創(chuàng)業(yè)板法律制度初探——中國(guó)創(chuàng)業(yè)板制度簡(jiǎn)介兼比較歐洲創(chuàng)業(yè)板制度

黃偉軍

（中國(guó)人民人壽保險(xiǎn)股份有限公司廣東省分公司）

一、上市對(duì)企業(yè)的意義

上市，是指股份有限公司在證券交易所公開發(fā)行公司股票，并在證券交易所公開、自由地交易其股票的活動(dòng)。

企業(yè)上市可以為自身發(fā)展取得如下一些比較優(yōu)勢(shì)：

1、解決企業(yè)發(fā)展所需要的資金，為企業(yè)持續(xù)發(fā)展，獲得穩(wěn)定長(zhǎng)期的融資渠道，并借此可以形成良性的資金循環(huán)。

2、實(shí)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)的證券化，大大增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性，公司股東和管理層可以通過出售部分股權(quán)獲得巨額收益，同時(shí)保留對(duì)公司的控制權(quán)，或者退出套現(xiàn)。

3、企業(yè)可以獲得經(jīng)營(yíng)的安全性。企業(yè)通過上市籌集的充足資本可以幫助企業(yè)在市場(chǎng)情況不景氣或突發(fā)情況（如本次金融危機(jī)）時(shí)，及時(shí)進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整或轉(zhuǎn)型，不至于出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難。

4、上市后公司并購(gòu)的手段得到拓寬，可以發(fā)行股票，將公司上市股份作為支付手段進(jìn)行并購(gòu)。對(duì)于那些希望通過并購(gòu)獲得成長(zhǎng)的企業(yè)來說，重要性不言而喻。

5、規(guī)范公司運(yùn)作和管理（尤其是家族式的民營(yíng)企業(yè)），完善公司治理結(jié)構(gòu)，為企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展奠定制度基礎(chǔ)。

二、中國(guó)創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立

由于主板門檻較高，企業(yè)較難進(jìn)入主板上市，創(chuàng)業(yè)板于是進(jìn)入企業(yè)的視野，成為主要的考慮對(duì)象。

1、中國(guó)創(chuàng)業(yè)板發(fā)展主要?dú)v程

中國(guó)創(chuàng)業(yè)板理念，從提出到實(shí)現(xiàn)，經(jīng)歷了十幾年的時(shí)間。

（1）1998年1月，國(guó)務(wù)院總理李鵬召開國(guó)家科技領(lǐng)導(dǎo)小組第四次會(huì)議，會(huì)議決定由國(guó)家科委組織有關(guān)部門研究建立高新技術(shù)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制總體方案，進(jìn)行試點(diǎn)。

（2）1998年8月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席周正慶視察深圳證券交易所，提出要充分發(fā)揮證券市場(chǎng)功能，支持科技成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，促進(jìn)高科技企業(yè)發(fā)展，在證券市場(chǎng)形成高科技板塊。

（3）2003年，《中華人民共和國(guó)中小企業(yè)促進(jìn)法》實(shí)施，對(duì)發(fā)展中小企業(yè)提出包括直接融資在內(nèi)的一系列要求，使得創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的分步實(shí)施具有了緊迫性和必然性。同年10月，黨的十六屆二中全會(huì)通過《中共中央關(guān)于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》指出，建立多層次資本市場(chǎng)體系，完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，豐富資本市場(chǎng)品種，推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)。

（4）2007年8月22日，《創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市管理辦法》(草案)獲得國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)。

（5）2008年3月22日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》，就創(chuàng)業(yè)板規(guī)則和創(chuàng)業(yè)板發(fā)行管理辦法向社會(huì)公開征求意見。

（6）2009年5月8日發(fā)布《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則(征求意見稿)》向社會(huì)公開征求意見。

（7）2009年7月20日證監(jiān)會(huì)宣布，自7月26日起受理創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市申請(qǐng)，這意味著正式進(jìn)入實(shí)戰(zhàn)階段。

2、中國(guó)創(chuàng)業(yè)板的主要準(zhǔn)入條件

（1）兩套準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)

第一、對(duì)于財(cái)務(wù)狀況，《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》（下稱“《辦法》”）規(guī)定，發(fā)行公司必須符合發(fā)行前凈資產(chǎn)不少于 2000萬(wàn)元；最近一期末不存在未彌補(bǔ)虧損；發(fā)行后股本總額不少于3000萬(wàn)元三項(xiàng)條件。

第二、對(duì)于盈利狀況，《辦法》給出了兩套選擇性標(biāo)準(zhǔn)：公司最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬(wàn)元，且持續(xù)增長(zhǎng)；或者公司最近一年盈利，且凈利潤(rùn)不少于500萬(wàn)元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬(wàn)元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于30%。凈利潤(rùn)均以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)。上述兩項(xiàng)條件符合其一便可。

（2）四道門檻

中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布的《辦法》中對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司設(shè)立四道“門檻”：兩年凈利不少于1000萬(wàn)元、股本不少于3000萬(wàn)元、主營(yíng)業(yè)務(wù)突出、公司治理嚴(yán)格，即創(chuàng)業(yè)板上市公司將參照主板上市公司，實(shí)現(xiàn)從嚴(yán)要求。

（3）單設(shè)發(fā)審委

創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委人數(shù)較主板發(fā)審委適當(dāng)增加，并加大行業(yè)專家委員的比例，將由35個(gè)人組成,7個(gè)人一組,主要是吸收行業(yè)專家。

三、中國(guó)企業(yè)上市的主要途徑

基于上述創(chuàng)業(yè)板與主板的區(qū)別以及由此帶來的風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)對(duì)企業(yè)創(chuàng)業(yè)板上市控制得很嚴(yán)格（2008年9月IPO暫停近一年。2009年國(guó)內(nèi)IPO重啟，成渝高速7月3號(hào)拿下首單）。

總體而言，中國(guó)企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市，要遵守雙重的法律制度要求：首先要符合《公司法》對(duì)設(shè)立股份有限公司的規(guī)定（法律層面），其次要符合創(chuàng)業(yè)板上市的相關(guān)規(guī)定（規(guī)章制度層面）。公司上市首先要改制成符合一定條件的股份有限公司的形式，其次依照上述創(chuàng)業(yè)板的要求進(jìn)行準(zhǔn)備。

在這種大環(huán)境下，我國(guó)有意上市的企業(yè)，目前主要采取以下四條途徑來實(shí)現(xiàn)上市目的：

一是在國(guó)內(nèi)直接上市。但是在國(guó)內(nèi)上市，條件復(fù)雜，審批需要長(zhǎng)時(shí)間等候，各種相關(guān)成本也比較高昂。

二是在海外資本市場(chǎng)上市。香港證券市場(chǎng)作為離中國(guó)大陸距離最近的國(guó)際化證券市場(chǎng)，成為我國(guó)企業(yè)赴海外上市的主要場(chǎng)所。但是香港股市依賴于港幣和美元之間的固定匯率，如果香港股市僅僅是一些香港本地上市公司的話，該制度不會(huì)有什么問題，但是如果大量非香港上市公司在香港集資的話，就會(huì)出現(xiàn)：香港以外的海外投資人用美元兌換成港幣來認(rèn)購(gòu)這些股票。對(duì)于購(gòu)買中國(guó)上市公司的海外投資人來說，發(fā)行人不得不把發(fā)行價(jià)格壓到足夠低的水平上，才能吸引海外投資人將美元兌換成為港幣來購(gòu)買類似中國(guó)企業(yè)的股票。

三是在國(guó)內(nèi)外買殼/借殼上市。這已逐漸成為國(guó)內(nèi)企業(yè)上市的主渠道，也是最為便捷的方式。與一般企業(yè)相比，上市公司可以在證券市場(chǎng)上大規(guī)模籌集資金，以此促進(jìn)公司規(guī)模的快速增長(zhǎng)。因此上市公司的上市資格已成為一種“稀有資源”，所謂的“殼”就是指上市公司的上市資格。

四、境外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的制度設(shè)置

1、主要的境外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)

（1）美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)

為非美國(guó)公司提供可選擇的標(biāo)準(zhǔn)：

選擇權(quán)一，財(cái)務(wù)狀況方面要求有形凈資產(chǎn)不少于400萬(wàn)美元；最近一年(或最近三年中的兩年)稅前盈利不少于70萬(wàn)美元。

選擇權(quán)二:有形凈資產(chǎn)不少于 1200萬(wàn)美元,公眾股東持股價(jià)值不少于1500萬(wàn)美元,持股量不少于100萬(wàn)股,美國(guó)股東不少于400人；稅前利潤(rùn)方面則無統(tǒng)一要求；此外公司須有不少于三年的營(yíng)業(yè)記錄,股價(jià)不低于 3美元。

（2）歐洲易斯達(dá)克市場(chǎng)

包括法國(guó)新市場(chǎng)、阿姆斯特丹新市場(chǎng)、比利時(shí)新市場(chǎng)（以下進(jìn)一步介紹）。

（3）英國(guó)AIM市場(chǎng)

沒有設(shè)立最低上市標(biāo)準(zhǔn)，除對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)表有規(guī)定外，無規(guī)模、經(jīng)營(yíng)年限和公眾持股量等要求。擬上市公司在保薦人同意下即可向交易所提出上市申請(qǐng)，整個(gè)申請(qǐng)程序大約3個(gè)月。

2、新興的歐洲創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)

證監(jiān)會(huì)對(duì)于內(nèi)地企業(yè)到境外進(jìn)行股權(quán)融資一直持鼓勵(lì)態(tài)度，政策法規(guī)也一直沒有變化。境外上市的最大障礙是了解目標(biāo)地市場(chǎng)的上市制度，找到理想的合作伙伴（主要是資深的保薦人）。

3、歐洲聯(lián)合證券交易市場(chǎng)概況

歐洲聯(lián)合證券交易市場(chǎng)Euronext（下稱“歐交所”），由法國(guó)巴黎、荷蘭阿姆斯特丹、比利時(shí)布魯塞爾和葡萄牙里斯本的股票交易市場(chǎng)和衍生產(chǎn)品市場(chǎng)整合而成，是歐洲第一家完全整合的跨國(guó)交易所。 2006年9月，歐交所與紐約證券交易所（下稱“紐交所”）合并，成為歐美也是目前世界資本市場(chǎng)上最大的證券交易所,合并后整個(gè)集團(tuán)的歐洲總部設(shè)在巴黎（仍保留“歐交所”名稱），美國(guó)總部仍在紐約。歐交所已成為全球融資的首選市場(chǎng)，單純紐交所部分的融資額，現(xiàn)僅為歐洲市場(chǎng)融資額的一半不到。截至2009年，已有近4000家公司在歐交所掛牌上市，其中約四分之一為境外公司。

4、歐交所上市的基本模式

到歐交所上市的途徑有公開發(fā)行和私募兩種。歐交所內(nèi)股票市場(chǎng)分為三檔：主板Euronext、創(chuàng)業(yè)板Alternext和自由市場(chǎng)Marché libre。在主板市場(chǎng)上市，只能采取公開發(fā)行的方式；在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和自由市場(chǎng)，則公開發(fā)行和私募兩種方式皆可。采取私募方式的上市公司，股票不向公眾發(fā)行，只向符合條件的投資者出售。創(chuàng)業(yè)板和自由市場(chǎng)，準(zhǔn)入簡(jiǎn)便、管理費(fèi)用低，所需公布的信息也相對(duì)簡(jiǎn)化，更加適合渴望迅速上市融資的中小企業(yè)和新興領(lǐng)域企業(yè)的需求。

5、歐交所創(chuàng)業(yè)板上市的制度設(shè)計(jì)

（1）歐交所創(chuàng)業(yè)板上市的基本條件

企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行公開發(fā)行的最低公眾持股額為250萬(wàn)歐元；如果進(jìn)行私募，則需滿足融資500萬(wàn)歐元、有不少于5個(gè)合格投資者認(rèn)購(gòu)的條件。

（企業(yè)在歐交所的自由市場(chǎng)上市就更為便捷，對(duì)于公司營(yíng)業(yè)額、利潤(rùn)、賬目皆無特殊要求，免除信息披露義務(wù)，只需滿足融資250萬(wàn)歐的條件即可。）

（2）到歐交所上市的主要步驟

首先，選擇上市保薦人、進(jìn)行可行性研究和評(píng)估、進(jìn)行盡職調(diào)查、重組、編制財(cái)務(wù)報(bào)表、編制招股說明書——這部分大概需要3至6個(gè)月。

其次，申請(qǐng)獲得中國(guó)主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)（非“借殼上市”的情況）、向歐交所備案——這部分約1至3個(gè)月。

最后，進(jìn)行市場(chǎng)營(yíng)銷、零售發(fā)行到直至上市交易，約需要2至3周。

一般而言，上述整個(gè)過程不會(huì)超過9個(gè)月。