• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    企業(yè)高管控制權(quán)收益顯性化的效果研究

    2011-09-25 09:16:42吳春雷馬林梅
    關(guān)鍵詞:控制權(quán)報(bào)酬顯性

    吳春雷,馬林梅

    (1.北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,北京 100044;2.遼寧工程技術(shù)大學(xué)工商管理學(xué)院,遼寧葫蘆島 125105;3.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院財(cái)政與貿(mào)易經(jīng)濟(jì)系,北京 102488)

    在委托—代理框架下,國(guó)有企業(yè)高管人員一方面受到政府的薪酬管制,另一方面還擁有過(guò)度的在職消費(fèi),這已經(jīng)成為中國(guó)所特有的現(xiàn)象。盡管在特定條件下,高管擁有控制權(quán)收益有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)[1],然而薪酬管制的存在與高管腐敗發(fā)生的概率正相關(guān)[2],薪酬管制導(dǎo)致了在職消費(fèi)和腐敗的滋生,在職消費(fèi)作為企業(yè)代理成本的增加最終影響到企業(yè)的績(jī)效[3],我們可以發(fā)現(xiàn)“薪酬管制----在職消費(fèi)----過(guò)度在職消費(fèi)----高管腐敗----損害企業(yè)績(jī)效”這一替代性因果邏輯,即高管在控制權(quán)私人收益的驅(qū)使下導(dǎo)致了管理層“過(guò)度”的自利行為,從而損害了其他利益相關(guān)者的利益并導(dǎo)致較低的公司治理效率,特別對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō),國(guó)有資產(chǎn)的流失相當(dāng)嚴(yán)重,過(guò)度的控制權(quán)收益所具有的弊端毋庸置疑。因此,通過(guò)何種方式在有效激勵(lì)國(guó)企高管的同時(shí)又能夠抑制高管的過(guò)度在職消費(fèi)等控制權(quán)收益,這一直是我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期國(guó)企體制改革的難點(diǎn)問(wèn)題。實(shí)際上,我國(guó)有學(xué)者主張?zhí)岣咂髽I(yè)高管的貨幣收入等顯性報(bào)酬促使高管主動(dòng)抑制過(guò)高的在職消費(fèi),認(rèn)為只要給予企業(yè)高管的貨幣報(bào)酬足夠多,就可以將高管控制權(quán)收益控制在適度的范圍內(nèi)[4]。然而,由于學(xué)術(shù)界對(duì)此觀點(diǎn)缺少實(shí)證研究,使得這種主張?jiān)谡匠旯苤频恼呦聸](méi)有受到足夠的重視。

    所謂高管控制權(quán)收益的顯性化,就是通過(guò)自動(dòng)調(diào)節(jié)的治理機(jī)制,在保證高管的原有效用不減的前提下,將高管過(guò)度的控制權(quán)收益轉(zhuǎn)化為契約性顯性報(bào)酬的過(guò)程。本文采用理論模型分析和實(shí)證檢驗(yàn)這兩個(gè)相互支撐的研究方法,研究高管顯性報(bào)酬對(duì)控制權(quán)收益是否具有替代的效果,即高管控制權(quán)收益顯性化的效果是否顯著,以及替代的程度受何種因素的影響。本文的研究有助于從替代的角度進(jìn)一步探索對(duì)高管有效的激勵(lì)途徑,提高公司治理效率。

    一、 文獻(xiàn)綜述

    企業(yè)高管的收益可以歸納為貨幣收益和控制權(quán)收益兩個(gè)部分[5-6]。因此,本文以收益是否具有顯性契約性為標(biāo)準(zhǔn),可以把高管的收益分為顯性報(bào)酬和控制權(quán)收益兩大類(lèi)。高管顯性報(bào)酬包括短期報(bào)酬和長(zhǎng)期報(bào)酬,控制權(quán)收益是高管以對(duì)企業(yè)的控制權(quán)為基礎(chǔ)取得的隱性收入,包括可量化部分(如在職消費(fèi)和各種津貼等)和不可量化部分(如聲譽(yù)、地位、權(quán)力、繼續(xù)工作優(yōu)先權(quán)、外部性和渠道輸送等)。關(guān)于高管顯性報(bào)酬與控制權(quán)收益之間的關(guān)系,學(xué)者們大多是通過(guò)貨幣薪酬與在職消費(fèi)二者之間的關(guān)系來(lái)研究的。然而,關(guān)于貨幣薪酬與在職消費(fèi)是互補(bǔ)關(guān)系還是替代關(guān)系,抑或其他關(guān)系,目前學(xué)術(shù)界給出的結(jié)論存在明顯分歧,總結(jié)起來(lái)有兩類(lèi)觀點(diǎn)。

    第一類(lèi)觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣薪酬與在職消費(fèi)是替代的關(guān)系。威廉姆森(1979)在其“管理者效用最大化”理論中首次涉及經(jīng)營(yíng)者控制權(quán)與貨幣報(bào)酬之間替代關(guān)系的思想,認(rèn)為企業(yè)家會(huì)追求企業(yè)規(guī)?;蛘吖蛦T數(shù)量的增加以獲得建造帝國(guó)、個(gè)人聲譽(yù)和在職消費(fèi)等收益,從而發(fā)生偏離企業(yè)利潤(rùn)目標(biāo)最大化的問(wèn)題。企業(yè)家從事企業(yè)經(jīng)營(yíng)不只是追求貨幣報(bào)酬,還追求控制權(quán),如控制雇員的數(shù)量;企業(yè)所有者可以通過(guò)調(diào)節(jié)企業(yè)家的貨幣報(bào)酬,控制企業(yè)家追求雇員數(shù)量的效用[7]。可見(jiàn),這種調(diào)節(jié)就是基于企業(yè)家的貨幣報(bào)酬與企業(yè)家控制權(quán)收益之間具有內(nèi)生性的替代關(guān)系。Cornell(2004)對(duì)貨幣報(bào)酬和控制權(quán)收益的替代關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)當(dāng)貨幣報(bào)酬較低時(shí),需要控制權(quán)收益替代顯性報(bào)酬以達(dá)到高管期望的總效用水平;較低的顯性報(bào)酬并不意味著較低的效用水平,因?yàn)橛幸欢ǖ目刂茩?quán)收益替代了顯性報(bào)酬不足的部分[8]。在國(guó)內(nèi),明確提出二者是替代關(guān)系的學(xué)者有陳冬華[9]、吳春雷等[10]。其中,陳冬華等(2005)通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的在職消費(fèi)與貨幣薪酬顯著負(fù)相關(guān);吳春雷等(2010)通過(guò)數(shù)理模型構(gòu)造包含業(yè)績(jī)與監(jiān)督力的高管效用函數(shù),對(duì)包含監(jiān)督力與業(yè)績(jī)的高管效用替代機(jī)理進(jìn)行分析,從理論上提出高管顯性報(bào)酬對(duì)控制權(quán)收益具有替代的作用。

    第二類(lèi)觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣薪酬與在職消費(fèi)是互補(bǔ)關(guān)系或關(guān)系不確定。明確提出二者是互補(bǔ)關(guān)系的學(xué)者如羅宏等(2008),實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)無(wú)論是國(guó)企樣本還是非國(guó)企樣本在職消費(fèi)與貨幣薪酬顯著正相關(guān)[11]。認(rèn)為貨幣薪酬與在職消費(fèi)二者關(guān)系不確定的學(xué)者如Yermack[12]、盧銳[13]、黃鄭州[14],其中,Yermack(2006)則通過(guò)研究高管將公司的飛機(jī)用于私人使用所獲得的額外收益,發(fā)現(xiàn)額外收益與高管薪酬和持股比例之間沒(méi)有顯著關(guān)系;盧銳等(2008)發(fā)現(xiàn)在職消費(fèi)與貨幣薪酬的相關(guān)性符號(hào)沒(méi)有得到一致的結(jié)果,即通過(guò)間接算法得出在職消費(fèi)與貨幣薪酬顯著負(fù)相關(guān),通過(guò)直接算法得出在職消費(fèi)與貨幣薪酬顯著正相關(guān);黃鄭州(2010)發(fā)現(xiàn)在國(guó)有控股上市公司,在職消費(fèi)與貨幣薪酬顯著負(fù)相關(guān),為替代關(guān)系,而在非國(guó)有控股上市公司,二者顯著正相關(guān),為互補(bǔ)關(guān)系。

    通過(guò)以上文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn),目前沒(méi)有學(xué)者通過(guò)實(shí)證的方法專(zhuān)門(mén)研究考慮監(jiān)督力差異的高管控制權(quán)收益的顯性化效果問(wèn)題。實(shí)際上,顯性報(bào)酬與控制權(quán)收益之間的關(guān)系不能脫離公司治理這一體系,尤其是在公司治理結(jié)構(gòu)中,企業(yè)內(nèi)部和外部對(duì)高管的控制權(quán)收益形成了監(jiān)督的合力,影響著高管對(duì)其生產(chǎn)性成本和非生產(chǎn)性成本的權(quán)衡,內(nèi)生地影響著顯性報(bào)酬對(duì)控制權(quán)收益之間的替代。因此,基于中國(guó)企業(yè)高管薪酬逐年上升的客觀事實(shí),通過(guò)實(shí)證的方法研究考慮監(jiān)督力差異因素影響下的顯性化效果問(wèn)題成為必要。

    二、 理論模型分析與研究假說(shuō)

    根據(jù)我們的前期研究[10],高管效用與企業(yè)支付之間的均衡由以下方程所決定:

    maxU=h+(b+M)V+I-

    C1(R)-C2(S,I)

    (1)

    其中,U表示高管總效用;h表示薪酬中的固定報(bào)酬部分,h≥0;b表示會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)報(bào)酬系數(shù),b≥0;M表示高管持股比例,M≥0;V為會(huì)計(jì)業(yè)績(jī),反映高管激勵(lì)效果;R表示高管的顯性報(bào)酬,是企業(yè)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)V的函數(shù);I表示高管控制權(quán)收益;S表示企業(yè)所有者對(duì)高管的監(jiān)督力,S≥0;C1(R)表示高管為獲取顯性報(bào)酬而付出的成本;C2(S,I)表示高管為獲取控制權(quán)收益而付出的成本,是S與I的函數(shù);h+bV表示高管薪酬收益,其中bV為依會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)V而取得的薪酬收益,薪酬的高低從制度安排上取決于b;MV表示高管股權(quán)收益,在本文中為了分析方便,假設(shè)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)V為股東可分享的收益,在股權(quán)激勵(lì)的制度安排中,高管股權(quán)收益的水平取決于M。W為企業(yè)總收益規(guī)模,并假設(shè)W一定,包括可觀測(cè)收益會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)V和不易觀測(cè)的高管控制權(quán)收益I兩部分。

    (2)

    (3)

    進(jìn)一步地,對(duì)于國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)而言,高管顯性報(bào)酬對(duì)控制權(quán)收益的替代程度可能有所不同,原因在于國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的監(jiān)督力S存在著差異。高管在以自己的管理技能與資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)權(quán)相交換時(shí),必然要求個(gè)人效用的最大化,而這種最大化受到眾多內(nèi)外因素的約束,其行為決策是對(duì)各種利弊反復(fù)權(quán)衡的結(jié)果,在職消費(fèi)行為的過(guò)度發(fā)生是監(jiān)督約束機(jī)制弱化的結(jié)果[15]。按照這個(gè)邏輯,高管顯性報(bào)酬對(duì)控制權(quán)收益替代的過(guò)程中,監(jiān)督力的強(qiáng)弱決定著兩種成本C1(R)與C2(S,I)的重新權(quán)衡,進(jìn)而影響著顯性報(bào)酬對(duì)控制權(quán)收益的替代程度。而國(guó)有企業(yè)特殊的委托代理關(guān)系缺乏嚴(yán)格的委托人指向代理人的監(jiān)督約束機(jī)制[16],所以國(guó)有企業(yè)對(duì)高管的監(jiān)督力在一定程度上比非國(guó)有企業(yè)弱化,這可能導(dǎo)致顯性報(bào)酬對(duì)控制權(quán)收益的替代程度有所差異。因此,我們提出第二個(gè)研究假說(shuō)H2:國(guó)有企業(yè)高管顯性報(bào)酬對(duì)高管控制權(quán)收益的替代程度比非國(guó)有企業(yè)弱,控制權(quán)收益的顯性化效果較差。

    三、 實(shí)證研究設(shè)計(jì)

    1. 樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源

    本文采用面板數(shù)據(jù)作為研究樣本,數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安研究服務(wù)中心CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文選取的研究樣本是以下幾個(gè)條件的交集:①截至2003年末以前在滬深兩市上市的A股上市公司;②數(shù)據(jù)區(qū)間為2003年12月31日—2009年12月31日,即在該區(qū)間內(nèi),樣本公司是持續(xù)經(jīng)營(yíng)的;③非金融行業(yè);④數(shù)據(jù)披露完整、正確,剔除有缺失值的樣本;⑤剔除有明顯奇異數(shù)據(jù)的樣本。在這些條件之下,最后得到755家上市公司作為基礎(chǔ)樣本,年度觀測(cè)樣本5285個(gè)。

    2. 變量的選取

    基本變量的定義詳見(jiàn)表1。對(duì)于高管控制權(quán)收益的衡量,本文綜合借鑒陳冬華等[9]、屠巧平[17]選取變量的方法,以支付的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金流量作為在職消費(fèi)*在職消費(fèi)的量化問(wèn)題由于其數(shù)據(jù)獲得的難度,一直困擾著學(xué)者們作實(shí)證研究。本文對(duì)于該變量的處理借鑒迄今為止學(xué)者們的慣例做法。進(jìn)而作為控制權(quán)收益的替代變量,并且考慮到企業(yè)規(guī)模對(duì)在職消費(fèi)的顯著影響,本文采用相對(duì)在職消費(fèi)即在職消費(fèi)與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比值。股權(quán)制衡度、兩職狀態(tài)、外部董事比例、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)租金是回歸模型中的控制變量。其中的企業(yè)租金是指企業(yè)總收益減去各要素的機(jī)會(huì)成本后的剩余收益,是組成企業(yè)的各種要素共同作用的結(jié)果,必然以某種形式進(jìn)行分配[18],高管人員獲取企業(yè)租金的途徑之一就是獲取非貨幣形式的在職消費(fèi)等,所以應(yīng)把企業(yè)租金作為控制變量。

    表1 基本變量定義

    3. 面板模型和符號(hào)預(yù)期

    本文采用面板數(shù)據(jù)模型,按照面板模型設(shè)定原理及其檢驗(yàn)方法,由于本文涉及的截面i較多(755個(gè)),所以應(yīng)該采用不變系數(shù)模型;對(duì)于采用固定效應(yīng)模型還是采用隨機(jī)效應(yīng)模型,本文將在不同回歸過(guò)程中采用Hausman檢驗(yàn)方法,并將回歸檢驗(yàn)結(jié)果予以列示。本文設(shè)定的面板回歸模型如下:

    實(shí)證模型1:

    實(shí)證模型2:

    本文暫以薪酬ln(h+bV)作為顯性報(bào)酬的替代變量,高管持股比例Mit作為顯性報(bào)酬的另一個(gè)替代變量將在模型穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)使用。我們將首先通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)對(duì)中國(guó)企業(yè)高管顯性報(bào)酬持續(xù)上漲的事實(shí)給予證明。然后對(duì)模型分別采用全部樣本、國(guó)企樣本和非國(guó)企樣本,采用替代變量ln(h+bV)或M來(lái)檢驗(yàn)顯性報(bào)酬對(duì)控制權(quán)收益是否存在替代的作用。在模型1中,如果假說(shuō)1成立,則模型1中系數(shù)β1的符號(hào)應(yīng)為負(fù)且顯著。模型2比模型1增加了一個(gè)交乘項(xiàng)ln(h+bV)it(或β2Mit)×Sit,用來(lái)比較不同的監(jiān)督力如何影響顯性報(bào)酬對(duì)控制權(quán)收益的替代效應(yīng),如果β1和β2都顯著為負(fù),則證明了假說(shuō)2成立。需要說(shuō)明的是,我們對(duì)變量進(jìn)行了單位根檢驗(yàn)、LLC檢驗(yàn)、IPS檢驗(yàn)和Fisher-PP檢驗(yàn),均拒絕了面板數(shù)據(jù)存在單位根的零假設(shè),所有的變量都是基本平穩(wěn)的。在回歸方法的設(shè)計(jì)上,考慮到本文面板數(shù)據(jù)的特征*本文的面板數(shù)據(jù)具有如下特征:①截面?zhèn)€體N較多而時(shí)間t較少,且N遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于t;②可能會(huì)存在截面異方差性和變量的自相關(guān)性;③不同的截面?zhèn)€體之間存在一定的依賴(lài)性(cross-sectional dependence)。因此,我們應(yīng)采用固定效應(yīng)回歸模型并通過(guò)產(chǎn)生穩(wěn)健型Driscoll-Kraay標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行回歸。Hoechle(2007)闡述了采用Driscoll-Kraay估計(jì)的理由。,我們按照Daniel Hoechle對(duì)面板數(shù)據(jù)模型的研究[19],通過(guò)產(chǎn)生穩(wěn)健型Driscoll-Kraay標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行固定效應(yīng)回歸。本文采用的統(tǒng)計(jì)軟件是Stata 10 SE版。

    四、 實(shí)證結(jié)果與分析

    1. 描述性統(tǒng)計(jì)分析

    表2顯示出連續(xù)7年755個(gè)上市公司的高管在職消費(fèi)的統(tǒng)計(jì)特征。一方面,國(guó)有企業(yè)高管人員的顯性報(bào)酬均值高于非國(guó)有企業(yè),原因是政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的薪酬管制政策有所放開(kāi);另一方面,國(guó)有企業(yè)高管人員的在職消費(fèi)略低于非國(guó)有企業(yè)。通過(guò)兩類(lèi)企業(yè)的橫向?qū)Ρ?初步發(fā)現(xiàn)顯性報(bào)酬較高而控制權(quán)收益較低的證據(jù),判斷出顯性報(bào)酬與控制權(quán)收益之間可能存在替代關(guān)系。

    另外,從表2中高管顯性報(bào)酬和在職消費(fèi)的年均增長(zhǎng)率(采用物價(jià)指數(shù)剔除通貨膨脹因素)可以看出,中國(guó)上市公司無(wú)論是全部樣本還是國(guó)企樣本、非國(guó)企樣本,其薪酬整體上都具有明顯的逐年增長(zhǎng)趨勢(shì),這說(shuō)明中國(guó)國(guó)有企業(yè)近幾年的確提高了高管的絕對(duì)薪酬水平。因此,如果顯性報(bào)酬與控制權(quán)收益之間存在著替代關(guān)系,那么應(yīng)該是顯性報(bào)酬對(duì)控制權(quán)收益的替代,而不是相反。

    表2 高管顯性報(bào)酬與控制權(quán)收益(在職消費(fèi))的描述性統(tǒng)計(jì)

    從表3的相關(guān)性分析中可以看出,無(wú)論是全部樣本還是分樣本,其顯性報(bào)酬與控制權(quán)收益的相關(guān)系數(shù)都顯著為負(fù)數(shù)。盡管相關(guān)系數(shù)都比較小,但是都在0.01的水平上顯著,且非國(guó)有企業(yè)的負(fù)相關(guān)性略高于國(guó)有企業(yè)。因此可以初步認(rèn)為中國(guó)上市公司高管顯性報(bào)酬與控制權(quán)收益存在著替代關(guān)系,并且替代程度與企業(yè)最終控制人的某種特征有著密切的關(guān)系。

    表3 顯性報(bào)酬與控制權(quán)收益的相關(guān)性(Pearson)分析

    注: *、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

    2. 回歸結(jié)果分析

    表4是對(duì)模型1和模型2采用Driscoll-Kraay標(biāo)準(zhǔn)差的固定效應(yīng)回歸結(jié)果。模型1中對(duì)全部樣本、國(guó)有企業(yè)樣本和非國(guó)有企業(yè)樣本的回歸結(jié)果顯示:Hausman檢驗(yàn)值都在10%或5%水平上顯著,拒絕了該模型為隨機(jī)效應(yīng)模型的零假設(shè),說(shuō)明把模型設(shè)定為固定效應(yīng)模型是適合的?;貧w結(jié)果的F值都在1%水平上顯著,模型整體擬合較好。全部樣本、國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的高管顯性報(bào)酬的系數(shù)分別為負(fù)值:-0.032、-0.030與-0.041,且都在1%水平上顯著,中國(guó)上市公司高管顯性報(bào)酬與控制權(quán)收益表現(xiàn)出顯著的替代關(guān)系,結(jié)合表2所顯示的薪酬整體增長(zhǎng)的趨勢(shì),說(shuō)明高管顯性報(bào)酬對(duì)控制權(quán)收益具有顯著的替代效應(yīng),高管控制權(quán)收益的顯性化效果顯著,驗(yàn)證了假說(shuō)1。另外,非國(guó)有企業(yè)的替代率比國(guó)有企業(yè)大(|-0.041||>|-0.030|),這初步證明由于國(guó)有企業(yè)對(duì)高管的監(jiān)督力比非國(guó)企較弱,導(dǎo)致高管顯性報(bào)酬對(duì)控制權(quán)收益的替代率在兩種不同監(jiān)督力之間存在著直觀的差異。此外,控制變量中的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)租金都對(duì)高管的控制權(quán)收益具有正向的影響,原因在于董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一增強(qiáng)了高管層的控制權(quán),引起過(guò)度的在職消費(fèi)[13],而負(fù)債的增加也未對(duì)高管的自由現(xiàn)金流權(quán)起到預(yù)期的抑制作用,并且企業(yè)租金的規(guī)模成為高管控制權(quán)收益的主要來(lái)源。

    從模型2的固定效應(yīng)回歸結(jié)果來(lái)看,Hausman檢驗(yàn)說(shuō)明了采用固定效應(yīng)回歸是適合的,F值較顯著說(shuō)明模型整體擬合較好。ln(h+bV)的系數(shù)為-0.031,交乘項(xiàng)ln(h+bV)×S的系數(shù)為-0.002,并且都在1%的水平上顯著,意味著非國(guó)有企業(yè)高管顯性報(bào)酬對(duì)控制權(quán)收益的替代率比國(guó)有企業(yè)高,這與理論分析得出的假說(shuō)2是一致的,原因在于非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)對(duì)高管的監(jiān)督力較強(qiáng),而使得高管更傾向于把更多的生產(chǎn)性努力用于對(duì)薪酬的獲取,相應(yīng)減少為獲取控制權(quán)收益而付出的非生產(chǎn)性努力。如果董事會(huì)(或類(lèi)似的機(jī)構(gòu))在一定程度上受到高管的影響,董事會(huì)(或類(lèi)似的機(jī)構(gòu))缺乏足夠的動(dòng)力和能力去監(jiān)督薪酬是否有效,從而導(dǎo)致高管可以利用其權(quán)力去獲得高于正常薪酬收益的租金[20]。所以,在強(qiáng)化監(jiān)督力的情況下所發(fā)生的顯性報(bào)酬對(duì)控制權(quán)收益的替代,本質(zhì)上反映的是高管將一部分非生產(chǎn)性努力轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)性努力的過(guò)程,而生產(chǎn)性努力對(duì)應(yīng)著產(chǎn)權(quán)效率提高的可能性。

    表4 采用Driscoll-Kraay標(biāo)準(zhǔn)差的固定效應(yīng)回歸結(jié)果

    注: *、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。

    3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    為檢驗(yàn)本文結(jié)論的可靠程度,我們運(yùn)用不同的方法進(jìn)行了敏感性檢驗(yàn)。首先,把控制權(quán)收益的替代變量采用管理費(fèi)用與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比值來(lái)衡量,對(duì)模型進(jìn)行重新回歸,所得結(jié)論不變;其次,把顯性報(bào)酬的替代變量由高管薪酬指標(biāo)替換成高管持股比率指標(biāo)進(jìn)行重新回歸,得到的結(jié)論與上述結(jié)論基本一致;最后,把不平行面板數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換成平行面板數(shù)據(jù),結(jié)論同前。所以,實(shí)證模型均能通過(guò)敏感性檢驗(yàn),說(shuō)明模型比較穩(wěn)定,進(jìn)而說(shuō)明了結(jié)論的可靠性。

    五、 結(jié) 語(yǔ)

    中國(guó)企業(yè)高管顯性報(bào)酬呈現(xiàn)逐年增加的趨勢(shì),并且國(guó)有企業(yè)高管的絕對(duì)薪酬水平超過(guò)了非國(guó)有企業(yè),說(shuō)明國(guó)企薪酬管制的問(wèn)題正在逐步改善,國(guó)企高管的顯性報(bào)酬正在逐步走向市場(chǎng)化。在此過(guò)程中,隨著企業(yè)高管顯性報(bào)酬的提高,高管顯性報(bào)酬對(duì)高管控制權(quán)收益具有顯著的替代效應(yīng),顯性化效果顯著;然而,由于存在著監(jiān)督力的差異,國(guó)企高管控制權(quán)收益的顯性化效果弱于非國(guó)企。由此可見(jiàn),盡管企業(yè)高管控制權(quán)收益的顯性化改革初見(jiàn)成效,但是顯性化改革過(guò)程中監(jiān)督力的強(qiáng)化不可或缺。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌、資本市場(chǎng)以及經(jīng)理人市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的特殊時(shí)期,隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的逐步完善,高管顯性報(bào)酬對(duì)控制權(quán)收益的替代是一個(gè)普遍存在的規(guī)律,這種單向替代規(guī)律不僅僅存在于不同的企業(yè)之間,也存在于企業(yè)長(zhǎng)期的持續(xù)經(jīng)營(yíng)過(guò)程之中。本文的研究結(jié)果也表明:如果阻止高管薪酬的市場(chǎng)化而進(jìn)一步加強(qiáng)薪酬管制,并且忽視監(jiān)督力的強(qiáng)化,可能導(dǎo)致高管控制權(quán)的進(jìn)一步泛濫,降低公司治理效率。

    參考文獻(xiàn):

    [1] 黃群慧. 控制權(quán)作為企業(yè)家的激勵(lì)約束因素:理論分析及現(xiàn)實(shí)解釋意義[J]. 經(jīng)濟(jì)研究, 2000(1):41-47.

    [2] 陳信元,陳冬華,萬(wàn)華林,等. 地區(qū)差異、薪酬管制與高管腐敗[J]. 管理世界, 2009(11):130-143.

    [3] 劉銀國(guó),張勁松,朱龍. 國(guó)有企業(yè)高管薪酬管制有效性研究[J]. 經(jīng)濟(jì)管理, 2009(10):87-93.

    [4] 李良智. 經(jīng)營(yíng)者貨幣報(bào)酬激勵(lì)與控制權(quán)激勵(lì)替代關(guān)系研究[M]. 大連:東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社, 2005.

    [5] Grossman S, Hart O. One Share-one Vote and the Market for Corporate Control[J]. Journal of Financial Economics, 1988,20:175-202.

    [6] 張維迎. 控制權(quán)損失的不可補(bǔ)償性與國(guó)有企業(yè)兼并中的產(chǎn)權(quán)障礙[J]. 經(jīng)濟(jì)研究, 1998(7):3-14.

    [7] Williamson O E. Transaction Cost Economics:the Governance of Contractual Relation[J]. Journal of Law and Economics, 1979,22:233-261.

    [8] Cornell B. Compensation and Recruiting: Private Universities Versus Private Corporations[J]. Journal of Corporate Finance, 2004,10(1):37-52.

    [9] 陳冬華,陳信元,萬(wàn)華林. 國(guó)有企業(yè)中的薪酬管制與在職消費(fèi)[J]. 經(jīng)濟(jì)研究, 2005(2):92-101.

    [10] 吳春雷,馬林梅,楊皎平. 監(jiān)督力與業(yè)績(jī)共存于高管效用替代的機(jī)理分析[J]. 當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué), 2010(1):34-40.

    [11] 羅宏,黃文華. 國(guó)企分紅、在職消費(fèi)與公司業(yè)績(jī)[J]. 管理世界, 2008(9):139-148.

    [12] Yermack D. Flights of Fancy: Corporate Jets, CEO Perquisites, and Inferior Shareholder Returns[J]. Journal of Financial Economics, 2006,80(1):211-242.

    [13] 盧銳,魏明海,黎文靖. 管理層權(quán)力、在職消費(fèi)與產(chǎn)權(quán)效率----來(lái)自中國(guó)上市公司的證據(jù)[J]. 南開(kāi)管理評(píng)論, 2008(5):85-92.

    [14] 黃鄭州. 政府干預(yù)、高管薪酬契約與公司績(jī)效[D]. 天津:南開(kāi)大學(xué)商學(xué)院, 2010.

    [15] 趙文紅,李垣. 中國(guó)國(guó)企經(jīng)營(yíng)者“在職消費(fèi)”行為探討[J]. 經(jīng)濟(jì)體制改革, 1998(5):82-136.

    [16] 楊瑞龍. 論國(guó)有經(jīng)濟(jì)中的多級(jí)委托代理關(guān)系[J]. 管理世界, 1997(1):23-29.

    [17] 屠巧平. 控制權(quán)收益作為國(guó)有控股公司高管激勵(lì)的影響因素研究[J]. 經(jīng)濟(jì)管理, 2006(20):55-60.

    [18] 何燕,宋周. 企業(yè)租金、專(zhuān)有性貢獻(xiàn)與分配制度[J]. 生產(chǎn)力研究, 2004(2):24-28.

    [19] Hoechle D. Robust Standard Errors for Panel Regressions with Cross-sectional Dependence[J]. The Stata Journal, 2007,7(3):281-312.

    [20] Bebchuk L A, Fried J M. Executive Compensation as an Agency Problem[J]. Journal of Economics Perspectives, 2003,17(3):71-92.

    猜你喜歡
    控制權(quán)報(bào)酬顯性
    沒(méi)有西瓜的夏天,就像沒(méi)有報(bào)酬的加班
    神農(nóng)科技集團(tuán)正式接收廣譽(yù)遠(yuǎn)控制權(quán)
    FF陷控制權(quán)爭(zhēng)奪漩渦
    上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪中獨(dú)立董事的義務(wù)——以萬(wàn)華之爭(zhēng)為例
    顯性激勵(lì)與隱性激勵(lì)對(duì)管理績(jī)效的影響
    社會(huì)權(quán)顯性入憲之思考
    醫(yī)生的最佳報(bào)酬
    海外星云(2015年15期)2015-12-01 04:17:39
    顯性的寫(xiě)作,隱性的積累——淺談學(xué)生寫(xiě)作動(dòng)力的激發(fā)和培養(yǎng)
    意識(shí)形態(tài)教育中的顯性灌輸與隱性滲透
    誰(shuí)沒(méi)領(lǐng)到報(bào)酬
    亚洲18禁久久av| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 免费观看精品视频网站| 在线观看66精品国产| 久久国产乱子免费精品| 我要搜黄色片| 如何舔出高潮| 欧美激情久久久久久爽电影| 日本色播在线视频| 丝袜美腿在线中文| 色av中文字幕| 黄色配什么色好看| 国产一区二区三区av在线 | 成人特级av手机在线观看| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 美女 人体艺术 gogo| 十八禁国产超污无遮挡网站| 亚洲国产精品sss在线观看| 国内精品美女久久久久久| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 亚洲欧美清纯卡通| 性插视频无遮挡在线免费观看| 午夜免费激情av| 亚洲av不卡在线观看| 色5月婷婷丁香| 久久精品人妻少妇| 男女边吃奶边做爰视频| 在线看三级毛片| 亚洲中文日韩欧美视频| 色在线成人网| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 精品无人区乱码1区二区| 免费观看精品视频网站| 日日啪夜夜撸| 免费观看人在逋| 国产日本99.免费观看| 欧美潮喷喷水| 男女啪啪激烈高潮av片| 99九九线精品视频在线观看视频| 麻豆av噜噜一区二区三区| 欧美高清成人免费视频www| 成人毛片a级毛片在线播放| 亚洲av美国av| 人妻少妇偷人精品九色| 亚洲中文日韩欧美视频| 91av网一区二区| 国产精品女同一区二区软件| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 亚洲欧美日韩东京热| 国产真实伦视频高清在线观看| 亚洲精品国产成人久久av| 成人性生交大片免费视频hd| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 日韩欧美精品v在线| 超碰av人人做人人爽久久| 日本黄色片子视频| 欧美激情久久久久久爽电影| 国产一区二区在线观看日韩| 欧美一区二区精品小视频在线| 97热精品久久久久久| 麻豆成人午夜福利视频| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 午夜福利在线在线| 精品久久久久久久久av| 色视频www国产| 久久亚洲国产成人精品v| 男人舔奶头视频| 欧美性猛交黑人性爽| 久99久视频精品免费| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 久久中文看片网| 男女视频在线观看网站免费| 男女那种视频在线观看| 国产精品综合久久久久久久免费| 中国国产av一级| aaaaa片日本免费| 中国美白少妇内射xxxbb| 日日啪夜夜撸| 国产精品女同一区二区软件| 亚洲国产精品国产精品| 麻豆久久精品国产亚洲av| 波多野结衣高清作品| 亚洲国产色片| 国产精品亚洲美女久久久| 午夜影院日韩av| 免费大片18禁| 直男gayav资源| 欧美日韩综合久久久久久| www.色视频.com| 亚洲va在线va天堂va国产| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 亚洲精品日韩av片在线观看| 国产高清有码在线观看视频| 日本三级黄在线观看| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 丰满的人妻完整版| 乱系列少妇在线播放| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 少妇人妻一区二区三区视频| a级毛片免费高清观看在线播放| 亚洲七黄色美女视频| 国产探花在线观看一区二区| 综合色av麻豆| 一本一本综合久久| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 中文字幕久久专区| 国产大屁股一区二区在线视频| 国产 一区 欧美 日韩| 日本一本二区三区精品| 国产亚洲精品综合一区在线观看| 波野结衣二区三区在线| 色在线成人网| 禁无遮挡网站| 中国美白少妇内射xxxbb| 精品久久久久久久久亚洲| 99国产精品一区二区蜜桃av| 99久久成人亚洲精品观看| 全区人妻精品视频| 舔av片在线| 免费看日本二区| 国产精品国产高清国产av| 草草在线视频免费看| 一本久久中文字幕| 亚洲中文日韩欧美视频| 五月伊人婷婷丁香| 亚洲欧美日韩高清专用| 国产成人freesex在线 | 色视频www国产| 亚洲色图av天堂| 91麻豆精品激情在线观看国产| 精品免费久久久久久久清纯| 99九九线精品视频在线观看视频| 久久久久久九九精品二区国产| 国产亚洲欧美98| 国产精品三级大全| 亚洲av二区三区四区| 久久久久国产网址| 1000部很黄的大片| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 午夜a级毛片| 日韩欧美精品免费久久| 97超碰精品成人国产| 成人三级黄色视频| 国内精品宾馆在线| 国产午夜精品论理片| eeuss影院久久| 日韩欧美精品免费久久| 久久久久免费精品人妻一区二区| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 插阴视频在线观看视频| 97超碰精品成人国产| 最新中文字幕久久久久| 在线免费十八禁| 欧美日本视频| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 毛片女人毛片| 特级一级黄色大片| 在线免费观看的www视频| 一本一本综合久久| 在线观看美女被高潮喷水网站| 国产精品一区二区三区四区久久| 欧美日韩国产亚洲二区| 在线观看午夜福利视频| 成年女人永久免费观看视频| 18禁在线无遮挡免费观看视频 | av在线老鸭窝| 国内精品久久久久精免费| 啦啦啦韩国在线观看视频| 在线国产一区二区在线| 成年女人看的毛片在线观看| 国产真实伦视频高清在线观看| 精品午夜福利在线看| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 在线播放国产精品三级| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | av中文乱码字幕在线| 日日摸夜夜添夜夜爱| 丝袜喷水一区| 亚洲精品亚洲一区二区| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 欧美+亚洲+日韩+国产| 亚洲七黄色美女视频| 亚洲av成人精品一区久久| 麻豆久久精品国产亚洲av| 欧美3d第一页| 简卡轻食公司| 国产成人a∨麻豆精品| 欧美xxxx性猛交bbbb| 国产高清视频在线播放一区| 全区人妻精品视频| 亚洲乱码一区二区免费版| 成人国产麻豆网| 欧美一区二区国产精品久久精品| 色av中文字幕| 日本五十路高清| 欧美成人a在线观看| 久久亚洲精品不卡| 国产欧美日韩一区二区精品| 婷婷精品国产亚洲av| 一级毛片电影观看 | 亚洲国产欧洲综合997久久,| 午夜激情福利司机影院| 插逼视频在线观看| 亚洲七黄色美女视频| 中文字幕久久专区| 国产精品一及| 免费看日本二区| 寂寞人妻少妇视频99o| 天美传媒精品一区二区| 免费观看精品视频网站| 男女啪啪激烈高潮av片| 久久精品国产清高在天天线| 欧美+日韩+精品| 村上凉子中文字幕在线| 在线a可以看的网站| 亚洲欧美成人综合另类久久久 | 亚洲欧美精品自产自拍| av天堂在线播放| 香蕉av资源在线| 深夜精品福利| 欧美成人一区二区免费高清观看| 干丝袜人妻中文字幕| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 亚洲成a人片在线一区二区| 插逼视频在线观看| 免费人成视频x8x8入口观看| 在线国产一区二区在线| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 晚上一个人看的免费电影| 一进一出抽搐gif免费好疼| 狠狠狠狠99中文字幕| 99热这里只有是精品50| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 精品久久久久久久久av| 热99re8久久精品国产| 男女视频在线观看网站免费| 国产一区二区激情短视频| 美女 人体艺术 gogo| 99热这里只有是精品50| 国产三级中文精品| 一区二区三区四区激情视频 | 亚洲四区av| 成人欧美大片| 久久热精品热| 一级毛片电影观看 | 久久这里只有精品中国| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 一进一出好大好爽视频| 国产一区亚洲一区在线观看| 国国产精品蜜臀av免费| 日本一二三区视频观看| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 中文资源天堂在线| 九九在线视频观看精品| 亚洲人成网站在线播| 久久精品国产亚洲av天美| 91狼人影院| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 亚洲精品成人久久久久久| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 国产欧美日韩一区二区精品| 真实男女啪啪啪动态图| 中文亚洲av片在线观看爽| 久久久精品94久久精品| 成人美女网站在线观看视频| 国产精品,欧美在线| 晚上一个人看的免费电影| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 人妻少妇偷人精品九色| 我的老师免费观看完整版| 欧美zozozo另类| 亚洲中文日韩欧美视频| 男女边吃奶边做爰视频| 国产色爽女视频免费观看| 男人舔女人下体高潮全视频| 干丝袜人妻中文字幕| 久久久久久九九精品二区国产| 性色avwww在线观看| 国内精品一区二区在线观看| 亚洲无线在线观看| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 直男gayav资源| av视频在线观看入口| 久久久久久久久中文| 一进一出抽搐动态| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 一个人看视频在线观看www免费| 悠悠久久av| 97超视频在线观看视频| 国产精品嫩草影院av在线观看| 亚洲在线观看片| av.在线天堂| 亚洲第一电影网av| 欧美日韩国产亚洲二区| 亚洲第一区二区三区不卡| 国产av不卡久久| 一级毛片久久久久久久久女| 在线看三级毛片| 特级一级黄色大片| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 日韩精品中文字幕看吧| 亚洲性夜色夜夜综合| 国内精品久久久久精免费| 丰满的人妻完整版| 久久久久精品国产欧美久久久| 五月伊人婷婷丁香| 人妻久久中文字幕网| 亚洲真实伦在线观看| 好男人在线观看高清免费视频| 在线观看免费视频日本深夜| 日日摸夜夜添夜夜爱| 欧美激情国产日韩精品一区| 一个人免费在线观看电影| 成人精品一区二区免费| 精品少妇黑人巨大在线播放 | 国内精品久久久久精免费| 好男人在线观看高清免费视频| 国产精品久久电影中文字幕| 免费看日本二区| 亚洲最大成人中文| eeuss影院久久| 毛片女人毛片| 91狼人影院| 国产精品免费一区二区三区在线| 99久久精品国产国产毛片| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 天美传媒精品一区二区| 少妇熟女欧美另类| av在线亚洲专区| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 日日干狠狠操夜夜爽| 日本在线视频免费播放| 永久网站在线| 国产av不卡久久| 一进一出抽搐动态| 亚洲欧美日韩东京热| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 国产探花在线观看一区二区| 国产成人福利小说| 联通29元200g的流量卡| 亚洲国产欧美人成| 国产在线男女| 亚洲av成人av| 看片在线看免费视频| 色哟哟·www| 99热精品在线国产| 国产成人福利小说| 久久久欧美国产精品| 久久久精品94久久精品| 亚洲中文日韩欧美视频| 中国国产av一级| 亚洲精华国产精华液的使用体验 | 免费观看人在逋| 国产午夜精品论理片| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 麻豆国产97在线/欧美| 直男gayav资源| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 日本三级黄在线观看| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜 | 日本一本二区三区精品| 人妻夜夜爽99麻豆av| 丰满乱子伦码专区| 亚洲欧美精品综合久久99| 亚洲欧美精品自产自拍| 精品乱码久久久久久99久播| 人人妻人人澡欧美一区二区| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 午夜爱爱视频在线播放| 久久亚洲国产成人精品v| 91av网一区二区| 麻豆国产av国片精品| 插逼视频在线观看| 麻豆国产av国片精品| 国产高潮美女av| 老司机影院成人| 身体一侧抽搐| 午夜激情欧美在线| 亚洲成人精品中文字幕电影| 欧美色欧美亚洲另类二区| av天堂在线播放| 欧美丝袜亚洲另类| 人人妻人人澡欧美一区二区| 又爽又黄无遮挡网站| 91av网一区二区| 精品日产1卡2卡| avwww免费| 国产精品永久免费网站| 国产一区亚洲一区在线观看| 国产激情偷乱视频一区二区| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 久久精品国产亚洲av涩爱 | 精品欧美国产一区二区三| av在线蜜桃| 麻豆国产av国片精品| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 熟女人妻精品中文字幕| 午夜影院日韩av| 如何舔出高潮| 免费av毛片视频| 老女人水多毛片| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看 | 在线观看一区二区三区| 国产高清有码在线观看视频| 晚上一个人看的免费电影| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 国产不卡一卡二| 久久精品夜色国产| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 最近2019中文字幕mv第一页| 一级黄色大片毛片| 免费高清视频大片| 国产真实伦视频高清在线观看| 国产成人影院久久av| 亚洲成av人片在线播放无| 一进一出好大好爽视频| 成年免费大片在线观看| 国产精品亚洲一级av第二区| 亚洲av美国av| 亚洲欧美精品综合久久99| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 中文字幕久久专区| 国产男靠女视频免费网站| 国产成人a∨麻豆精品| 在线播放无遮挡| 精品国产三级普通话版| 能在线免费观看的黄片| 两个人的视频大全免费| 99热全是精品| 日韩精品有码人妻一区| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 久久精品综合一区二区三区| 国产成人freesex在线 | 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 国产黄片美女视频| 老司机影院成人| 久久久午夜欧美精品| 国产69精品久久久久777片| 五月伊人婷婷丁香| 久久久a久久爽久久v久久| 亚洲18禁久久av| 国产激情偷乱视频一区二区| 日本a在线网址| h日本视频在线播放| 国产亚洲精品久久久com| 中文字幕av成人在线电影| 亚洲成a人片在线一区二区| 亚洲自拍偷在线| 日本在线视频免费播放| 精品久久久久久久久av| 国产探花极品一区二区| 中国美女看黄片| 12—13女人毛片做爰片一| 久久99热6这里只有精品| 最新中文字幕久久久久| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 激情 狠狠 欧美| 国产亚洲精品综合一区在线观看| 天堂网av新在线| 1000部很黄的大片| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 国产大屁股一区二区在线视频| 搡老岳熟女国产| 色视频www国产| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 少妇人妻精品综合一区二区 | 欧美一区二区精品小视频在线| 99热这里只有是精品在线观看| 看非洲黑人一级黄片| 久久人妻av系列| 综合色av麻豆| 精品福利观看| 成人性生交大片免费视频hd| 美女大奶头视频| 国产大屁股一区二区在线视频| 国产精品三级大全| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | a级一级毛片免费在线观看| 一个人免费在线观看电影| 女同久久另类99精品国产91| 少妇人妻精品综合一区二区 | 国产高清视频在线观看网站| 国产成人一区二区在线| 一区二区三区免费毛片| 午夜福利高清视频| 校园春色视频在线观看| 国产精品一区二区三区四区久久| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 国产精华一区二区三区| 午夜福利在线在线| 久久久久精品国产欧美久久久| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 黄色一级大片看看| 麻豆成人午夜福利视频| 日本色播在线视频| 欧美一级a爱片免费观看看| 亚洲自偷自拍三级| 国产综合懂色| 一个人看的www免费观看视频| 男人舔奶头视频| 午夜精品在线福利| 国产精品三级大全| 亚洲av成人av| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 一进一出好大好爽视频| 欧美国产日韩亚洲一区| 在线观看一区二区三区| 欧美极品一区二区三区四区| 婷婷色综合大香蕉| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 日韩 亚洲 欧美在线| 熟女电影av网| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 听说在线观看完整版免费高清| av在线亚洲专区| av在线天堂中文字幕| 小说图片视频综合网站| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄 | 色播亚洲综合网| 老熟妇仑乱视频hdxx| 亚洲精品456在线播放app| 国产精品人妻久久久影院| 欧美+日韩+精品| 毛片女人毛片| 搡老岳熟女国产| 国产色婷婷99| 亚洲七黄色美女视频| av在线蜜桃| 精品日产1卡2卡| 亚洲精品粉嫩美女一区| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 久久久国产成人免费| 看非洲黑人一级黄片| 一级毛片aaaaaa免费看小| 丝袜美腿在线中文| 日韩一本色道免费dvd| 亚洲美女搞黄在线观看 | 亚洲av五月六月丁香网| 久99久视频精品免费| 热99在线观看视频| 免费av观看视频| 99riav亚洲国产免费| 国产精品福利在线免费观看| 国产大屁股一区二区在线视频| av在线天堂中文字幕| 免费观看在线日韩| 99久国产av精品| 精品国产三级普通话版| 直男gayav资源| 亚洲av不卡在线观看| 日韩欧美精品v在线| 免费看日本二区| 日韩av不卡免费在线播放| 久久久久国内视频| 精品熟女少妇av免费看| 日日摸夜夜添夜夜爱| 一区二区三区免费毛片| 黄色配什么色好看| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 久久韩国三级中文字幕| 黄色配什么色好看| 六月丁香七月| 免费观看在线日韩| 男人和女人高潮做爰伦理| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 午夜激情福利司机影院| 亚洲美女黄片视频| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 久久久成人免费电影| 亚洲在线自拍视频| 久久精品综合一区二区三区| 久久鲁丝午夜福利片| 能在线免费观看的黄片| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 91狼人影院| 国产片特级美女逼逼视频| 热99在线观看视频| 搡老熟女国产l中国老女人| 久久久色成人| 国内揄拍国产精品人妻在线| 国产亚洲精品av在线| 在现免费观看毛片| 国内揄拍国产精品人妻在线| 欧美日本视频| 最近在线观看免费完整版| 国产高清激情床上av| 搡老熟女国产l中国老女人| 老司机影院成人| 国产精品av视频在线免费观看| 中国美白少妇内射xxxbb| 好男人在线观看高清免费视频| 国产高清激情床上av| 欧美日韩国产亚洲二区| 国产真实乱freesex| 香蕉av资源在线| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 国产麻豆成人av免费视频| 亚洲综合色惰| 国产成人freesex在线 | 色哟哟哟哟哟哟| 亚洲久久久久久中文字幕| 99九九线精品视频在线观看视频| 人妻夜夜爽99麻豆av| 久久精品国产亚洲av天美| 超碰av人人做人人爽久久| 久久久久久九九精品二区国产| 国产综合懂色|