完善我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司治理的機(jī)制研究

○閔 娜付雯瀟

（1、中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 湖北 武漢 430073 2、中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)工商管理學(xué)院 湖北 武漢 430073）

完善我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司治理的機(jī)制研究

○閔 娜1付雯瀟2

（1、中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 湖北 武漢 430073 2、中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)工商管理學(xué)院 湖北 武漢 430073）

本文針對(duì)目前我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司“家族色彩”濃厚、決策效率較低、監(jiān)督與制衡機(jī)制缺失較為嚴(yán)重、主業(yè)單一且依賴個(gè)人“輕資產(chǎn)”等顯著特點(diǎn)，分別從內(nèi)部治理和外部治理兩個(gè)角度，系統(tǒng)構(gòu)建了進(jìn)一步完善我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司治理的對(duì)策體系，涵蓋了決策與監(jiān)督機(jī)制建設(shè)、制衡與激勵(lì)約束機(jī)制建設(shè)、內(nèi)部控制機(jī)制建設(shè)、外部監(jiān)督體系、發(fā)揮VC/PE監(jiān)督作用等方面，為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司治理水平的提升及監(jiān)管機(jī)構(gòu)相關(guān)政策的科學(xué)制定等提供相應(yīng)的結(jié)論支持，同時(shí)也可為其他類型公司治理制度的優(yōu)化提供一定的借鑒。

創(chuàng)業(yè)板 公司治理 機(jī)制

一、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點(diǎn)

1、家族色彩濃厚，決策效率較低

首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司中實(shí)際由家族或類似家族組團(tuán)控股并負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)的公司有20家，占比高達(dá)71.43%。由于公司經(jīng)理人大多為控股家族的內(nèi)部人，董事會(huì)與實(shí)際控制人合二為一的家族色彩異常濃厚，因而董事會(huì)的決策不利于集思廣益。同時(shí)，董事會(huì)還可能因其與實(shí)際控制人的合二為一而對(duì)決策執(zhí)行過(guò)程中的負(fù)反饋產(chǎn)生心理排斥，從而決策上更容易產(chǎn)生顯著的路徑依賴。

2、監(jiān)督與制衡機(jī)制缺失較為嚴(yán)重

雖然通過(guò)上市，在保薦（代表）人的協(xié)助下，創(chuàng)業(yè)板公司的內(nèi)控機(jī)制得到了進(jìn)一步的完善，在一定程度上引入了市場(chǎng)力量的監(jiān)督，但由于我國(guó)獨(dú)立董事和監(jiān)事等的待遇狀況直接受制于公司實(shí)際控制人，獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)的作用將難以發(fā)揮。同時(shí)，由于創(chuàng)業(yè)板上市公司主要是技術(shù)或商業(yè)模式創(chuàng)新型公司，在獨(dú)立董事和監(jiān)事專業(yè)知識(shí)儲(chǔ)備不足及外部專業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)缺位的情況下，對(duì)這些公司進(jìn)行有效監(jiān)督的難度必然較大。

3、主業(yè)單一且依賴個(gè)人的“輕資產(chǎn)”特征顯著

證監(jiān)會(huì)及深交所發(fā)布的相關(guān)規(guī)則、指引等對(duì)申請(qǐng)?jiān)趧?chuàng)業(yè)板上市的公司規(guī)定是主要經(jīng)營(yíng)一種業(yè)務(wù)，因而直接造成了成功登陸創(chuàng)業(yè)板的上市公司主業(yè)普遍單一。而創(chuàng)業(yè)板公司依賴個(gè)人“輕資產(chǎn)”的特征也非常顯著，相當(dāng)部分的創(chuàng)業(yè)板公司主要是依托控股股東所擁有的某一類技術(shù)或創(chuàng)造的商業(yè)模式或品牌發(fā)展起來(lái)的，因而對(duì)個(gè)人的依賴程度特別高。這種模式不利于公司對(duì)內(nèi)部突發(fā)事件或外部沖擊的抵御。而在監(jiān)督、制衡機(jī)制缺失的情況下，這些被嚴(yán)重依賴的個(gè)人出于自身效用最大化考慮將更傾向于采取極端激進(jìn)或保守的行為，從而公司治理效果必大打折扣，并最終不利于技術(shù)或商業(yè)模式的可持續(xù)突破。

二、完善我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司內(nèi)部治理機(jī)制

1、決策與監(jiān)督機(jī)制建設(shè)

（1）切實(shí)提高董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)尤其獨(dú)立董事、監(jiān)事的決策和決策監(jiān)督權(quán)力。由于我國(guó)采用的是“二元制”決策和監(jiān)督體系，股東大會(huì)雖為公司最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，理論上可對(duì)董事會(huì)決策和管理層經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行監(jiān)督，但因股東大會(huì)召開(kāi)頻次問(wèn)題使得董事會(huì)在作為實(shí)際決策機(jī)構(gòu)時(shí)與實(shí)際控制人易“二合一”，因而事實(shí)上缺乏有效監(jiān)督。因此，應(yīng)通過(guò)提高董事會(huì)的集體決策能力、提升監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督權(quán)力來(lái)提高董事會(huì)決策水平并對(duì)其進(jìn)行有效監(jiān)督。具體來(lái)說(shuō)，可采取的策略包括：提升非管理層人員擔(dān)任董事的比例，盡量避免董事長(zhǎng)與總經(jīng)理由一人擔(dān)當(dāng)，以提升董事會(huì)決策的科學(xué)性和對(duì)管理層的有效監(jiān)督；提高獨(dú)立董事、獨(dú)立監(jiān)事的比例，尤其應(yīng)吸收相關(guān)技術(shù)型、管理型專業(yè)人才進(jìn)入董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)，以提高決策和監(jiān)督水平；改變獨(dú)立董事和獨(dú)立監(jiān)事待遇受制于公司實(shí)際控制人的局面，增強(qiáng)其獨(dú)立決策和監(jiān)督?jīng)Q策及決策執(zhí)行過(guò)程的權(quán)力等。

（2）提高公司重大經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略調(diào)整時(shí)中小股東的投票權(quán)，從而更有效地發(fā)揮中小股東的決策和監(jiān)督作用。建議采用修正的累積投票制來(lái)具體實(shí)現(xiàn)，即擬進(jìn)行重大戰(zhàn)略調(diào)整時(shí)，賦予中小股東所持股份數(shù)的較大權(quán)重且可累積計(jì)算。而對(duì)于控股股東或持股達(dá)到一定比例的股東（如5%及以上）依然采用直線投票制。

（3）強(qiáng)化原股東及戰(zhàn)略投資者行為公告制度。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司的原始股東大多就是實(shí)際控制人，為維持公司決策的穩(wěn)定性并遏制原股東短期套利行為，宜在實(shí)行一定期限禁止流通制度的基礎(chǔ)上，推行原股東及戰(zhàn)略投資者或大股東（如持股比例5%及以上的股東）持股預(yù)公告制度（區(qū)間買賣），以避免嚴(yán)重依賴個(gè)人的“輕資產(chǎn)”運(yùn)營(yíng)模式遭受沖擊。此外，為約束原股東決策過(guò)程中的道德風(fēng)險(xiǎn)，還可引入控股股東賠償機(jī)制等。

2、制衡與激勵(lì)約束機(jī)制建設(shè)

完備的創(chuàng)業(yè)板上市公司治理結(jié)構(gòu)還需要在股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、管理層之間構(gòu)建適當(dāng)?shù)闹坪鈾C(jī)制，并對(duì)實(shí)際控制人行為構(gòu)建一套有效的激勵(lì)約束機(jī)制。我國(guó)這種家族控制模式下特有的“雙重三層代理”問(wèn)題增加了有效制衡和激勵(lì)約束機(jī)制發(fā)揮應(yīng)有功效的困難。建議從以下幾個(gè)方面實(shí)現(xiàn)突破：第一，在董事/監(jiān)事長(zhǎng)、獨(dú)立董事/監(jiān)事及核心管理人員任免上引入修正的累積投票制，以進(jìn)一步提高中小投資者的話語(yǔ)權(quán)，降低第二重代理可能引發(fā)的負(fù)面效應(yīng)；第二，實(shí)施有效的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，借鑒博弈論的相關(guān)研究結(jié)論，可以預(yù)期在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中，激勵(lì)過(guò)度（或不足）及固定期限的激勵(lì)制度安排等都將不能達(dá)成預(yù)期的激勵(lì)約束目標(biāo)，因此股權(quán)激勵(lì)制度建設(shè)過(guò)程中需要充分考慮激勵(lì)的度和期限問(wèn)題；第三，針對(duì)控股股東和實(shí)際控制人的合二為一狀況，在引入控股股東賠償機(jī)制的同時(shí)，還應(yīng)積極推行強(qiáng)制控股股東（或?qū)嶋H控制人）的股份回購(gòu)制度，加強(qiáng)上市公司市值管理。

3、內(nèi)部控制機(jī)制建設(shè)

鑒于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司在日常運(yùn)營(yíng)監(jiān)督方面的低效甚至缺失，而通過(guò)在創(chuàng)業(yè)板上市募集資金是控股家族或?qū)嶋H控制人違規(guī)的直接誘因，同時(shí)這些資金也是推動(dòng)公司進(jìn)一步發(fā)展壯大最重要的推手之一，因此，還需特別關(guān)注以募集資金使用控制為具體內(nèi)容的內(nèi)部控制機(jī)制建設(shè)。第一，應(yīng)建立對(duì)所募集資金使用方向和進(jìn)度的定期內(nèi)部公告制度。這一制度要求創(chuàng)業(yè)板公司在日常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中需定期對(duì)募集資金的使用狀況向董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)做出報(bào)告，并對(duì)其他股東相關(guān)質(zhì)詢給出恰當(dāng)答復(fù)，以便提高資金使用效率；第二，還應(yīng)建立嚴(yán)格的上市公司與實(shí)際控制人資金往來(lái)內(nèi)部監(jiān)控制度。通過(guò)對(duì)上市公司與實(shí)際控制人資金往來(lái)的實(shí)時(shí)、系統(tǒng)監(jiān)控，可有效防止實(shí)際控制人利用對(duì)上市公司控制的便利占用上市公司募集的資金，以維護(hù)上市公司及其他股東的權(quán)益。此外，由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司具有顯著的“輕資產(chǎn)”運(yùn)營(yíng)特征，在公司其他核心人員（包括投資、管理、技術(shù)、營(yíng)銷等）行為監(jiān)控方面也需要予以特別的關(guān)注，可通過(guò)構(gòu)建嚴(yán)格的契約關(guān)系來(lái)具體實(shí)現(xiàn)。

三、完善我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司外部治理機(jī)制

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司有效治理結(jié)構(gòu)的構(gòu)建，因存在顯著的“雙重三層代理”問(wèn)題，故而單靠?jī)?nèi)部治理制度建設(shè)依然不夠，還需要有相應(yīng)的外部治理制度安排予以配合。

1、進(jìn)一步完善我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司外部監(jiān)督體系

（1）強(qiáng)化證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)、交易所等對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司的監(jiān)管?？山梃b美國(guó)SEC及NASDAQ的市場(chǎng)監(jiān)管策略，強(qiáng)化上市公司信息披露的要求。不僅要進(jìn)一步完善定期信息報(bào)送和公告制度、臨時(shí)公告制度、對(duì)業(yè)績(jī)和贏利的預(yù)期研究及公告等，同時(shí)還要特別重視創(chuàng)業(yè)板公司抵御風(fēng)險(xiǎn)能力較差這一特征，要求創(chuàng)業(yè)板公司加強(qiáng)相關(guān)事件對(duì)公司運(yùn)營(yíng)影響的預(yù)測(cè)分析，并在此基礎(chǔ)上做好信息預(yù)披露工作。此外，證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)、交易所等還需要加強(qiáng)不定期突擊（現(xiàn)場(chǎng)）檢查的力度，以提升監(jiān)管的震懾力。

（2）充分發(fā)揮中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)及地方證券業(yè)協(xié)會(huì)、上市公司協(xié)會(huì)等組織的自律管理功能。證券業(yè)協(xié)會(huì)作為以證券公司等金融機(jī)構(gòu)為主體會(huì)員的自律性組織，在對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司進(jìn)行監(jiān)督時(shí)主要是通過(guò)間接路徑實(shí)現(xiàn)的。具體要強(qiáng)化對(duì)保薦人、證券公司高級(jí)管理人員及保薦代表人資格的審查，加強(qiáng)對(duì)保薦和持續(xù)督導(dǎo)行為的監(jiān)督、檢查等，并加強(qiáng)與證監(jiān)會(huì)和交易所在信息共享方面的合作。此外，還應(yīng)加快完善上市公司協(xié)會(huì)章程及自律規(guī)章制度。

（3）在發(fā)揮保薦（代表）人監(jiān)督檢查職能基礎(chǔ)上進(jìn)一步強(qiáng)化保薦（代表）人的引導(dǎo)作用。保薦（代表）人是將公司推向創(chuàng)業(yè)板并成功實(shí)現(xiàn)上市融資的主要推手，根據(jù)證監(jiān)會(huì)、深交所出臺(tái)的相關(guān)規(guī)則，保薦（代表）人應(yīng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司進(jìn)行至少三年（IPO）或兩年（增發(fā)等）的持續(xù)督導(dǎo)，并指出應(yīng)從信息披露、規(guī)范運(yùn)營(yíng)、公司治理及內(nèi)控制度等幾個(gè)方面來(lái)具體執(zhí)行督導(dǎo)責(zé)任。然而事實(shí)上，保薦（代表）人在規(guī)則和指引中所體現(xiàn)的主要是對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的監(jiān)督檢查作用。因此，應(yīng)特別強(qiáng)調(diào)保薦（代表）人在信息披露、提升公司內(nèi)部治理水平等方面的引導(dǎo)作用。

（4）充分發(fā)揮各類中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管功能。包括發(fā)揮會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司的財(cái)務(wù)監(jiān)督作用；發(fā)揮律師事務(wù)所的監(jiān)督作用，可借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)推行律師事務(wù)所主導(dǎo)的“集體訴訟制度”，強(qiáng)化對(duì)上市公司的監(jiān)督作用；以規(guī)范資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)為抓手發(fā)揮其監(jiān)督作用。此外，在充分發(fā)揮上述各類機(jī)構(gòu)的監(jiān)督檢查作用基礎(chǔ)上，還應(yīng)重視輿論監(jiān)督的作用，強(qiáng)化對(duì)相關(guān)傳言的盡職調(diào)查。

2、加強(qiáng)發(fā)揮VC/PE的監(jiān)督作用

相對(duì)于其他類型投資者而言，VC/PE作為專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，在投資機(jī)會(huì)發(fā)掘、投資風(fēng)險(xiǎn)控制、企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理、技術(shù)和商業(yè)模式創(chuàng)新前景分析等方面具有顯著的優(yōu)勢(shì)。首批28家創(chuàng)業(yè)板公司中有21家的前10大股東構(gòu)成中有VC/PE的身影，可見(jiàn)其作用已經(jīng)得到了一定的重視。但是，這些VC/PE對(duì)企業(yè)影響力相對(duì)有限（僅有2家主導(dǎo)），因而在一定程度上限制了VC/PE各優(yōu)勢(shì)功能的發(fā)揮。

針對(duì)VC/PE在創(chuàng)業(yè)板公司治理問(wèn)題上存在的不足，建議從以下幾個(gè)方面來(lái)具體推動(dòng)VC/PE的優(yōu)勢(shì)功能發(fā)揮：首先，通過(guò)嚴(yán)格申請(qǐng)上市條件，強(qiáng)制性提升VC/PE在上市公司決策和監(jiān)督機(jī)制中的影響力，通過(guò)外部力量的強(qiáng)制性介入破除我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司內(nèi)部人控制問(wèn)題；其次，在提升VC/PE影響力的基礎(chǔ)上，通過(guò)嚴(yán)格VC/PE在上市公司中的退出審批機(jī)制，并引入VC/PE賠償機(jī)制，以對(duì)VC/PE增壓來(lái)推動(dòng)其主動(dòng)參與和監(jiān)督上市公司運(yùn)營(yíng)；再次，在公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面，應(yīng)為VC/PE進(jìn)入董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及管理層提供便利等。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)起步時(shí)間尚短，必須正視創(chuàng)業(yè)板上市公司在公司治理制度建設(shè)方面存在的認(rèn)知和實(shí)踐上的不足。除了上述各項(xiàng)完善公司治理的對(duì)策外，還需要在相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)、專門的經(jīng)理人市場(chǎng)建設(shè)、專業(yè)人才培養(yǎng)等方面進(jìn)一步完善公司治理的外部生態(tài)環(huán)境等。

[1]王明琳、周生春：控制性家族類型、雙重三層委托代理問(wèn)題與企業(yè)價(jià)值[J].管理世界，2006（8）.

[2]蘇啟林、朱文：上市公司家族控制與企業(yè)價(jià)值[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003（8）.

[3]何基報(bào)、劉釗：香港創(chuàng)業(yè)板公司違規(guī)特征及市場(chǎng)監(jiān)管對(duì)策[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2008（7）.

[4]Duane Windsor：Tightening corporate governance[J].Journal of International Management，2009，15（3）.

（責(zé)任編輯：李文斐）