上市公司非理性融資的行為金融學(xué)分析①

王忠林 姚海琴

(浙江旅游職業(yè)學(xué)院,浙江杭州 311231)

上市公司非理性融資的行為金融學(xué)分析①

王忠林 姚海琴

(浙江旅游職業(yè)學(xué)院,浙江杭州 311231)

上市公司非理性融資行為嚴(yán)重?fù)p害了債權(quán)人和中小股東利益,擾亂了證券市場(chǎng)的定價(jià)和運(yùn)行秩序。其非理性行為主要表現(xiàn)為非理性股權(quán)融資偏好、將募集資金大量閑置等。行為金融學(xué)針對(duì)傳統(tǒng)理性模型的缺陷,基于“非理性人”和“非有效市場(chǎng)”兩個(gè)前提假設(shè),認(rèn)為人們?cè)跊Q策和判斷時(shí)會(huì)出現(xiàn)諸多行為偏差。行為金融學(xué)為觀察我國(guó)上市公司資金大量閑置提供了一個(gè)新視角,并解釋了我國(guó)上市公司股權(quán)融資過度的原因。

股權(quán)融資偏好;閑置資金;行為金融學(xué);羊群效應(yīng);噪音制度

一、我國(guó)上市公司融資方式概述

我國(guó)上市公司的融資途徑大致可分為內(nèi)源性融資和外源性融資兩種。內(nèi)源性融資主要是指企業(yè)的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中的資金積累部分;外源性融資又可分為債務(wù)性融資和股權(quán)性融資。債務(wù)性融資是指企業(yè)資金來自于銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款和發(fā)行債券等債權(quán)融資活動(dòng);而股權(quán)融資是指企業(yè)進(jìn)行的首次上市募集資金、配股和增發(fā)等股權(quán)活動(dòng)。從理論上分析,為實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化,上市公司必然選擇能降低資本加權(quán)成本且有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的融資方式。由于債務(wù)融資可以避稅,具有良好的財(cái)務(wù)杠桿作用,因而往往是企業(yè)融資的首選途徑。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的國(guó)家,企業(yè)的實(shí)際融資行為亦驗(yàn)證了這一點(diǎn)。比如英美國(guó)家,企業(yè)在選擇融資方式時(shí)一般都遵循所謂的“啄食順序理論”。①謝蘭培、李江波:《從啄食順序理論看中國(guó)上市公司的融資偏好》,《經(jīng)濟(jì)論壇》2004年第 23期。即企業(yè)融資一般先依賴內(nèi)部融資,再求助于外部融資;在外部融資中,一般優(yōu)先選擇債務(wù)融資,最后才是股票融資。以美國(guó)為例,其企業(yè)股票融資一般只占企業(yè)資金來源的 0.8%左右。

與之不同的是,近年來我國(guó)上市公司的融資方式與英美發(fā)達(dá)國(guó)家大相徑庭,呈現(xiàn)出明顯的逆向選擇性。盡管中國(guó)證券市場(chǎng)的融資功能日益得到完善,上市公司融資方式的選擇也具有了更大的機(jī)動(dòng)性,但與融資定律相背離的情況也越來越多的出現(xiàn)。其非理性融資具體表現(xiàn)在以下兩方面:

(一)非理性股權(quán)融資偏好

從規(guī)模角度看,我國(guó)上市公司再融資呈逐年上升的趨勢(shì),2000年達(dá)到高峰,股權(quán)融資總額為 1524.13億元,再融資金額 748.54億元,占股票融資總額的 49.11%;2001年,再融資的比率上升到 57.27%,反映了我國(guó)上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)再融資傾向。從 2002年開始,證券監(jiān)管力度有所加強(qiáng),隨著外部金融制度的改變,上市公司股權(quán)融資傾向得到了抑制。這一現(xiàn)象并不是上市公司規(guī)范了自己的融資行為,使融資行為回歸理性,只是由于外部環(huán)境的暫時(shí)制約而己。2004年開始掀起的可轉(zhuǎn)債發(fā)行高潮又為我國(guó)上市公司股權(quán)融資提供了一條新途徑。2005年由于讓路股權(quán)分置改革,轉(zhuǎn)債發(fā)行進(jìn)入暫停,全年無一只可轉(zhuǎn)債發(fā)售,這也直接導(dǎo)致了全年上市公司股權(quán)融資總額的下降。但是,近幾年隨著 IPO總量和再融資總量的大幅度增長(zhǎng),股權(quán)資本的擴(kuò)張速度再度飆升。2007年上海證券交易所新股集資額為全球之冠。2008年僅一季度的融資額就已經(jīng)超過了 2000億元。因此,只要條件允許,上市公司仍會(huì)繼續(xù)進(jìn)行股權(quán)融資行為,繼續(xù)延續(xù)其非理性的一面。

(二)募集資金被大量閑置

募集資金閑置主要表現(xiàn)為沒有必要融資的公司,不考慮成本收益因素而執(zhí)意融資,導(dǎo)致證券市場(chǎng)資源配置功能難以發(fā)揮,造成資源極度浪費(fèi)的現(xiàn)象。據(jù)統(tǒng)計(jì),我國(guó)境內(nèi)上市公司自 1991年首次從證券市場(chǎng)融資以來,隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展,股權(quán)融資規(guī)模逐年得到提升,到 2004年底已達(dá) 4850.17億元。而同期A股融資總額占銀行貸款增加余額和國(guó)有銀行貸款增加余額的比例則分別由 1993年的 4.36%和 5.70%上升到 2004年的 10.73%和 17.43%。這表明上市公司表現(xiàn)出嚴(yán)重的資金閑置問題。

從以上分析可見,西方傳統(tǒng)的公司融資理論并不能很好地解釋我國(guó)上市公司融資行為的諸多異常特征。運(yùn)用行為金融理論或許可以為研究我國(guó)上市公司融資問題提供新的視角。

二、行為金融學(xué)的相關(guān)理論

行為金融學(xué)是研究心理以及情緒對(duì)人的金融決策、金融產(chǎn)品的價(jià)格以及金融市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)影響的一門綜合學(xué)科,是心理學(xué)與金融學(xué)相結(jié)合的研究成果。①ShillerR.J,From EffieientMarket Theory to Behavioral Finanee[J].Joumal of Eeonomic PersPeetives,2003,Vol.17Issuel.作為一種金融理論,只有考慮到信息的不對(duì)稱性和人的有限理性,才能對(duì)現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)做出比較全面和準(zhǔn)確的解釋。行為金融學(xué)修正了理性人假設(shè)的觀點(diǎn),指出由于認(rèn)知過程的偏差和情緒、情感及偏好等心理方面的原因,投資者無法以完全理性人的方式做出無偏差估計(jì)。人類的理性是有限的,現(xiàn)實(shí)中的人并非像傳統(tǒng)金融理論所假設(shè)的那樣一成不變、感情中立或?qū)儆诩兇獾睦褐髁x者,個(gè)人認(rèn)知的局限決定了人類存在著許多理性之外的情緒和決策,社會(huì)化過程中形成的利他主義、公益道德、行為定勢(shì)、偏見歧視以及其他觀念都會(huì)引導(dǎo)人們對(duì)自己的行為決策產(chǎn)生影響。

行為金融學(xué)從人的角度解釋市場(chǎng)行為,充分考慮了市場(chǎng)參與者心理因素的作用,并注重投資者決策心理的多樣性,為人們理解金融市場(chǎng)提供了一個(gè)新的視角,彌補(bǔ)了傳統(tǒng)金融理論只注重最優(yōu)決策模型、簡(jiǎn)單地認(rèn)為理性投資決策模型決定證券市場(chǎng)價(jià)格變化的不足,從完全理性的經(jīng)濟(jì)人過渡到有限理性的社會(huì)人。行為金融理論認(rèn)為,金融市場(chǎng)中的投資者往往只是追求自己最滿意的方案而并非最優(yōu)方案。當(dāng)然,盡管行為金融學(xué)是以有限理性的人類行為為理論前提,與傳統(tǒng)金融理論的前提不同,但其并不是完全否定傳統(tǒng)金融學(xué)理論,而是在接受其人類行為具有效用最大化取向的前提下,對(duì)其理論進(jìn)行修正和補(bǔ)充,豐富其分析問題的視角,將行為分析理論與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律有機(jī)地結(jié)合在一起,把以往被傳統(tǒng)金融理論抽象掉的人的感性部分回歸到金融分析當(dāng)中。它主要包括以下理論:

(一 )預(yù)期理論

預(yù)期理論是一種研究人們?cè)诓淮_定的條件下如何做出決策的理論,主要針對(duì)解釋的是傳統(tǒng)理論中的理性選擇和現(xiàn)實(shí)情況相背離的現(xiàn)象,是由 Khanemna和 Tverksy在 1979年共同提出的,并在其后得到了不斷的補(bǔ)充和修正。該理論提出了幾個(gè)與期望效用理論不一致的觀點(diǎn):不確定收入與確定性收入相比,人們更傾向于選擇后者,Kahneman和 Tverksy將其稱之為確定效應(yīng)。他們認(rèn)為,價(jià)值是通過損益而不是最終的財(cái)富狀況來定義的。

隨著時(shí)代的發(fā)展，生活壓力的增大，心理素質(zhì)教育顯得十分必要。在高校教學(xué)中，輔導(dǎo)員應(yīng)建立健全學(xué)生心理檔案，定期組織心理輔導(dǎo)活動(dòng)，結(jié)合社會(huì)發(fā)展特點(diǎn)和需要，引導(dǎo)學(xué)生以積極的態(tài)度面對(duì)生活中的困難。對(duì)于個(gè)別情況嚴(yán)重的學(xué)生，輔導(dǎo)員要多接觸，多給予關(guān)注，耐心開導(dǎo)。

(二 )套利限制

套利限制是行為金融學(xué)對(duì)傳統(tǒng)金融理論提出質(zhì)疑和修正的重要工具。傳統(tǒng)金融理論構(gòu)架中重要的一個(gè)部分是有效市場(chǎng)假說(EMH),EMH認(rèn)為市場(chǎng)是有效的,資產(chǎn)的價(jià)格反映一切信息,資產(chǎn)的價(jià)格和價(jià)值是一致的。因?yàn)?市場(chǎng)中理性的交易者能夠正確評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)格,如果還存在很多非理性交易者,那么如果一方面非理性交易者的非理性行為相互抵消,則對(duì)市場(chǎng)有效性沒有影響;另一方面,如果非理性交易者的非理性方向是相同的,這時(shí)候由于套利的存在,短時(shí)期內(nèi)的價(jià)格偏離很快會(huì)得到糾正,從而使市場(chǎng)能夠恢復(fù)效率。Shleiefr和 Vishny則認(rèn)為,套利的力量不可能不受到條件限制,在各種客觀情況的約束下,套利無法剔除非理性行為對(duì)理性行為的長(zhǎng)期并且是實(shí)質(zhì)性的影響,所以市場(chǎng)并不是有效的。他們把這稱之為“套利限制”。而這種限制具體包括:

1.基本面風(fēng)險(xiǎn)。有關(guān)某只股票基本價(jià)值的一些壞消息,會(huì)引起股票進(jìn)一步下跌從而導(dǎo)致?lián)p失,與此同時(shí),由于替代性證券很少是完美的,甚至經(jīng)常是高度不完美的,從而使得消除所有基本面風(fēng)險(xiǎn)成為不可能。

2.噪聲交易風(fēng)險(xiǎn)。指被套利者利用的價(jià)格在短期內(nèi)惡化的風(fēng)險(xiǎn)。此思想由 Delnogeta(1990)提出。即使某只股票擁有完美的替代性證券,套利者仍面臨那些本來使這只股票低估的消極投資者更加消極促使估價(jià)進(jìn)一步下跌的風(fēng)險(xiǎn)。一旦想當(dāng)然認(rèn)為估價(jià)不同于其基本價(jià)值是可能的,那么想當(dāng)然認(rèn)為未來價(jià)格運(yùn)動(dòng)將增加發(fā)散性也是可能的。當(dāng)然,如果價(jià)格最終收斂于基本價(jià)值,那么有長(zhǎng)遠(yuǎn)視野的套利者會(huì)對(duì)噪聲交易風(fēng)險(xiǎn)置之不理。

噪聲交易風(fēng)險(xiǎn)之所以重要,是因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)世界中許多套利者是短視而非有長(zhǎng)遠(yuǎn)視野的。這是因?yàn)樵S多套利者是職業(yè)資產(chǎn)組合經(jīng)理,他們不是管理自有資金,而是代客理財(cái)。用 Shleifer和 Vishny(1997)的話說,這是“大腦與資本的分離”。這種代理特征有重要的后果:缺乏專業(yè)知識(shí)去評(píng)價(jià)套利者策略的投資者,可能簡(jiǎn)單地基于套利者的回報(bào)來評(píng)價(jià)套利策略。如果套利者正試圖利用的誤價(jià)在短期內(nèi)變?cè)鈱?dǎo)致?lián)p失,投資者可能認(rèn)為他不稱職而撤資。套利者遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能等到短期損失過去,此時(shí)恰是投資機(jī)會(huì)最吸引人之時(shí),他可能被迫過早地變現(xiàn)。這種過早變現(xiàn)的恐懼使他的行為如短視者。這些問題僅會(huì)使債權(quán)人煩惱,在短期受損后,債權(quán)人看到附屬抵押品貶值,會(huì)要求償還貸款,又引起過早變現(xiàn)。

(三)其它關(guān)于人類決策行為的理論

1.心理賬戶。許多行為金融學(xué)學(xué)者都認(rèn)為,在行為人進(jìn)行決策的時(shí)候,并不是權(quán)衡了全局的各種情況進(jìn)行考量,而是在心里無意識(shí)地把一項(xiàng)決策分成幾個(gè)部分來看。也就是說,分成了幾個(gè)心理賬戶,對(duì)于每個(gè)心理賬戶行為者都會(huì)有不同的決策。Sherfi和 Stat man認(rèn)為普通投資者會(huì)將行為金融學(xué)在公司融資中的應(yīng)用研究自己的投資組合分成二個(gè)部分,一部分是風(fēng)險(xiǎn)低的安全投資,另一部分是風(fēng)險(xiǎn)較高但可能使自己更富有的投資,這是緣于人們都有既想避免損失又想變得更富有的心態(tài)。因此,人們會(huì)把二個(gè)心理賬戶分開來,一個(gè)用來規(guī)避貧窮,一個(gè)用來一朝致富。而且在考慮問題的時(shí)候,行為者往往每次只考慮一個(gè)賬戶,把目前要決策的問題與其它的決策分離看待。也就是說,投資人可能將投資組合放在若干個(gè)心理賬戶中,不太在意他們之間共同的變異數(shù),這也就從另一個(gè)角度解釋了行為者在有些情況下的非理性行為。

3.過度自信。人們一般都不會(huì)懷疑自己理性的存在,他們自認(rèn)是掌握了一定信息和一定專業(yè)知識(shí)的,因而在進(jìn)行投資決策時(shí),便過于相信自己的判斷力。研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)人們有 99%的把握時(shí),事實(shí)上的可能性只有85%。另有一些調(diào)查也表明,散戶在第一年的時(shí)候往往頻繁交易,但是他們賣出的股票卻往往比他們買進(jìn)的股票表現(xiàn)要好。另外,人們還具有樂觀的傾向,總是低估他們無法控制的壞結(jié)果產(chǎn)生的可能性,而高估好結(jié)果產(chǎn)生的可能性。

三、我國(guó)上市公司非理性融資的行為金融學(xué)分析

(一)經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義傾向?qū)е鹿蓹?quán)融資偏好

雖然名義上董事會(huì)應(yīng)當(dāng)掌握公司戰(zhàn)略制定的大權(quán),但是其主要職能還是對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督,經(jīng)理人員在制訂戰(zhàn)略過程中,尤其是戰(zhàn)略決策中具有主導(dǎo)作用。只有經(jīng)理人員才能掌握公司各方面狀況的信息,才能對(duì)市場(chǎng)有最全面的了解。這一優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在經(jīng)理層制訂經(jīng)營(yíng)單位和職能部門戰(zhàn)略時(shí),即便是對(duì)于關(guān)系公司存亡發(fā)展的公司層戰(zhàn)略,經(jīng)理人員對(duì)初始戰(zhàn)略的制訂也有著比非經(jīng)理董事們更加重要的發(fā)言權(quán)。在經(jīng)理人占多數(shù)的董事會(huì)中 (尤其是總經(jīng)理與董事長(zhǎng)兼任的公司中),經(jīng)理階層往往成為實(shí)際的戰(zhàn)略決策人。因此,經(jīng)理人的特殊地位,導(dǎo)致經(jīng)理人的融資方式選擇傾向成為決定一個(gè)公司融資行動(dòng)的主要因素。經(jīng)理人在選擇融資方式時(shí),其最優(yōu)戰(zhàn)略就是首先選擇股權(quán)融資。因?yàn)?債權(quán)融資相對(duì)于股權(quán)融資來說是一種硬約束,需要定期還本付息,這樣會(huì)減少管理者可支配的現(xiàn)金流量,可能使得自由現(xiàn)金枯竭,債務(wù)融資過多還可能產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)成本,并且增加企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

(二)我國(guó)股票市場(chǎng)噪音政策干預(yù)頻繁,導(dǎo)致制度性噪音

中國(guó)股票市場(chǎng)是一個(gè)政策干預(yù)頻繁的市場(chǎng),尤其是噪音政策干預(yù)頻繁。噪音政策干預(yù)主要是指對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)沒有影響的政策干預(yù),大體可以分為以下幾種:一是通過政府的力量向市場(chǎng)傳達(dá)信息,表達(dá)政府對(duì)市場(chǎng)的看法;二是對(duì)股票市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)的調(diào)整;三是通過監(jiān)管力量干預(yù)市場(chǎng)。我國(guó)股票市場(chǎng)正處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中,頻繁的噪音政策干預(yù)產(chǎn)生制度性噪音,使投資者產(chǎn)生對(duì)政策的依賴性,并且投資者的心理習(xí)慣容易演變?yōu)樯鐣?huì)性的效果,導(dǎo)致市場(chǎng)的過度波動(dòng)。

我們用羊群效應(yīng)來代表制度因素對(duì)投資者心理和行為的影響,并用它來解釋上市公司募集資金閑置現(xiàn)象。羊群效應(yīng)是指當(dāng)股價(jià)出現(xiàn)某種明顯的上漲或下跌變動(dòng)趨勢(shì)時(shí),市場(chǎng)上那些沒有形成自己預(yù)期或沒有獲得一手信息的投資者將根據(jù)其他投資者的行為來改變自己的行為。這實(shí)際上是市場(chǎng)參與者的一種特殊非理性行為,當(dāng)大量的投資者均選擇這種投資思路時(shí),就會(huì)引起股價(jià)的加劇波動(dòng)。Avery和 Zemsky(1995)認(rèn)為羊群行為對(duì)金融資產(chǎn)的價(jià)格有非穩(wěn)定作用,投資者之間行為的模仿、傳染產(chǎn)生了價(jià)格泡沫,使價(jià)格偏離基本價(jià)值,增加了價(jià)格的波動(dòng)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

圖1

在我國(guó)具有轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)特征的股票市場(chǎng)上,噪音政策干預(yù)往往會(huì)帶來投資者的非理性行為,并引發(fā)羊群行為。我們假設(shè)政策當(dāng)局進(jìn)行政策干預(yù)的目標(biāo)值為 R3,因?yàn)樵胍舾深A(yù)不會(huì)改善上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),所以不會(huì)給投資者帶來任何預(yù)期收益。因此,在完全信息條件下,噪音干預(yù)不會(huì)引起投資者的響應(yīng),政策干預(yù)無效。但在不完全信息條件下,由于羊群效應(yīng)的存在,噪音干預(yù)會(huì)導(dǎo)致股指大幅波動(dòng) (見圖 1)。

圖中,0期為政策干預(yù)前的股指水平,1期為政策宣布期,2期為政策效果明朗期,3期為政策效應(yīng)結(jié)束期。R3為政策當(dāng)局的主觀目標(biāo)值,……代表在完全信息條件下,噪音干預(yù)對(duì)股指走勢(shì)的影響,其與橫軸重合,表示政策干預(yù)無效,股價(jià)保持在政策干預(yù)前的水平不變。代表在不完全信息條件下,由于羊群效應(yīng)的存在,噪音干預(yù)對(duì)股指走勢(shì)的影響。股價(jià)在政策宣布前開始大幅上升,在政策效應(yīng)明朗期時(shí)達(dá)到峰值,然后巨幅回落到政策干預(yù)前的水平。①裴麗娟、夏涌:《融資結(jié)構(gòu)理論與我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好》,《經(jīng)濟(jì)視角》2007年第 1期?？梢?噪音政策干預(yù)并不能達(dá)到政府的預(yù)期目標(biāo)值,干預(yù)無效。但是引發(fā)了嚴(yán)重的羊群效應(yīng),導(dǎo)致股市劇烈波動(dòng),羊群行為在金融市場(chǎng)上是廣泛存在的。我國(guó)證券市場(chǎng)同成熟的證券市場(chǎng)相比,還是一個(gè)新興的證券市場(chǎng):歷史短、不規(guī)范,羊群行為表現(xiàn)的更為嚴(yán)重。這在一定程度上解釋了我國(guó)證券市場(chǎng)股價(jià)的異常波動(dòng)性,也表明了中國(guó)證券市場(chǎng)中,無論機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)體投資者都存在明顯的羊群行為。股票市場(chǎng)上的噪音政策干預(yù)頻繁,導(dǎo)致嚴(yán)重羊群行為的存在,使市場(chǎng)上投機(jī)氣氛濃厚,股票價(jià)格偏離其真實(shí)價(jià)值,而且往往表現(xiàn)為股價(jià)高于內(nèi)在價(jià)值,這更加刺激了上市公司非理性的融資欲望。有數(shù)據(jù)顯示,1999-2003年間,滬、深兩市的平均市盈率水平一直較高。相比之下,國(guó)外成熟市場(chǎng)的市盈率水平則一般在 15-25倍之間波動(dòng)。根據(jù)市場(chǎng)時(shí)機(jī)假說,上市公司的管理者會(huì)充分利用股價(jià)的高估來發(fā)行股票,從而表現(xiàn)出明顯的股票融資欲望。

(三)我國(guó)股票市場(chǎng)是“弱式有效市場(chǎng)”,相關(guān)規(guī)定制定不合理,存在噪音制度

噪音制度會(huì)對(duì)市場(chǎng)參與者的認(rèn)知產(chǎn)生干擾,造成他們的行為偏差。股權(quán)分置是股票市場(chǎng)中國(guó)特色的標(biāo)志性問題,可以說是一項(xiàng)影響非常大的噪音制度,也是募集資金大量閑置形成的重要原因。在股權(quán)分置條件下,上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善,流通股數(shù)量少,非流通股尤其是國(guó)有股占絕對(duì)控股地位,股權(quán)集中度高,外部約束機(jī)制弱化,形成了普遍的內(nèi)部人控制和大股東控股的局面。盡管股權(quán)分置改革已取得了顯著成果,但上市公司的治理結(jié)構(gòu)仍不完善。

股權(quán)分置改革前,我國(guó)上市公司第一大股東實(shí)際持股比例主要集中在 15-75%之間,占上市公司總數(shù)的 94%。而非流通股股東的收益主要來自流通股高溢價(jià)發(fā)行導(dǎo)致非流通股每股凈資產(chǎn)的增值,以及增發(fā)、配股等再融資手段導(dǎo)致非流通股每股凈資產(chǎn)的繼續(xù)增值。在股權(quán)分置的情況下,增發(fā)新股將會(huì)導(dǎo)致非流通股股東財(cái)富增加,流通股老股東財(cái)富減少。而且,由于制度慣性的存在,上市公司往往把配股、增發(fā)新股等當(dāng)成管理層對(duì)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好的一種獎(jiǎng)勵(lì)。管理層就會(huì)利用投資者的非理性心理,擴(kuò)大融資規(guī)模,增加對(duì)資源的控制范圍,從而獲得尋租收益。因此,非流通股股東偏好股權(quán)融資,在非流通股一股獨(dú)大和“內(nèi)部人控制”的情況下,我國(guó)上市公司表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股票融資欲望。此外,我國(guó)股票市場(chǎng)上還存在其他噪音制度,如禁止賣空制度、A、B股市場(chǎng)分割制度等等。這些噪音制度都會(huì)對(duì)市場(chǎng)參與者產(chǎn)生影響,使他們的行為呈現(xiàn)非理性,并使投資者向噪音交易蛻變,增加市場(chǎng)的波動(dòng)性,也會(huì)在某種程度上作用于上市公司的融資行為。

以上分析說明,行為金融學(xué)為觀察我國(guó)上市公司資金大量閑置提供了一個(gè)新視角,并解釋了我國(guó)上市公司股權(quán)融資過度的原因。

(責(zé)任編輯:欒曉平 E-mail:luanxiaoping@163.com)

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1003—4145[2011]02—0134—04

2010-08-10

王忠林 (1963-),男,浙江旅游職業(yè)學(xué)院副教授;姚海琴 (1970-),女,浙江旅游職業(yè)學(xué)院講師。