行為金融學(xué)視角下的個(gè)體投資者交易策略分析

張上冉

傳統(tǒng)的金融理論認(rèn)為個(gè)體投資者是理性的，其行為是依據(jù)效用最大化的原則做出的。然而大量研究證明，投資者的行為不僅受其固有認(rèn)知偏差的影響，也受外界環(huán)境及心理因素的干擾。目前，利用心理學(xué)和其他社會(huì)科學(xué)來研究金融市場的行為金融學(xué)已成為當(dāng)今金融學(xué)研究的主要學(xué)派之一?；谛袨榻鹑趯W(xué)理論的個(gè)體投資者交易行為研究已經(jīng)在西方市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家資本市場中得到越來越多的實(shí)踐和應(yīng)用。從投資者的數(shù)量和市場交易量上看，個(gè)體投資者一直是我國資本市場參與的主體，有關(guān)此問題的研究對了解和把握我國資本市場有著重要意義。

一、行為金融學(xué)的概念及理論假設(shè)

行為金融學(xué)是一門利用心理學(xué)和其他社會(huì)科學(xué)的研究工具來解釋金融市場現(xiàn)象的一門科學(xué)。具體而言，行為金融學(xué)是將行為學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知學(xué)成果運(yùn)用到金融市場上產(chǎn)生的一種新理論，是基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果提出投資者決策時(shí)的心理特征假設(shè)來研究投資者實(shí)際投資決策行為的一門學(xué)科。

有別于傳統(tǒng)的投資理論假設(shè)，行為金融理論基于以下的理論假設(shè)：第一，人是有限理性的。是指投資者的具有非理性的行為偏差，決策參考點(diǎn)決定行為者對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，存在心理賬戶，存在過度自信心理和從眾心理。

第二，投資者的投資具有群體行為特征。投資者的投資具有群體行為的從眾心理也被稱為“羊群行為”，指投資者由于受其他投資者投資策略的影響而采取相同或相近的投資策略。我國股市中存在的大量“跟風(fēng)”、“跟莊”、投資組合類基金等都是典型的“羊群行為”。

第三，非完全市場的存在。是指市場不是全面有效的，即可稱為基于特定信息集的有效市場理論。特定信息集通常有兩個(gè)來源：一是有特定的信息來源，如內(nèi)幕消息；二是有特定的信息處理方法和程序，如分析技術(shù)。這些信息是可以為投資者帶來超額回報(bào)的。但是，基于特定信息集的有效市場是進(jìn)化的。隨著人們研究的深入、信息的擴(kuò)散以及投資者的學(xué)習(xí)機(jī)制，原先你所獨(dú)享的信息來源或信息處理方式可能會(huì)在市場上泄露，或者被更多的人采用，否則這種盈利模式就會(huì)消失，市場即對該信息集有效。

二、投資者交易行為的心理特征

理性投資者交易的基本原則是：買進(jìn)預(yù)期將表現(xiàn)較好的股票而賣出預(yù)期將表現(xiàn)較差的股票。但是，如果投資者對自己的信息處理能力和決策能力過度自信，就會(huì)進(jìn)行一些非理性的交易，結(jié)果其股票的買賣交易往往與預(yù)期的不一致。投資者越是自信，所獲得的收益與預(yù)期相比反而越低。行為金融理論的研究者認(rèn)為，投資者的投資決策往往體現(xiàn)為心理因素影響的結(jié)果。這些心理特征表現(xiàn)為：

第一，過度自信。過度自信即自負(fù)，簡單地說就是對自己的能力知識和對未來的預(yù)期能力表現(xiàn)出過分的相信。過度自信表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是夸大結(jié)果發(fā)生或不發(fā)生的可能性，二是縮小可能發(fā)生結(jié)果的范圍。自負(fù)可能使投資者對新信息反應(yīng)遲鈍，由此引發(fā)的股票市場過度反應(yīng)和反應(yīng)不足也是行為金融學(xué)領(lǐng)域研究最多、最深入的行為偏差。

第二，損失厭惡與后悔厭惡。損失厭惡是指人們面對同樣數(shù)量的收益和損失時(shí)，感到損失的數(shù)量更讓他們難以接受，同樣數(shù)量的收益帶來的幸福感的程度小于損失帶來的痛苦感的程度。后悔厭惡是指當(dāng)人們做出錯(cuò)誤的決策時(shí)，對自己的行為感到痛苦。Shefrin（2000）指出，后悔對于個(gè)人來說，是一種除了損失以外，還自認(rèn)必須要對損失負(fù)責(zé)任的感受，因此后悔帶來的痛苦比因錯(cuò)誤引起的損失帶來的痛苦還要大。

第三，心理賬戶。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論假設(shè)資金是“可替代的”，也就是說，各種用途的資金都是等價(jià)的。而行為金融學(xué)則認(rèn)為，投資者對自己的不同來源和用途的資金有著不同的期望，在人們的心目中，不能完全替代，比如一部分用來養(yǎng)老，一部分用來投資，還有的用于教育或日常消費(fèi)等，也就是投資者把資金分為不同的賬戶進(jìn)行管理。在考慮問題的時(shí)候，行為者往往每次只考慮一個(gè)心理賬戶，把目前要決策的問題和其他決策分離看待。

第四，保守主義。保守主義是指在一定環(huán)境下，人們在面臨新的信息時(shí)不愿意理性地更改他們的既有觀念或信念，從而造成對信息的延遲反應(yīng)。產(chǎn)生的原因是人們的行為不可能完全符合貝葉斯定理，而是傾向于過于重視先驗(yàn)概率，而忽視了條件概率。

三、我國中小投資者的投資行為特征分析

根據(jù)中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司統(tǒng)計(jì)年鑒，截至2010年底，我國A股股票賬戶數(shù)量已達(dá)到1.5億戶，其中自然人賬戶數(shù)量占比近99%。包括證券公司、社?；稹⒒鸸镜仍趦?nèi)的機(jī)構(gòu)投資者賬戶總數(shù)不足1%，這表明從數(shù)量上看，個(gè)人投資者毫無疑問是絕對的投資主體。對這近二十年的投資者的交易數(shù)據(jù)分析顯示，我國的中小投資者交易行為存在如下特征：

第一，更傾向于較快地賣出獲利的股票，而較長時(shí)間地持有虧損股票。根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2008～2010年我國股民對盈利股票的平均持有時(shí)間是42天，而對虧損股票的平均持有時(shí)間約是70天，這種趨勢在熊市中更為明顯。

第二，存在著過度交易的現(xiàn)象。按照傳統(tǒng)金融理論的分析，如果沒有新信息到來，投資者將按照基本面價(jià)值原則進(jìn)行投資，而基本價(jià)值變化是很小的，因此，市場交易量應(yīng)該維持在一個(gè)較低的水平上。然而實(shí)際的情況卻是：我國中小投資者交易頻次普遍偏高，由于投資者過度自信的心理特征能夠致其過度交易。

第三，過度依賴政策、 “過度自信”、“過度恐慌”。相當(dāng)多的投資者的交易與政策的出臺(tái)導(dǎo)向息息相關(guān)，缺乏自主投資意識。投資者存在明顯的過度自信傾向，頻繁換手，希望自己的股票總能成為黑馬。另外，莊家行為不但得不到公眾的反對，反而成為大家效仿的典范。

四、基于行為金融學(xué)的建議

根據(jù)行為金融學(xué)的相關(guān)理論，結(jié)合我國證券市場的投資特點(diǎn)，嘗試提出以下建議。

第一，政府政策法規(guī)的出臺(tái)應(yīng)具有前瞻性、穩(wěn)定性和連續(xù)性，應(yīng)該“讓利于民，取信于眾”，不應(yīng)該“朝令夕改”，讓市場參與者對證券投資有一定的預(yù)見性，盡量減少非理性投資的沖動(dòng)。同時(shí)，應(yīng)充分發(fā)揮市場的自主調(diào)節(jié)功能，盡可能地減少政策對證券市場的直接干預(yù)，建立證券市場的自我適應(yīng)機(jī)制。

第二，個(gè)體投資者針對過度反應(yīng)的反向投資策略。反向投資策略就是買進(jìn)過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進(jìn)行套利的投資方法。行為金融理論認(rèn)為，由于投資者在實(shí)際投資決策中，往往過分注重上市公司的近期表現(xiàn)，從而導(dǎo)致對公司近期業(yè)績情況做出持續(xù)過度反應(yīng)，形成對績差公司股價(jià)的過分低估，最終為反向投資策略提供了套利的機(jī)會(huì)。

第三，個(gè)體投資者針對“羊群行為”的相反策略。由于市場中廣泛存在的“羊群行為”，證券價(jià)格的過度反應(yīng)將是不可避免的。投資者可以利用可預(yù)期的股市價(jià)格反轉(zhuǎn)，采取相反投資策略來進(jìn)行套利交易。中國的股票市場素有“政策市”之稱。考察中國證券市場的歷史走勢，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)在重要的頂部或底部區(qū)域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺(tái)。針對個(gè)人投資者的行為反應(yīng)模式，投資基金可以制定相應(yīng)的相反投資策略，進(jìn)行積極的波段操作。

第四，個(gè)體投資者的組合投資策略。行為金融學(xué)認(rèn)為，證券市場并不是有效的，這就意味著傳統(tǒng)的證券組合投資理論中，“在有效市場中，投資者不可能獲得與其所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)不對稱的額外收益”的提法在實(shí)踐中是不成立的。也就是說，通過選擇合適的組合投資策略，投資者將可能獲得額外收益。

（作者單位：河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)）