大股東機(jī)會(huì)主義與定向增發(fā)折價(jià)——兼析制度變遷的影響

徐壽福,徐龍炳

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院,上海 200433)

上市公司定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)格關(guān)系到增發(fā)股份的定價(jià)是否合理、公平,涉及大小股東之間、原股東和新股東之間的利益分配,往往成為多方利益博弈的焦點(diǎn),因而是上市公司定向增發(fā)行為研究中的核心問題之一。與國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上市公司的非公開發(fā)行類似,我國(guó)上市公司定向增發(fā)時(shí)發(fā)行價(jià)格相對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格也普遍存在較高的折扣率。

我國(guó)2006年5月發(fā)布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(后文簡(jiǎn)稱《辦法》)和2007年9月發(fā)布的《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》(后文簡(jiǎn)稱《細(xì)則》)規(guī)定定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%,即所謂的“九折規(guī)則”。本文通過(guò)對(duì)定向增發(fā)定價(jià)過(guò)程的分解,從大股東影響基準(zhǔn)價(jià)格的確定、主導(dǎo)發(fā)行價(jià)格相對(duì)于基準(zhǔn)價(jià)格的調(diào)整幅度兩個(gè)方面的行為入手,直接檢驗(yàn)了大股東的機(jī)會(huì)主義行為導(dǎo)致定向增發(fā)高折價(jià)的內(nèi)在機(jī)理。同時(shí),在制度變遷的背景下,探討了這種機(jī)理的動(dòng)態(tài)變化過(guò)程。這也是本文的主要?jiǎng)?chuàng)新和貢獻(xiàn)所在。

一、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者發(fā)現(xiàn)上市公司非公開發(fā)行的發(fā)行價(jià)格相對(duì)于增發(fā)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格一般都存在較高的折價(jià),且這種現(xiàn)象普遍存在于許多國(guó)家的資本市場(chǎng)(Wruck,1989;Krishnamurthy et al.,2005;Anderson et al.,2006;Barclay et al.,2007;Wruck and Wu,2009)。國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn),我國(guó)上市公司定向增發(fā)也存在較高的折扣率,如章衛(wèi)東和李德忠(2008)、張鳴和郭思永(2009)、何賢杰與朱紅軍(2009)、徐壽福(2009)、俞靜和徐斌(2010)等。

對(duì)于非公開發(fā)行的高折價(jià)現(xiàn)象,國(guó)外學(xué)者主要從兩個(gè)角度提出了理論假說(shuō)。一是從一級(jí)市場(chǎng)的角度,許多學(xué)者認(rèn)為定向增發(fā)的高折價(jià)是發(fā)行者出于各種考慮作出的理性定價(jià),此類解釋包括監(jiān)督成本補(bǔ)償假說(shuō)(Wruck,1989)、限制流動(dòng)性補(bǔ)償假說(shuō)(Siber,1991)、信息不對(duì)稱假說(shuō)(Hertzel and Smith,1993)、管理層機(jī)會(huì)主義假說(shuō)(Barclay et al.,2007)。二是從二級(jí)市場(chǎng)的角度,許多學(xué)者認(rèn)為定向增發(fā)期間股票市場(chǎng)的行情和投資者高漲的情緒有可能會(huì)對(duì)上市公司股票進(jìn)行錯(cuò)誤定價(jià),高估上市公司股票的市場(chǎng)價(jià)格最終會(huì)導(dǎo)致定向增發(fā)折扣率的偏高,而且發(fā)行者往往會(huì)利用市場(chǎng)上投資者的非理性情緒選擇發(fā)行的時(shí)機(jī)(Bayless and Chaplinsky,1996;Derrein and Womack,2003)。

借鑒國(guó)外學(xué)者的理論基礎(chǔ)和研究框架,國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)上市公司定向增發(fā)高折價(jià)主要提出了幾種解釋:(1)大股東的機(jī)會(huì)主義行為和低價(jià)發(fā)行偏好(陳政,2008;張鳴和郭思永,2009);(2)上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱(何賢杰和朱紅軍,2009;徐壽福,2009);(3)定向增發(fā)期間二級(jí)市場(chǎng)情緒的高漲導(dǎo)致的對(duì)增發(fā)公司股票價(jià)格的高估(俞靜和徐斌,2010)。

從已有研究來(lái)看,非公開發(fā)行的高折扣率現(xiàn)象在世界各國(guó)普遍存在,而且由于各國(guó)的政策環(huán)境和非公開發(fā)行的制度設(shè)計(jì)存在差異,高折扣率產(chǎn)生的深層次原因也不盡相同。盡管有學(xué)者已經(jīng)注意到國(guó)別之間的制度差異對(duì)非公開發(fā)行定價(jià)存在影響(如Anderson et al.,2006),但對(duì)某一國(guó)家或地區(qū)制度環(huán)境的時(shí)序變化如何影響高折扣率及其產(chǎn)生機(jī)理鮮有涉及。國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究存在同樣的不足,這也可能是造成學(xué)者間研究結(jié)論不一致的重要原因。另外,國(guó)內(nèi)學(xué)者雖然間接驗(yàn)證了大股東機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)導(dǎo)致了定向增發(fā)的高折價(jià),但沒有深入探討定向增發(fā)過(guò)程中大股東實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為的直接手段及其對(duì)增發(fā)折扣率的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

股改后我國(guó)上市公司股權(quán)集中度仍然偏高,控制性大股東普遍存在。La Porta et al.(2002)認(rèn)為在投資者法律保護(hù)較弱的國(guó)家,控股股東與中小股東之間的利益沖突將成為最主要的代理問題。由于定向增發(fā)價(jià)格的制定涉及公司利益在新老股東之間的利益分配格局,因此有可能成為大股東低價(jià)認(rèn)購(gòu)而達(dá)到稀釋中小股東的權(quán)益、實(shí)現(xiàn)利益輸送和轉(zhuǎn)移的途徑。

一般來(lái)說(shuō),定向增發(fā)價(jià)格越低,認(rèn)購(gòu)者獲取上市公司股權(quán)的單位成本越低,在募集資金一定的前提下能夠獲得的股份數(shù)量越多,從而在未來(lái)對(duì)公司收益的索取權(quán)份額越高。同時(shí)大股東可以通過(guò)在鎖定期滿后減持股票來(lái)套現(xiàn)獲取高額回報(bào),而其認(rèn)購(gòu)價(jià)格越低,未來(lái)套現(xiàn)獲取的收益越大。當(dāng)然,由于定向增發(fā)的高折價(jià)會(huì)傷及老股東所持股份的價(jià)值,從而傷及大股東已有利益,也會(huì)對(duì)定向增發(fā)的定價(jià)形成一定的約束。當(dāng)大股東及其關(guān)聯(lián)方的認(rèn)購(gòu)比例超過(guò)其原有持股比例時(shí),①大股東通過(guò)壓低發(fā)行價(jià)格獲得的收益將大于其所持原有股份的利益損失,從而可以獲得正的收益,兩者差異越大,大股東獲得的利益越多;反之則得不償失。因此大股東在增發(fā)前的持股比例與其在增發(fā)時(shí)的認(rèn)購(gòu)比例直接決定了大小股東之間的利益分離程度(何賢杰和朱紅軍,2009)。顯然,當(dāng)大股東與小股東之間的利益分離程度越大時(shí),大股東就越有動(dòng)機(jī)采用壓低發(fā)行價(jià)格的機(jī)會(huì)主義行為來(lái)達(dá)到從上市公司轉(zhuǎn)移財(cái)富的目的。

那么,大股東如何在定價(jià)過(guò)程中實(shí)施其機(jī)會(huì)主義行為呢?“九折規(guī)則”為增發(fā)價(jià)格的確定設(shè)置了一個(gè)下限,但仍然為大股東主導(dǎo)增發(fā)價(jià)格創(chuàng)造了空間。首先,發(fā)行公司可以自由選擇非公開發(fā)行股票的董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日或發(fā)行期的首日作為定價(jià)基準(zhǔn)日。其次,即使上市公司選定定價(jià)基準(zhǔn)日后能夠確定一個(gè)名義上的基準(zhǔn)價(jià)格,但最終的發(fā)行價(jià)格在基準(zhǔn)價(jià)格的基礎(chǔ)上如何調(diào)整則成為了大股東主導(dǎo)發(fā)行價(jià)格的關(guān)鍵步驟。假定某公司確定的基準(zhǔn)價(jià)格為P1,發(fā)行價(jià)格為P,發(fā)行時(shí)股票的市場(chǎng)價(jià)格為P2,則該公司發(fā)行價(jià)格和基準(zhǔn)價(jià)格之比為d1=P/P1,由此,可將增發(fā)折扣率表示為。對(duì)該式求導(dǎo),可得,表明增發(fā)折扣率實(shí)際上與基準(zhǔn)價(jià)格以及發(fā)行價(jià)與基準(zhǔn)價(jià)之比存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此,大股東可以通過(guò)選擇定價(jià)基準(zhǔn)日來(lái)選擇基準(zhǔn)價(jià)格,也可以通過(guò)操縱定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日的股價(jià)來(lái)“確定”基準(zhǔn)價(jià)格。同時(shí)即使基準(zhǔn)價(jià)格已經(jīng)確定,大股東仍可以通過(guò)調(diào)整發(fā)行價(jià)格相對(duì)于基準(zhǔn)價(jià)格的比例針對(duì)不同的發(fā)行對(duì)象采用不同的定價(jià)策略。

當(dāng)然,我國(guó)定向增發(fā)政策制度設(shè)計(jì)的不斷健全和完善,必然會(huì)對(duì)定向增發(fā)及此過(guò)程中的大股東機(jī)會(huì)主義行為產(chǎn)生重大影響?！掇k法》沒有對(duì)非公開發(fā)行定價(jià)基準(zhǔn)日進(jìn)行明確規(guī)定,導(dǎo)致上市公司對(duì)定向增發(fā)定價(jià)基準(zhǔn)日的選擇具有很大的隨意性和目的性,且易于被大股東所操縱。同時(shí),盡管《辦法》賦予了股東大會(huì)審核股票發(fā)行的權(quán)力,但在實(shí)踐中,絕大多數(shù)公司在股東大會(huì)表決議案公告中僅明確了定價(jià)原則和定價(jià)區(qū)間,并且都有“授權(quán)董事會(huì)全權(quán)辦理本次發(fā)行的相關(guān)事宜”的表述,客觀上造成了增發(fā)過(guò)程中董事會(huì)具有很大的融資權(quán)限。在這樣的制度背景下,大股東利用定向增發(fā)定價(jià)進(jìn)行利益輸送的機(jī)會(huì)主義行為并沒有得到較強(qiáng)的約束。而《細(xì)則》的發(fā)布引入了公開詢價(jià)制度,要求上市公司除了向有意向的認(rèn)購(gòu)者和公司大股東發(fā)送認(rèn)購(gòu)邀請(qǐng)書外,還需要向不少于20家證券投資基金管理公司、不少于10家證券公司和不少于5家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行詢價(jià)。公開詢價(jià)制度的引入促進(jìn)了定向增發(fā)定價(jià)的市場(chǎng)化,一定程度上抑制了大股東主導(dǎo)定向增發(fā)發(fā)行價(jià)格的行為。

根據(jù)以上的分析,本文提出以下研究假設(shè):

假設(shè)1:《細(xì)則》出臺(tái)前,大股東參與認(rèn)購(gòu)時(shí)的增發(fā)折扣率顯著高于大股東未參與認(rèn)購(gòu)時(shí)的增發(fā)折扣率;《細(xì)則》出臺(tái)后,兩者之間差異并不顯著。

假設(shè)2:《細(xì)則》出臺(tái)前,大股東的認(rèn)購(gòu)比例與其原有持股比例之差越大,定向增發(fā)折扣率越高;《細(xì)則》出臺(tái)后,兩者之間則不存在這種關(guān)系。

假設(shè)3a:《細(xì)則》出臺(tái)前,定向增發(fā)折扣率與定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票收益率成負(fù)相關(guān)關(guān)系;《細(xì)則》出臺(tái)后不存在這種關(guān)系。

假設(shè)3b:《細(xì)則》出臺(tái)前,發(fā)行價(jià)格與基準(zhǔn)價(jià)格之比越高,定向增發(fā)折扣率越低;《細(xì)則》出臺(tái)后不存在這種關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2006-2009年我國(guó)A股市場(chǎng)上市公司425起定向增發(fā)事件為研究樣本,對(duì)樣本按照以下程序進(jìn)行了篩選。(1)剔除金融保險(xiǎn)類上市公司的定向增發(fā)事件。(2)剔除在同一次增發(fā)中,上市公司針對(duì)控股股東和機(jī)構(gòu)投資者采用不同定價(jià)原則的定向增發(fā)事件。②(3)剔除了基準(zhǔn)價(jià)格確定時(shí)st公司的定向增發(fā)事件。(4)剔除增發(fā)基準(zhǔn)價(jià)格確定期間有分紅、送股等重大消息公布的定向增發(fā)事件。(5)剔除定向增發(fā)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的定向增發(fā)事件。最后我們得到283個(gè)有效樣本,2006-2009年分別為40、95、63和85起。本文定向增發(fā)數(shù)據(jù)來(lái)自于WIND數(shù)據(jù)庫(kù),財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

此外根據(jù)研究需要,我們還對(duì)部分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行了修正和補(bǔ)充:(1)本文將大股東的關(guān)聯(lián)方視為其一致行動(dòng)人,因此通過(guò)查找上市公司相關(guān)公告修正了WIND數(shù)據(jù)庫(kù)提供的“大股東認(rèn)購(gòu)比例”,③采用大股東及其關(guān)聯(lián)方的認(rèn)購(gòu)比例之和。④(2)當(dāng)定向增發(fā)實(shí)施后上市公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移后,原始數(shù)據(jù)庫(kù)提供了新的大股東的認(rèn)購(gòu)比例,在這種情況下,我們修正為控制權(quán)變更前原大股東的認(rèn)購(gòu)比例。(3)我們手工收集了大股東及其關(guān)聯(lián)方在定向增發(fā)實(shí)施前的持股比例。

(二)變量定義

1.被解釋變量

本文選取發(fā)行價(jià)格相對(duì)于發(fā)行日前一日收盤價(jià)的折扣來(lái)定義定向增發(fā)折扣率,記為Discount,其計(jì)算公式為Discount=(P1-P)/P1。其中P1代表定向增發(fā)發(fā)行日前一交易日的股票收盤價(jià),⑤P代表定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)格。

2.解釋變量

大股東認(rèn)購(gòu)比例與其原有持股比例之差Hldchg:直接衡量了大小股東利益的背離程度,反映了大股東的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。

發(fā)行對(duì)象組別Group:為進(jìn)一步檢驗(yàn)大股東的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī),我們按照大股東認(rèn)購(gòu)比例與其原有持股比例的差額將發(fā)行對(duì)象分為兩組。當(dāng)大股東認(rèn)購(gòu)比例超過(guò)其原有持股比例時(shí),我們定義發(fā)行對(duì)象為第一組,Group取值1;否則屬于第二組發(fā)行對(duì)象,Group取值0。

定價(jià)基準(zhǔn)日前股票超額收益率Car:我們定義Car為采用經(jīng)市場(chǎng)收益率調(diào)整的上市公司股票定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日的累積超額收益率,反映了大股東定價(jià)基準(zhǔn)日前對(duì)股價(jià)的操縱交易程度(Gerard and Nanda,1993;Corwin,2003)。

發(fā)行價(jià)與基準(zhǔn)價(jià)之比Priceratio:Priceratio反映了大股東在基準(zhǔn)價(jià)格的基礎(chǔ)上調(diào)整發(fā)行價(jià)格的幅度,用以直接檢驗(yàn)大股東針對(duì)不同發(fā)行對(duì)象的機(jī)會(huì)主義行為。

3.控制變量

增發(fā)規(guī)模PPsize:定向增發(fā)募集資金的自然對(duì)數(shù)。增發(fā)規(guī)模同時(shí)衡量了發(fā)行的規(guī)模效應(yīng)和信息效應(yīng)(Hertzel and Smith,1993)。

增發(fā)比例Frac:發(fā)行數(shù)量與增發(fā)后上市公司股票總量的比例。

交易所新開戶數(shù)Newaccount:滬市交易所月新增開戶數(shù)的自然對(duì)數(shù),衡量市場(chǎng)情緒的代理變量之一。

換手率Turnover:Baker and Stein(2004)首先提出借用流動(dòng)性指標(biāo)可以衡量投資者情緒的高低。我們定義月?lián)Q手率為A股市場(chǎng)月交易金額除以月流通市值。

財(cái)務(wù)杠桿Lev:上市公司增發(fā)公告當(dāng)年年初的總負(fù)債與總資產(chǎn)之比。財(cái)務(wù)杠桿越高,企業(yè)的償債壓力越大,陷入財(cái)務(wù)困境的可能性也越大,定向增發(fā)對(duì)象出于自身利益的保護(hù),可能據(jù)此要求更高的折價(jià)(張鳴和郭思永,2009)。因此我們預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)杠桿與增發(fā)折扣率成正比。

(三)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

為檢驗(yàn)大股東機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)和行為對(duì)定向增發(fā)折扣率的影響,我們引入多元回歸模型:

模型中的variable分別為衡量大股東機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的Hldchg、Group和衡量大股東機(jī)會(huì)主義行為的 Car、Priceratio,α0、β0分別為常數(shù)項(xiàng),ε1、ε2為誤差項(xiàng) 。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

從表1可以看出,我國(guó)上市公司定向增發(fā)實(shí)施時(shí)發(fā)行價(jià)格相對(duì)于增發(fā)前一個(gè)交易日市場(chǎng)價(jià)格的折扣率平均約為28.4%(負(fù)值表示溢價(jià)),這與國(guó)外非公開發(fā)行存在折價(jià)的研究結(jié)論基本類似。大股東的認(rèn)購(gòu)比例與其原有持股比例之差平均約為-1.5%,約有39.2%的增發(fā)事件中大股東的認(rèn)購(gòu)比例超過(guò)其原有持股比例。定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日個(gè)股累積超額收益率平均約為1.3%,增發(fā)價(jià)格相對(duì)于基準(zhǔn)價(jià)格的比例平均為120.5%,這表明我國(guó)上市公司一般都會(huì)在基準(zhǔn)價(jià)格的基礎(chǔ)上以一定的溢價(jià)發(fā)行。每次定向增發(fā)為上市公司募集的資金平均約為8.3億元人民幣,發(fā)行的股份數(shù)量一般約為發(fā)行后上市公司股份數(shù)量的23.4%。樣本期內(nèi)我國(guó)滬深交易所每月新增開戶數(shù)達(dá)6.1萬(wàn),月平均換手率約為1.5倍。樣本公司平均總負(fù)債率達(dá)57.2%。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)單變量檢驗(yàn)

本文首先將預(yù)案公告日期早于2007年9月17日的定向增發(fā)事件劃歸《細(xì)則》出臺(tái)前的樣本組,其余劃歸《細(xì)則》出臺(tái)后的樣本組。

表2 《細(xì)則》出臺(tái)前后的單變量檢驗(yàn)結(jié)果

表2中的Panel A顯示《細(xì)則》出臺(tái)前,當(dāng)大股東參與認(rèn)購(gòu)時(shí)增發(fā)折扣率平均約為41.5%;而當(dāng)大股東不參與認(rèn)購(gòu)時(shí)增發(fā)折扣率平均約為27.6%,且兩者差異顯著?！都?xì)則》出臺(tái)后,大股東參與認(rèn)購(gòu)和不參與認(rèn)購(gòu)時(shí)的增發(fā)平均折扣率分別為16%和21.2%,沒有證據(jù)顯示二者之間存在顯著差異。表3的結(jié)果支持了假設(shè)1。

為直觀地檢驗(yàn)制度變遷對(duì)大股東機(jī)會(huì)主義行為的影響,表4對(duì)《細(xì)則》出臺(tái)前后衡量大股東機(jī)會(huì)主義行為的兩個(gè)變量Car和Priceratio進(jìn)行了單變量檢驗(yàn)。Panel A顯示,《細(xì)則》出臺(tái)前,當(dāng)大股東參與認(rèn)購(gòu)時(shí)Car平均約為3.3%,而大股東不參與認(rèn)購(gòu)時(shí)Car近乎為零,但兩者差異在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。同時(shí),沒有證據(jù)顯示《細(xì)則》出臺(tái)后大股東參與認(rèn)購(gòu)時(shí)與不參與認(rèn)購(gòu)時(shí)的Car存在顯著差異。由Panel B可以看出,《細(xì)則》出臺(tái)前大股東參與認(rèn)購(gòu)時(shí)的Priceratio平均約為1.2倍,大股東不參與認(rèn)購(gòu)時(shí)的Priceratio平均約為1.4倍,兩者差異顯著;《細(xì)則》出臺(tái)后,沒有證據(jù)顯示大股東參與時(shí)與不參與時(shí)的Priceratio存在顯著差異。

表3 檢驗(yàn)大股東機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)和行為的多元回歸結(jié)果

(三)多元回歸結(jié)果分析

表3給出了檢驗(yàn)大股東機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)和行為的多元回歸結(jié)果。與已有研究不同的是,本文按照《細(xì)則》出臺(tái)的時(shí)間將樣本劃分為兩組分別進(jìn)行檢驗(yàn),以考察制度變遷的影響。模型(1)和(2)顯示,《細(xì)則》出臺(tái)前,Hldchg和Group的系數(shù)顯著為正,表明大股東認(rèn)購(gòu)比例與其原有持股比例差額越大,大小股東之間的利益分離程度越大,大股東的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)越強(qiáng),定向增發(fā)的折扣率越高。模型(6)和(7)中Hldchg和Group的系數(shù)均不再顯著,表明《細(xì)則》的出臺(tái)對(duì)于大股東機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)導(dǎo)致定向增發(fā)高折價(jià)的內(nèi)在機(jī)理產(chǎn)生了重要影響。假設(shè)2得到支持。

《細(xì)則》出臺(tái)前后,Car的系數(shù)都不顯著,沒有證據(jù)表明定價(jià)基準(zhǔn)日前股價(jià)的變動(dòng)對(duì)增發(fā)折扣率產(chǎn)生顯著影響,假設(shè)3a不成立。模型(4)和(5)中Priceratio的系數(shù)顯著為負(fù),表明《細(xì)則》出臺(tái)前發(fā)行價(jià)格與基準(zhǔn)價(jià)格之比越高,定向增發(fā)折扣率越低,而《細(xì)則》出臺(tái)后Priceratio的系數(shù)則不再顯著,假設(shè)3b成立。我們推斷《細(xì)則》出臺(tái)前,大股東通過(guò)調(diào)整發(fā)行價(jià)格對(duì)基準(zhǔn)價(jià)格的價(jià)格比例實(shí)施了其機(jī)會(huì)主義行為,并最終影響了定向增發(fā)的折扣率,《細(xì)則》出臺(tái)后公開詢價(jià)機(jī)制的引入則有效遏制了大股東的機(jī)會(huì)主義行為。

為檢驗(yàn)制度變遷對(duì)大股東機(jī)會(huì)主義導(dǎo)致定向增發(fā)高折扣率的內(nèi)在機(jī)理的影響,本文對(duì)計(jì)量模型在《細(xì)則》出臺(tái)前后是否存在結(jié)構(gòu)性變化進(jìn)行了鄒至莊檢驗(yàn)(結(jié)果備索),結(jié)果顯示《細(xì)則》出臺(tái)前后模型存在結(jié)構(gòu)性差異。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)論的可靠性,本文進(jìn)行了以下一些穩(wěn)健性檢驗(yàn)(限于篇幅,結(jié)果備索):

1.分別選擇增發(fā)前十個(gè)交易日的平均收盤價(jià)、增發(fā)實(shí)施后第一個(gè)交易日的收盤價(jià)和增發(fā)公告后十個(gè)交易日的平均收盤價(jià)作為市場(chǎng)參考價(jià)格計(jì)算增發(fā)折扣率,本文的主要結(jié)果沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

2.剔除了大股東及其關(guān)聯(lián)方部分參與認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā)樣本。剔除大股東以向上市公司資產(chǎn)注入的方式參與認(rèn)購(gòu)的樣本,所得結(jié)論均發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

五、結(jié) 論

本文研究了我國(guó)上市公司定向增發(fā)過(guò)程中大股東機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)及其行為對(duì)定向增發(fā)定價(jià)的影響,并且在制度變遷的背景下研究了這種影響的動(dòng)態(tài)變化。首先,《細(xì)則》出臺(tái)前大股東參與認(rèn)購(gòu)時(shí)的定向增發(fā)折扣率顯著高于大股東不參與認(rèn)購(gòu)時(shí)的折扣率,《細(xì)則》出臺(tái)后兩者則無(wú)顯著差異。其次,本文以大股東認(rèn)購(gòu)比例與其原有持股比例的差額度量上市公司大小股東之間的利益背離程度,間接衡量大股東的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī),多元回歸結(jié)果顯示,《細(xì)則》出臺(tái)前,大小股東之間利益背離程度越大,大股東通過(guò)定向增發(fā)實(shí)施利益輸送的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈,導(dǎo)致定向增發(fā)過(guò)程中增發(fā)價(jià)格相對(duì)于增發(fā)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格的折扣率越高。再次,定向增發(fā)折扣率與基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股價(jià)累積超額收益率并無(wú)顯著關(guān)系,但在《細(xì)則》出臺(tái)前與發(fā)行價(jià)與基準(zhǔn)價(jià)之比呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這表明,即使在基準(zhǔn)價(jià)格確定以后,大股東仍可以通過(guò)調(diào)整發(fā)行價(jià)格相對(duì)于基準(zhǔn)價(jià)格的比例來(lái)實(shí)施其機(jī)會(huì)主義行為,從而達(dá)到攫取上市公司和其他股東利益的目的。本文的研究提供了大股東機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)及其行為影響定向增發(fā)定價(jià)的直接證據(jù)。

同時(shí),本文的研究顯示,制度的革新對(duì)于完善上市公司定向增發(fā)過(guò)程、遏制大股東機(jī)會(huì)主義進(jìn)而保護(hù)外部投資者和中小股東利益具有非常重要的意義。而《細(xì)則》的出臺(tái)引入了公開詢價(jià)機(jī)制,進(jìn)一步促進(jìn)了上市公司定向增發(fā)定價(jià)過(guò)程的市場(chǎng)化、透明化和公開化,大股東的機(jī)會(huì)主義行為得到了一定程度的抑制。本文的研究認(rèn)為對(duì)上市公司定向增發(fā)甚至其他融資行為的研究,應(yīng)考慮相應(yīng)的制度變遷帶來(lái)的動(dòng)態(tài)影響,這樣才能得出更為科學(xué)和全面的結(jié)論。

注釋:

①本文將大股東的關(guān)聯(lián)方視為大股東的一致行動(dòng)人,為表述方便,后文“大股東”均是指大股東及其關(guān)聯(lián)方。

②由于同一次定向增發(fā)中,針對(duì)不同投資者采用不同定價(jià)原則,會(huì)出現(xiàn)同一次定向增發(fā)出現(xiàn)多個(gè)發(fā)行時(shí)間和發(fā)行價(jià)格的情況,因而在本研究中無(wú)法選取用于計(jì)算折扣率的市場(chǎng)價(jià)格和發(fā)行價(jià)格。

③上市公司的相關(guān)公告包括《非公開發(fā)行股票之發(fā)行情況報(bào)告書》、《非公開發(fā)行股票發(fā)行結(jié)果暨股本變動(dòng)報(bào)告》、《向特定對(duì)象發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書》等。

④例如WIND數(shù)據(jù)庫(kù)中首開股份(600376)2008年定向增發(fā)的發(fā)行對(duì)象為大股東關(guān)聯(lián)方,大股東認(rèn)購(gòu)比例為0,而實(shí)際上此次發(fā)行對(duì)象“首開集團(tuán)”是發(fā)行前公司的實(shí)際控制人,增發(fā)后并未發(fā)生控制權(quán)變化,因此我們將此次增發(fā)中大股東及其關(guān)聯(lián)方認(rèn)購(gòu)比例修正為100%。對(duì)發(fā)行對(duì)象為“大股東及其關(guān)聯(lián)方”的增發(fā)事件,WIND數(shù)據(jù)庫(kù)只提供了大股東的認(rèn)購(gòu)比例,我們按照前例的方法累加了大股東和大股東關(guān)聯(lián)方的認(rèn)購(gòu)比例。

⑤如果定向增發(fā)發(fā)行日股票停牌,則P1取停牌前最后一個(gè)交易日的股票收盤價(jià)。

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