衍生金融工具對(duì)銀行類上市公司業(yè)績(jī)的影響

□文/宋 成

一、研究背景

2008年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成了巨大的打擊，其誘因被認(rèn)為是衍生金融工具的過(guò)度使用，很多參與衍生金融工具的大公司都轟然倒地。衍生金融工具為何能產(chǎn)生如此大的影響。衍生金融工具是傳統(tǒng)金融工具衍生而來(lái)的，普遍可以分為遠(yuǎn)期合約、期貨合約、期權(quán)合約以及互換合約。衍生金融工具的價(jià)值取決于一些基礎(chǔ)性的價(jià)格、利率、匯率以及其他變量。當(dāng)基礎(chǔ)性變量發(fā)生的變化有利時(shí)，衍生金融工具就能為持有者帶來(lái)收益，反之則可能會(huì)，也可能不會(huì)給持有者帶來(lái)?yè)p失。衍生金融工具的一個(gè)顯著特征是允許用現(xiàn)金交割，不需要交付與基礎(chǔ)性變量相關(guān)的資產(chǎn)。衍生金融工具的另一個(gè)特征是其具有杠桿性，可以通過(guò)相對(duì)較低的成本使較多的資產(chǎn)獲得保護(hù)。杠桿性也是近年來(lái)衍生金融工具被大量使用的又一原因。

二、我國(guó)上市銀行運(yùn)用衍生金融工具現(xiàn)狀

我國(guó)上市銀行目前對(duì)衍生金融工具的運(yùn)用較為普遍，除了南京銀行之外，其他上市銀行都運(yùn)用了衍生金融工具，主要有利率衍生工具、貨幣衍生工具、信用衍生工具以及權(quán)益衍生工具。銀行進(jìn)行金融衍生交易的出發(fā)點(diǎn)與其他類型的公司、企業(yè)類似，都是基于降低資本成本、提升投資的回報(bào)率等財(cái)務(wù)原因，或是用來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，作為進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，抑或是用來(lái)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債率等。由于證監(jiān)會(huì)的硬性要求，各家銀行在年度財(cái)務(wù)報(bào)表中都對(duì)衍生金融工具的使用情況及其公允價(jià)值進(jìn)行了較為詳細(xì)的披露，從而為本文的研究提供了前提條件。

三、研究假設(shè)

總資產(chǎn)收益率指標(biāo)將資產(chǎn)負(fù)債表以及損益表中的相關(guān)信息聯(lián)系起來(lái)，是銀行運(yùn)用其全部資金獲取利潤(rùn)能力的集中體現(xiàn)。銀行通過(guò)運(yùn)用衍生金融工具，達(dá)到其套期保值的目的，減少或消除與市場(chǎng)波動(dòng)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，保證公司的業(yè)績(jī)穩(wěn)定。

假說(shuō)H1：銀行類上市公司擁有衍生金融工具的價(jià)值與總資產(chǎn)收益率正相關(guān)。

每股收益是普通股股東所持每股所能獲得的公司凈利潤(rùn)，反映了公司的經(jīng)營(yíng)成果，每股盈利水平以及投資風(fēng)險(xiǎn)，是各個(gè)利益相關(guān)者作出經(jīng)濟(jì)決策的重要參考指標(biāo)。運(yùn)用衍生金融工具越多，通過(guò)其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避以獲得保值、增值，以增加每股收益。

假說(shuō)H2：銀行類上市公司擁有衍生金融工具的價(jià)值與每股收益正相關(guān)。

每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~反映了公司現(xiàn)金流量的充裕程度，該指標(biāo)較大，則表明公司具有較強(qiáng)的成長(zhǎng)性，有能力擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，增加市場(chǎng)占有的份額，培育新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。在企業(yè)稅收情況呈凸函數(shù)時(shí)，有效邊際稅率為稅前價(jià)值的增函數(shù)，則企業(yè)的稅后價(jià)值是稅前價(jià)值的減函數(shù)，企業(yè)稅前所得的波動(dòng)將會(huì)增加稅負(fù)，因此銀行通過(guò)衍生金融工具的運(yùn)用規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，降低稅前所得的波動(dòng)性，獲取降低稅收支出的好處，從而增加銀行日常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量。

假說(shuō)H3：銀行類上市公司擁有衍生金融工具的價(jià)值與每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~正相關(guān)。

四、模型構(gòu)建和變量的選擇

（一）模型的構(gòu)建。通過(guò)采用確定面板數(shù)據(jù)模型形式的F檢驗(yàn)，得出本研究適合采用不變參數(shù)模型，因此建立模型如下：

（二）變量的選擇。本文選擇了總資產(chǎn)收益率（ROA）、每股收益（EPS）、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~（CASH），分別作為評(píng)價(jià)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)的被解釋變量Y；選擇衍生金融工具公允價(jià)值的對(duì)數(shù)（LND）作為解釋變量；資本充足率（X1）、不良貸款率（X2）、總資產(chǎn)對(duì)數(shù)（LNX3）、存貸比（X4）、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（X5）作為控制變量。

五、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選取滬深兩市A股中，2008～2010年16家銀行類上市公司的數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，其中除去1家未披露衍生金融工具價(jià)值的銀行以及一個(gè)數(shù)據(jù)不全的樣本，有效樣本44個(gè)。實(shí)證分析的數(shù)據(jù)來(lái)自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)和“金融界”網(wǎng)站公布的各上市公司年報(bào)。

（二）統(tǒng)計(jì)方法。本文的數(shù)據(jù)和統(tǒng)計(jì)分析利用SPSS18.0以及EViews5.0完成。

六、實(shí)證檢驗(yàn)和數(shù)據(jù)分析

由表1可以看出，各上市銀行總資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差較小，說(shuō)明我國(guó)銀行類上市公司的總資產(chǎn)收益率相差不是很大；各行衍生金融工具公允價(jià)值對(duì)數(shù)的極大值與極小值之間的差值大約為8，表明各行擁有的衍生金融工具價(jià)值相差較大，各行對(duì)于衍生金融工具的運(yùn)用量還是有較大差別的，這與銀行規(guī)模及其對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度有關(guān)。各家銀行的資本充足率平均約為11.72%，高于《巴塞爾協(xié)議》要求的8%，表明我國(guó)上市銀行抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)。（表1）

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

在以總資產(chǎn)收益率為被解釋變量的回歸分析中，采用了PCSE方法，該方法可以有效處理復(fù)雜的面板誤差結(jié)構(gòu)，對(duì)同步相關(guān)，異方差，序列相關(guān)都有很好的效果，在樣本量不足時(shí)尤為適用。如表2所示，可以看出：模型通過(guò)了F檢驗(yàn)；調(diào)整后的R2=0.751926，擬合優(yōu)度也較高；衍生金融工具價(jià)值的對(duì)數(shù)LND通過(guò)t檢驗(yàn)，且其系數(shù)為正，說(shuō)明衍生金融工具的使用，對(duì)于公司總資產(chǎn)收益率，即公司業(yè)績(jī)具有積極的促進(jìn)作用，呈正相關(guān)關(guān)系，從而得出假說(shuō)H1沒(méi)有被拒絕。（表2）

表2 以ROA為被解釋變量的回歸分析

在以每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為被解釋變量的回歸分析中，得出DW值接近于2，模型不存在一階自相關(guān)性；衍生金融工具價(jià)值對(duì)數(shù)的系數(shù)為1.188142，對(duì)應(yīng)的t值為1.87，在10%的水平上顯著，表明衍生金融工具的使用對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的每股現(xiàn)金流量?jī)纛~具有增加作用，呈正相關(guān)關(guān)系，假說(shuō)H3沒(méi)有被拒絕。

在以每股收益為被解釋變量的回歸分析中，沒(méi)有得到理想的結(jié)果，未能得到衍生金融工具的使用與每股收益呈顯著的正相關(guān)關(guān)系的結(jié)果，因此拒絕假說(shuō)H2，銀行運(yùn)用衍生金融工具并沒(méi)有能夠提升公司的每股收益。

七、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論。經(jīng)過(guò)以上實(shí)證分析，可以得出衍生金融工具的使用與銀行類上市公司業(yè)績(jī)有著顯著的正相關(guān)關(guān)系，對(duì)銀行的業(yè)績(jī)具有積極的提升作用。衍生金融工具運(yùn)用的結(jié)果是值得肯定的，確實(shí)起到了積極作用，降低了市場(chǎng)上商品價(jià)格、匯率及利率的波動(dòng)給銀行運(yùn)作帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。在筆者收集整理數(shù)據(jù)時(shí)，發(fā)現(xiàn)2008年度銀行業(yè)上市公司所持衍生金融工具價(jià)值普遍較高，而到了2009年，價(jià)值下降幅度較大，這可能是由于美國(guó)次貸危機(jī)導(dǎo)致衍生金融工具貶值，也可能是由于銀行主動(dòng)減持的原因。衍生金融工具猶如一把雙刃劍，一面可以通過(guò)相對(duì)較低的成本使公司資產(chǎn)獲取較多的保護(hù)；另一面也可能因?yàn)槠涓軛U性質(zhì)，而使公司蒙受巨大的損失。

（二）政策建議

1、加快我國(guó)衍生金融工具市場(chǎng)建設(shè)。我國(guó)還未完全放開(kāi)衍生金融工具市場(chǎng)，各公司可以運(yùn)用的衍生金融產(chǎn)品很少，而從事境外交易又有著嚴(yán)格的限制，衍生金融工具對(duì)于大多數(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)還很陌生，這對(duì)于我國(guó)企業(yè)利用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理以提升公司業(yè)績(jī)?cè)斐闪酥萍s。我國(guó)應(yīng)加快建設(shè)衍生金融工具市場(chǎng)的步伐，使更多的公司有機(jī)會(huì)應(yīng)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理、提升公司價(jià)值，并使公司各利益相關(guān)者受益。

2、我國(guó)企業(yè)在利用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理、實(shí)現(xiàn)套期保值的過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)始終保持理性、謹(jǐn)慎的態(tài)度。要清醒地認(rèn)識(shí)到衍生金融工具的兩面性，運(yùn)用要適度，不可操之過(guò)急。我國(guó)企業(yè)要想真正通過(guò)運(yùn)用衍生金融工具來(lái)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、套期保值、提升公司市場(chǎng)價(jià)值，必須在學(xué)習(xí)與實(shí)踐中逐漸積累操作經(jīng)驗(yàn)和實(shí)際操作水平。

3、應(yīng)當(dāng)大力培養(yǎng)衍生金融產(chǎn)品方面的人才。我國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)較少運(yùn)用衍生金融工具的原因之一就是缺乏精通衍生金融工具的專業(yè)人才。當(dāng)前，我國(guó)金融領(lǐng)域需要大量這方面的人才，培養(yǎng)這方面人才對(duì)于企業(yè)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理、應(yīng)對(duì)一體化的國(guó)際金融環(huán)境具有重要意義，同時(shí)對(duì)于維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全也有著重要意義。

[1]Allayannis，Y.G.Brown and L.Klapper,2003，“Capital Structure and Financial Risk:Evidence from East Asia”，Journalof Finance,58:6.

[2]威廉.R.斯科特.財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2010.

[3]章安平.我國(guó)商業(yè)銀行發(fā)展金融衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)及監(jiān)管建議[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì)，2005.5.