股價(jià)對(duì)好壞消息的非對(duì)稱(chēng)反應(yīng)理論評(píng)述

□文/李鳳羽

一、引言

經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，股票收益對(duì)好消息與壞消息的反應(yīng)程度具有不對(duì)稱(chēng)性，這種不對(duì)稱(chēng)性在許多國(guó)家和地區(qū)的股票市場(chǎng)都存在，比如美國(guó)（Cheung and Ng，1992），加拿大、法國(guó)、日本、希臘（Koutmos，1992），英國(guó)（Poon and Taylor，1992）。與國(guó)外大多數(shù)股票市場(chǎng)一樣，股價(jià)對(duì)好壞消息的非對(duì)稱(chēng)反應(yīng)在A股市場(chǎng)也同樣存在。目前，國(guó)內(nèi)學(xué)者在股價(jià)非對(duì)稱(chēng)反應(yīng)的存在性上已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，但在股價(jià)對(duì)好壞消息的相對(duì)反應(yīng)強(qiáng)度方面還存在較大爭(zhēng)議，比如吳林祥和徐龍炳（2002）、朱永安和曲春青（2003）發(fā)現(xiàn)股價(jià)對(duì)壞消息（或利空消息）的反應(yīng)程度強(qiáng)于好消息（或利好消息）；而陳澤中等（2000）和楊德明等（2007）則發(fā)現(xiàn)股價(jià)對(duì)好消息（或利好消息）的反應(yīng)程度強(qiáng)于壞消息（或利空消息）。爭(zhēng)議產(chǎn)生的一個(gè)重要原因是上述研究大都直接將股價(jià)對(duì)好消息和壞消息的反應(yīng)程度進(jìn)行比較，而較少考慮具備不同特質(zhì)的股票在股價(jià)非對(duì)稱(chēng)反應(yīng)上的差異。

鑒于此，本文以上市公司定期披露的年度財(cái)務(wù)報(bào)告為研究對(duì)象，對(duì)公告期間與公告后股票收益對(duì)好壞消息的非對(duì)稱(chēng)反應(yīng)模式及成因進(jìn)行深入細(xì)致的研究。有別于國(guó)內(nèi)已有研究，我們并沒(méi)有糾結(jié)于單純檢驗(yàn)股價(jià)究竟對(duì)何種消息類(lèi)型的反應(yīng)更為強(qiáng)烈，而是考慮存在賣(mài)空限制條件下投資者異質(zhì)信念的影響，研究不同異質(zhì)信念水平股票收益對(duì)好壞消息非對(duì)稱(chēng)反應(yīng)的差異，從而為國(guó)內(nèi)這一領(lǐng)域的研究注入了新的內(nèi)容。

二、股價(jià)對(duì)好、壞消息非對(duì)稱(chēng)反應(yīng)的理論評(píng)述

（一）理性預(yù)期假說(shuō)：杠桿效應(yīng)和波動(dòng)反饋效應(yīng)。Black（1976）和 Christie（1982）基于杠桿效應(yīng)和波動(dòng)反饋效應(yīng)對(duì)股票收益對(duì)好、壞消息的非對(duì)稱(chēng)反應(yīng)進(jìn)行了解釋。其中，杠桿效應(yīng)的基本思想是：利空（壞）消息披露引起的股價(jià)下跌會(huì)提高上市公司的財(cái)務(wù)杠桿比率，杠桿比率的降低意味著股票未來(lái)波動(dòng)率（風(fēng)險(xiǎn)）的上升。然而，要合理解釋股票收益對(duì)好、壞消息的非對(duì)稱(chēng)反應(yīng)，杠桿效應(yīng)還必須與波動(dòng)反饋效應(yīng)相結(jié)合。波動(dòng)反饋效應(yīng)的基本思想是：預(yù)期波動(dòng)率（風(fēng)險(xiǎn)）的上升會(huì)提高投資者當(dāng)前持有股票所要求得到的收益率，從而導(dǎo)致當(dāng)前股價(jià)下跌?；谏鲜龇治?，Black和Christie認(rèn)為，利空消息引起的股價(jià)下跌幅度由信息本身導(dǎo)致的股價(jià)下跌和杠桿效應(yīng)及其引起的波動(dòng)反饋效應(yīng)導(dǎo)致的股價(jià)下跌兩部分構(gòu)成。在這種情況下，股票收益對(duì)壞消息的反應(yīng)要強(qiáng)于好消息。

在國(guó)外理論研究的基礎(chǔ)上，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)A股市場(chǎng)杠桿效應(yīng)和波動(dòng)反饋效應(yīng)的存在性進(jìn)行了驗(yàn)證。其中，丁娟（2003）和萬(wàn)蔚、江孝感（2007）發(fā)現(xiàn)，在A股市場(chǎng)與國(guó)外市場(chǎng)一樣也存在杠桿效應(yīng)和波動(dòng)反饋效應(yīng)，而陳澤中等（2000）和劉毅（2008）則未發(fā)現(xiàn)上述兩種效應(yīng)存在的證據(jù)?？梢?jiàn)，國(guó)內(nèi)研究在這兩種效應(yīng)是否存在方面還存在較大分歧，因此我們也就無(wú)法基于杠桿效應(yīng)和波動(dòng)反饋效應(yīng)對(duì)A股市場(chǎng)股價(jià)非對(duì)稱(chēng)反應(yīng)現(xiàn)象進(jìn)行充分解釋。

（二）行為金融假說(shuō)：反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足。理性預(yù)期說(shuō)假設(shè)投資者是理性的。然而，理性投資者假設(shè)在現(xiàn)實(shí)生活中很難成立，投資者情緒和非理性因素往往會(huì)對(duì)投資者的決策產(chǎn)生影響，從而使股票收益對(duì)信息的反應(yīng)出現(xiàn)反應(yīng)過(guò)度或反應(yīng)不足的現(xiàn)象。兆文軍和于奇（2008）認(rèn)為，當(dāng)投資者產(chǎn)生了過(guò)度自信的心理后，會(huì)重視能夠強(qiáng)化其自信的信息，而忽視有損其自信的信息。在這種情況下，投資者傾向于不愿承認(rèn)投資決策失誤，從而表現(xiàn)為對(duì)某些信息反應(yīng)過(guò)度或不足，這也會(huì)導(dǎo)致好消息和壞消息對(duì)股價(jià)產(chǎn)生不同的影響。陸蓉和徐龍炳（2004）認(rèn)為，“羊群效應(yīng)”是導(dǎo)致我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)利空和利好消息非對(duì)稱(chēng)反應(yīng)在牛市和熊市階段具有不同表現(xiàn)的原因。牛市階段股票市場(chǎng)的非對(duì)稱(chēng)反應(yīng)體現(xiàn)為利好消息對(duì)股票市場(chǎng)的影響大于利空消息對(duì)股票市場(chǎng)的影響，而熊市階段股票市場(chǎng)的非對(duì)稱(chēng)反應(yīng)體現(xiàn)為利好消息對(duì)股票市場(chǎng)的影響小于利空消息對(duì)股票市場(chǎng)的影響。陳斌等（2002）的問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果顯示，處置效應(yīng)的存在使得當(dāng)好消息披露引起股價(jià)上漲時(shí)，原先被套牢的投資者一旦解套，就傾向于迅速拋出手中持有的股票，以鎖定盈利，而當(dāng)公布利空消息引起股價(jià)下跌時(shí)，投資者傾向于繼續(xù)持有直至解套。投資者的這種非理性?xún)A向必然會(huì)對(duì)股票收益的非對(duì)稱(chēng)反應(yīng)產(chǎn)生影響。

盡管行為金融理論為我們解釋股票收益對(duì)好、壞消息的非對(duì)稱(chēng)反應(yīng)提供了一個(gè)全新的思路，但是在實(shí)踐中投資者往往同時(shí)表現(xiàn)出多種心理和行為偏差，因此無(wú)法有效的區(qū)分某一具體的心理和行為偏差對(duì)股價(jià)最終變化的影響。由于不同的心理和行為偏差引起的股價(jià)非對(duì)稱(chēng)反應(yīng)可能截然相反，因此我們無(wú)法基于行為金融理論對(duì)股票收益非對(duì)稱(chēng)反應(yīng)相對(duì)強(qiáng)度做出有效判斷。

（三）非對(duì)稱(chēng)信息假說(shuō)。Diamond and Verrecchia（1987）將賣(mài)空限制與信息不對(duì)稱(chēng)理論結(jié)合起來(lái)解釋股價(jià)的非對(duì)稱(chēng)反應(yīng)現(xiàn)象。他們假設(shè)市場(chǎng)存在兩類(lèi)投資者：知情投資者和非知情投資者。其中，所有知情投資者都能夠觀測(cè)到相同的私人信息，而非知情投資者只能觀測(cè)到公開(kāi)信息。在信息披露之前，知情投資者提前獲悉信息披露的內(nèi)容，從而能夠先于非知情投資者形成未來(lái)股票收益的預(yù)期。如果信息的內(nèi)容是利好消息，知情投資者可以提前購(gòu)入股票并持有至股價(jià)上漲到預(yù)期值，知情投資者的買(mǎi)入行為會(huì)使其信念體現(xiàn)在公告前股價(jià)變動(dòng)中。而如果信息的內(nèi)容是壞消息，賣(mài)空限制的存在會(huì)使知情投資者無(wú)法通過(guò)賣(mài)空交易將其信念完全體現(xiàn)在公告前的股價(jià)中，此時(shí)賣(mài)空限制阻礙了信息披露前股價(jià)對(duì)壞消息的調(diào)整速度。當(dāng)信息正式公布時(shí)，投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)消失，股價(jià)將調(diào)整到新的均衡價(jià)格位并體現(xiàn)所有投資者的信念。對(duì)于利好消息而言，股價(jià)調(diào)整幅度只體現(xiàn)非知情投資者的信念。而對(duì)于利空消息而言，股價(jià)調(diào)整幅度除了體現(xiàn)非知情投資者的信念之外，還要體現(xiàn)公告前知情投資者隱藏的信念，從而導(dǎo)致股價(jià)的調(diào)整幅度大于利好消息引起的調(diào)整幅度。

與國(guó)外市場(chǎng)相比，A股市場(chǎng)上信息不對(duì)稱(chēng)特征更加明顯，加之一直以來(lái)實(shí)行的賣(mài)空限制，因此非對(duì)稱(chēng)假說(shuō)從基本假設(shè)來(lái)看比較符合A股市場(chǎng)的實(shí)際情況。然而，非對(duì)稱(chēng)信息假說(shuō)仍然是基于理性預(yù)期框架，認(rèn)為投資者在解讀新信息時(shí)會(huì)得到一致的結(jié)論，投資者之間的差異只體現(xiàn)在獲得信息的時(shí)間先后上。在實(shí)踐中，信息解讀的復(fù)雜性以及心理和行為因素往往會(huì)使投資者對(duì)同一信息產(chǎn)生不同的解釋?zhuān)╖hang，2006），對(duì)信息解讀的差異會(huì)在投資者之間產(chǎn)生異質(zhì)信念，而非對(duì)稱(chēng)信息假說(shuō)顯然并沒(méi)有考慮這一因素的影響。

三、異質(zhì)信念假說(shuō)及待檢驗(yàn)假設(shè)的提出

Xu（2007）首次在 Miller（1977）研究基礎(chǔ)上從賣(mài)空限制和異質(zhì)信念的角度對(duì)公開(kāi)信息披露期間股價(jià)的非對(duì)稱(chēng)反應(yīng)進(jìn)行解釋。在其模型中，Xu假設(shè)投資者對(duì)于股票未來(lái)價(jià)值具有一致的先驗(yàn)信念，但是對(duì)可觀測(cè)公開(kāi)信號(hào)準(zhǔn)確程度存在分歧。當(dāng)信號(hào)為“好（壞）消息”時(shí)，樂(lè)觀投資者會(huì)對(duì)信息準(zhǔn)確程度給出較高（低）的評(píng)價(jià)，從而對(duì)信號(hào)做出較為充分（不充分）的反應(yīng)。而根據(jù)Miller（1977）假說(shuō)，在存在賣(mài)空限制的情況下，無(wú)論信息內(nèi)容是好還是壞，股價(jià)都將只反映樂(lè)觀投資者的信念。在好消息條件下，股價(jià)上漲的幅度由對(duì)信息反應(yīng)較強(qiáng)的樂(lè)觀投資者決定；而在壞消息條件下，股價(jià)下跌的幅度由對(duì)信息反應(yīng)較弱的樂(lè)觀投資者決定。其結(jié)果是股價(jià)對(duì)好消息的反應(yīng)強(qiáng)度高于對(duì)壞消息的反應(yīng)強(qiáng)度。基于此，Xu提出假說(shuō)：在其他條件不變的情況下，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)好消息的反應(yīng)強(qiáng)度應(yīng)強(qiáng)于對(duì)壞消息的反應(yīng)，這種價(jià)格反應(yīng)的非對(duì)稱(chēng)性會(huì)隨著投資者異質(zhì)信念以及賣(mài)空限制程度的提高而更加明顯。

與國(guó)外成熟市場(chǎng)相比，個(gè)人投資者在A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)中占有較高的比重，個(gè)人投資者在教育背景和生活環(huán)境上的差異使其更容易對(duì)信息的解讀產(chǎn)生異質(zhì)信念。更為重要的是，A股市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)一直實(shí)行較為嚴(yán)格的賣(mài)空限制，因此我們有理由認(rèn)為A股市場(chǎng)更加符合異質(zhì)信念假說(shuō)的基本假設(shè)，因此其研究結(jié)論應(yīng)該同樣適用于A股市場(chǎng)。另外，需要強(qiáng)調(diào)的是，Xu（2007）模型中股價(jià)的非對(duì)稱(chēng)反應(yīng)是賣(mài)空限制和投資者異質(zhì)信念共同作用的結(jié)果。如果投資者對(duì)信息不存在異質(zhì)信念或異質(zhì)信念程度較低時(shí)，股價(jià)的非對(duì)稱(chēng)反應(yīng)將回到Diamond and Verrecchia（1987）的非對(duì)稱(chēng)信息框架下，此時(shí)股價(jià)對(duì)壞消息的反應(yīng)程度要強(qiáng)于對(duì)好消息的反應(yīng)程度?；诖宋覀兲岢鋈缦录僬f(shuō)：

假設(shè)1：當(dāng)投資者對(duì)盈余信息不存在異質(zhì)信念或異質(zhì)信念程度較低的情況下，公告期間股票收益對(duì)壞消息的反應(yīng)要強(qiáng)于對(duì)好消息的反應(yīng)；而當(dāng)投資者對(duì)盈余信息異質(zhì)信念程度較高時(shí)，公告期間股票收益對(duì)好消息的反應(yīng)要強(qiáng)于對(duì)壞消息的反應(yīng)。

Miller（1977）認(rèn)為，投資者的異質(zhì)信念在公告后一段時(shí)間內(nèi)仍會(huì)存在，并且隨著時(shí)間推移逐步得到解決。類(lèi)似的，非對(duì)稱(chēng)信息假說(shuō)中利空信息披露前被隱藏起來(lái)的私人信息在信息披露后也是逐漸顯現(xiàn)的。在這種情況下，我們預(yù)計(jì)假設(shè)1中股價(jià)的非對(duì)稱(chēng)反應(yīng)在公告后仍將持續(xù)一段時(shí)間。

假設(shè)2：假設(shè)1中股價(jià)非對(duì)稱(chēng)反應(yīng)在公告后一段時(shí)間內(nèi)仍將持續(xù)存在。

四、樣本選擇與變量構(gòu)建

（一）樣本選擇。本文以滬深兩市上市公司披露的1997～2008年年報(bào)為樣本，共12個(gè)報(bào)告期。研究所需數(shù)據(jù)全部來(lái)自于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。在具體選擇樣本的過(guò)程中，我們遵循以下原則：剔除金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司；剔除非正常交易的公司；剔除數(shù)據(jù)不全的樣本公司；由于我們要檢驗(yàn)股票價(jià)格對(duì)好消息和壞消息的非對(duì)稱(chēng)反應(yīng)，因此我們?cè)跇颖局刑蕹馔庥酁?的股票樣本。經(jīng)過(guò)上述處理后，我們得到12個(gè)會(huì)計(jì)年度的9，327個(gè)年報(bào)樣本。

（二）變量構(gòu)建

1、異質(zhì)信念變量。借鑒 Xu（2007）和Chang等（2009），我們采用公告日附近3個(gè)交易日（［-1，0，1］）的異常換手率（ABVOL）作為盈余公告期間投資者異質(zhì)信念代理變量，其具體計(jì)算方法為盈余公告附近3個(gè)交易日的平均日換手率減去公告前190個(gè)交易日至公告前11個(gè)交易日的日均換手率。這種計(jì)算方法的好處是能夠剔除信息披露前投資者異質(zhì)信念的影響，而只反映盈余信息引起的投資者異質(zhì)信念變動(dòng)。

2、意外盈余。我們采用市場(chǎng)衡量法計(jì)算意外盈余（UE）：

其中，Ri，t表示第 i支股票在日期 t的日收益，Rm，t表示日期t的值加權(quán)市場(chǎng)收益率。t=0，1表示盈余公告當(dāng)天和后一天。

3、股價(jià)反應(yīng)。定義盈余公告期間的超額收益（EXRET）為經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整的持有到期收益率（BHAR）。第i只股票的經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整的持有到期收益率（BHAR）定義為：

五、經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果

（一）公告日附近股價(jià)非對(duì)稱(chēng)反應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。我們首先比較不考慮異質(zhì)信念時(shí)公告日附近股價(jià)對(duì)好壞消息的反應(yīng)強(qiáng)度。具體的方法是根據(jù)意外盈余大小將每個(gè)報(bào)告期的樣本股票平分為10分位數(shù)組合，將組合中股票的等加權(quán)平均收益作為該組合當(dāng)期的收益。計(jì)算12個(gè)報(bào)告期的加權(quán)平均收益作為該組合在樣本期內(nèi)的收益，權(quán)重為每個(gè)報(bào)告期樣本股票的數(shù)量，檢驗(yàn)結(jié)果由表1的Panel A給出。我們看到，對(duì)于大多數(shù)組合來(lái)說(shuō)，公告期間的股票收益對(duì)壞消息的反應(yīng)強(qiáng)度要高于好消息（D1和D10的比較結(jié)果除外），這一結(jié)果與吳林祥和徐龍炳（2002）、朱永安和曲春青（2003）的研究相一致。（表1）

表1 公告期間股價(jià)的非對(duì)稱(chēng)反應(yīng)（10分位數(shù)分組）

接下來(lái)，我們檢驗(yàn)投資者異質(zhì)信念對(duì)公告日附近股價(jià)非對(duì)稱(chēng)反應(yīng)的影響。具體的做法是對(duì)每個(gè)報(bào)告期的意外盈余10分位組合按照投資者異質(zhì)信念程度再分成高、中、低三組，這樣我們就得到30個(gè)（10×3）二維組合，計(jì)算二維組合在每個(gè)報(bào)告期的平均收益作為該組合在該報(bào)告期的收益，并將12個(gè)報(bào)告期二維組合的加權(quán)平均收益作為該組合在樣本期內(nèi)的收益，權(quán)重為每個(gè)報(bào)告期樣本股票的數(shù)量。Panel B給出了不同異質(zhì)信念水平下的股價(jià)非對(duì)稱(chēng)反應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。我們看到，隨著投資者異質(zhì)信念程度的提高，公告日附近股價(jià)對(duì)好消息的反應(yīng)強(qiáng)度逐漸高于壞消息。其中，在異質(zhì)信念最低的組別中，公告期間股票收益對(duì)壞消息的反應(yīng)強(qiáng)度要強(qiáng)于好消息，意外盈余規(guī)模最高的組合（D10）在經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整后的超額收益絕對(duì)值顯著低于意外盈余規(guī)模最低的組合（D1），兩者之差為-1.82，且在 10%的水平下顯著，這一結(jié)果符合非對(duì)稱(chēng)信息假說(shuō)，說(shuō)明在信息披露后公告前因賣(mài)空限制而被隱藏的私人負(fù)面信息逐漸顯現(xiàn)，導(dǎo)致股價(jià)對(duì)壞消息的反應(yīng)程度強(qiáng)于對(duì)好消息的反應(yīng)強(qiáng)度。而在中等異質(zhì)信念程度和最高異質(zhì)信念的組別中，公告期間股票收益對(duì)好消息的反應(yīng)強(qiáng)度都超過(guò)對(duì)壞消息的反應(yīng)強(qiáng)度。其中，異質(zhì)信念最高組中意外盈余規(guī)模最高（D10）與最低組合（D1）收益差為3.94，且在1%的水平下顯著，明顯高于異質(zhì)信念低和中組的收益差（1.26，10%水平下不顯著）。這一結(jié)論符合異質(zhì)信念假說(shuō)，說(shuō)明在存在賣(mài)空限制的條件下，投資者異質(zhì)信念的存在使得股票收益右偏，從而導(dǎo)致公告期間股票收益對(duì)好消息的反應(yīng)強(qiáng)度高于對(duì)壞消息的反應(yīng)強(qiáng)度。

表1采用的意外盈余分組方法能夠保證每個(gè)意外盈余組別中的股票數(shù)量大體相當(dāng)，因此便于比較。但是，這種方法假設(shè)意外盈余呈完全對(duì)稱(chēng)分布，其檢驗(yàn)結(jié)果可能不夠精確。為此，我們借鑒Xu（2007）的方法，根據(jù)意外盈余實(shí)際值進(jìn)行分組。通過(guò)對(duì)樣本股票意外盈余分布的分析，我們發(fā)現(xiàn)96%的意外盈余樣本都分布在［-5%，5%］的區(qū)間內(nèi)，因此我們剔除意外盈余規(guī)模超出這一范圍之外的樣本，并將區(qū)間［-5%，5%］等分成10個(gè)子區(qū)間，分別為［-5%，-4%］，［-4%，-3%］，…，［3%，4%］，［4%，5%］。將每期樣本股票按照意外盈余實(shí)際規(guī)模劃分為相應(yīng)的10個(gè)子區(qū)間組合。然后，我們?cè)俑鶕?jù)投資者異質(zhì)信念程度對(duì)每個(gè)意外盈余子區(qū)間組合進(jìn)行 二維分組，計(jì)算每個(gè)二維分組結(jié)果的等加權(quán)平均收益作為二維組合在該報(bào)告期的收益。將12個(gè)報(bào)告期的加權(quán)平均收益作為該類(lèi)組合在樣本期的收益，權(quán)重為每個(gè)報(bào)告期的樣本股票數(shù)量。具體的分組結(jié)果如表2所示。（表2）

表2 公告期間股價(jià)的非對(duì)稱(chēng)反應(yīng)（意外盈余規(guī)模分組）

表2的Panel A給出了不考慮異質(zhì)信念的全樣本分析結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)從對(duì)大多數(shù)股票而言，公告日附近的股票收益對(duì)好消息的反應(yīng)強(qiáng)度強(qiáng)于壞消息，這一結(jié)果與表1相矛盾，卻與陳澤中等（2000）和楊德明等（2007）結(jié)論一致。表1和表2的這種差異說(shuō)明，不同的意外盈余分組方法會(huì)對(duì)全樣本的檢驗(yàn)結(jié)果產(chǎn)生影響，這也從另一個(gè)側(cè)面證明已有研究單純比較股價(jià)非對(duì)稱(chēng)反應(yīng)在研究方法穩(wěn)健性上的局限。Panel B的二維分組結(jié)果顯示，異質(zhì)信念程度最低組合中，意外盈余組合的超額收益呈現(xiàn)不規(guī)則分布，兩端的4個(gè)意外盈余子區(qū)間組合收益顯示股價(jià)對(duì)好消息的反應(yīng)強(qiáng)度高于壞消息，而中間的6個(gè)意外盈余組合子區(qū)間組合收益則顯示股價(jià)對(duì)壞消息的反應(yīng)強(qiáng)度高于好消息。產(chǎn)生這一結(jié)果的原因主要是因?yàn)橐馔庥鄻颖驹冢?3%，3%］區(qū)間的分布密度較高，而兩端的分布密度較低，在這種情況下，經(jīng)過(guò)二維分組后兩端組合中股票數(shù)目較少，從而導(dǎo)致這類(lèi)組合可能體現(xiàn)組合中股票的特異性風(fēng)險(xiǎn)。而在異質(zhì)信念程度中、高的組別中，意外盈余組合普遍呈現(xiàn)規(guī)律性分布。其中，在中等異質(zhì)信念組中，股價(jià)對(duì)壞消息的反應(yīng)強(qiáng)度高于好消息，而在高異質(zhì)信念組中，股價(jià)對(duì)好消息的反應(yīng)強(qiáng)度高于壞消息。

為了消除組合中股票數(shù)量較少所帶來(lái)的特異性風(fēng)險(xiǎn)影響，我們只比較中間的6個(gè)意外盈余組合收益。結(jié)果顯示，股票收益對(duì)好消息的反應(yīng)強(qiáng)度隨著異質(zhì)信念程度的上升而逐漸增強(qiáng)。其中，在低、中異質(zhì)信念組中，股票收益對(duì)壞消息的反應(yīng)強(qiáng)度高于對(duì)好消息的反應(yīng)強(qiáng)度。并且從股價(jià)對(duì)壞消息的反應(yīng)強(qiáng)度來(lái)看，低異質(zhì)信念組對(duì)壞消息的反應(yīng)強(qiáng)度要明顯高于中異質(zhì)信念組，說(shuō)明低異質(zhì)信念組公告期間的股票收益左偏程度更明顯。而高異質(zhì)信念組中，股票收益對(duì)好消息的反應(yīng)強(qiáng)度則高于對(duì)壞消息的反應(yīng)強(qiáng)度，這一結(jié)果與表1的檢驗(yàn)結(jié)果基本一致，從而共同為假設(shè)1提供了經(jīng)驗(yàn)支持。

（二）公告后股價(jià)非對(duì)稱(chēng)反應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。我們選擇公告后不同持有期收益為研究對(duì)象，檢驗(yàn)不同持有期收益對(duì)好、壞消息的反應(yīng)強(qiáng)度隨著投資者異質(zhì)信念程度的提高而產(chǎn)生的變動(dòng)趨勢(shì)。我們只列出了基于意外盈余實(shí)際規(guī)模的分組結(jié)果，而采用意外盈余10分位數(shù)分組時(shí)得到的檢驗(yàn)結(jié)果與此類(lèi)似。我們選擇的公告后股票持有期分別為公告后 10 天（［2，11］）、公告 后 20 天 （［2，21］）、 公 告 后 30 天（［2，31］）和公告后 40 天（［2，41］）。表 3至表6列出了具體的檢驗(yàn)結(jié)果。我們看到，在持有期小于等于20天的情況下，股票收益對(duì)好消息的反應(yīng)強(qiáng)度隨著投資者異質(zhì)信念程度的提高而逐漸增強(qiáng)，反應(yīng)模式與持有期為公告日附近3天的情況相同。當(dāng)持有期為30～40天時(shí)，股票收益的非對(duì)稱(chēng)反應(yīng)呈現(xiàn)不規(guī)則分布。表3至表6的檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明假設(shè)1的股價(jià)非對(duì)稱(chēng)反應(yīng)模式會(huì)一直持續(xù)到公告后20個(gè)交易日。當(dāng)持有期超過(guò)20個(gè)交易日后，隨著投資者異質(zhì)信念的逐步解決和知情投資者在公告前隱藏起來(lái)的利空信念顯露完畢，股價(jià)的變化將不再受異質(zhì)信念和非對(duì)稱(chēng)信息的影響，開(kāi)始呈現(xiàn)出不規(guī)則變化規(guī)律。綜上所述，表3至表6的檢驗(yàn)結(jié)果支持了帶檢驗(yàn)假設(shè)2的結(jié)論。（表3、表4、表5、表 6）

表3 不同異質(zhì)信念股票公告后對(duì)好壞消息的非對(duì)稱(chēng)反應(yīng)（連續(xù)持有10天）

表4 不同異質(zhì)信念股票公告后對(duì)好壞消息的非對(duì)稱(chēng)反應(yīng)（連續(xù)持有20天）

表5 不同異質(zhì)信念股票公告后對(duì)好壞消息的非對(duì)稱(chēng)反應(yīng)（連續(xù)持有30天）

表6 不同異質(zhì)信念股票公告后對(duì)好壞消息的非對(duì)稱(chēng)反應(yīng)（連續(xù)持有40天）

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）收益指標(biāo)設(shè)定對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的影響。上述檢驗(yàn)過(guò)程中，我們使用的是經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整的連續(xù)持有超額收益（BHAR）指標(biāo)，而國(guó)內(nèi)關(guān)于財(cái)務(wù)理論的經(jīng)驗(yàn)研究大多采用經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整的累積超額收益指標(biāo)（CAR）。因此，我們用CAR指標(biāo)替代BHAR指標(biāo)對(duì)上述結(jié)果進(jìn)行重新檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，選取CAR指標(biāo)并未對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性產(chǎn)生影響。

另外，我們還采用經(jīng)過(guò)規(guī)模調(diào)整后的超額收益指標(biāo)（包括BHAR和CAR）對(duì)上述結(jié)果進(jìn)行重新檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，調(diào)準(zhǔn)基準(zhǔn)的設(shè)定不會(huì)對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果產(chǎn)生影響，上述檢驗(yàn)結(jié)果依然成立。

（二）意外盈余指標(biāo)設(shè)定對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的影響。以上檢驗(yàn)過(guò)程中，我們采用的是市場(chǎng)衡量法度量意外盈余。因此，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中我們使用會(huì)計(jì)盈余法度量意外盈余并重新檢驗(yàn)。借鑒吳世農(nóng)和吳超鵬（2005）選擇下面的會(huì)計(jì)衡量法公式：

其中，EPSi，t表示股票 i在會(huì)計(jì)年度 t的每股收益。

檢驗(yàn)結(jié)果顯示，當(dāng)采用會(huì)計(jì)衡量法重新進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，上述結(jié)論將不再顯著，這一結(jié)果出乎我們意料，有待進(jìn)一步研究。一個(gè)可能的原因是，會(huì)計(jì)衡量法大都將上一年度的每股收益作為投資者對(duì)當(dāng)期收益的預(yù)期值，其假設(shè)是公司盈余服從隨機(jī)游走過(guò)程，然而我國(guó)目前處于轉(zhuǎn)型階段，各種影響公司業(yè)績(jī)的因素存在很大的不確定性，因此我國(guó)上市公司的盈利水平很難滿(mǎn)足隨機(jī)游走模型。在這種情況下，采用會(huì)計(jì)衡量法可能會(huì)低估或高估投資者對(duì)公司盈余預(yù)期。另外，我們也可以用Tversky and Kaheman（1981）提出的“框架依賴(lài)”理論對(duì)這一現(xiàn)象加以解釋?zhuān)摾碚撜J(rèn)為投資者對(duì)信息的反應(yīng)模式依賴(lài)于信息的度量方法。吳世農(nóng)和吳超鵬（2005）證明我國(guó)A股市場(chǎng)投資者對(duì)盈余信息的反應(yīng)模式也存在“框架依賴(lài)”現(xiàn)象。當(dāng)采用不同指標(biāo)度量意外盈余時(shí)，可能會(huì)得出不同的結(jié)論。

七、結(jié)論及進(jìn)一步研究方向

本文從投資者異質(zhì)信念角度研究了我國(guó)A股市場(chǎng)盈余公告引起的股價(jià)對(duì)好壞消息的非對(duì)稱(chēng)反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)異質(zhì)信念假說(shuō)能夠解釋公告期間和公告后20個(gè)交易日內(nèi)的股價(jià)非對(duì)稱(chēng)反應(yīng)；而隨著持有期的延長(zhǎng)，異質(zhì)信念假說(shuō)的解釋能力逐漸減弱。

需要特別強(qiáng)調(diào)的是，A股市場(chǎng)在樣本期內(nèi)一直實(shí)行嚴(yán)格的賣(mài)空限制。在這種情況下，我們隱含假設(shè)所有股票受到的賣(mài)空限制都是無(wú)窮大，因此在研究過(guò)程中無(wú)需考慮賣(mài)空限制對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的影響。2010年4月，A股市場(chǎng)開(kāi)始實(shí)行融資融券試點(diǎn)，標(biāo)志著我國(guó)股票市場(chǎng)正式引入雙向交易機(jī)制。根據(jù)國(guó)外已有研究成果，我們可以預(yù)測(cè)，本文研究的股價(jià)非對(duì)稱(chēng)反應(yīng)模式應(yīng)該在受到賣(mài)空限制程度較高的股票中表現(xiàn)更加明顯。然而，受制于數(shù)據(jù)的可獲得性，本文并未涉及此方面內(nèi)容，有待我們今后進(jìn)行進(jìn)一步研究。

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