中國(guó)股市日歷效應(yīng)研究——以電影上市公司為例

馬光宇

摘 要：日歷效應(yīng)作為市場(chǎng)異象已被學(xué)界證實(shí)，并廣泛存在于全球各大股票市場(chǎng)當(dāng)中，但關(guān)于細(xì)分行業(yè)中是否存在日歷效應(yīng)的研究卻并不多見(jiàn)。運(yùn)用基于廣義誤差分布的EGARCH模型，研究影視股在賀歲檔期間是否存在日歷效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，影視股不存在穩(wěn)健的日歷效應(yīng)，并且賀歲檔期給電影上市公司帶來(lái)的紅利持續(xù)走低，甚至產(chǎn)生了負(fù)面影響。單純地依靠?jī)r(jià)格分析已經(jīng)不能獲取超額收益，投資者應(yīng)該更加關(guān)注公司基本面信息，理性做出投資決策，避免盲目跟風(fēng)與投機(jī)行為。

關(guān)鍵詞：日歷效應(yīng);電影上市公司;EGARCH模型

中圖分類號(hào)：F832.5 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號(hào)：1673-291X（2019）03-0066-03

引言

電影檔期的出現(xiàn)可以追溯到20世紀(jì)70年代的美國(guó)。二戰(zhàn)之后，美國(guó)派拉蒙公司出品的《教父》票房大賣，讓電影發(fā)行者意識(shí)到在特定的時(shí)間段向特定的人群推出特定類型的影片可以獲得高額票房回報(bào)。電影檔期的運(yùn)作在中國(guó)大陸最早出現(xiàn)在1995年春節(jié)期間，成龍的動(dòng)作電影《紅番區(qū)》當(dāng)年在內(nèi)地?cái)孬@8 000萬(wàn)票房，讓內(nèi)地電影人看到了無(wú)限商機(jī)。自此“賀歲檔”成了各大電影公司的“必爭(zhēng)之地”，院線大片紛紛搶灘賀歲檔，電影市場(chǎng)一時(shí)間風(fēng)起云涌。

黨的十六大以來(lái)，為適應(yīng)中國(guó)加入世界貿(mào)易組織與世界接軌，黨中央國(guó)務(wù)院做出“深化文化體制改革，加快文化事業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展”重要戰(zhàn)略部署。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)騰飛的快車道上，公開(kāi)上市是極具吸引力的長(zhǎng)期融資模式，可以從根本上滿足企業(yè)對(duì)資金的需求。1997年至今，上市的電影制片發(fā)行公司和院線已達(dá)到27家。股票市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，股價(jià)的變動(dòng)往往超前于經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，預(yù)示著經(jīng)濟(jì)周期的變化。近年來(lái)，國(guó)產(chǎn)大片扎堆在“賀歲檔期”上映已成為中國(guó)電影市場(chǎng)的一場(chǎng)盛宴狂歡，在票房持續(xù)沖高的背后，離不開(kāi)資本市場(chǎng)的巧妙運(yùn)作。所以研究賀歲檔期股價(jià)的異動(dòng)對(duì)于電影上市公司來(lái)說(shuō)尤為重要。

一、文獻(xiàn)綜述

日歷效應(yīng)是指金融市場(chǎng)與日期相聯(lián)系的非正常收益、非正常波動(dòng)及其他非正常高階矩，主要包括季節(jié)效應(yīng)、月份效應(yīng)、星期效應(yīng)和節(jié)日效應(yīng)。Fama在前人研究基礎(chǔ)上提出市場(chǎng)有效假說(shuō)，認(rèn)為股票價(jià)格服從隨機(jī)游走過(guò)程，有效市場(chǎng)中不存在利用公共信息持續(xù)獲取超額回報(bào)的機(jī)會(huì)[1]。早期文獻(xiàn)大多關(guān)注的是美國(guó)市場(chǎng)，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)美國(guó)股市存在周一效應(yīng)[2]。Rozeff & Kinney證實(shí)，美國(guó)股市中一月份收益率明顯高于其他月份[3]。隨后，股市中存在日歷效應(yīng)不斷被全球其他股票市場(chǎng)所證實(shí)。國(guó)內(nèi)關(guān)于日歷效應(yīng)的研究起步較晚，戴國(guó)強(qiáng)和陸蓉發(fā)現(xiàn)，中國(guó)股票市場(chǎng)存在周末效應(yīng)[4]。張兵運(yùn)用滾動(dòng)樣本檢驗(yàn)的方法，證實(shí)了中國(guó)股市不存在穩(wěn)健的日歷效應(yīng)，但存在小公司效應(yīng)[5]。學(xué)者們還發(fā)現(xiàn)，在元旦、春節(jié)前后存在正的節(jié)日效應(yīng)[6]。以往的研究中，樣本的選擇集中于大盤(pán)指數(shù)，對(duì)具體行業(yè)涉及較少。

在中國(guó)但凡是節(jié)假日或者有較大影響的紀(jì)念日，都被聰明的商家用作營(yíng)銷的宣傳點(diǎn)。詹同玲在對(duì)我國(guó)電影市場(chǎng)進(jìn)行評(píng)述時(shí)表示，名目繁多的“檔期”出現(xiàn)，是電影市場(chǎng)繁榮的標(biāo)志[7]。檔期營(yíng)銷的出現(xiàn)可以追溯到20世紀(jì)70年代的美國(guó)，好萊塢的商人們長(zhǎng)期追蹤大眾的消費(fèi)行為，發(fā)現(xiàn)在特定的時(shí)間段里，以特定影人群為受眾推出特定類型的影片更能獲得票房上的成功[8]。檔期概念隨之走紅，率先在好萊塢發(fā)展起來(lái)。Krider & Weinberg假定電影季節(jié)性集中上映是內(nèi)生變量，對(duì)電影的上映時(shí)間進(jìn)行了博弈分析，得出對(duì)于營(yíng)銷能力比較強(qiáng)、市場(chǎng)號(hào)召力大的電影更適宜在影片上映高峰期同時(shí)推出，而相較弱一些的影片更適宜另外擇機(jī)上映[9]。中國(guó)內(nèi)地檔期經(jīng)濟(jì)開(kāi)始較晚，在這一概念被引入內(nèi)地之前，國(guó)內(nèi)的電影幾乎沒(méi)有商業(yè)化概念，可供觀眾在影院觀看的電影數(shù)量較少且題材有限。檔期概念引入國(guó)內(nèi)之后，這一狀況才得到明顯改善[10]。電影是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，檔期的出現(xiàn)在一定程度上降低了電影發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)。司若對(duì)賀歲檔期的營(yíng)銷模式深入研究后發(fā)現(xiàn)，檔期的形成與發(fā)展都與市場(chǎng)密切相關(guān)，發(fā)行方有意識(shí)的對(duì)這一概念進(jìn)行開(kāi)發(fā)與利用，能夠有效地形成規(guī)模效應(yīng)，刺激電影消費(fèi)，從而達(dá)到了降低發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大投資回報(bào)的目的[11]。中國(guó)電影市場(chǎng)化運(yùn)作起始于賀歲檔期，與漫長(zhǎng)的學(xué)生暑期檔、紅色國(guó)慶檔還是近些年剛興起“光棍節(jié)”檔期和七夕檔期相比，無(wú)疑是最為成熟、最具票房號(hào)召力的檔期[12]。

電影行業(yè)的高速發(fā)展加速了金融對(duì)電影的縱深介入，如何才能有效地利用資本為中國(guó)電影的可持續(xù)發(fā)展助力，成為一個(gè)亟待解決的問(wèn)題。雖然電影市場(chǎng)與金融市場(chǎng)之間存在著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，但研究?jī)烧咧g關(guān)系的文章卻并不多見(jiàn)。馬婷婷研究了電影票房與相關(guān)影視股股價(jià)之后發(fā)現(xiàn)，一部取得高票房的影片往往能夠推動(dòng)關(guān)聯(lián)公司的股票上漲，很多股民將其視為理財(cái)新法[13]。胡小莉和韓然發(fā)現(xiàn)，中國(guó)電影市場(chǎng)存在很強(qiáng)的季節(jié)效應(yīng)，投資者在股市的盈利狀況與電影消費(fèi)水平呈正相關(guān)[14]。股市是經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，股票價(jià)格是對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)狀況的綜合反應(yīng)。分析上市公司股票價(jià)格和收益率變動(dòng)情況，可以從宏觀上較為全面地評(píng)價(jià)上市公司經(jīng)營(yíng)水平和市值的變動(dòng)，從而把握中國(guó)電影產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。

二、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇。涵蓋年末到春節(jié)假期的廣義賀歲檔期通常包括圣誕、元旦、春節(jié)和寒假幾個(gè)時(shí)期?？v觀歷年賀歲檔期影片上映時(shí)間，一般認(rèn)為每年的賀歲檔期從前一年的11月底或12月初開(kāi)始，到第二年元宵節(jié)結(jié)束[15]。與其他檔期相比，賀歲檔期有持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，涵蓋節(jié)假日多、國(guó)產(chǎn)影片扎堆在節(jié)假日前集中上映的特點(diǎn)，將離元旦假期較近的12月的15日設(shè)定為事件期的第一天更能夠捕捉事件發(fā)生的主要矛盾，集中體現(xiàn)股票市場(chǎng)對(duì)電影行業(yè)進(jìn)入賀歲檔期的反應(yīng)。所以，本文將當(dāng)年12月15日開(kāi)始到次年正月十五設(shè)定為賀歲檔期。本文選取了國(guó)證電影指數(shù)（RCN6077.CNI）2010年7月1日至2018年6月30日間9個(gè)賀歲檔期為研究對(duì)象[16]，分析電影檔期經(jīng)濟(jì)對(duì)電影上市公司價(jià)值變動(dòng)的影響（數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)）。

2.模型設(shè)計(jì)。國(guó)證電影指數(shù)日收益率為[17]：

GARCH模型解決了傳統(tǒng)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)時(shí)間序列變量的第二個(gè)假設(shè)（方差恒定）所引起的問(wèn)題。Nelson發(fā)現(xiàn)，在股票市場(chǎng)中壞消息對(duì)股票價(jià)格的影響往往比好消息大的多，提出EGARCH模型來(lái)解決這一問(wèn)題[18]。模型表達(dá)式為：

其中，Rt為日期t的收益率，Ti1為第i年賀歲檔期開(kāi)始的時(shí)刻，Ti2為第i年賀歲檔期結(jié)束的時(shí)刻，Dt代表虛擬變量，如果某收益率屬于賀歲檔期，則Dit=1，屬于其他日期，則Dit=0，？滋t為殘差。若系數(shù)？茁顯著說(shuō)明影視股在賀歲檔期期間存在日歷效應(yīng)。經(jīng)典的GARCH模型假定樣本服從正態(tài)分布，在對(duì)收益率分布擬合時(shí)不夠充分。因此，我們選取擬合效果更好的廣義誤差分布（GED）對(duì)誤差進(jìn)行描述。

三、實(shí)證分析

從表1中可以看出，樣本偏度（Skewness）為-0.029796，小于0，峰度（Kurtosis）為5.565607，明顯高于正態(tài)分布的峰度值3，說(shuō)明樣本分布呈現(xiàn)尖峰厚尾的特征。并且，樣本通過(guò)了平穩(wěn)性檢驗(yàn)，具有極強(qiáng)的ARCH效應(yīng)。

由表2中的回歸結(jié)果可知，2010—2018年9個(gè)賀歲檔期內(nèi)電影上市公司整體上不存在顯著的日歷效應(yīng)。本文進(jìn)一步對(duì)全樣本進(jìn)行了劃分，以每五年為一個(gè)樣本期，進(jìn)行滾動(dòng)回歸。2010—2014年間回歸系數(shù)不顯著，2011—2016年間在10%的置信水平上β顯著為正，說(shuō)明在該期間內(nèi)投資者可以獲得超額收益。但是從后兩期的回歸結(jié)果可以看出，正向收益轉(zhuǎn)變成了顯著地負(fù)向收益，2013—2018年間，在5%的置信水平上β顯著為負(fù)，投資者在該期間已無(wú)法獲得超額收益。

實(shí)證結(jié)果證明，電影上市公司股價(jià)的變動(dòng)不存在穩(wěn)定的日歷效應(yīng)，一些投資者跟著電影票房買股票的投資行為是沒(méi)有依據(jù)的。通過(guò)對(duì)近幾年的數(shù)據(jù)我們可以發(fā)現(xiàn)，賀歲檔期給電影行業(yè)帶來(lái)的紅利正在逐年減弱，單純的檔期經(jīng)濟(jì)并不能成為電影上市公司持續(xù)成長(zhǎng)的持續(xù)動(dòng)力。

四、啟示與建議

研究發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)的亂象中，賀歲檔期給電影上市公司帶來(lái)的紅利持續(xù)走低，甚至產(chǎn)生了負(fù)面影響。檔期經(jīng)濟(jì)對(duì)于電影產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)意義重大，是成熟市場(chǎng)運(yùn)作的良好契機(jī)。如何科學(xué)合理地進(jìn)行檔期的選擇和運(yùn)作是擺在中國(guó)電影人面前的一道難題。隨著中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展與成熟，市場(chǎng)有效性也逐步得到了提高，但行業(yè)經(jīng)濟(jì)周期給相關(guān)股票帶來(lái)的超額收益逐漸在消失。這一結(jié)論符合Fama有效市場(chǎng)性假說(shuō)，即單純地依靠?jī)r(jià)格分析已經(jīng)不能獲取超額收益。投資者應(yīng)該更加關(guān)注公司基本面信息，理性做出投資決策，避免盲目跟風(fēng)與投機(jī)行為。

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Abstract：The calendar effect has been confirmed by the academic community as a market vision，and it is widely found in the worlds major stock markets.However，there are few studies on whether there is a calendar effect in the sub-sector.In this paper，the EGARCH model based on generalized error distribution is used to study whether the film stocks have a calendar effect during the Lunar New Year period.The study found that there is no stable calendar effect in the film and television stocks，and the dividends brought to the film listed companies by the Lunar New Year period continue to fall，and even have a negative impact.Simply relying on price analysis can no longer obtain excess returns.Investors should pay more attention to the companys fundamental information，rationally make investment decisions，and avoid blind follow-up and speculation.