宏觀審慎管理研究綜述
——基于中央銀行宏觀金融調(diào)控的視角①

王兆旭 王 媛

(中國人民銀行濟南分行,山東濟南 250001)

宏觀審慎管理研究綜述
——基于中央銀行宏觀金融調(diào)控的視角①

王兆旭 王 媛

(中國人民銀行濟南分行,山東濟南 250001)

本文基于中央銀行履行維護物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定職能的視角,從金融危機爆發(fā)后反映出的宏觀調(diào)控機制漏洞、利用宏觀審慎手段與工具調(diào)控彌補漏洞、如何將貨幣政策和宏觀審慎管理共同納入中央銀行政策調(diào)控范圍以及中央銀行如何在二者之間進行權(quán)衡等方面入手,對宏觀審慎管理相關(guān)研究進行系統(tǒng)的歸納與整理,并對其進行評析。

宏觀審慎管理;貨幣政策;金融穩(wěn)定;系統(tǒng)性風(fēng)險

一、引言

宏觀審慎管理起源較早。根據(jù)B IS記載,其受到國際范圍的關(guān)注可追溯到 20世紀(jì) 70年代末。1979年,英格蘭銀行在參加B IS的一次會議中首次使用了“宏觀審慎”一詞,認(rèn)為與“微觀審慎方法著眼于單一銀行不同,宏觀審慎方法是將金融市場作為一個整體來考慮”。①The term“macroprudential”:origins and evolution,B ISQuarterly Review,March 2010。Andrew Crockett(2000)賦予宏觀審慎新的含義,提出了宏觀審慎方法不同于微觀審慎監(jiān)管的兩個特點:一是關(guān)注整個金融系統(tǒng)的風(fēng)險,旨在降低金融危機對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)出造成的損失;二是金融系統(tǒng)的集合風(fēng)險來自于金融機構(gòu)的集體行動。因此,在時間維度上,宏觀審慎管理旨在消除金融系統(tǒng)的“親周期性”或“順周期性”;而在跨機構(gòu)維度上,宏觀審慎管理旨在消除金融系統(tǒng)跨機構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險。目前,國內(nèi)相關(guān)研究給出了一個較為全面的概念:宏觀審慎管理主要以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險為初衷,將金融體系視作一個整體,研究金融體系與宏觀經(jīng)濟的聯(lián)系以及金融體系內(nèi)部的相互關(guān)聯(lián)性,通過定性定量分析以及早期預(yù)警、宏觀壓力測試等手段,監(jiān)測評估金融體系的脆弱性,識別金融風(fēng)險在金融體系的跨行業(yè)、跨市場分布狀況以及金融體系順周期性對金融風(fēng)險的放大,并有針對性地對監(jiān)管準(zhǔn)則、標(biāo)準(zhǔn)或指標(biāo)進行調(diào)整,以期達(dá)到金融穩(wěn)定并確保經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展的最終目標(biāo)。②中國人民銀行濟南分行課題組:《宏觀審慎管理制度綜述及對我國的啟示》,《金融發(fā)展研究》2011年第 1期。

2008年爆發(fā)的金融危機使得各國中央銀行、國際組織和學(xué)術(shù)界充分認(rèn)識到,盯住通脹的貨幣政策和關(guān)注單一金融機構(gòu)經(jīng)營狀況的微觀審慎監(jiān)管未能構(gòu)建起一張完整的經(jīng)濟金融運行的安全網(wǎng),既有的危機防御機制在宏觀調(diào)控層面上存在漏洞。在此背景下,致力于降低順周期性和跨機構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險以彌補金融監(jiān)管漏洞、維護金融穩(wěn)定進而避免實體經(jīng)濟遭受重大損失的宏觀審慎管理得到廣泛討論。特別地,一個鮮明的變化是宏觀審慎管理不再僅僅局限于金融監(jiān)管領(lǐng)域,而是被提升到關(guān)系整個宏觀經(jīng)濟運行的高度,在就如何與貨幣政策協(xié)調(diào)、共同構(gòu)筑起宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定運行調(diào)控機制的層面上得到各國中央銀行、國際組織的廣泛討論。本文基于中央銀行宏觀調(diào)控的視角,從當(dāng)前宏觀調(diào)控機制漏洞、漏洞彌補手段與工具、中央銀行宏觀調(diào)控框架重構(gòu)等方面對宏觀審慎管理的研究進展進行綜述與評析。

二、運作前提:既有的宏觀調(diào)控機制的漏洞

宏觀審慎管理之所以被提出并得到前所未有的重視,根本原因在于當(dāng)前的宏觀調(diào)控機制存在嚴(yán)重的漏洞。英格蘭銀行的Victoria Saporta(2009)從金融系統(tǒng)角度出發(fā),認(rèn)為當(dāng)前宏觀調(diào)控機制漏洞根本上源于由激勵、信息不對稱和協(xié)同失調(diào)所致的金融體系缺陷。①維多利亞·薩博塔:《宏觀審慎政策的角色》,《金融發(fā)展研究》2010年第 5期。更多的學(xué)者則著眼于宏觀角度,認(rèn)為各國央行在實踐中沒有很好地同時兼顧貨幣政策和金融穩(wěn)定是導(dǎo)致危機爆發(fā)的根本原因:一方面整個金融系統(tǒng)存在時間維度上的順周期性和跨機構(gòu)維度上的系統(tǒng)性風(fēng)險;另一方面,金融穩(wěn)定多關(guān)注資產(chǎn)價格和單一金融機構(gòu)穩(wěn)健,宏觀層面上的金融調(diào)控理論缺失。兩方面的原因?qū)е潞暧^調(diào)控機制存在漏洞。

(一)時間維度:順周期性

順周期性,又稱“親周期性”,最早由 Andrew Crockett于 2000年引入到金融體系,指金融部門與實體經(jīng)濟之間存在動態(tài)的正向反饋機制,這種相互依存的關(guān)系會通過金融加速器效應(yīng)、財富效應(yīng)、托賓 Q效應(yīng)等擴大經(jīng)濟周期的波動程度,并造成或加劇金融部門的不穩(wěn)定性。B IS(2009)等人認(rèn)為,②Bank for International Settlements(2009),79th Annual Report.金融系統(tǒng)具有內(nèi)在的順周期性,是其順周期性的根本原因,由市場約束下的盈利性目標(biāo)所致,主要體現(xiàn)在逐利活動/避險活動上。一方面,由于借貸雙方信息不對稱、羊群行為和投資者非理等,銀行自身行為具有順周期性;另一方面,銀行資產(chǎn)質(zhì)量 (企業(yè)違約率、抵押品價值等)、績效、外部籌資成本受經(jīng)濟周期影響,具有順周期性。

更多的學(xué)者則從理論和實證角度分析了巴塞爾資本監(jiān)管協(xié)議、貸款損失準(zhǔn)備計提規(guī)則及 I AS39公允價值會計記賬法等外部規(guī)則的順周期性。從理論研究來看,Kashyap and Stein(2004)認(rèn)為,巴塞爾新資本協(xié)議框架允許銀行使用內(nèi)部評級法是其順周期性的主要原因。Drummond&Jorge(2009)則通過采用一個異質(zhì)經(jīng)濟主體的動態(tài)一般均衡模型,分析了資本監(jiān)管協(xié)議順周期性大小的影響因素,認(rèn)為銀行體系貸款組合的風(fēng)險特征決定新資本協(xié)議順周期的大小,貸款組合中高風(fēng)險企業(yè)貸款占比越高,監(jiān)管資本要求越高,從而順周期性越明顯。從實證研究來看,Segoviano&Lowe(2002),Kashyap&Stein(2004)等分別對墨西哥、瑞典、美國和歐洲的銀行數(shù)據(jù)進行實證檢驗。結(jié)果表明,內(nèi)部評級法提高了監(jiān)管資本要求對風(fēng)險的敏感程度,并強化了銀行信貸的順周期波動;Enria(2004)的分析表明,在公允價值準(zhǔn)則下,來自房地產(chǎn)行業(yè)的危機將造成銀行資產(chǎn) 3.2%和資本與儲備 54%的損失;而在傳統(tǒng)的會計準(zhǔn)則下,損失只有 1.6%和 26%。巴塞爾資本協(xié)議等外部規(guī)則的順周期性得到一致認(rèn)同。

(二)跨機構(gòu)維度:系統(tǒng)性風(fēng)險

目前,關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險尚無明確統(tǒng)一的定義,G20財長和央行行長報告 (2010)將系統(tǒng)性風(fēng)險定義為“由全部或部分受損的金融體系造成的,有可能對實體經(jīng)濟產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響的金融服務(wù)流程受損或破壞的風(fēng)險 ”。③對 實體經(jīng)濟的影響既可以通過影響供給,也可以通過影響商品和服務(wù)的需求,在較長一段時間內(nèi)實現(xiàn);金融服務(wù)流程的受損或破壞,包括某些金融服務(wù)暫時無法使用,以及提供金融服務(wù)的成本大幅上升。

就跨機構(gòu)維度系統(tǒng)性風(fēng)險成因的解釋,比較有說服力的理論有兩個:一是金融網(wǎng)絡(luò)理論,即認(rèn)為金融機構(gòu)之間相互關(guān)聯(lián)使得金融系統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)異常發(fā)達(dá)是導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的主要原因。Amromin和 Chakravorti(2009)認(rèn)為,各金融機構(gòu)及銀行間市場相互持有的風(fēng)險頭寸使得金融系統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)異常發(fā)達(dá),單個金融機構(gòu)對網(wǎng)絡(luò)內(nèi)其他機構(gòu)存在外部性,其倒閉產(chǎn)生的損失會通過金融網(wǎng)絡(luò)在交易鏈條上傳播,從而產(chǎn)生“多米諾骨牌”效應(yīng)。Elsinger(2006)等人認(rèn)為,銀行間相關(guān)的暴露和相互信用關(guān)系導(dǎo)致的高杠桿風(fēng)險和貨幣錯配風(fēng)險積聚,是銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的主要來源。二是金融機構(gòu) (企業(yè)、居民)行為有高度的趨同性。Victoria Saporta(2009)等人認(rèn)為,這主要源于人們存在某些金融機構(gòu)“大而不能倒”的觀念和羊群效應(yīng)。比如,單個金融機構(gòu)為控制風(fēng)險或提高流動性而出售資產(chǎn)可能是審慎的,但多數(shù)金融機構(gòu)這樣做,則會導(dǎo)致資產(chǎn)價格下跌,進而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。

順周期性和系統(tǒng)性風(fēng)險使得微觀審慎監(jiān)管存在監(jiān)管漏洞或“盲視”。首先,就微觀審慎角度而言,單個金融機構(gòu)在經(jīng)濟繁榮時增加貸款,在經(jīng)濟衰退時減少貸款是理性與穩(wěn)健的,但從宏觀角度來看,金融機構(gòu)整體行動會導(dǎo)致經(jīng)濟陷于更大的泡沫或更深的衰退,同時惡化信貸環(huán)境。④曾康霖:《試析金融風(fēng)險、金融危機與金融安全》,《金融發(fā)展研究》2008年第 2期。其次,存在“合成謬誤”。比如一家銀行吸收為期一周的存款,發(fā)放為期兩周的貸款,接受該貸款的銀行則放出為期三周的貸款,以此類推,從單個金融機構(gòu)的角度來看是穩(wěn)健的,但從整個金融系統(tǒng)來看,金融鏈條不斷擴大,為期一周的存款則支撐了很長期限的資產(chǎn),而這是高風(fēng)險的。杠桿率的情況與之類似。單純的微觀審慎監(jiān)管會忽略總杠桿率的上升和總信貸資源的錯配,只有宏觀定位的審慎監(jiān)管才能應(yīng)對全局性的金融風(fēng)險。①維多利亞·薩博塔:《宏觀審慎政策的角色》,《金融發(fā)展研究》2010年第 5期。另外,風(fēng)險具有系統(tǒng)性。比如,銀行貸款的回收率取決于整體的信貸狀況,單個銀行的債務(wù)狀況取決于有多少家銀行的融資行為是建立在同一抵押品上的,只有著眼于全局,才能清晰地觀察到金融體系的風(fēng)險。基于此,一個宏觀審慎的視角有可能更好地維護金融系統(tǒng)的整體穩(wěn)定。

三、手段與工具:宏觀調(diào)控機制漏洞的彌補

對宏觀調(diào)控機制漏洞的彌補是一個循序漸進的過程,金融危機爆發(fā)是其前進的推動力。1998年亞洲金融危機后,各國中央銀行、國際組織和學(xué)術(shù)界逐步形成了一套較為完整的宏觀審慎管理分析手段并沿用至今(國際貨幣基金組織,2001)。而此次的金融危機爆發(fā)則使得更為細(xì)致和有效的定量監(jiān)管工具得到討論和開發(fā)。

(一)宏觀審慎管理分析手段

Claudio E V Borio、Ilhyock Shi m(2007)對亞洲金融危機爆發(fā)后發(fā)展起來的宏觀審慎管理手段進行了總結(jié),②C laudio Borio and Ilhyock Shim(2007),“What can(macro-)prudential policy do to support monetary policy?”No 242,B ISWorking Papers from Bank for International Settlements.認(rèn)為對系統(tǒng)脆弱性的監(jiān)測同時結(jié)合了定性與定量分析。其中,定量工作主要沿著三條主線進行:一是關(guān)于金融系統(tǒng)穩(wěn)健性的數(shù)據(jù)和簡單描述性統(tǒng)計,以 I MF和世界銀行于 2001年聯(lián)合發(fā)起的“金融部門評估計劃”中所提出的宏觀審慎指標(biāo)為代表。宏觀審慎分析指標(biāo)分別來源于銀行系統(tǒng)數(shù)據(jù) (CAMEL框架)、宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)、金融市場數(shù)據(jù),旨在評估金融體系健康狀況及其脆弱性。這些數(shù)據(jù)對于系統(tǒng)脆弱性分析必不可少,但主要的不足之處在于這些統(tǒng)計指標(biāo)往往存在滯后,缺乏前瞻性。二是宏觀壓力測試。壓力測試有兩類,一類是在單一市場價格或事件下針對一個確定的沖擊的宏觀審慎指標(biāo)測試,通常被稱為“靈敏度分析”;另一類是在包括內(nèi)部關(guān)聯(lián)沖擊等更復(fù)雜情景設(shè)置下,對一系列指標(biāo)的測試,被稱為“情景分析”。壓力測試的顯著特征是,一般不評估某一不利因素的可能進展,而只評估其潛在風(fēng)險成本。③孫連友:《金融體系壓力測試:概念與方法》,《金融發(fā)展研究》2006年第 2期。三是早期預(yù)警指標(biāo)。其目標(biāo)是建立對可能導(dǎo)致危機的風(fēng)險的定量評估體系。Kaminsky、Lizondo和 Reinhart(1998)創(chuàng)立了金融危機預(yù)警的 KLR模型,運用歷史數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析,確定與貨幣危機發(fā)生有顯著聯(lián)系的變量,以此作為貨幣危機發(fā)生的先行指標(biāo),并利用這些先行指標(biāo)與相對應(yīng)的臨界值建立一個有效的貨幣危機預(yù)警體系。

(二)宏觀審慎管理工具

此次金融危機爆發(fā)后,針對金融系統(tǒng)與實體經(jīng)濟之間的順周期性和金融系統(tǒng)的跨機構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險,逆周期資本要求等降低順周期性的工具和系統(tǒng)重要性資本要求等防范跨機構(gòu)風(fēng)險的工具得到廣泛討論。主要包括兩個方面:

一是降低順周期性工具。CGFS(2010)認(rèn)為,逆周期操作需要具備主動可操作性和能從數(shù)量上進行修正的宏觀審慎工具,得到較多討論主要有逆周期的資本要求和動態(tài)撥備。(1)逆周期資本要求。目的是促使銀行在經(jīng)濟上升階段增加資本、建立資本緩沖,供其在經(jīng)濟下滑、貸款損失增加時使用。一種方法是采用逆周期乘數(shù)對新協(xié)議計算出來的資本要求進行調(diào)整,即根據(jù) GDP增長率、信貸增長、資產(chǎn)價格增長、金融機構(gòu)的杠桿率等因素設(shè)定一個乘數(shù)。經(jīng)濟繁榮時,逆周期乘數(shù)大于 1,即銀行應(yīng)多提資本;經(jīng)濟衰退時期,逆期乘數(shù)小于 1,銀行可以將積累的資本釋放出來,彌補不斷增加的信貸損失,使銀行保持持續(xù)放貸能力。但就逆周期乘數(shù)應(yīng)由哪個或哪幾個變量、采用何種方法導(dǎo)出,目前尚未統(tǒng)一意見。④李文泓:《關(guān)于宏觀審慎監(jiān)管框架下逆周期政策的探討》,《金融研究》2009年第 7期。(2)動態(tài)撥備。對于如何緩解貸款損失準(zhǔn)備的順周期性,主流觀點是采用跨周期的撥備計提方法,提高撥備計提的前瞻性,在經(jīng)濟上行期多提撥備,用來抵御預(yù)期損失和非預(yù)期損失,在經(jīng)濟下行,違約率增加時,用以抵御增加的信用損失。西班牙中央銀行從 2000年開始實施動態(tài)撥備制度,在提高撥備前瞻性方面進行了有益的探索。動態(tài)撥備是根據(jù)統(tǒng)計方法估算出的長期平均貸款損失率對資產(chǎn)組合中的潛在風(fēng)險提取的撥備。總撥備是特定撥備和一般性撥備的總和。

二是防范與化解跨機構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險的工具。CGFS(2010)①Macroprudential instruments and frameworks:a stocktaking of issues and experiences,CGFS,May 2010.對防范與化解系統(tǒng)性風(fēng)險的既有工具進行了總結(jié),按照影響或制約風(fēng)險的因素以及其發(fā)揮作用的金融體系的結(jié)構(gòu)不同,治理系統(tǒng)性風(fēng)險的宏觀審慎工具主要分為三類:一是限制杠桿率的工具,包括對金融系統(tǒng)整體的資本比率和信貸增長上限的限制等;二是限制流動性風(fēng)險的工具,包括對金融系統(tǒng)整體的貨幣錯配限制等;三是限制相互關(guān)聯(lián)性的工具,包括集中度限制、對系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)的系統(tǒng)性資本金附加要求、設(shè)立中央交易對手方等。

表 1 宏觀審慎管理工具

系統(tǒng)性資本要求是比較有代表性的工具。系統(tǒng)性資本要求,即按照外部成本內(nèi)部化的原則,根據(jù)每個金融機構(gòu)對全局性風(fēng)險的貢獻(xiàn)程度不同設(shè)置不同的資本金附加要求,特別是對那些一旦破產(chǎn)將會造成非常嚴(yán)重的系統(tǒng)性違約損失的系統(tǒng)重要性金融機構(gòu),一方面可以為整個系統(tǒng)提供追加性保險;另一方面,可以激勵此類機構(gòu)調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債表以減少對全局的威脅,比如縮小自身規(guī)?；驕p少與其他銀行的連通性,以此解決“太大而不能倒”或“太關(guān)聯(lián)而不能倒”問題。I MF(2010)認(rèn)為,征收資本附加費步驟有三步:一是通過信用周期跟蹤金融機構(gòu)的投資組合;二是運用網(wǎng)絡(luò)分析評估每個機構(gòu)經(jīng)歷壓力事件后在每一周期時點的溢出效應(yīng),即評估金融機構(gòu)的系統(tǒng)重要性;三是采取定性或定量方法收取資本附加費。

顯然,金融機構(gòu)的系統(tǒng)重要性評估是征收系統(tǒng)性資本要求的基礎(chǔ),但目前評尚無一套最佳定量分析方法用于實踐。I MF、B IS和 FSB于 2009年 10月向 G20國財長和央行行長聯(lián)合提交了“評估金融機構(gòu)、金融市場系統(tǒng)重要性的工作指引”,對系統(tǒng)重要性金融機構(gòu) (市場)的判斷標(biāo)準(zhǔn)、定性和定量評估方法給予了指引。該指引認(rèn)為,評估系統(tǒng)重要性主要標(biāo)準(zhǔn)有三個:大小,指資產(chǎn)負(fù)債表和表外業(yè)務(wù)的大小、從事和支配的交易量、管理和存儲的資產(chǎn)量等,表明了對客戶或交易對手破壞程度的極限;②大小還與集群有關(guān),如當(dāng)微小個體集群的行為高度趨同時,其集體力量相當(dāng)可觀?？商娲?即一旦發(fā)生危機,系統(tǒng)其他部分可以提供相同服務(wù)的限度,某些諸如提供清算或支付業(yè)務(wù)的機構(gòu);相互關(guān)聯(lián),包括連接數(shù) (債權(quán)人和客戶的數(shù)量)和聯(lián)系厚度 (業(yè)務(wù)量大小)?；谝陨先齻€標(biāo)準(zhǔn),指引構(gòu)建了一個可能的定性評估框架:通過序數(shù)記分卡排名來評級金融系統(tǒng)單一組成部分的系統(tǒng)重要性。I MF隨后發(fā)布《金融穩(wěn)定報告》對征收系統(tǒng)重要性資本要求使用標(biāo)準(zhǔn)化方法和“風(fēng)險預(yù)算方法”進行了實例分析。標(biāo)準(zhǔn)化方法即監(jiān)管機構(gòu)根據(jù)每家金融機構(gòu)的相對重要性評定出系統(tǒng)性風(fēng)險等級,然后根據(jù)這一等級去評估資本附加費,系統(tǒng)風(fēng)險評級高的機構(gòu)被征收的資本附加費也高。此外,Céline Gauthier、Alfred Lehar和Moez Souissi(2010)也建立了銀行系統(tǒng)的一體化風(fēng)險損失貢獻(xiàn)模型,③Macroprudential Regulation and Systemic Capital Requirements,Céline Gauthier,Alfred Lehar,andMoez Souissi,Bank of CanadaWorking Pa2 per,Aprial 2010.使用五種系統(tǒng)性風(fēng)險分配方法——風(fēng)險價值組成、風(fēng)險價值增量 (△VaR)、夏普里值 (Shapley values)、公共風(fēng)險價值變量 (CoVaR)和相關(guān)基準(zhǔn)法 (巴塞爾等式),將占加拿大銀行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模 90.3%的前 6位銀行作為樣本,根據(jù)處于系統(tǒng)性資本分配應(yīng)與銀行系統(tǒng)中每家銀行對總風(fēng)險的貢獻(xiàn)相一致的原則,計算了不同銀行的系統(tǒng)性資本要求。結(jié)果表明,五種方法分配的系統(tǒng)性資本要求均降低了系統(tǒng)的整體預(yù)期損失 (預(yù)期損失等于假設(shè)的存款保險貼水),即降低了整體的系統(tǒng)性風(fēng)險,尤其是增加 VaR和Shapley值的分配方式,顯著降低了銀行的違約概率。

除系統(tǒng)性資本要求,貨幣錯配乘數(shù)、杠桿率乘數(shù)、中央交易對手方等工具也得到了討論。

四、宏觀調(diào)控機制重構(gòu):貨幣政策與宏觀審慎政策權(quán)衡

宏觀審慎政策能夠有效應(yīng)對順周期性和跨機構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險,一個全新的宏觀調(diào)控體系應(yīng)是包括貨幣政策、宏觀審慎政策在內(nèi)的體系框架。盡管目前應(yīng)由貨幣當(dāng)局還是金融監(jiān)管機構(gòu)抑或是成立一個全新的獨立的管理機構(gòu)來實施宏觀審慎政策尚存爭議,但同時肩負(fù)貨幣幣值穩(wěn)定職責(zé)與金融穩(wěn)定職責(zé)的貨幣當(dāng)局,將宏觀審慎管理納入政策調(diào)控范圍卻是義不容辭的。特別是,在周期性經(jīng)濟運行中,實體經(jīng)濟與金融體系之間存在順周期性問題,貨幣當(dāng)局具有兼顧物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的天然優(yōu)勢。

B IS、I MF等認(rèn)為,在長期內(nèi),貨幣當(dāng)局追求貨幣穩(wěn)定的目標(biāo)和金融穩(wěn)定目標(biāo)是一致的,成功而有效的貨幣政策和宏觀審慎政策能夠互相增強和促進。一方面為增強金融體系的彈性而采取的宏觀審慎政策通過在急劇的金融動蕩中保護經(jīng)濟,增強了貨幣政策的有效性;另一方面,宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定也降低了順周期傾向引致的金融體系風(fēng)險脆弱性。但是,在周期性經(jīng)濟運行中,這兩者卻并非完全一致。由于貨幣政策主要通過信貸途徑傳導(dǎo),宏觀審慎管理也主要是對金融機構(gòu)進行調(diào)控,二者存在共同的作用客體,因此會出現(xiàn)調(diào)控方向相左的情況。比如,在通貨膨脹水平較低而經(jīng)濟增長較快的時期,此時貨幣當(dāng)局往往會維持相對寬松的貨幣政策,以延續(xù)“低通脹、高增長”的良好態(tài)勢;但是,從宏觀審慎管理的角度來看,則應(yīng)多提撥備以應(yīng)對潛在的風(fēng)險積聚,二者存在沖突。此時,對同時肩負(fù)制定執(zhí)行貨幣政策和維護金融穩(wěn)定職能的中央銀行而言,如何在貨幣政策和金融穩(wěn)定之間尋求均衡,就成為一個非常重要的問題。不過,具體應(yīng)如何協(xié)調(diào),目前還鮮有文獻(xiàn)論述,只有荷蘭銀行 (DNB)(2009)在一份名為《貨幣政策與金融穩(wěn)定的權(quán)衡》的工作報告中,①Trading offmonetary and financial stability:a balance of risk framwork,De Nederlandsche BankWorking Paper,May 2010.提出了一個基于風(fēng)險平衡的權(quán)衡框架模型。模型假定中央銀行繼物價穩(wěn)定后,將金融穩(wěn)定納入政策考慮,并且有兩種可行的手段,即利率和宏觀審慎工具。后者用于對金融信息改變時發(fā)出的信號進行響應(yīng)與調(diào)整,繼傳統(tǒng)的貨幣政策通脹指標(biāo)之后,這一信號被納入政策制定者的考慮范圍。由于金融穩(wěn)定與貨幣政策變化并非總是同步的,央行必須對通貨膨脹與金融穩(wěn)定進行權(quán)衡。該報告構(gòu)建了一個由物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的加權(quán)費用表示的損失函數(shù)L,認(rèn)為央行權(quán)衡的原則應(yīng)是通過改變在價格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定之間的偏好使得價格穩(wěn)定損失和金融穩(wěn)定損失之和最小化。盡管該框架為政策模擬和溝通提供了一個有效工具,但其中的復(fù)雜性尚需深入分析,比如宏觀審慎政策對貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響及二者的相互作用等。

五、小結(jié)

2008年爆發(fā)的金融危機,使得各國中央銀行和國際組織普遍認(rèn)識到,實體經(jīng)濟與金融系統(tǒng)間的順周期性和跨機構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險的存在,以及當(dāng)前以盯住物價穩(wěn)定的貨幣政策為主的宏觀調(diào)控機制存在漏洞,而旨在降低順周期性和跨機構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險的宏觀審慎管理手段與工具得到了普遍關(guān)注。肩負(fù)物價穩(wěn)定與金融穩(wěn)定職責(zé)的中央銀行,應(yīng)在貨幣政策之外,將宏觀審慎管理納入政策調(diào)控范圍,以構(gòu)建完善的宏觀防御機制。就目前既有的文獻(xiàn)而言,要想構(gòu)筑起兼顧貨幣政策與宏觀審慎政策的中央銀行調(diào)控框架,央行如何在貨幣政策和宏觀審慎政策之間,或者說如何在貨幣政策目標(biāo)與金融穩(wěn)定目標(biāo)之間進行權(quán)衡,就成為一個亟需深化研究的問題。

特別是,當(dāng)前我國金融機構(gòu)順周期性以及系統(tǒng)性風(fēng)險背后反映的是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)的深層次矛盾,貨幣政策與宏觀審慎政策之間的沖突往往集中體現(xiàn)在某些特殊產(chǎn)業(yè)、行業(yè)、企業(yè)等局部領(lǐng)域。比如,房地產(chǎn)作為支柱行業(yè),就成為物價穩(wěn)定、經(jīng)濟增長、資產(chǎn)價格以及金融風(fēng)險等多重問題相互沖突的節(jié)點。因此,一個兼顧貨幣政策和宏觀審慎政策的中央銀行調(diào)控框架,應(yīng)在價格穩(wěn)定損失與金融穩(wěn)定損失之和最小化原則下,著眼于經(jīng)濟和金融中出現(xiàn)失衡的這些關(guān)鍵節(jié)點,在供求兩端采取差別化的調(diào)控手段,優(yōu)化金融資源配置,特別是將金融資源從矛盾比較集中的節(jié)點上,引導(dǎo)和分流到資金結(jié)構(gòu)性短缺的行業(yè)和企業(yè)上。在促進“轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)”的同時,主動化解潛在的金融風(fēng)險,以實現(xiàn)經(jīng)濟的穩(wěn)定、可持續(xù)增長。

(責(zé)任編輯:欒曉平 E-mail:luanxiaoping@163.com)

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1003—4145[2011]02—0105—05

2011-01-04

王兆旭 (1978-),男,中國人民銀行濟南分行助理研究員;

王 媛 (1983-),女,中國人民銀行濟南分行職員。