流動(dòng)性測度方法與實(shí)證分析

劉衛(wèi)東，晏艷陽

（湖南大學(xué)金融學(xué)院，長沙410079）

流動(dòng)性測度方法與實(shí)證分析

劉衛(wèi)東，晏艷陽

（湖南大學(xué)金融學(xué)院，長沙410079）

對流動(dòng)性狀態(tài)的判斷已成為當(dāng)前各國調(diào)控經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要著力點(diǎn)。文章從設(shè)計(jì)真實(shí)貨幣缺口系數(shù)測度指標(biāo)出發(fā)，提出流動(dòng)性過剩、正常以及短缺的重要判斷標(biāo)準(zhǔn)；并選取美國和中國的數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)檢驗(yàn)。結(jié)果顯示,根據(jù)真實(shí)貨幣缺口系數(shù)的門檻值，可以判別一國流動(dòng)性處于正常、過剩、短缺的狀況，測度指標(biāo)有較強(qiáng)適用性。

流動(dòng)性；真實(shí)貨幣缺口系數(shù)；統(tǒng)計(jì)測度

次貸危機(jī)爆發(fā)后，為避免金融市場劇烈波動(dòng)及可能引發(fā)的經(jīng)濟(jì)問題。世界各國中央銀行相繼向金融市場和金融機(jī)構(gòu)注資，綜合運(yùn)用各種貨幣政策工具以防止流動(dòng)性不足加劇金融危機(jī)，夏斌、陳道富（2006）[1]指出金融市場中缺乏足夠的流動(dòng)性調(diào)節(jié)和風(fēng)險(xiǎn)對沖能力是引發(fā)貨幣和金融危機(jī)的原因之一。Chang和velasco（1998）[2]研究發(fā)現(xiàn)1997年爆發(fā)的東南亞金融危機(jī)從本質(zhì)上看是因?yàn)閲H流動(dòng)性不足。那么，流動(dòng)性不足的判斷標(biāo)準(zhǔn)是什么？流動(dòng)性過?；虿蛔銓⒑螘r(shí)發(fā)生？對于這一問題的回答將有助于對流動(dòng)性狀況的正確判斷并因此而強(qiáng)化流動(dòng)性管理。為此，本文從設(shè)計(jì)流動(dòng)性測度指標(biāo)出發(fā)，預(yù)測一國何時(shí)受到流動(dòng)性過剩或短缺影響，從而為中央銀行加強(qiáng)貨幣政策工具運(yùn)用提供理論依據(jù)。

1 文獻(xiàn)綜述

對于流動(dòng)性，理論界從不同的視角進(jìn)行了剖析。唐雙寧(2007)[3]認(rèn)為流動(dòng)性有自己質(zhì)的規(guī)定性和量的規(guī)定性，質(zhì)的規(guī)定性使流動(dòng)性表現(xiàn)為貨幣現(xiàn)象，量的規(guī)定性表現(xiàn)為不同質(zhì)規(guī)定性下的總量、速度或兩者的乘積。張會清和王劍（2007）[4]基于中央銀行視角指出流動(dòng)性就是商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金。中國人民銀行（2006）從宏觀流動(dòng)性和市場流動(dòng)性兩個(gè)層面對流動(dòng)性進(jìn)行了界定，宏觀流動(dòng)性表現(xiàn)為不同統(tǒng)計(jì)口徑的貨幣信貸總量；市場流動(dòng)性是指在幾乎不影響價(jià)格的情況下迅速達(dá)成交易的能力，持類似觀點(diǎn)的有劉邵新（2008）[5]等。也有些學(xué)者對市場流動(dòng)性和宏觀流動(dòng)性不加區(qū)分，直接將流動(dòng)性定義為不同統(tǒng)計(jì)口徑的貨幣信貸總量，即通常所說的流通中的現(xiàn)金(M0)、狹義貨幣供應(yīng)量(M1),〔如卜永祥(2007)[6]〕；廣義貨幣供應(yīng)量(M2)等,〔如韓漢君(2007)[7]〕。夏斌和陳道富（2007）[8]則按照可度量性和可統(tǒng)計(jì)性的不同將流動(dòng)性劃分為三個(gè)層次超額存款準(zhǔn)備金、貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)社會中的全部金融資產(chǎn)。然而，徐丹丹（2007）[9]認(rèn)為單從流動(dòng)性的某一維度（如：銀行流動(dòng)性、宏觀流動(dòng)性、市場流動(dòng)性等）來理解流動(dòng)性也許過于局限，從一個(gè)統(tǒng)一的、綜合的分析框架來看，流動(dòng)性應(yīng)包括貨幣在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)社會的全部金融資產(chǎn)，它度量的是商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、非金融企業(yè)、居民、政府等經(jīng)濟(jì)主體持有的金融資產(chǎn)在金融市場上的交易能力。

有關(guān)流動(dòng)性影響因素的研究，目前主要側(cè)重于對流動(dòng)性過剩的成因分析，而對流動(dòng)性不足的原因分析相對缺乏。關(guān)于流動(dòng)性過剩的原因，國內(nèi)研究主要從以下幾個(gè)方面進(jìn)行：①市場主體行為“靈活偏好”導(dǎo)致的流動(dòng)性過剩（曾康霖，2007等）[10]。②寬松的貨幣政策：如低利率政策等（錢小安，2007）[11]。③經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的內(nèi)外失衡：如國際收支不平衡、高投資率和高儲蓄率以及銀行巨額存差等（徐丹丹，2007等）。④國際資本流入：因人民幣升值預(yù)期導(dǎo)致的投機(jī)資本流入等（張雪春，2007）[12]。流動(dòng)性過剩的原因還有：經(jīng)濟(jì)的過快增長；社會保障制度的不完善和分配結(jié)構(gòu)的不合理導(dǎo)致的國內(nèi)有效需求不足[13]；郵政儲蓄資金運(yùn)用方式的轉(zhuǎn)變、以土地為載體的財(cái)政收入信貸化以及各類新支付工具的發(fā)展引發(fā)的流動(dòng)性過剩等[14]。也有一些學(xué)者認(rèn)為就我國流動(dòng)性過剩的原因而言，可把我國目前的流動(dòng)性分為兩種：一種是輸入型流動(dòng)性過剩，即全球流動(dòng)性過剩的輸入導(dǎo)致我國出現(xiàn)流動(dòng)性過剩（周小川，2007）；另一種是結(jié)構(gòu)型過剩，林毅夫（2007）指出目前的流動(dòng)性過剩是結(jié)構(gòu)型的，大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)確實(shí)存在流動(dòng)性過剩，而相當(dāng)多的中小企業(yè)卻資金短缺。

國內(nèi)專門討論怎么衡量、判斷和測度流動(dòng)性的文章較少?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中于對流動(dòng)性過剩的判斷。錢小安（2007）[11]認(rèn)為流動(dòng)性過?？煞譃楠M義和廣義兩個(gè)層次，狹義的流動(dòng)性過?？梢猿~儲備比率來衡量；廣義的流動(dòng)性過?？赏ㄟ^貨幣供應(yīng)量M2和經(jīng)濟(jì)貨幣化程度指標(biāo)M2/GDP來判斷。張雪春（2007）[12]認(rèn)為，對于新興國家來說，一般可以通過貨幣總量、信貸規(guī)模和外匯儲備來衡量流動(dòng)性過剩；而對發(fā)達(dá)國家而言，利率和信貸利率差則是更好地判斷標(biāo)準(zhǔn)。許滌龍、葉少波（2008）[15]則以流動(dòng)性總量過剩系數(shù)和流動(dòng)性增量過剩系數(shù)為測度指標(biāo)，并運(yùn)用流動(dòng)性總量過剩系數(shù)測度了我國2006～2007年的流動(dòng)性過剩狀況，得到了流動(dòng)性過剩的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

2 統(tǒng)計(jì)測度方法的設(shè)計(jì)

2.1 真實(shí)貨幣缺口系數(shù)

本文按照中國人民銀行的“宏觀流動(dòng)性是一個(gè)國家一定時(shí)期不同統(tǒng)計(jì)口徑的貨幣信貸總量”的定義，考慮貨幣需求理論對貨幣需求的影響，以及結(jié)合中央銀行流動(dòng)性管理制度設(shè)計(jì)的內(nèi)涵，選擇真實(shí)貨幣缺口作為流動(dòng)性的測度指標(biāo)。

真實(shí)貨幣缺口是歐洲中央銀行（ECB）衡量流動(dòng)性過剩最重要的標(biāo)準(zhǔn)，其基本原理為用貨幣供應(yīng)量和貨幣需求量之差來衡量貨幣總量偏離均衡水平的程度。借鑒許滌龍、葉少波（2008）提出的流動(dòng)性總量過剩系數(shù)和流動(dòng)性增量過剩系數(shù)方法，假設(shè)CRMGt（Coefficient of Real Money Gap）表示第t期的真實(shí)貨幣缺口系數(shù)，則CRMGt等于第t期的貨幣供應(yīng)量增長率減去第t期的實(shí)際貨幣需求量增長率，用公式表述為式（1）：

CRMGt=第t期貨幣供應(yīng)量的增長率-第t期實(shí)際貨幣需求量的增長率（1）

式中，貨幣供應(yīng)量增長率用廣義貨幣供應(yīng)量M2的增長率來表示，實(shí)際貨幣需求量增長率則依據(jù)費(fèi)雪公式的變形公式確定：△M=△T+△P-△V（式中，△M為實(shí)際貨幣需求量變化率；△T為產(chǎn)出變化率；△P為通貨膨脹變化率；△V為貨幣流通速度變化率①注：本文中貨幣流通速度指標(biāo)是用同一時(shí)期的GDP除以M計(jì)算而得。），我們用GDP的同比增長率代表產(chǎn)出變化率，用CPI的變化率代表通貨膨脹變化率，于是有式（2）：

CRMGt=M2增長率-GDP同比增長率-CPI的變化率+貨幣流通速度增長率（2）

2.2 流動(dòng)性判別值的確定方法

由于流動(dòng)性供求狀況我們不能觀測，其值不能直接獲得，本文采用真實(shí)貨幣缺口系數(shù)，計(jì)算出每月按式（2）定義的CRMGt，于是得到真實(shí)貨幣缺口系數(shù)的時(shí)間序列，再根據(jù)時(shí)間序列的數(shù)字特征來構(gòu)造判別區(qū)間。

對于一個(gè)按月編制的真實(shí)貨幣缺口系數(shù)時(shí)間序列，其影響因素不外乎長期趨勢、循環(huán)波動(dòng)和不規(guī)則波動(dòng)。在分離出長期趨勢、循環(huán)波動(dòng)的前提下，導(dǎo)致真實(shí)貨幣缺口系數(shù)波動(dòng)的原因也就是不規(guī)則波動(dòng)了。關(guān)于不規(guī)則波動(dòng)，其形成原因又可由系統(tǒng)因素和隨機(jī)因素來解釋。假定真實(shí)貨幣缺口系數(shù)的波動(dòng)只是由隨機(jī)因素引起的，而沒有系統(tǒng)因素的影響，則該序列必然呈近似正態(tài)分布。如果真實(shí)貨幣缺口系數(shù)時(shí)間序列服從正態(tài)分布，則根據(jù)其理想值和標(biāo)準(zhǔn)差以及給定的置信水平，便可求得真實(shí)貨幣缺口系數(shù)的正常變動(dòng)范圍。如果它不服從正態(tài)分布，則先分解出序列的隨機(jī)波動(dòng)項(xiàng)，然后再對隨機(jī)波動(dòng)項(xiàng)進(jìn)行正態(tài)分布研究，進(jìn)而求出真實(shí)貨幣缺口系數(shù)的正常變動(dòng)區(qū)間。

用μ，σ分別表示真實(shí)貨幣缺口系數(shù)的理想值②真實(shí)貨幣缺口系數(shù)的理想值取值有3%、1%和0三種情況，本文中我們選擇0作為真實(shí)貨幣缺口系數(shù)的理想值。和標(biāo)準(zhǔn)差，在給定1-α的置信水平下，則真實(shí)貨幣缺口系數(shù)理想波動(dòng)區(qū)間為:[μ+u1-α/2，μ+u1-α/2σ]。當(dāng)真實(shí)貨幣缺口系數(shù)超過理想波動(dòng)區(qū)間的上限μ+u1-α/2σ，即CRMGt>μ+u1-α/2σ時(shí)，我們判斷為流動(dòng)性過剩，用表示；當(dāng)CRMGt<μ-u1-α/2時(shí)，表明流動(dòng)性短缺，用-1表示；當(dāng)CRMGt介于μ-u1-α/2和μ+u1-α/2σ之間時(shí)，表明流動(dòng)性正常，用0表示。

3 實(shí)證分析

3.1 樣本與數(shù)據(jù)

本文選擇美國與中國的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。研究區(qū)間為2003～2008年，其中包括從2003～2006年世界經(jīng)濟(jì)周期的上升期與2007～2008年世界經(jīng)濟(jì)周期的下降期。

關(guān)于數(shù)據(jù)來源，GDP、M2、CPI的數(shù)據(jù)來自中國人民銀行中金網(wǎng)數(shù)據(jù)庫，其中，CPI以2005年為基期計(jì)算而得，GDP為按2005年不變價(jià)價(jià)格計(jì)算的季末數(shù)據(jù)。為了研究需要，本文用Eviews5.0把GDP季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換成月度數(shù)據(jù)。

在數(shù)據(jù)使用上，以2003年1月至2006年12月共48期月度數(shù)據(jù)為訓(xùn)練集樣本，即2/3數(shù)據(jù)量用以測度方法設(shè)計(jì)；以2007年1月至2008年12月共24期月度數(shù)據(jù)為分析集樣本，即1/3數(shù)據(jù)量用以進(jìn)行分析和檢驗(yàn)。符合進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分布研究樣本容量最好不少于30的基本要求。

3.2 真實(shí)貨幣缺口系數(shù)門檻值的確定

要確定真實(shí)貨幣缺口系數(shù)的門檻值，首先得確定真實(shí)貨幣缺口系數(shù)的正常波動(dòng)區(qū)間，然后再根據(jù)區(qū)間的上限和下限加以確定。通過對2003～2006年訓(xùn)練集樣本真實(shí)貨幣缺口系數(shù)時(shí)間序列進(jìn)行統(tǒng)計(jì)研究，美國、中國數(shù)據(jù)的柯爾莫哥羅夫－斯米諾夫(Kolmogorov-Smirnov)檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量值分別為1.211、1.032，相對應(yīng)的概率值為0.107和0.238，均大于0.01，所以在0.01的顯著性水平上接受真實(shí)貨幣缺口系數(shù)服從正態(tài)分布的假設(shè)。如果給定置信水平為90%或95%③在本文中美國、中國的顯著性水平都取0.1。（當(dāng)美國、中國顯著性水平取0.05時(shí)，由兩國真實(shí)貨幣缺口系數(shù)門檻值判斷得到的2007～2008年的流動(dòng)性供求狀況為過?；蛘?，未出現(xiàn)流動(dòng)性短缺狀態(tài)；這與次貸危機(jī)后流動(dòng)性出現(xiàn)短缺的情況不太相符），根據(jù)其標(biāo)準(zhǔn)差，便可得出美國真實(shí)貨幣缺口系數(shù)合理波動(dòng)幅度為0.0023(=1.645*0.0014)，結(jié)合其理想點(diǎn)0，易構(gòu)造出其合理波動(dòng)區(qū)間為[-0.0023，0.0023]，據(jù)此，可確定出90%置信水平下真實(shí)貨幣缺口系數(shù)的門檻值。當(dāng)CRMGt大于0.0023時(shí)，我們有90%的把握認(rèn)為存在流動(dòng)性過剩；當(dāng)CRMGt小于-0.0023時(shí)，我們有90%的把握認(rèn)為存在流動(dòng)性短缺，介于-0.0023與0.0023之間，我們稱其為流動(dòng)性正常。同理，我們可得出中國2003～2006年訓(xùn)練集樣本的正常波動(dòng)區(qū)間[-0.0277,0.0277]及其門檻值。

3.3 中美兩國流動(dòng)性供求狀況實(shí)證檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)真實(shí)貨幣缺口系數(shù)測度指標(biāo)的預(yù)測能力，我們對2007～2008年分析集樣本流動(dòng)性供求狀況進(jìn)行判斷。運(yùn)用美、中兩國2003～2006年訓(xùn)練集樣本的真實(shí)貨幣缺口系數(shù)的正常波動(dòng)區(qū)間[-0.0023，0.0023]和[-0.0277,0.0277]，我們可判斷分析集樣本2007～2008年流動(dòng)性供求狀況，結(jié)果如表1中第四、第七欄所示。

從表1中數(shù)據(jù)可知：

其一，本文設(shè)計(jì)的流動(dòng)性測度指標(biāo)能較好預(yù)測次貸危機(jī)爆發(fā)后美、中兩國流動(dòng)性處于過剩、正常和短缺的狀態(tài)，說明中央銀行可運(yùn)用選擇變量獲取觀測指標(biāo)數(shù)據(jù)對宏觀流動(dòng)性程度進(jìn)行定量測度。

表1 美、中兩國流動(dòng)性供求狀況數(shù)據(jù)表

其二，美、中兩國流動(dòng)性急劇減少的狀況可從表1中得到印證。

⑴美國在2007年一季度的流動(dòng)性整體還處于正常，隨著次貸危機(jī)爆發(fā)，10月真實(shí)貨幣缺口系數(shù)CRMGt轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)，流動(dòng)性出現(xiàn)短缺狀態(tài)；之后，流動(dòng)性進(jìn)一步惡化，到2008年6月，真實(shí)貨幣缺口系數(shù)減為-0.0029，流動(dòng)性處于短缺局面。隨著美國財(cái)政部遞交7000億美元救市計(jì)劃及美國政府10月采取一系列高頻的向市場注入流動(dòng)性和恢復(fù)信心的舉措：10月4日布什簽署8500億美元救市計(jì)劃、10月8日六國央行聯(lián)合降息、10月10日7國財(cái)長達(dá)成5項(xiàng)共識、10月12日20國集團(tuán)承諾穩(wěn)定金融市場和10月14日美國財(cái)政部注資九大金融機(jī)構(gòu)，流動(dòng)性惡化狀況有所好轉(zhuǎn)，2008年10月美國真實(shí)貨幣缺口系數(shù)CRMGt轉(zhuǎn)為0.0001。

⑵中國同樣受美國次貸危機(jī)的影響，但有一定滯后期。危機(jī)爆發(fā)后，我國流動(dòng)性逐步減少，但流動(dòng)性整體處于正常，直到2008年6月份真實(shí)貨幣缺口系數(shù)降為-0.0007，流動(dòng)性出現(xiàn)短缺狀態(tài)；隨后，次貸危機(jī)影響向我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散，我國東南沿海地區(qū)的消費(fèi)類產(chǎn)品和加工類產(chǎn)品出口首先受到?jīng)_擊，工業(yè)上游產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)、居民消費(fèi)等相繼受其影響；信貸市場趨緊、證券市場流動(dòng)性減少、股指急速下跌至2008年四季度的1664點(diǎn)（上證指數(shù)），GDP在11月和12月約降至5%，一直到2008年11月，我國還處于流動(dòng)性短缺的局面，真實(shí)貨幣缺口系數(shù)CRMGt達(dá)-0.0034。為應(yīng)對金融危機(jī)，我國政府及時(shí)采取積極財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，制定4萬億刺激計(jì)劃和“十大”產(chǎn)業(yè)振興計(jì)劃，與泰國、日本、韓國等165億美元貨幣互換協(xié)議、降低利率和加大對基礎(chǔ)建設(shè)、中小企業(yè)、三農(nóng)貸款，采取擴(kuò)大出口退稅和補(bǔ)貼，穩(wěn)定市場信心和鼓勵(lì)消費(fèi)等舉措，使流動(dòng)性惡化的狀況得以改善，市場流動(dòng)性基本能滿足經(jīng)濟(jì)需要。

其三，從表1可知，次貸危機(jī)爆發(fā)后，部分樣本月份的流動(dòng)性供求狀況為正常，與現(xiàn)實(shí)有一定差距。原因可能是訓(xùn)練集樣本月度數(shù)據(jù)時(shí)間跨度大及樣本國家流動(dòng)性供求狀況總體波動(dòng)較大④雖然樣本國家訓(xùn)練集樣本CRMGt波動(dòng)范圍較大，但經(jīng)檢驗(yàn)，中國、美國CRMGt時(shí)間序列服從正態(tài)分布。。

4 評述性結(jié)論

流動(dòng)性的測度歸根結(jié)底是一個(gè)統(tǒng)計(jì)問題。本文依據(jù)統(tǒng)計(jì)思想與方法，從貨幣供求關(guān)系出發(fā)，設(shè)計(jì)真實(shí)貨幣缺口系數(shù)作為測度指標(biāo)，探討了流動(dòng)性過剩、正?；蚨倘钡呐袛鄻?biāo)準(zhǔn)。本文的測度方法，克服了國內(nèi)現(xiàn)行研究中將流動(dòng)性供求狀況分為流動(dòng)性過剩和流動(dòng)性不過剩的二分類做法，也克服了只從銀行業(yè)角度進(jìn)行測算并缺乏客觀判斷標(biāo)準(zhǔn)的局限性。實(shí)證分析表明，本文的測度方法具有可操作性。

本文以所設(shè)計(jì)的真實(shí)貨幣缺口系數(shù)為工具，選擇中國和美國2003年1月至2008年12月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明：運(yùn)用真實(shí)貨幣缺口系數(shù)可以預(yù)測次貸危機(jī)爆發(fā)后，美、中兩國流動(dòng)性逐步減少的局面；其門檻值可作為流動(dòng)性過剩、正?；蚨倘钡呐袛鄻?biāo)準(zhǔn)。因此，應(yīng)加強(qiáng)中央銀行流動(dòng)性管理，提高流動(dòng)性的監(jiān)測、分析和預(yù)警水平，按照貨幣政策目標(biāo)，確保貨幣供給大致符合實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要。解決全球流動(dòng)性問題，使其經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)、健康發(fā)展已成為世界各國刻不容緩的議題。

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（責(zé)任編輯/易永生）

F822

A

1002-6487（2011）06-0135-03

劉衛(wèi)東（1968-），男，湖南衡陽人，博士研究生，研究方向：金融監(jiān)管。

晏艷陽（1962-），女，湖南益陽人，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：金融市場與公司金融。