高新技術(shù)上市公司高管薪酬激勵(lì)效應(yīng)的實(shí)證分析

蔣翠珍，顧麗琴，張錦珂

（1.江西理工大學(xué)應(yīng)用科學(xué)學(xué)院，江西贛州341000；2.華東交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南昌330013）

高新技術(shù)上市公司高管薪酬激勵(lì)效應(yīng)的實(shí)證分析

蔣翠珍1，顧麗琴2，張錦珂2

（1.江西理工大學(xué)應(yīng)用科學(xué)學(xué)院，江西贛州341000；2.華東交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南昌330013）

文章以128家高新技術(shù)上市公司1998-2008年的數(shù)據(jù)為樣本，通過對公司總資產(chǎn)收益率ROA、凈資產(chǎn)收益率ROE和每股收益EPS等企業(yè)績效變量與高管薪酬、持股比例等薪酬激勵(lì)變量所進(jìn)行的回歸分析，對高新技術(shù)上市公司高管薪酬激勵(lì)的效果進(jìn)行了實(shí)證研究，同時(shí)對高新技術(shù)公司薪酬績效的敏感度進(jìn)行了分析。研究表明，高新技術(shù)上市公司薪酬激勵(lì)沒有達(dá)到預(yù)期的效果，企業(yè)績效與高管薪酬和高管持股比例均不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，高管的薪酬績效敏感度偏低。

高新技術(shù)上市公司；高管薪酬；企業(yè)績效；薪酬績效敏感度；激勵(lì)效應(yīng)

1 問題的提出

隨著所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，企業(yè)所有者和經(jīng)營者成了一組博弈的雙方，他們就企業(yè)剩余控制權(quán)和剩余分配權(quán)進(jìn)行博弈，委托——代理理論對這種博弈關(guān)系進(jìn)行了很好的詮釋，并且提出了使博弈雙方達(dá)到某種均衡的策略，那就是在現(xiàn)代公司制企業(yè)中普遍實(shí)施的激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制。由于監(jiān)督成本較高以及激勵(lì)制約外生性的特點(diǎn)，不少企業(yè)都將激勵(lì)的重點(diǎn)放在了薪酬激勵(lì)方面，即通過建立完善的薪酬——績效契約關(guān)系來構(gòu)建內(nèi)生性激勵(lì)制約措施，從而解決“委托人”和“代理人”目標(biāo)不一致時(shí)可能出現(xiàn)的“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”問題。

企業(yè)實(shí)施薪酬激勵(lì)機(jī)制后，薪酬激勵(lì)的效果引起了學(xué)術(shù)界的高度關(guān)注，許多學(xué)者對此進(jìn)行了研究。一些學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)績效與高管薪酬存在一定的正相關(guān)性，但是不顯著（Phillip and Cyril，2004；Carpenter and Sanders，2004）。國內(nèi)一些學(xué)者則認(rèn)為，企業(yè)績效與高管薪酬水平之間存在顯著相關(guān)性，薪酬水平的增加會(huì)導(dǎo)致企業(yè)績效的提高（胡婉麗、湯書昆、肖向兵，2004）。還有學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)績效與高管薪酬不存在顯著相關(guān)性（魏剛，2000；李增泉，2000；李錫元、倪艷，2007）。存在不同的研究結(jié)論，很大程度上是由于研究對象不同而造成的。那么，作為上市公司中一個(gè)非常重要的群體---高新技術(shù)上市公司高管的薪酬激勵(lì)效果如何，存在怎樣的規(guī)律？對這個(gè)問題進(jìn)行研究，對于制定和完善高新技術(shù)上市公司高管的薪酬激勵(lì)機(jī)制具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

2 研究假設(shè)

研究高管薪酬的激勵(lì)效果需要從高管薪酬和高管持股比例兩方面來考慮，即要研究企業(yè)績效的變化與高管薪酬和高管持股比例的關(guān)系。在對這兩種關(guān)系進(jìn)行定性分析的基礎(chǔ)上，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：在其他條件一定的情況下，高新技術(shù)上市公司企業(yè)績效與高管薪酬存在正相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)委托——代理理論，公司股東和高管之間可能存在目標(biāo)不一致以及信息不對稱等情況，因此，現(xiàn)代公司制企業(yè)一般都實(shí)行高管薪酬與企業(yè)績效相掛鉤的薪酬激勵(lì)制度，高管為取得較高的薪酬必須努力工作，為企業(yè)創(chuàng)造效益。從另一側(cè)面看，較高的薪酬待遇無疑增加了高管偷懶、離職的機(jī)會(huì)成本，從而強(qiáng)化了對高管的激勵(lì)和約束作用，提高企業(yè)績效。所以假設(shè)企業(yè)績效與高管薪酬存在正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：在其他條件一定的情況下，高新技術(shù)上市公司企業(yè)績效與高管持股比例存在正相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)邊際效用遞減的原則，高管薪酬增加到一定程度時(shí)，繼續(xù)增加的激勵(lì)效果可能會(huì)下降。同時(shí)，按照馬斯洛需要層次理論分析，只有在更高層次上激勵(lì)才有可能對高管產(chǎn)生有效的激勵(lì)作用。在這種情況下，讓高管掌握企業(yè)部分所有權(quán)就有可能使高管獲得成就感，同時(shí)增加責(zé)任感，使股東和高管的目標(biāo)趨于一致，從而提高企業(yè)的績效。所以假設(shè)企業(yè)績效與高管持股比例存在正相關(guān)關(guān)系。

3 樣本、變量選擇和模型

3.1 樣本和變量選擇

本文所指的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)是根據(jù)2002年7月國家統(tǒng)計(jì)局印發(fā)的《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計(jì)分類目錄的通知》劃定的產(chǎn)業(yè)，包括航天航空器制造業(yè)、電子及通信設(shè)備制造業(yè)、電子計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)和醫(yī)療設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)等行業(yè)。因?yàn)橛行┬袠I(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)結(jié)合緊密，難以嚴(yán)格區(qū)分，所以，本文選擇電子、電子通信信息服務(wù)、電子計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)等三個(gè)高新技術(shù)特征明顯的上市公司作為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的代表，作為本文的研究對象?？紤]到宏觀經(jīng)濟(jì)對企業(yè)績效的影響，本文共選用了128家公司1998～2008年年報(bào)數(shù)據(jù)作為研究樣本，同時(shí)剔除了數(shù)據(jù)缺失、ST公司和當(dāng)年發(fā)生虧損的樣本。與此同時(shí)，在數(shù)據(jù)整理中還對上市時(shí)間低于兩年的公司加以剔除，這樣便于采用t和t-1兩期數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

在變量選擇方面，將企業(yè)績效作為因變量，采用總資產(chǎn)收益率ROA、凈資產(chǎn)收益率ROE和每股收益EPS等指標(biāo)來表示。

將高管薪酬（Compensation）和高管持股比例（Ratio）作為自變量，其中高管薪酬變量以高新技術(shù)上市公司前三位高管的平均薪酬來計(jì)量。作為比較，在研究過程中還將企業(yè)規(guī)模（Asset）、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)（Number1）和監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)（Number2）作為控制變量。國內(nèi)有些學(xué)者采用董事會(huì)規(guī)模來體現(xiàn)董事會(huì)的監(jiān)督作用，但是本文對其進(jìn)行改進(jìn)，運(yùn)用具有動(dòng)態(tài)性的會(huì)議次數(shù)來體現(xiàn)其實(shí)際發(fā)揮作用的情況。

3.2 模型構(gòu)建

構(gòu)建模型之前，為驗(yàn)證各個(gè)變量之間的關(guān)系，本文首先運(yùn)用Spss16.0畫出變量兩兩之間的散點(diǎn)圖，發(fā)現(xiàn)各個(gè)變量之間近似呈現(xiàn)一種線性關(guān)系，可以用線性回歸模型進(jìn)行假設(shè)。同時(shí)對變量進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)。分析顯示，除了總資產(chǎn)與高管持股比例存在顯著性，其他控制變量之間不存在嚴(yán)重多重共線性。據(jù)此，本文可以建立如下線性回歸模型：

其中，Ai(i=1-3)表示常數(shù)項(xiàng)，Bi、Ci、Di、Ei、Fi(i=1-3)代表回歸系數(shù)，Gi(i=1-3)代表回歸殘差，t代表當(dāng)年數(shù)據(jù)，t-1代表前一年數(shù)據(jù)。本文將模型進(jìn)行了改進(jìn)，根據(jù)方軍雄（2009）在其論文中的研究結(jié)論，我國上市公司高管薪酬是在年底根據(jù)當(dāng)年績效進(jìn)行發(fā)放的，那么，當(dāng)年薪酬就只能對下一年度的企業(yè)績效產(chǎn)生影響。所以，在研究t年薪酬對績效的影響時(shí)，應(yīng)該根據(jù)t-1年的高管薪酬來構(gòu)建模型。同時(shí)，由于董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)是在年度中間舉行的，所以，仍采用當(dāng)年數(shù)據(jù)。

4 結(jié)果分析

本文所用的高管薪酬數(shù)據(jù)，公司治理數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于北大色諾芬數(shù)據(jù)庫，并抽樣與上市公司公布的年度報(bào)告進(jìn)行核對和更正。本文選取2008年128家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市公司作為研究的初始樣本，并且依次按照下列的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行剔除：

（1）剔除高管薪酬、公司治理數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司。因?yàn)閿?shù)據(jù)缺失的樣本是無效樣本，沒有統(tǒng)計(jì)意義。

（2）剔除2008年發(fā)生虧損的上市公司，因?yàn)榘l(fā)生虧損的上市公司將面臨被ST的危險(xiǎn)，所以更容易發(fā)生盈余管理等非正常行為。

（3）剔除被ST處理的公司。因?yàn)樵赟T公司中，更容易發(fā)生盈余管理等非正常行為(陸建橋，1999)，將直接或間接影響本文相關(guān)變量的真實(shí)性。

按照樣本選擇的原則，對128家高新技術(shù)上市公司1998～2008年共11年的樣本資料，經(jīng)過篩選一共得到295個(gè)研究樣本，通過Spss16.0進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表1、表2、表3所示：

通過三個(gè)模型自相關(guān)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，模型(1)到模型(3)的Durbin-Watson統(tǒng)計(jì)量均取值在2附近，說明殘差與自變量互為獨(dú)立，殘差間也沒有明顯的相關(guān)性，此模型在統(tǒng)計(jì)上具有有效性。對模型進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)殘差檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，標(biāo)準(zhǔn)化殘差分布曲線的均值接近于0，標(biāo)準(zhǔn)差依次為0.883，0.897，0.901，接近標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)曲線，基本滿足隨機(jī)誤差項(xiàng)正態(tài)分布的假設(shè)理論，說明模型擬合效果比較好。

從表1，表2和表3，可以看出：

表1 基于每股收益（EPS）的回歸結(jié)果

表2 基于凈資產(chǎn)收益率(ROE)的回歸結(jié)果

表3 基于總資產(chǎn)收益率(ROA)的回歸結(jié)果

（1）高管薪酬（貨幣薪酬）對公司績效的影響作用不大，模型（1）、模型（2）以及模型（3）的顯著性水平值依次為0.529、0.851、0.045，除了以總資產(chǎn)收益率為績效指標(biāo)時(shí)高管薪酬對企業(yè)績效表現(xiàn)出統(tǒng)計(jì)上的顯著性外，在其他兩個(gè)指標(biāo)的回歸結(jié)果中，高管薪酬對企業(yè)績效的影響效應(yīng)并不具備統(tǒng)計(jì)上的顯著性，并且回歸系數(shù)過小不具有實(shí)際意義，說明高管薪酬對企業(yè)績效沒有起到激勵(lì)作用，假設(shè)1不成立。

（2）高管持股比例對公司績效的影響也沒有表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，他們的顯著性水平值分別是0.960，0.594和0.769，并且回歸系數(shù)非常小，說明假設(shè)2也不成立。

（3）通過三個(gè)模型的對比分析，其他各個(gè)變量對企業(yè)績效的影響在三個(gè)指標(biāo)的回歸結(jié)果中表現(xiàn)并不一致，但是從回歸系數(shù)上來看，都沒有表現(xiàn)出直接的影響。

5 對高技術(shù)公司薪酬績效敏感度的進(jìn)一步分析

上述分析結(jié)果表明，高新技術(shù)上市公司高管薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)并沒有發(fā)揮預(yù)期的效果，這其中的原因可能是由于高新技術(shù)公司高管薪酬存在“剛性”。當(dāng)公司經(jīng)營績效出現(xiàn)上升時(shí)，高管的業(yè)績?nèi)菀椎玫秸J(rèn)可，高管薪酬增長的方案也容易得到董事會(huì)的認(rèn)可和批準(zhǔn)，從而可以在一定程度上體現(xiàn)出高管薪酬對公司績效的正向影響，但是，當(dāng)公司業(yè)績下滑時(shí)，削減高管薪酬的舉措比較艱難。所以，企業(yè)績效與高管薪酬很難完全掛鉤，這就使得薪酬激勵(lì)的效果大大降低。而股權(quán)激勵(lì)效果不明顯，可能是由于上市公司股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施情況并不理想，因?yàn)閺臉颖緮?shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，一部分公司高管持股為零，大部分處在較低水平，所以沒有對高管形成明顯的激勵(lì)作用。這兩種因素作用的結(jié)果說明高新技術(shù)公司高管激勵(lì)對企業(yè)績效的影響很小。那么，高新技術(shù)公司企業(yè)績效對高管薪酬存在怎樣的影響，即當(dāng)公司績效增加1%時(shí)，高管薪酬所能增加的比例是多少？如果薪酬績效的敏感度小，同樣可以說明薪酬激勵(lì)的效果較小。所以，需要對這一問題進(jìn)行進(jìn)一步的分析。

為分析高新技術(shù)上市公司薪酬績效敏感度的大小，本文仍選用128家高新技術(shù)上市公司1998-2008年共11年的年報(bào)數(shù)據(jù)為樣本，然后對高管薪酬和企業(yè)績效指標(biāo)分別取自然對數(shù)，模型構(gòu)建如下：

其中，Ai(i=1-3)表示常數(shù)項(xiàng)，Bi，Ci、Di、Ei、Fi、Gi(i=1-3)代表回歸系數(shù)，Ki(i=1-3)代表回歸殘差?？刂谱兞恳肓烁吖艹止杀壤?、高管平均年齡、總資產(chǎn)、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)和監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)。

各變量的數(shù)據(jù)來源同模型（1）（2）（3），利用Spss16.0對數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，在這里，變量之間的關(guān)系并不是重點(diǎn)，重點(diǎn)在于企業(yè)績效對高管薪酬的回歸系數(shù)大小。結(jié)果表明，EPS的薪酬績效敏感度為0.115，ROE和ROA的薪酬績效敏感度只有0.062和0.023。所以，表4只列出了薪酬績效敏感度系數(shù)最大的EPS分析表。

從表4可以看出，每股收益（EPS）薪酬績效敏感度為0.115。這個(gè)結(jié)果低于方軍雄（2009）關(guān)于我國上市公司高管薪酬績效敏感度系數(shù)平均水平0.1647的研究結(jié)果。這說明，雖然高新技術(shù)上市公司在高管薪酬總量上與其他行業(yè)相比有一定的優(yōu)勢，但從薪酬績效敏感度看，還是低于全部行業(yè)的平均水平，即便是拿三個(gè)指標(biāo)中敏感度表現(xiàn)最高的0.115來做對比，也低于全體上市公司的平均水平。所以，適當(dāng)提高高新技術(shù)企業(yè)高管的薪酬績效敏感度，以此來提高薪酬激勵(lì)的效果很有必要。

表4 公司薪酬績效敏感度（EPS）分析結(jié)果

6 政策建議

根據(jù)上述研究，本文提出以下建議：

（1）進(jìn)一步完善高新技術(shù)企業(yè)高管薪酬的激勵(lì)約束機(jī)制，逐步改變薪酬“剛性”特征。薪酬激勵(lì)制約機(jī)制實(shí)施的關(guān)鍵在于建立合理的績效考評體系，筆者認(rèn)為，與前一年度績效相比固然重要，但與行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)作橫向比較，根據(jù)行業(yè)景氣度的變化來確定高管的經(jīng)營績效，從而對高管薪酬水平進(jìn)行調(diào)整可能更為科學(xué)。

（2）進(jìn)一步完善高新技術(shù)企業(yè)高管的薪酬結(jié)構(gòu)，逐步改變單一的薪酬結(jié)構(gòu)。要豐富高管薪酬的結(jié)構(gòu)，增加年度薪酬中績效薪酬的比重，同時(shí)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，提高高管持股比例，從而形成由基本工資、獎(jiǎng)金、福利、股票期權(quán)、休假等多種報(bào)酬組成的薪酬結(jié)構(gòu)體系，以對高管形成更為全面的激勵(lì)。

（3）進(jìn)一步提高高新技術(shù)企業(yè)高管的薪酬績效敏感度。目前，高新技術(shù)上市公司高管的薪酬績效敏感度低于全部上市公司的平均水平，不能對高管產(chǎn)生預(yù)期的激勵(lì)效果。筆者認(rèn)為，依據(jù)企業(yè)自身具體情況，在可承受的范圍內(nèi)適度提高高管的薪酬績效敏感度，增加激勵(lì)的強(qiáng)度，對于提高企業(yè)的長期績效是有積極作用的。

[1]胡婉麗,湯書昆,肖向兵.上市公司高管薪酬和企業(yè)業(yè)績關(guān)系研究[J].運(yùn)籌與管理，2004，（6）.

[2]魏剛.高級管理層激勵(lì)與上市公司經(jīng)營績效[J].經(jīng)濟(jì)研究，2000,(3).

[3]李錫元,倪艷.上市公司職業(yè)經(jīng)理人薪酬與績效關(guān)系的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)管理，2007,（6）

[4]李增泉.激勵(lì)機(jī)制與企業(yè)績效：一項(xiàng)基于上市公司的實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究，2000,(1).

[5]方軍雄.我國上市公司高管的薪酬存在粘性嗎？[J].經(jīng)濟(jì)研究，2009,(3).

[6]Phillip J M，Cyril T.The Implications of Firm and Individual Characteristics on CEO Pay[J].European Management Journal，2004,（1）.

[7]Carpenter M A,SandersW G.The Effects of Top Management Team Pay and Firm Internationalization on MNC Performance[J].Journal of Management，2004,（4）.

F276

A

1002-6487(2011)07-0108-03

蔣翠珍（1966-），女，湖北黃梅人，碩士，講師，研究方向：人力資源管理與社會(huì)保障。

（責(zé)任編輯/易永生）