上市公司破產(chǎn)重整“兩步走”問(wèn)題探析

涂 晟

（中國(guó)政法大學(xué) 法學(xué)院，北京 102249）

上市公司破產(chǎn)重整“兩步走”問(wèn)題探析

涂 晟

（中國(guó)政法大學(xué) 法學(xué)院，北京 102249）

我國(guó)上市公司破產(chǎn)重整程序出現(xiàn)了“兩步走”的問(wèn)題，即債務(wù)重組和資產(chǎn)重組分開進(jìn)行。這種源于制度安排不合理的操作模式，導(dǎo)致在企業(yè)破產(chǎn)重整中和資本市場(chǎng)中出現(xiàn)的公平和效率的缺失，帶來(lái)了許多問(wèn)題。只有通過(guò)完善并購(gòu)重組市場(chǎng)監(jiān)管相關(guān)法律制度，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重組的“備案制”，才能實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)重整“一步走”的愿景。

上市公司；破產(chǎn)重整；債務(wù)重組；重大資產(chǎn)重組

破產(chǎn)重整是《企業(yè)破產(chǎn)法》新引入的一項(xiàng)制度，是對(duì)可能或已經(jīng)發(fā)生破產(chǎn)原因的債務(wù)人，通過(guò)各利益相關(guān)方的協(xié)商，并借助于法律的強(qiáng)制性，對(duì)債務(wù)人進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)上的重組和債權(quán)債務(wù)關(guān)系上的清理，以擺脫困境獲得新生的特殊法律程序。它的實(shí)施對(duì)于防范大公司（特別是上市公司）破產(chǎn)帶來(lái)的種種問(wèn)題，具有不可替代的作用。《破產(chǎn)法》自2007年6月30日實(shí)施以來(lái)，截止到目前，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)已有28家上市公司[1]進(jìn)入破產(chǎn)重整程序。但是，在這些上市公司重整的實(shí)踐中，出現(xiàn)了一些亟待解決的問(wèn)題，上市公司破產(chǎn)重整程序中的“兩步走”就是其中之一。

一、破產(chǎn)重整“兩步走”的現(xiàn)狀

（一）什么是“兩步走”？

所謂“兩步走”模式，“第一步”是上市公司破產(chǎn)重整期間進(jìn)行的債務(wù)重組，主要是債權(quán)人減免部分債務(wù)，出資人進(jìn)行縮股和股權(quán)讓渡，使得重整后的ST類上市公司變成了個(gè)相對(duì)意義上無(wú)資產(chǎn)、無(wú)負(fù)債的凈殼?！暗诙健笔菍?duì)凈殼進(jìn)行資產(chǎn)重組，可以分為兩種模式，一種是上市公司保留原來(lái)的主營(yíng)業(yè)務(wù)，重組方需要通過(guò)各種方式籌集資金并向企業(yè)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，最終使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)重新步入正軌。如*ST寶碩、*ST滄化和S*ST海納等；另一種是由一個(gè)想上市，但又由于種種原因，無(wú)法上市或者上市成本較高的公司作為重組方，通過(guò)注入資本、剝離資產(chǎn)、非公開發(fā)行股份等方式獲取該上市公司控股權(quán)，改變上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)后恢復(fù)經(jīng)營(yíng)，俗稱 “買殼上市”，如S*ST蘭寶、S*ST朝華和S*ST星美等。

（二）嘗試突破“兩步走”的趨勢(shì)

從“兩步走”逐漸過(guò)渡到“一步走”的被認(rèn)為是一種趨勢(shì)，實(shí)踐中也正一步一步地向前試探，ST夏新在重整方案中除了提到關(guān)于讓渡股權(quán)的安排外，同時(shí)披露重組方是廈門象嶼集團(tuán)，[2]雖然重組方案也是后來(lái)發(fā)布的，但也是一種進(jìn)步。

ST偏轉(zhuǎn)的破產(chǎn)重整方案相對(duì)意義上更進(jìn)一步，ST偏轉(zhuǎn)同時(shí)發(fā)布法院批準(zhǔn)重整計(jì)劃及重大資產(chǎn)重組的消息。資產(chǎn)重組主要是“由股份轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換以及向特定對(duì)象發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)三個(gè)部分組成”。[3]由于ST偏轉(zhuǎn)的重整計(jì)劃中包含債務(wù)清償、資產(chǎn)重組及職工安置等內(nèi)容，須經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門批準(zhǔn)及公司股東大會(huì)審議通過(guò)；若未能獲得國(guó)家有關(guān)部門批準(zhǔn)及公司股東大會(huì)通過(guò)，重整計(jì)劃將無(wú)法執(zhí)行，ST偏轉(zhuǎn)將進(jìn)入破產(chǎn)清算。這種將公司是否清算的命運(yùn)與重大重組的審批結(jié)果緊密結(jié)合在一起，相當(dāng)于是在逼迫監(jiān)管部門批準(zhǔn)重組方案。但是，即便如此，這也只是將“第一步”的重整還債安排與“第二步”的增發(fā)安排相互綁定，互為條件。依然沒(méi)有實(shí)現(xiàn)在法院裁決環(huán)節(jié)對(duì)重大資產(chǎn)重組作出安排的“一步走”模式。

二、破產(chǎn)重整“兩步走”源于制度安排不合理

破產(chǎn)重整制度最初的理論根據(jù)是建立在 “營(yíng)運(yùn)價(jià)值”的基礎(chǔ)之上的。所謂營(yíng)運(yùn)價(jià)值,就是企業(yè)作為營(yíng)運(yùn)實(shí)體的財(cái)產(chǎn)價(jià)值,是企業(yè)在持續(xù)營(yíng)業(yè)狀態(tài)下的價(jià)值。在許多情況下,企業(yè)的營(yíng)業(yè)價(jià)值高于其清算價(jià)值,即高于它的資產(chǎn)通過(guò)清算變價(jià)所能獲得的價(jià)值回收。由于我國(guó)進(jìn)入破產(chǎn)重整的上市公司幾乎都沒(méi)有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，一般需要與重大資產(chǎn)重組捆綁考慮，通過(guò)引進(jìn)重組方置入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，徹底解決重整企業(yè)的經(jīng)營(yíng)問(wèn)題。據(jù)筆者調(diào)查，在這28家申請(qǐng)重整的上市公司中，已經(jīng)或?qū)⒁鼡Q主營(yíng)業(yè)務(wù)的占80%以上。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司重大資產(chǎn)重組進(jìn)行審核源于2001年底發(fā)布了 《關(guān)于上市公司重大購(gòu)買、出售、置換資產(chǎn)若干問(wèn)題的通知》。之前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)適用的是 《關(guān)于規(guī)范上市公司重大購(gòu)買或出售資產(chǎn)行為的通知》,是將資產(chǎn)重組設(shè)定為事后（公司股東大會(huì)審議通過(guò)后）的備案制。雖然極大地促進(jìn)了資本市場(chǎng)的資產(chǎn)重組活動(dòng)，但后來(lái)市場(chǎng)對(duì)重組中存在的虛假重組、利用重組掏空上市公司等問(wèn)題提出了尖銳的批評(píng)。因此，監(jiān)管部門在上市環(huán)節(jié)和發(fā)行環(huán)節(jié)審核把關(guān)，為了不使其變成惡意“圈錢”的工具，證監(jiān)會(huì)在考察所有上市公司的定向增發(fā)事宜時(shí)非常慎重，包括這些破產(chǎn)重整中的公司。依據(jù)證監(jiān)會(huì)于08年頒布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》及相關(guān)規(guī)定，公司實(shí)際活動(dòng)中的經(jīng)營(yíng)行為，增發(fā)方案總體上不能攤薄公司的每股收益，應(yīng)該能夠提升上市公司的盈利能力，公司募集資金的使用情況和公司產(chǎn)品所處的市場(chǎng)地位，公司產(chǎn)能利用率等情況，還有流動(dòng)性、環(huán)評(píng)指標(biāo)、資產(chǎn)評(píng)估等等各方面因素都是證監(jiān)會(huì)需要考察的指標(biāo)。[4]

因此，面對(duì)上市公司的這種特殊性和《企業(yè)破產(chǎn)法》的不完善，目前法院只能裁定對(duì)債務(wù)及存量股份進(jìn)行縮減、讓渡，以實(shí)現(xiàn)債務(wù)重組。至于涉及上市公司重大資產(chǎn)重組，按照《證券法》及《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》相關(guān)規(guī)定，則需經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)審批。破產(chǎn)重整制度是一個(gè)“舶來(lái)品”，在一些上市采用注冊(cè)制、資本市場(chǎng)發(fā)育相對(duì)成熟的國(guó)家就不會(huì)產(chǎn)生以上的問(wèn)題?！皟刹阶摺钡母丛谟谖覈?guó)并購(gòu)重組市場(chǎng)中“審批制”的制度設(shè)計(jì)。

公平和效率是資本市場(chǎng)的兩大主題。并購(gòu)重組是資本市場(chǎng)最重要的功能之一，能夠充分發(fā)揮資源配置作用，完善控制權(quán)市場(chǎng)、增進(jìn)企業(yè)價(jià)值、改善公司法人治理結(jié)構(gòu)。資本市場(chǎng)在運(yùn)用有形之手進(jìn)行審批、核準(zhǔn)和監(jiān)管時(shí)，如何體現(xiàn)社會(huì)資源和財(cái)富分配過(guò)程中的公平和效率，是一個(gè)必須考慮的重大問(wèn)題。[5]

三、破產(chǎn)重整“兩步走”導(dǎo)致的問(wèn)題

（一）如果獲得批準(zhǔn)，則在各利益主體間造成財(cái)富轉(zhuǎn)移

1、機(jī)會(huì)上出現(xiàn)不平等，損害債權(quán)人利益

在分“兩步走”的情況下，財(cái)富將轉(zhuǎn)移到重組方手里，損害重整程序和資本市場(chǎng)的公平和效率。對(duì)于重組方而言，最主要考慮的是重組成本，因?yàn)橹亟M方最希望看到的是債務(wù)人成為一個(gè)沒(méi)有負(fù)擔(dān)或者負(fù)擔(dān)比較輕的“凈殼”，在債務(wù)重組為主要內(nèi)容的重整計(jì)劃下，債務(wù)清償和出資人權(quán)益調(diào)整方案都是經(jīng)過(guò)法院的批準(zhǔn)，上市公司資產(chǎn)重組的成本和風(fēng)險(xiǎn)都很低。一般來(lái)說(shuō)，重組方只要拿出一部分資金來(lái)支持重整計(jì)劃的債務(wù)清償方案，之后便可通過(guò)受讓出資人讓渡的股權(quán)取得上市公司的控股權(quán)，并且上市融資。

《企業(yè)破產(chǎn)法》第八十七條有關(guān)強(qiáng)制裁決的規(guī)定，為實(shí)踐操作設(shè)下了一個(gè)無(wú)形的標(biāo)準(zhǔn)，重整中普通債權(quán)所獲得的清償比例只要略高于企業(yè)破產(chǎn)清算情況下的比例，即使在債權(quán)人會(huì)議上通不過(guò)，法院也可以做出強(qiáng)制裁定批準(zhǔn)重整計(jì)劃通過(guò)。但是從可得利益的角度衡量，上市公司破產(chǎn)清算的情況下，全體債權(quán)人分得的是上市公司的現(xiàn)有賬面資產(chǎn)，是按照資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)項(xiàng)目作價(jià)評(píng)估，然后按照債權(quán)性質(zhì)和債權(quán)比例來(lái)分別清償，此時(shí)上市公司將面臨退市的局面。

因?yàn)槠髽I(yè)通過(guò)IPO上市融資成本較高，使得上市公司的“殼”成為了一種稀缺資源，這個(gè)上市融資的資格在交易的狀態(tài)下具有了價(jià)值。但是，由于重整過(guò)程中 “兩步走”的操作模式，“借殼上市”的過(guò)程是在“第二步”中完成的，這時(shí)候交易的雙方是重整后上市公司的董事會(huì)和重組方，雖然交易的結(jié)果會(huì)涉及到債權(quán)人的利益，比如重組方會(huì)被要求拿出部分資金支持償債方案。但會(huì)出現(xiàn)極大的不公平：一方面，在“第一步”的債務(wù)重組過(guò)程中，普通債權(quán)人的償債比例是相對(duì)于破產(chǎn)清算狀況下所獲得的清償率而言的，而且他們的表決權(quán)往往又受到法院強(qiáng)裁的約束，一般債權(quán)清償率不高。另一方面，法律的公正有一個(gè)很重要的因素在于能夠讓每個(gè)人能夠?qū)ι婕白陨砝娴氖马?xiàng)作出決定，破產(chǎn)法應(yīng)該保證在程序上各利益方都有能夠平等參與和表決的機(jī)會(huì)，債權(quán)人和重組方應(yīng)該站在同一個(gè)平臺(tái)上來(lái)討論破產(chǎn)企業(yè)的更生的問(wèn)題。

例如在ST天頤（后改名三安光電）的重整中，債務(wù)人總負(fù)債為7.01億元。ST天頤以處置資產(chǎn)所得對(duì)全體債權(quán)人進(jìn)行清償，其中抵押債權(quán)沒(méi)有足額清償，普通債權(quán)清償比例為10.07%。而重組方三安集團(tuán)投入1.49億元就獲得了ST天頤的“凈殼”，其中用于清償債務(wù)的為3300萬(wàn)元。[6]然后向其注入自有的LED資產(chǎn)，并使公司恢復(fù)上市，通過(guò)通常很高的市盈率新公司的市場(chǎng)價(jià)值達(dá)到20億元左右。

2、銜接上出現(xiàn)定價(jià)問(wèn)題，損害股東利益

定價(jià)的問(wèn)題主要是涉及到上市公司原有股東和重組方的利益將如何分配。“兩步走”使得定價(jià)出現(xiàn)問(wèn)題在于股權(quán)讓渡和非公開發(fā)行的銜接上。證監(jiān)會(huì)對(duì)于適用上市公司非公開發(fā)行股票融資的定價(jià)頒布了兩個(gè)規(guī)定。一個(gè)規(guī)定適用于全體上市公司，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第42條：“重大資產(chǎn)重組發(fā)行股份的價(jià)格不得低于董事會(huì)決議公告前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)”；另一個(gè)是2008年11月發(fā)布的 《補(bǔ)充規(guī)定》，僅適用于重整中上市公司：“上市公司破產(chǎn)重整，涉及重大資產(chǎn)重組擬發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的，其發(fā)行股份價(jià)格由相關(guān)各方協(xié)商確定，決議須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過(guò)，且經(jīng)出席會(huì)議的社會(huì)公眾股東所持表決權(quán)2/3以上通過(guò)。關(guān)聯(lián)股東應(yīng)當(dāng)回避表決?！?/p>

但是，由于 “兩步走”的操作模式使得《補(bǔ)充規(guī)定》被架空而淪為擺設(shè)，因?yàn)椤暗谝徊健敝胁⒉簧婕胺枪_發(fā)行的內(nèi)容，“第二步”是在法院裁定批準(zhǔn)上市公司的重整計(jì)劃書后才開始的，如果資產(chǎn)重組的非公開發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)是在重整計(jì)劃的執(zhí)行期間，尚能認(rèn)定為“上市公司破產(chǎn)重整”。但是，如果“第二步”發(fā)生在法院裁定重整計(jì)劃執(zhí)行完畢，終結(jié)重整程序的話，定價(jià)糾紛就隨之而來(lái)了。

如在ST九發(fā)在破產(chǎn)重整中，法院批準(zhǔn)了重整計(jì)劃完成 “第一步”后，ST九發(fā)與煙臺(tái)賽尚莊典簽署了一份重組協(xié)議，重組方向ST九發(fā)注入資金用于提高清償比例，并轉(zhuǎn)讓具有良好的盈利能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而公司將股份讓渡作為對(duì)價(jià)。2009年6月1煙臺(tái)中院裁定重整計(jì)劃執(zhí)行完畢。但是，由于此次重組沒(méi)有解決九發(fā)股份的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力問(wèn)題，隨后公司又向新的重組方南山集團(tuán)定向非公開發(fā)行股票，發(fā)行價(jià)格卻是按照《管理辦法》的第42條來(lái)確定，即每股2.21元，不少中小股東認(rèn)為定價(jià)過(guò)低。因?yàn)榉枪_發(fā)行實(shí)際上與重整相聯(lián)系，應(yīng)該適用《補(bǔ)充規(guī)定》，而重組方認(rèn)為非公開發(fā)行是在法院裁定終止重整程序之后，故不適用《補(bǔ)充規(guī)定》。雖然最后煙臺(tái)中院發(fā)函認(rèn)為本次重組是 “落實(shí)破產(chǎn)重整計(jì)劃的具體措施”，但是，一方面法院不得不對(duì)已生效的裁定進(jìn)行修改，另一方面反映出“兩步走”模式下這種法律適用上的混亂。

（二）如果不能獲得批準(zhǔn)，則企業(yè)重整失敗面臨清算

通過(guò)分析上市公司的重整計(jì)劃發(fā)現(xiàn)，為了提高該部分債權(quán)，特別是普通債權(quán)的清償比例，大部分上市公司的方案中都安排將股東讓渡的股份用于清償債權(quán)人債務(wù)。如夏新計(jì)劃全體股東讓渡股份后，拿出70,000,000股股份與重組方提供的1億元現(xiàn)金用于追加清償，讓渡的股份按照夏新電子股票暫停上市前20日加權(quán)平均價(jià)3.71元/股計(jì)算，則該部分普通債權(quán)的清償比例可以提高15.62%。正是因?yàn)檫@種虛高的清償比例，使得債權(quán)人同意了重整方案，同時(shí)也順利地通過(guò)了法院的批準(zhǔn)。

美國(guó)法官判斷重整計(jì)劃是否具有可行性，一個(gè)前提條件是重整計(jì)劃能夠顯示重整中公司具有營(yíng)運(yùn)可行性。相反，正如上文分析的一樣，我國(guó)對(duì)于重整計(jì)劃的判斷標(biāo)準(zhǔn)中都忽視了企業(yè)的營(yíng)運(yùn)可行性，ST公司的重整計(jì)劃中并不包含融資計(jì)劃。這種 “兩步走”的操作模式不僅扭曲了公司重整的基本價(jià)值基礎(chǔ)，而且也給上市公司的破產(chǎn)重整帶來(lái)了很大的不確定因素，對(duì)重整的成功造成了重大的影響。

一方面，只要重整計(jì)劃得到法院批準(zhǔn)，重整中公司就不再面臨壓力。因?yàn)閭鶆?wù)人可以利用減免債務(wù)帶來(lái)的重整賬面利潤(rùn)避免退市之后拖延重整程序，從而把重整程序的執(zhí)行異化成尋找重組方、與重組方談判、重組方尋找資產(chǎn)注入的漫長(zhǎng)征途中，法律對(duì)于整個(gè)資產(chǎn)重組的過(guò)程沒(méi)有嚴(yán)格的時(shí)間限制，導(dǎo)致上市公司長(zhǎng)期處于懸而未決的狀態(tài)，各方利益關(guān)系人承受著極大的風(fēng)險(xiǎn)和損失。另一方面，一旦重整的公司重大資產(chǎn)重組由于各種原因而失敗，首先，重整計(jì)劃中基于以股抵債的債務(wù)清償計(jì)劃就可能無(wú)法兌現(xiàn)。因?yàn)橹卣?jì)劃中的以股抵債本身就是一個(gè)互為矛盾、互為前提的概念，能夠償還債務(wù)是由于股票有價(jià)值，而這個(gè)價(jià)值是通過(guò)資產(chǎn)重組得來(lái)的，這是一種未來(lái)價(jià)值，所以債權(quán)人手中的股份和市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的估值和企業(yè)的未來(lái)緊緊相連。特別是對(duì)于已經(jīng)沒(méi)有主營(yíng)業(yè)務(wù)的空殼公司來(lái)說(shuō)，引入重組方進(jìn)行資產(chǎn)重組獲得一個(gè)有盈利價(jià)值的業(yè)務(wù)是其不被停牌退市的保證，此時(shí)債權(quán)人拿到的股權(quán)將一文不值。其次，無(wú)論是上市公司上市資源的浪費(fèi)，其股東權(quán)利得不到保障，還是職工安置方案不能實(shí)現(xiàn)，都會(huì)造成一些社會(huì)和經(jīng)濟(jì)上的不穩(wěn)定的因素。再次，重整計(jì)劃的失敗使得上市公司最終只得清算收?qǐng)?，各利益相關(guān)方之前的協(xié)商將變成不效率的，造成了極大的成本浪費(fèi)，不僅如此，法院批準(zhǔn)重整計(jì)劃的裁定也將成為一紙空文，法律權(quán)威性將受到挑戰(zhàn)。

以ST華源重整案為例。法院于2008年9月裁定其進(jìn)行重整，同年12月，*ST華源推出縮股并讓渡股本的重整方案，并獲得了債權(quán)人會(huì)議的批準(zhǔn)。2009年10月，*ST華源發(fā)布重大重組草案，由*ST華源向東福實(shí)業(yè)及其一致行動(dòng)人定向增發(fā)，認(rèn)購(gòu)名城地產(chǎn)70%股權(quán)?？墒钱?dāng)時(shí)正逢國(guó)務(wù)院決定加大對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控力度，證監(jiān)會(huì)相應(yīng)地嚴(yán)格審理房地產(chǎn)類資產(chǎn)的借殼上市融資，使得華源的重組方案至今仍未取得核準(zhǔn)文件，業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)依然沒(méi)有著落，股票也未恢復(fù)上市交易。隨著對(duì)國(guó)家干預(yù)力度的進(jìn)一步深入，地產(chǎn)類企業(yè)借殼上市越來(lái)越困難，類似*ST華源，還有一批通過(guò)破產(chǎn)重整已完成債務(wù)重組的ST公司正面臨資產(chǎn)重組方案“流產(chǎn)”的危險(xiǎn)。比如郡原地產(chǎn)借殼ST北生、新世界地產(chǎn)借殼S*ST星美、寧波銀億地產(chǎn)借殼*ST蘭寶等。[7]目前監(jiān)管部門為了規(guī)范重大資產(chǎn)重組通常會(huì)考量一些指標(biāo)，如擬進(jìn)入的行業(yè)是否是國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展的，是否面臨行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，募資項(xiàng)目是否符合環(huán)評(píng)要求等。這些隱性“門檻”都為第二步增發(fā)增加了變數(shù)，進(jìn)一步波及上市公司破產(chǎn)重整的結(jié)果。

四、破產(chǎn)重整“兩步走”的解決途徑

《企業(yè)破產(chǎn)法》沒(méi)有對(duì)上市公司的特殊問(wèn)題進(jìn)行具體的規(guī)定，所以要解決“兩步走”的弊端，最終將“一步走”寫入司法解釋，一個(gè)亟待解決的是破產(chǎn)法與相關(guān)法律如何銜接、司法權(quán)與行政權(quán)如何對(duì)接的問(wèn)題。[8]

真正解決“兩步走”的問(wèn)題是在于理清市場(chǎng)、司法部門和監(jiān)管部門這三方面的關(guān)系。法經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，這三方面有其獨(dú)特的職能，只有互相補(bǔ)充、互相協(xié)調(diào)才能將資源配置實(shí)現(xiàn)效率最大化，三者絕不能互相沖突，甚至取代。在資本市場(chǎng)中，必須把決策權(quán)交給市場(chǎng)，讓上市公司破產(chǎn)重整的個(gè)相關(guān)利益方依據(jù)“自身利益最大化”進(jìn)行協(xié)商，充分發(fā)揮社會(huì)中介機(jī)構(gòu)的作用，最終達(dá)到社會(huì)資源配置的最優(yōu)化。[9]當(dāng)市場(chǎng)主體出現(xiàn)矛盾糾紛，交易成本增大的時(shí)候，通常法院在破產(chǎn)重整過(guò)程中應(yīng)該秉承中立公正的地位在程序上予以把握，保證市場(chǎng)上相關(guān)利益主體能在司法程序下平等的進(jìn)行博弈，只有當(dāng)博弈出現(xiàn)僵局或者利益分配不合理時(shí)，法院才可以運(yùn)用司法權(quán)力平衡各方權(quán)益。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的作用是最強(qiáng)的，只有當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)“失靈”問(wèn)題，即市場(chǎng)機(jī)制本身無(wú)法將資源進(jìn)一步地優(yōu)化配置，而通過(guò)法院進(jìn)行調(diào)整成本過(guò)大，或者會(huì)造成的損失巨大無(wú)法彌補(bǔ)，從而需要證監(jiān)會(huì)或者其他監(jiān)管部門對(duì)上市公司重整中涉及需要監(jiān)管的項(xiàng)目進(jìn)行行政審批。目前，證監(jiān)會(huì)主要針對(duì)上市公司破產(chǎn)重整中的“第二步”，即重大資產(chǎn)購(gòu)買和非公開發(fā)行項(xiàng)目進(jìn)行審批，目的是為了維護(hù)上市公司及其投資者和我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)秩序，前者如對(duì)發(fā)行價(jià)格和資產(chǎn)狀況進(jìn)行審查，后者如對(duì)擬上市融資項(xiàng)目的產(chǎn)業(yè)類型或者反壟斷進(jìn)行審查。

但是面對(duì)上市公司重大資產(chǎn)重組“審批制”的審查模式，不僅有替代市場(chǎng)之嫌，還會(huì)出現(xiàn)責(zé)任無(wú)人承擔(dān)的問(wèn)題。我們能不能考慮進(jìn)一步將權(quán)力交由市場(chǎng)自身來(lái)完成，只要信息的公開、真實(shí)、完整、及時(shí)，上市公司和投資者就能夠進(jìn)行決策。因此，隨著市場(chǎng)化程度的加深，實(shí)現(xiàn)上市公司破產(chǎn)重整“一步走”的愿景只有通過(guò)完善并購(gòu)重組市場(chǎng)相關(guān)監(jiān)管法律制度，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)重組的“備案制”才能完成。美國(guó)和日本實(shí)行的就是這種制度，對(duì)于符合法律規(guī)定的信息進(jìn)行形式上的審查，并進(jìn)行備案。在備案制下并不是不進(jìn)行監(jiān)管，而是加強(qiáng)了管理人、保薦人和專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任制度，如果中介機(jī)構(gòu)沒(méi)有按照既定規(guī)則進(jìn)行信息披露，將會(huì)受到處罰，嚴(yán)重的可能會(huì)失去從業(yè)資格，從而保證了重整中的上市公司信息披露真實(shí)、完整、及時(shí)。

完善上市公司資產(chǎn)重組“備案制”及相關(guān)配套制度，能徹底解決上市公司重整中的“兩步走”問(wèn)題，也使得資本市場(chǎng)更加具有效率。當(dāng)上市公司進(jìn)入破產(chǎn)重整后，監(jiān)管部門能保證上市公司、重組方、中小股東，甚至債權(quán)人能夠依據(jù)對(duì)稱的信息進(jìn)行決策；法院能保證整體程序上的公平公正；市場(chǎng)就能夠發(fā)揮其調(diào)節(jié)作用，對(duì)上市公司的債權(quán)債務(wù)調(diào)整方案，重整企業(yè)的資產(chǎn)與業(yè)務(wù)重整方案、經(jīng)營(yíng)管理重整方案和融資方案，重整計(jì)劃的執(zhí)行期限等一整套方案進(jìn)行博弈。

[1] 上海證劵交易所網(wǎng)站http://www.sse.com.cn.深圳證劵交易所網(wǎng)http://www.szse.cn.

[2] 夏新電子股份有限公司重整計(jì)劃[N].中國(guó)證券報(bào)，2010-03-01.

[3] 咸陽(yáng)偏轉(zhuǎn)股份有限公司關(guān)于法院批準(zhǔn)重整計(jì)劃的公告[N].證券時(shí)報(bào)，2010-05-18.

[4] 李斌.證監(jiān)會(huì)新規(guī)齊發(fā) 規(guī)范重大資產(chǎn)重組[J].新財(cái)經(jīng)，2007，（5）.

[5] 鄭志斌，張婷.困境公司如何重整[M].北京：人民法院出版社，2007.456.

[6] 天發(fā)石油天頤科技完成司法重整[EB/OL].荊楚網(wǎng)-楚天都市報(bào)，http://www.sina.com.cn，2007-12-20.

[7] 新政猛藥：地產(chǎn)公司借殼上市被叫停[EB/OL].新華網(wǎng)，http://cd.qq.com，2010-06-07.

[8] 王欣新，李江鴻.破產(chǎn)法制中司法權(quán)與行政權(quán)關(guān)系探析[J].政治與法律，2008，（9）：2-7.

[9] 李曙光，王佐發(fā).中國(guó)破產(chǎn)法實(shí)施的法律經(jīng)濟(jì)分析[J].政法論壇，2007，（1）：3-16.

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2011-04-07

涂晟（1987-），江西南昌人，中國(guó)政法大學(xué)法學(xué)院法和經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中心研究生，主要從事經(jīng)濟(jì)法學(xué)研究。

[責(zé)任編輯：鐘 晟]