商業(yè)銀行操作金融衍生工具的動因及價值創(chuàng)造
——基于我國上市銀行財務(wù)數(shù)據(jù)的實證分析

鄭 鳴,徐 璐

(廈門大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院,福建 廈門 361005)

●財經(jīng)透視

商業(yè)銀行操作金融衍生工具的動因及價值創(chuàng)造
——基于我國上市銀行財務(wù)數(shù)據(jù)的實證分析

鄭 鳴,徐 璐

(廈門大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院,福建 廈門 361005)

文章特別針對國內(nèi)上市銀行,探討其操作衍生性商品的影響因素和價值創(chuàng)造,研究發(fā)現(xiàn):國內(nèi)上市銀行在操作衍生性金融商品主要動因是為客戶提供避險的工具,獲取費用收入,而非自身的避險需求,表現(xiàn)出顯著的規(guī)模效應(yīng);操作衍生性金融商品在滿足客戶套期保值的內(nèi)在需求的同時,提升了銀行價值。

上市銀行;金融衍生工具;財務(wù)分析;價值創(chuàng)造

美國次貸危機爆發(fā)的直接原因就是金融衍生創(chuàng)新的失控。金融應(yīng)該不應(yīng)該創(chuàng)新以及如何創(chuàng)新,已成為學(xué)術(shù)界和實務(wù)界共同關(guān)心的問題。那么,商業(yè)銀行操作金融衍生工具的動因是什么?金融衍生工具的操作是否創(chuàng)造價值?本文采用上市銀行披露的財務(wù)報表,對我國上市銀行操作衍生產(chǎn)品的動因及價值創(chuàng)造進(jìn)行實證分析。

一、文獻(xiàn)綜述與理論分析

在衍生品市場上,操作衍生品的銀行都在一定程度上充當(dāng)最終使用者,只有少數(shù)大銀行能夠給非金融公司和其他的銀行提供OTC衍生產(chǎn)品,充當(dāng)交易商。作為交易商,銀行根據(jù)客戶需要,進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計,為客戶提供套期保值服務(wù),并收取一定費用。作為最終使用者,銀行利用衍生品來對沖利率、匯率、商品價格的波動風(fēng)險以及對這些經(jīng)濟變量的未來波動進(jìn)行投機。

(一)銀行作為交易商操作金融衍生工具

隨著傳統(tǒng)業(yè)務(wù)利潤的下降,獲取費用收入和新的利潤增長點成為銀行作為交易商為公司客戶提供風(fēng)險管理服務(wù)的主要動因 (King&Lipin,1994)[1]。Smith(1993)[2]認(rèn)為銀行還可以通過“交叉銷售”和加強客戶關(guān)系來創(chuàng)造價值;同時客戶通過衍生品進(jìn)行風(fēng)險管理降低了財務(wù)困境的概率,就相應(yīng)減少了銀行對客戶的風(fēng)險暴露。但是作為客戶交易對手銷售衍生產(chǎn)品需要在財力、人力和聲譽方面進(jìn)行大量投資。Hunter和 Timme(1986)[3]認(rèn)為規(guī)模和技術(shù)效率使得大銀行能更有效地進(jìn)行金融創(chuàng)新,小銀行幾乎沒有什么機會給客戶提供風(fēng)險管理服務(wù)。

(二)銀行作為最終使用者使用金融衍生工具

因為只有少數(shù)大銀行可以是衍生產(chǎn)品的交易商,剩下的銀行在衍生品市場上主要是作為最終使用者來對經(jīng)濟變量的變動進(jìn)行對沖 (套期保值)或者投機。Smith和 Stulz(1985)[4]認(rèn)為對沖通過降低現(xiàn)金流的波動來降低破產(chǎn)的概率,因此,銀行面臨的財務(wù)困境概率越高,對沖所獲得的收益就越高,銀行價值也會因此增加。財務(wù)杠桿和對沖傾向正相關(guān)符合這種觀點。Froot和 Stein(1998)[5]認(rèn)為對沖可以避免“投資不足”的問題,外部資本融資成本昂貴,如果收入不穩(wěn)定,內(nèi)部留存收益波動將使銀行放棄凈現(xiàn)值為正的項目,導(dǎo)致投資不足,通過對沖降低現(xiàn)金流量的波動程度,銀行價值將能得到提高。因此,可以推論,成長性越好和投資機會越多的銀行,越傾向于使用金融衍生產(chǎn)品。Joseph&Carter(2000)[6]認(rèn)為監(jiān)管環(huán)境也是決定銀行怎樣使用衍生品的一個重要因素,資本充足和存款保險可以提供其使用或不使用衍生金融工具的動機,現(xiàn)在全面風(fēng)險資本標(biāo)準(zhǔn)要求銀行有足夠的資本來支持其衍生金融工具的交易。Merton和 Bodie(1992)[7]認(rèn)為,要求的權(quán)益資本是損失的緩沖器,也是日常監(jiān)管的替代方式,他發(fā)現(xiàn)權(quán)益資本與衍生金融工具之間有正的相關(guān)性。沈群 (2007)[8]認(rèn)為當(dāng)控股股東的持股比例越高時,其所得及財富與公司的相關(guān)性便增加,此時控股股東更愿意通過套期保值來降低收入的波動,提高公司價值。

替代假說認(rèn)為銀行也可能選擇不使用衍生金融工具對其資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)行風(fēng)險管理 (Nance,Smith&Smithson,1993)[9]。作為對沖來管理風(fēng)險的替代,銀行可以投資于較安全 (流動性高)的資產(chǎn),保持較高的短期流動性,,使銀行有較大的財務(wù)緩沖余地,從而降低發(fā)生財務(wù)困境的概率,最終降低對金融衍生產(chǎn)品的需求。

(三)銀行操作衍生金融工具與銀行價值

以上理論認(rèn)為,銀行操作衍生產(chǎn)品能夠增加收入,使用衍生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險管理可以通過通過減少各種市場摩擦成本,通過財務(wù)困境成本和破產(chǎn)成本的降低以及減少投資不足帶來的損失,使銀行價值得到提升。沈群 (2007)[8]認(rèn)為管理層有可能運用衍生金融工具來最大化自身的利益,因此產(chǎn)生代理問題負(fù)面影響公司價值,也就是說,當(dāng)存在代理問題時,衍生產(chǎn)品的使用反而可能降低公司價值。Hussan(1993)[10]把資產(chǎn)負(fù)債表外活動看成期權(quán),即客戶有權(quán)在一定的期間內(nèi),以一定價格將其標(biāo)的資產(chǎn)賣給銀行,也就是銀行賣一個賣權(quán)給客戶。他認(rèn)為當(dāng)客戶在有利條件下行權(quán)時,衍生產(chǎn)品的使用將增加銀行風(fēng)險,負(fù)面影響銀行價值。

盡管存在爭議,現(xiàn)有的理論更加支持操作衍生產(chǎn)品能夠提升銀行價值的觀點。

二、研究設(shè)計

(一)研究假說

第一，連通域算法在對物體實時跟蹤和標(biāo)記過程中有著重要的作用，可以標(biāo)記出物體的形狀和大小，對后續(xù)判斷有著重要的作用，因此首先要研究并使用連通域算法選出圖像中的顆粒狀農(nóng)產(chǎn)品目標(biāo)，才能進(jìn)行下一步分類。

基于上述理論分析,本文提出下面六個假設(shè)檢驗: (1)銀行規(guī)模越大,操作金融衍生產(chǎn)品的規(guī)模也越大;(2)財務(wù)困境成本越高的銀行,越傾向于使用金融衍生產(chǎn)品;(3)成長性越好投資機會越多的銀行,越傾向于使用金融衍生產(chǎn)品;(4)銀行資產(chǎn)流動性越高,越不傾向于使用金融衍生產(chǎn)品;(5)控股股東持股比例越高,越傾向于使用金融衍生產(chǎn)品;(6)銀行操作衍生產(chǎn)品能夠提高銀行價值。

(二)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文研究樣本為我國 14家上市商業(yè)銀行,包括三家國有銀行和交通、中信、浦發(fā)、深發(fā)等 11家股份制商業(yè)銀行。衍生品交易數(shù)據(jù)源自巨潮網(wǎng)各銀行上市后截止到 2009年的年度報表,有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)源自W ind數(shù)據(jù)庫。

(三)變量設(shè)計和模型設(shè)定

第一,因變量。借鑒 Joseph&Carter(2000)的研究成果,本文選取衍生品名義數(shù)量的對數(shù)值 (DER)反映衍生產(chǎn)品的使用,選取年度 ROE計量銀行價值。第二,自變量。模型 1和 2對銀行規(guī)模、財務(wù)困境成本、成長投資機會、資產(chǎn)流動和控股股東持股比例加以描述,具體變量包括:總資產(chǎn)規(guī)模的對數(shù)值 (SIZE)、權(quán)益乘數(shù) (EQU ITY)和資產(chǎn)負(fù)債率 (DEBT)、營業(yè)收入增長率 ( INCOM)、短期資產(chǎn)流動性比例 (L IQU ID)和第一大股東持股比例 (FI RST)。第三,控制變量。模型 3和 4加入若干影響銀行價值的代理變量作為控制變量,包括:總資產(chǎn)規(guī)模的對數(shù)值、權(quán)益乘數(shù)、營業(yè)收入增長率、第一大股東持股比例和資本充足率 (CAPITAL)。第四,虛擬變量 (DUMMY)。對是否為國有商業(yè)銀行使用虛擬變量:是國有銀行為 1,否則為 0。

本文具體的回歸模型如下:

以上有關(guān)變量的詳細(xì)定義見表 1。

表1 變量定義

三、實證與結(jié)果分析

換言之,現(xiàn)階段,我國銀行使用衍生品規(guī)模因銀行規(guī)模的增加而顯著增加,而其他因素對銀行使用衍生品的影響較小。對此可以解釋為:(1)規(guī)模效應(yīng)。操作金融衍生品需隨時處理大量相關(guān)信息,大銀行較有財力雇用專業(yè)人士來操作,其具有信息方面的規(guī)模經(jīng)濟;當(dāng)金融衍生產(chǎn)品的合約金額越大,大銀行的平均交易成本較低,其具有成本方面的規(guī)模經(jīng)濟。(2)銀行與一般企業(yè)不同,其不僅為本身避險需求而操作衍生性商品,更多的是為應(yīng)客戶需求,提升競爭力,增加凈利潤而擴大衍生性商品的操作。且樣本中的上市銀行都是較大的銀行,他們在衍生品市場更多的是充當(dāng)交易商的角色,為企業(yè)提供避險的工具。 (3)國內(nèi)衍生市場欠發(fā)達(dá),國內(nèi)銀行由于尚未掌握金融衍生產(chǎn)品的核心技術(shù),既沒有能力也沒有經(jīng)驗和手段在風(fēng)險可控的前提下來進(jìn)行衍生商品的操作,進(jìn)行金融創(chuàng)新。主要是在模仿和借鑒外資銀行的金融衍生產(chǎn)品基礎(chǔ)上推出的,同時采取“背對背”的方式在國際市場上尋找較好報價的交易對手來達(dá)成交易,導(dǎo)致產(chǎn)品具有高度的同質(zhì)性,表現(xiàn)為數(shù)量上隨資產(chǎn)的擴張而擴張,實際上也把大部分利潤空間讓給了國外商業(yè)銀行。

表2中模型 3和 4的結(jié)果顯示,衍生品名義數(shù)量的對數(shù)值在在 10%水平顯著為正,這說明衍生品操作對銀行價值存在正面影響,即操作衍生品提升了銀行價值。這表明雖然我國衍生品市場的發(fā)展時間較短,操作衍生品的確能夠拓寬銀行利潤空間,規(guī)避自身利率、匯率等風(fēng)險,提高銀行核心競爭力,進(jìn)而提升銀行價值。

表2 模型的實證結(jié)果

四、結(jié)論與啟示

基于我國上市銀行的財務(wù)數(shù)據(jù),本文就銀行操作衍生產(chǎn)品的動因及價值創(chuàng)造進(jìn)行了研究。實證結(jié)果表明,我國上市銀行操作衍生品規(guī)模因銀行規(guī)模增加而增加,而其他因素對銀行使用衍生品的影響較小。國內(nèi)上市銀行在操作衍生性金融商品主要考慮到為客戶提供避險的工具,獲取費用收入,而非自身的避險需求;操作衍生性金融商品在滿足客戶套期保值的內(nèi)在需求的同時,提升了銀行價值。

根據(jù)以上實證分析結(jié)果,結(jié)合金融危機爆發(fā)的新形勢和我國使用衍生金融工具的現(xiàn)狀,這里就我國銀行使用衍生金融工具和國內(nèi)發(fā)展衍生品市場的應(yīng)對方略提出幾點建議。

(一)次貸危機的啟示

次貸危機使我們認(rèn)識到需要理性地發(fā)展衍生品市場,需要理性地進(jìn)行金融創(chuàng)新,但絕不是因噎廢食,抑制金融創(chuàng)新。本文實證分析,操作衍生品有利于提升銀行價值,而我國衍生市場很不發(fā)達(dá),銀行操作衍生品交易存在產(chǎn)品種類單一、產(chǎn)品同質(zhì)性高,為客戶量身定做的產(chǎn)品有限等問題,根本無法滿足企業(yè)、投資者基本的套期保值需求,談不上過度,也沒有達(dá)到像在美國能夠興風(fēng)作浪的地步。銀行不同于一般企業(yè),其操作不當(dāng)影響社會更甚,因此我國銀行應(yīng)該吸取次貸危機的教訓(xùn),立足于自身、企業(yè)和投資者套期保值的需求,絕不能為了短期利潤創(chuàng)造大量嚴(yán)重脫離實體經(jīng)濟實際需要的復(fù)雜衍生產(chǎn)品。

(二)銀行層面

銀行不同于一般企業(yè),它既是衍生品的使用者,更是衍生品的提供者。從某種意義上說,它擔(dān)負(fù)著支持企業(yè)規(guī)避價格風(fēng)險的合理內(nèi)在需要的任務(wù),擔(dān)負(fù)著促進(jìn)金融創(chuàng)新、促進(jìn)金融市場發(fā)展和支持經(jīng)濟發(fā)展的任務(wù)。在控制風(fēng)險的基礎(chǔ)上進(jìn)行金融創(chuàng)新,是銀行的生命力和核心競爭力。但現(xiàn)階段,國內(nèi)銀行創(chuàng)新能力有限,沒有掌握衍生品交易的核心技術(shù),業(yè)務(wù)規(guī)模有限,利潤貢獻(xiàn)率低。我國銀行應(yīng)該加強人才培養(yǎng)促進(jìn)金融創(chuàng)新,積極支持企業(yè)套期保值的內(nèi)在需求,提高企業(yè)競爭力,同時在承擔(dān)可控風(fēng)險的基礎(chǔ)上獲得收益,增強我國銀行的國際競爭力,從而形成良好的雙贏局面。

(三)國家層面

銀行是金融創(chuàng)新的推動力,國家政策要積極支持銀行不斷學(xué)習(xí),提高自身的金融創(chuàng)新能力和核心競爭力。要加強市場基礎(chǔ)建設(shè),加強人才培養(yǎng),加強投資者教育,加大對市場參與者的衍生產(chǎn)品專業(yè)知識普及與培訓(xùn),促進(jìn)境內(nèi)衍生產(chǎn)品及市場的發(fā)展。同時監(jiān)管部門之間應(yīng)加強協(xié)調(diào)監(jiān)管,統(tǒng)一決策,出臺相應(yīng)的法律法規(guī),不斷加強對銀行合規(guī)銷售及自身風(fēng)險管理和計量的監(jiān)管,使監(jiān)管跟上金融創(chuàng)新的腳步,促進(jìn)虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟的和諧發(fā)展。

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[責(zé)任編輯:張 青]

The Driving Forces and Value Creation of Commercial BanksDerivativesOperation——The Empirical Analysis based on FinancialData of China'sL isted Banks

ZHENGMing,XU Lu
(School of Econom ics,Xiamen University,Xiam en361005,China)

In thispaper,for domestic listed banks in particular,we explore the influencing factors and the impacton value creation of derivatives operations.It is found that domestic listed banks in the derivatives operations,take more into account receiving fee income by providing tools for customers,rather than hedging their own risk.It shows significant economiesof scale;at the same time,domestic listed banks in the derivatives operations enhance the value of the bank.

listed banks;financial derivatives;financial analysis;value creation

F830.33

A

1007—5097(2011)03—0076—03

10.3969/j.issn.1007-5097.2011.03.018

2010—01—23

鄭 鳴 (1957—),男,福建福州人,教授,博士生導(dǎo)師,經(jīng)濟學(xué)博士,研究方向:投資學(xué),金融機構(gòu)與風(fēng)險管理;

徐 璐 (1983—),女,河南信陽人,博士研究生,研究方向:金融機構(gòu)與風(fēng)險管理。