基于剩余收益的企業(yè)價值評估

杭省策，張姣姣

(西北工業(yè)大學管理學院，西安710129)

引言

隨著中國經(jīng)濟體制改革的深入，企業(yè)兼并、股權(quán)重組、股票發(fā)行、聯(lián)營等經(jīng)濟交易行為日益增多，企業(yè)價值評估在市場經(jīng)濟中的作用越來越突出。企業(yè)價值是指企業(yè)所能帶來的效益，與企業(yè)的財務決策密切相關(guān)，體現(xiàn)了企業(yè)資金的時間價值、風險以及其持續(xù)發(fā)展能力。因此，找到一種合適的企業(yè)價值評估方法非常重要?？傮w上看，價值評估方法可以劃分為三大類:成本法(cost approach)，是從歷史成本的角度評估企業(yè)價值;市場法(market approach)，是從目前市場價格的角度評估企業(yè)的價值，又稱市場比較法;收益法(income approach)，是從未來收益的角度評估企業(yè)的價值。收益法通常被認為比成本法和市場法更適用于企業(yè)價值評估，特別是在涉及為企業(yè)并購服務時，股利折現(xiàn)模型(DDM)和現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(DCF)是收益法的兩大核心代表。近年來，基于股利折現(xiàn)模型而建立的剩余收益模型(RIM)在財務管理和證券估值領(lǐng)域被廣泛應用。

剩余收益是一個經(jīng)濟概念，是指從會計收益中扣除所有權(quán)成本后的余額，其清晰地反映了股東的真實收益。其實早在1920年，美國通用汽車公司就開始采用這一概念來評估各子公司的經(jīng)營效益。剩余收益的基本觀點認為企業(yè)只有賺取了超過股東要求的凈利潤，才算是獲得了真正的剩余收益;如果只能獲得相當于股東要求的利潤，僅僅是實現(xiàn)了正常收益。這一指標為投資者的證券投資提供了新視角，有助于投資者通過計算剩余收益的相關(guān)指標評估股票的真實價值?；谑Ｓ嗍找娴钠髽I(yè)價值評估模型，明確了股東對公司經(jīng)營成果的索取權(quán)，將公司價值與股東利益結(jié)合在一起，同時又將企業(yè)的賬面價值與預期收益聯(lián)系起來，體現(xiàn)了企業(yè)價值增長的驅(qū)動因素。

一、剩余收益模型

剩余收益模型(RIM)又被稱為EBO模型，最早是由會計學家Preinreich在1938年提出，當時這個模型是直接基于股利定價模型(DDM)而建立，但由于當時的證券市場并沒有發(fā)展到能提供足夠穩(wěn)定的數(shù)據(jù)對其正確性進行檢驗的程度，因此該模型并沒有被會計界普遍接受。Edwards和Bell于1961年對該模型提出了改進，但也沒有引起理論界多大重視。直到1995年，美國學者Ohlson在其文章《Earnings，Book Value，and Dividends in Equity Valuations》中對這個方法進行了系統(tǒng)的闡述［1］，才使該方法重新得到理論界的重視，并成為近年來美國財務學、會計學界最熱門的研究主題之一。

剩余收益模型作為一種新興的企業(yè)價值評估模型，其主要優(yōu)點是直接利用財務報表數(shù)據(jù)，以價值創(chuàng)造為導向，經(jīng)過嚴格的數(shù)學推導，使得企業(yè)價值和會計信息之間有了精確的數(shù)學關(guān)系［2］。該模型使用公司權(quán)益的賬面價值和預期剩余收益的現(xiàn)值來表示股票的內(nèi)在價值，在同時考慮貨幣時間價值以及投資者所要求的風險報酬的情況下，將企業(yè)預期剩余收益按照一定的貼現(xiàn)率進行貼現(xiàn)以后，加上當期權(quán)益價值就是股票的內(nèi)在價值［3］。其基本公式為:

其中，V0為企業(yè)在0時刻的價值，BV0為企業(yè)在0時刻權(quán)益資產(chǎn)的賬面價值，r為所要求的回報率，E(RIt)為t時刻剩余收益的期望值。而RIt=NIt－ kBVt－1，NIt為 t期的凈收益，k 為投資者要求的必要報酬率，BVt－1為t－1期的凈資產(chǎn)的賬面價值。

在上述傳統(tǒng)的剩余收益模型中，由于預期收益不確定，對企業(yè)剩余收益的預測不具有客觀性，在目前的研究文獻中，很少有人對剩余收益進行直接預測。根據(jù)Langrehr和Halsey提出的將剩余收益轉(zhuǎn)化為企業(yè)會計指標的研究思路，我國張人驥將杜邦分析體制指標引入到剩余收益模型中，進而可以將抽象的剩余收益用基本且易預測的會計指標表示出來［4］。即:

其中，St為t期銷售收入，ATRt為t期總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，NPSt為t期銷售凈利率，EMt為t期末修正權(quán)益乘數(shù)(EMt=t期末資產(chǎn)總額/t期初權(quán)益總額)。

傳統(tǒng)剩余收益模型的另一個關(guān)鍵問題是對未來各期剩余收益進行折現(xiàn)求和，這個過程理論上是無限期的，即建立在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)上。但為了加強計算的可行性，很多學者將這個無限的過程假設(shè)為到達某一個期限T后，企業(yè)的剩余收益便趨向于一個固定的值，即T時刻后企業(yè)產(chǎn)生的剩余收益貼現(xiàn)到T期之和為一個固定值CV［5］T，則公式可表示為:

一般而言，企業(yè)的CVT值有以下三種情況:第一，在預測的T時刻后，企業(yè)剩余收益為零的穩(wěn)定狀態(tài)，即經(jīng)過充分的競爭，企業(yè)已經(jīng)不能取得超過正常收益部分的超額收益，未來狀態(tài)平穩(wěn)，CVT=0;第二，在預測的T時刻后，企業(yè)的剩余收益為一個固定的非零值，即在較長的時間段內(nèi)企業(yè)仍然能夠獲得固定的超額收益，CVT=;第三，在預測的T時刻后，企業(yè)的剩余收益將以一個穩(wěn)定的速度g增長，即CVT=。經(jīng)過上述三種情況的假設(shè)分析，在計算時，根據(jù)企業(yè)的具體情況可以選擇不同的T和CVT值。

對于一個具體公司而言，剩余收益的存續(xù)期一般不會太長。這是因為公司剩余收益的增加是由凈資產(chǎn)收益率的提高引起的。如果一個行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率遠遠高于其他行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，那么將會有更多的公司涌入這一行業(yè)，這一行業(yè)的競爭會更加激烈，從而降低了這一行業(yè)的平均回報率。而在新的競爭對手不斷加入及行業(yè)內(nèi)部公司擴大生產(chǎn)的情況下，公司的凈資產(chǎn)收益率將逐步回歸到行業(yè)平均水平或下降到權(quán)益資本所要求的回報率。

二、中興通訊案例分析

中興通訊成立于1985年，是中國最大的通信設(shè)備制造業(yè)上市公司和中國最大的本地無線供應商、中國政府重點扶持的520戶重點企業(yè)之一。1997年11月，中興通訊首次公開發(fā)行A股并在深圳交易所上市，成為境內(nèi)A股市場上市值、營業(yè)收入和凈利潤最大的電信設(shè)備制造業(yè)上市公司。2004年12月，其公開發(fā)行H股并成功在香港聯(lián)交所主板上市，成為首家在香港主板上市的A股公司。在政府的宏觀調(diào)控以及對通信設(shè)備行業(yè)的支持下，預期未來的5年(2010—2014年)中興通訊仍將高速發(fā)展，同時，參考工業(yè)和信息化部電信研究院通信信息研究所發(fā)布的《全球CDMA技術(shù)體系發(fā)展和未來趨勢研究》報告，假設(shè)五年之后(2015年起)公司轉(zhuǎn)入平穩(wěn)增長。本文利用改進后的剩余收益模型來估計中興通訊的內(nèi)在價值:

(一)銷售收入St的確定

銷售收入也叫營業(yè)收入或者經(jīng)營收入，是對企業(yè)在一個會計年度經(jīng)營成果的客觀描述，利用CCER中國經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫，得到中興通訊近十年(2000—2009年)的銷售收入。根據(jù)銷售收入的變化情況，運用spss軟件對十年數(shù)據(jù)進行分析，可以看出三次曲線對中興通訊銷售收入有較高的擬合度(如表1)，因此選擇三次曲線模型對未來銷售收入進行預測［6］。

因變量:sale 表1 三次曲線模型參數(shù)

從上表可以看出，三次曲線模型對中興通訊銷售收入的擬合度達到了0.980，并通過了顯著性檢驗。因此利用該模型預測中興未來6年的銷售收入，結(jié)果見表2:

表2 中興通訊銷售收入預測 單位:百萬元

(二)權(quán)益資本成本r的確定

投資者期望得到的投資報酬率是由無風險收益率和投資該項目的風險溢價構(gòu)成，本文采用資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)來確定中興通訊投資者的權(quán)益資本投資報酬率。資本資產(chǎn)定價模型假定任何證券的預期投資報酬率等于無風險利率加上該證券的β值與市場風險溢價的乘積［7］:r=rf+β(rm-rf)。其中，r為投資者的預期投資回報率，rf為無風險收益率，rm為市場組合的預期收益率，β為個股的貝塔系數(shù)。

β系數(shù)是單個證券的收益率對市場組合收益率反映的敏感度，反映某個股票隨股票市場總體趨勢變化的幅度。某一股票的β值大小反映了這種股票的收益率變動與整個股票市場收益率變動之間的線性相關(guān)關(guān)系，計算β值就是確定這種股票與整個股市收益率波動的相關(guān)性及其關(guān)聯(lián)程度。一般通過對股票日收益率r1與對應市場綜合指數(shù)的日收益率r2作線性回歸求解得出:r1=α+β×r2。本文從CCER數(shù)據(jù)庫分別統(tǒng)計出中興通訊與上證1999年1月至2009年12月的收益率與市場收益率，對其進行回歸分析(表3)，得出β=0.886。從表3可以看出，上證指數(shù)自變量通過顯著性檢驗，同時回歸模型也通過顯著性檢驗。

模型中無風險收益率指無任何拖欠風險的證券或有價證券組合的收益率，一般認為，無風險收益率等于中長期政府債券的利率，這是因為政府債券的信用程度很高，基本不存在違約風險。因此，本文取2009年11月5日發(fā)行的憑證式國債(第27期)10年期的利率值，rf=3.68%。

市場組合的風險溢價反映整個證券市場相對于無風險收益率的溢價，本文參考美國價值評估專家達蒙德理教授提供的資料，將中國證券市場的風險溢價率定為新興市場的7.5%。因此，根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，可以確定投資者期望投資回報率為10.325%，即

(三)銷售利潤率 NPSt、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 ATRt、權(quán)益乘數(shù)EMt及剩余收益增長率g的確定

銷售利潤率是反映一個公司業(yè)務利潤情況的重要指標之一，也是剩余收益的來源，該指標能夠較好地反映公司的獲利能力。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率充分體現(xiàn)了一個企業(yè)對其已獲得資產(chǎn)的營運能力，由于該指標受到管理水平、行業(yè)特點、團隊穩(wěn)定等因素的影響，短期內(nèi)不會發(fā)生較大的變動。而權(quán)益乘數(shù)表明了股東權(quán)益與總資產(chǎn)的關(guān)系，反應了公司凈資產(chǎn)對債權(quán)人的保護程度，是公司資產(chǎn)負債率的另一種表達形式。本文從CCER數(shù)據(jù)庫中，得到中興通訊1999年至2009年的銷售利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與權(quán)益乘數(shù)(表4)，我們認為中興在未來幾年內(nèi)的銷售利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與權(quán)益乘數(shù)將保持一個固定值，利用表4，分別計算出各項的算術(shù)平均數(shù)、幾何平均數(shù)與調(diào)和平均數(shù)。通過實際演算對比，發(fā)現(xiàn)各項調(diào)和平均數(shù)更接近于中興通訊的實際情況，即 NPSt=4.99%，ATRt=103.56%，EMt=3.41。

表3 中興收益率與上證收益率的回歸分析

表4 中興通信近11年的財務比率

表5 中興通訊股票價值估算表 單位:百萬元

(四)RIM模型企業(yè)價值估算

伴隨著中國及世界經(jīng)濟的復蘇，中興通訊的業(yè)績將進入新的發(fā)展增長階段，未來幾年將是公司的高速成長期。從我國宏觀經(jīng)濟發(fā)展總體規(guī)劃以及通訊設(shè)備制造業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略來看，通訊設(shè)備制造業(yè)市場在2008年及以后由于3G網(wǎng)絡(luò)的大規(guī)模建設(shè)仍將維持較高的增長率，2015年以后由于新一代通訊市場的飽和，假定中興通訊將以穩(wěn)定的RI永續(xù)經(jīng)營下去，其可持續(xù)增長率g=6%。

運用改進后的剩余收益模型對中興通訊的內(nèi)在價值進行估算，如表5所示，其中2015年的剩余收益是按照永續(xù)年金折現(xiàn)方式確定。以投資者期望投資回報率10.325%折現(xiàn)計算，中興通訊A股股票價值為每股51.45元，2009年12月31日中興通訊A股收盤價為44.87元，誤差為14.66%。由于2007年美國次貸危機以來，全球經(jīng)濟陷入衰退，中國A股更是跌幅達到60%以上，所以可以認為中興通訊股價基本反映了其內(nèi)在價值。

結(jié)論

企業(yè)價值評估綜合是綜合會計學、財務管理學、組織學、數(shù)理統(tǒng)計及計量經(jīng)濟學等學科的結(jié)果，本文通過剩余價值模型與會計比率結(jié)合的最新發(fā)展，以中興通訊為例做了實證檢驗，發(fā)現(xiàn)股票估值結(jié)果與股價之間存在差異，但這是客觀存在的。估值結(jié)果的準確性，有賴于對模型中各數(shù)值進行恰當?shù)墓烙嬇c選擇。同時，要考慮到各種因素對估值及股價的影響?？傮w來說，剩余收益模型對公司價值具有較強的預測能力，但公司價值評估作為一個古老的課題，仍然有很多問題有待解決，如考慮非會計信息對我國上市公司價值的影響等。由于我國股票市場建立時間不長，對以公司基本面分析為主的財務數(shù)據(jù)樣本過少，因此對于剩余收益方法是否對其他上市公司同樣具有較強的解釋能力還需要進一步驗證。但剩余收益模型與會計比率的結(jié)合將仍是該模型重要的發(fā)展方向之一。

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