中國證券市場投資者羊群行為研究

○劉 陽（東北石油大學(xué)人文學(xué)院 黑龍江 大慶 163318）

中國證券市場投資者羊群行為研究

○劉 陽（東北石油大學(xué)人文學(xué)院 黑龍江 大慶 163318）

投資者的羊群行為是導(dǎo)致證券市場劇烈波動和引發(fā)市場系統(tǒng)風(fēng)險的一個重要原因。本文系統(tǒng)回顧了羊群行為產(chǎn)生機理，對市場的影響等理論研究成果，同時分析了我國證券市場羊群行為的影響，在此基礎(chǔ)上分析了我國證券市場上羊群行為的特點探討了減消羊群行為的方法。

羊群行為 行為金融學(xué) 證券市場

一、引言

羊群行為是一種從眾心理行為，在現(xiàn)實生活中的表現(xiàn)是群體行為的一致性。原詞最初是對動物覓食過程中群體移動現(xiàn)象的描述，以后用來借指人類的社會行為。這個概念多用來描述金融市場中投資者忽略自身信息的特點，而跟從市場中大多數(shù)人的決策方式。從而在一定時間內(nèi)金融市場中投資人的行為一致的表現(xiàn)。與“羊群行為”相關(guān)是“偽羊群行為”，兩者區(qū)別在于：羊群行為是忽視自身的信息而產(chǎn)生的非效率性的模仿、是非理性行為；偽羊群行為是一種在相同信息情況下的有效率的一致運作，是理性選擇。

二、羊群行為產(chǎn)生的機理與效用

關(guān)于羊群行為產(chǎn)生的機理，各學(xué)術(shù)門類縱說紛紜，哲學(xué)家認為是由于人的理性有限性，心理學(xué)家認為是從眾心理，人類學(xué)家認為是集體無意識，經(jīng)濟學(xué)家從經(jīng)濟學(xué)角度分析認為是信息不完全、委托代理關(guān)系的結(jié)果。歸納起來有如下幾點。

1、理性缺失的羊群行為

在經(jīng)濟主體理性有限的情況下，投資者在不同時點投資決策行為相似，這種相似行為稱為大眾模式，它可能由經(jīng)驗、直覺、意見、信息等為行為依據(jù)，但內(nèi)容會隨社會動向或某一突發(fā)事件而集體改變。股市上的某些信息的釋放而引起的股價的劇烈變動是這種行為的直接表現(xiàn)。

2、信息不完全的羊群行為

傳統(tǒng)經(jīng)濟理論是建立在完全信息假設(shè)的基礎(chǔ)上的，但現(xiàn)實社會的運行是信息不完善的。在信息不完全、不確定的市場環(huán)境下，每個投資者擁有的信息是私有的，是投資者自己分析研究的結(jié)果。對他人的信息是通過觀察別人的交易行為推測得到的。這種情況下就會產(chǎn)生羊群行為。由于我國證券市場的制度不完善性，對公開信息的質(zhì)疑和私下信息的傳言又加巨了羊群行為。市場中存在大量的“跟風(fēng)”、“跟莊”的現(xiàn)象就是基于信息不完全的典型的羊群行為。一般而言，機構(gòu)投資者相互之間更多地了解同行的買賣情況，并且具有較高的信息推斷能力，因此，他們比個人投資者更容易發(fā)生羊群行為。

3、基于聲譽和基于報酬的羊群行為

信息不對稱性在委托代理關(guān)系中最為明顯，由于雇主對代理人的投資能力的不了解，對市場行情信息的缺失。代理人會因為自身的聲譽地位而模仿其他代理人的行為，如果代理人逆流而動，一旦他失敗了，這一行為通常被視為是其能力不夠的表現(xiàn)，并因此而受到責(zé)備；但是如果他的行為與大多數(shù)人一致，即使失敗了，他會因看到其他許多人與他有相同的命運而不那么難過，而他的委托人也會考慮到其他的人也同樣失敗了而不過分責(zé)備他。這樣，決策者具有與別人趨同的愿望，以推卸自己承擔(dān)決策錯誤的責(zé)任。決策者模仿他人的選擇，而忽略自己的私人信息。如果許多基金經(jīng)理都采取同樣的行為，羊群行為就發(fā)生了。

代理人采取模仿行為不僅關(guān)系到名譽問題，還關(guān)系到報酬問題。在存在逆向選擇和道德風(fēng)險的情況下，委托人的最優(yōu)選擇是和代理人簽訂與效益掛鉤的報酬協(xié)定，使代理人的報酬和效益指數(shù)相聯(lián)系來確定。這種報酬結(jié)構(gòu)是一種激勵機制，但它同時也會扭曲的效果，鼓勵代理人追隨同行的決策，從而導(dǎo)致投資相對無效。茂格和奈克（Maug&Naik，1996）研究指出，在報酬壓力下謹慎的代理人會舍棄自己的信息或信念，盡量避免使用過于獨特的投資決策，以免業(yè)績落后于同行或基金指數(shù)。當(dāng)某些股份在市場上成為潮流或可能成為潮流時，不少基金經(jīng)理也會因此而加入，以免自身業(yè)績被市場大勢或其他基金經(jīng)理所拋離。如果基金投資這類股票遭受損失，那也比投資其他股票的損失容易被基金持有人所接受。

三、羊群行為的市場效應(yīng)

無論羊群行為產(chǎn)生的原因是什么，它對市場的影響結(jié)果是一致的，即市場的動蕩。主要產(chǎn)生在三個方面效應(yīng)。

1、價格偏離

價格是傳遞市場信息的基礎(chǔ)，由于羊群行為是決策者放棄自己信息的趨同行為，從而削弱了市場基本面因素對未來價格走勢的作用。當(dāng)投資者在同一時間買賣相同股票時，會使這支股票價格產(chǎn)生扭曲，該股票的超額需求曲線將會向上提升，偏離應(yīng)有價格。市場表現(xiàn)為單個股票價格大幅度變動，破壞了市場的穩(wěn)定運行。

2、市場過度反應(yīng)

在債券市場上升階段，盲目追漲使價格超過價值限度，造成市場泡沫。在市場下降階段盲目殺跌，加深危機程度。這兩種行為都會引起市場的大起大落，甚至導(dǎo)致危機的出現(xiàn)，這也是金融管理當(dāng)局最為關(guān)注的。

3、羊群行為自身脆弱性

羊群行為的產(chǎn)生是基于信息的不完善，因此，當(dāng)市場信息發(fā)生變化，羊群行為就會瓦解。這將直接導(dǎo)致金融市場的不穩(wěn)定。

四、羊群行為在我國證券市場的表現(xiàn)分析

與歐美相對成熟的證券市場比較而言，我國證券市場相對年輕，但發(fā)展較快。截止到2010年12月，滬深交易所股票市價總值從1991年12月底109.19億元增長到現(xiàn)在總市值265422.59億元，總流通市值193110.41億元，總股本33184.35億股，中國上市公司為2063家，證券公司106家，股票有效賬戶數(shù)為13391.04萬戶。1992年至2010年我國證券市場發(fā)展概況如表1所示。

表1 1992年至2010年我國證券市場發(fā)展概況

但由于市場的不成熟，投資者的羊群行為廣泛存在，對證券市場的健康發(fā)展產(chǎn)生了負面影響，弱化了證券市場優(yōu)化配置資源的功能。主要表現(xiàn)在市盈率過高、換手率過高、波動率過高這三方面。

1、市盈率分析

市盈率是衡量證券市場泡沫程度的重要指標(biāo)，市盈率的高低直接體現(xiàn)了證券市場的風(fēng)險，市盈率越高風(fēng)險越大。一般而言，過高的市盈率隱含著較強的投機性。

自中國兩市建立以來，中國證券市場的市盈率普遍高于世界同期其他市場水平。從2007年統(tǒng)計信息年鑒和2010年證監(jiān)會統(tǒng)計年報數(shù)據(jù)看來，我國兩市絕大部分時間的市盈率在30%—40%之間，2000年和2007年超過了50%，而同期香港為10%—20%，紐約證券市場為15%—20%。市盈率過高并不意味上市公司高的增長潛力，有些盈利能力較差的公司市盈率高的驚人，這種不正常的現(xiàn)象充分說明市場參與者盲目入市追高股價的羊群行為。

2、換手率分析

圖1 我國股票市場年振幅程度

換手率又稱周轉(zhuǎn)率，是成交股數(shù)與流通股數(shù)的比率。在成熟發(fā)達的股票市場中，根據(jù)經(jīng)驗數(shù)據(jù)，換手率保持在30%—60%是正常的。紐約股票市場年換手率在60%左右，日本在30%左右，倫敦60%左右，香港在65%左右。而我國股票市場的年換手率大多在400%—600%之間，這意味著上市流通的每一張股票平均每年要轉(zhuǎn)手4—6次以上，即停留在每位持股人手中的平均時間不超過兩個月。這意味著我國股票市場具有較強的投機性。

3、波動率分析

股市的運行是對實體經(jīng)濟運行發(fā)展的反映，股價漲跌是正常行為，但我國的證券市場的波動異常體現(xiàn)在振幅的劇烈、漲跌幅度過大（如圖1）。

從圖1中可以看出我國股市指數(shù)振幅劇烈，最高振幅與最低振幅相差超過150%。市場上充斥著過度投機的行為，投資者不在關(guān)注公司的好壞，而是盲目地投機追逐高價。

三高現(xiàn)象的出現(xiàn)，說明在我國股市中羊群行為普遍存在。股票收益是影響投資者羊群行為的主要因素，相比較而言賣方市場表現(xiàn)的羊群行為強于買方市場，市場總體表現(xiàn)出風(fēng)險厭惡型，投資者的羊群行為源于其心理因素，時間因素對投資者沒有顯著影響，而股票規(guī)模是影響投資者羊群行為的重要因素，隨著股票流通股本規(guī)模的減小，投資者羊群行為逐漸增強。

五、結(jié)論

羊群行為產(chǎn)生的原因是多方面的，除了投資者的素質(zhì)外，就我國情況看來信息傳遞機制和交易機制也對羊群行為起到推動作用。在信息傳遞方面，我國股市信息披露的及時性、準(zhǔn)確性、完整性方面都存在缺陷，內(nèi)幕交易屢見不鮮。這使得投資者在信息上處于不相等地位上，這一情況誘使投資者觀察并追隨其他投資者的行為，由此導(dǎo)致羊群行為的產(chǎn)生。從交易制度方面，由于我國股市實行電子交易，投資者很方便了解即時交易信息，投資者可以利用資金或持股優(yōu)勢在市場上大單拋售或買進，從而引起投資者主意，引發(fā)羊群行為。

綜上所述，我國證券市場羊群行為現(xiàn)象是一種普遍存在的現(xiàn)象、是眾多因素復(fù)合作用的結(jié)果。從市場管理者角度出發(fā)，只有不斷地完善市場，提高市場發(fā)展水平才能從根本上減少羊群行為的不利影響?；诖耍O(jiān)管部門可以從以下幾個方面入手：加快證券市場的法律建設(shè)，嚴格禁止市場操縱，防止上市公司虛假信息誤導(dǎo)市場走向，全面禁止內(nèi)幕交易；加強市場公開度，完善信息披露制度，向市場提供及時、準(zhǔn)確的信息；完善市場機制并開展投資者教育，對投資者進行理性投資教育。

[1] 顧海峰：我國證券市場投資者非理性行為及治理[J].審計與經(jīng)濟研究，2009（7）.

[2] 劉志陽：西方行為金融理論：一個文獻綜述[J].學(xué)術(shù)研究，2002（12）.

[3] 宋軍、吳沖鋒：證券市場中羊群行為的比較研究[J].統(tǒng)計研究，2001（1）.