企業(yè)并購雙方財務(wù)變化分析

韓 華

（安徽省農(nóng)業(yè)廣播電視學校滁州分校 安徽 滁州 239000）

并購（M&A）是兼并（Merger）與收購（Acquisition）的簡稱，企業(yè)并購概念是在1990年以后隨著我國上市公司股權(quán)收購現(xiàn)象的出現(xiàn)逐漸流行開來的。按企業(yè)的成長方式劃分，企業(yè)并購可以分為橫向并購，縱向并購以及混合并購三種類型。企業(yè)并購行為實質(zhì)上是一種投資行為，追求利潤是投資者的原始動力和出發(fā)點。一個成功的企業(yè)并購活動，可產(chǎn)生擴大生產(chǎn)規(guī)模、增強對市場的控制能力、進入新的行業(yè)或新的市場等多種協(xié)同效應(yīng)。因此，一項企業(yè)并購活動，不僅要考慮操作上的可行性，而且更為重要的是要注重經(jīng)濟上的合理性。企業(yè)并購的財務(wù)分析涉及企業(yè)價值評估、并購價格確定、并購后雙方企業(yè)財務(wù)變化等內(nèi)容。本文著重從企業(yè)并購后雙方企業(yè)財務(wù)變化方面進行討論，并對并購整合中應(yīng)注意的問題進行簡要分析。

一、企業(yè)并購后雙方的財務(wù)變化

1、計算并購方的凈現(xiàn)值

并購方的凈現(xiàn)值=并購方愿意接受的最高價格-收購價格=并購引起的企業(yè)價值的增加量-收購價格

并購方的凈現(xiàn)值是反映并購能使并購方企業(yè)凈增加多少價值的指標。只有當這一凈現(xiàn)值為正值時，對并購方來說此并購方案才是可取的，凈現(xiàn)值越大，對并購方越有利。

被并購方的凈現(xiàn)值=并購價格-被并購企業(yè)并購前的價值=并購價格-被并購企業(yè)愿意接受的最低價格

對于被并購方來說，只有被并購方的凈現(xiàn)值大于零，才能說明被并購方出售自己的方案是可行的。

2、并購后每股盈利的變化

在雙方都是股份制企業(yè)的情況下，并購對雙方每股盈利產(chǎn)生著重要影響。雙方都應(yīng)要求并購后自己的每股盈利增加。

假定企業(yè)A并購前的股票市價為每股80元，企業(yè)B的股票市場價格為每股50元?，F(xiàn)在企業(yè)A要收購企業(yè)B的股票，為了實現(xiàn)收購，必須付出高于企業(yè)目前價格的價格，假定為每股56元，則股票交換比例為0.7（56/80）。下面分析這一價格對雙方每股盈利的影響，包括并購后初期的每股盈利和并購后較長時期的每股盈利。

（1）并購后初期的盈利

假定企業(yè)A和B并購前的財務(wù)指標如表1所示。

表1

企業(yè)A必須發(fā)行14000股（200000.7）股票，將企業(yè)B的20000股收購下來，收購成功后，企業(yè)A的發(fā)行在外股票為134000股（120000+14000）。在并購初期，假定兩家企業(yè)的盈利數(shù)未變化，并購后普通股股東可得到的盈利數(shù)量為580000元，企業(yè)A的每股盈利就等于4.33（580000/134000）元。企業(yè)A盈利水平上升而企業(yè)B的盈利水平下降。由于企業(yè)A與企業(yè)B的股票交換比例為1：0.7，所以，企業(yè)B原股東與并購前相比，實際每股盈利下降到3.03元（4.330.7）。因此，并購后企業(yè)A的每股盈利從4元上升至4.33元，企業(yè)B的每股盈利從5元下降到3.03元。

這一結(jié)果的產(chǎn)生，究其原因，是由于企業(yè)A的市盈率高于付給企業(yè)B的市盈率造成的。企業(yè)A的市盈率為20，付給對方市盈率為11.2（56/5）。當情況相反時，即企業(yè)A付給企業(yè)B的市盈率高于企業(yè)A的市盈率，則會導致相反的結(jié)果。例如企業(yè)A以每股125元價格收購，則雙方股票交換率為1.5625∶1（125∶80），企業(yè) A 需發(fā)行新股 31250股（1.562520000），則并購后股票總數(shù)為151250股（120000+31250）。據(jù)此計算，并購后企業(yè)A的每股盈利為3.83元（580000/151250）；企業(yè)B原股東的每股盈利為5.99元（3.831.5625）。因此，并購后，企業(yè)A的每股盈利從4元下降到3.83元，而企業(yè)B的每股盈利從5元上升到5.99元。由此可以得出結(jié)論，如果收購企業(yè)的市盈率大于付給被收購企業(yè)的市盈率，則收購企業(yè)的每股盈利增加，被收購企業(yè)的每股盈利減少。反之，若收購企業(yè)市盈率小于付給被收購企業(yè)的市盈率，則前者每股盈利減少，后者每股盈利增加。除了市盈率這一影響因素外，收購企業(yè)和被收購企業(yè)盈利額的差別也是影響并購后雙方每股盈利的重要因素。如被并購方企業(yè)的盈利額相對于并購方企業(yè)盈利越大，并購方企業(yè)每股盈利就會增加得越多。

（2）并購后每股盈利的長期變動

對于這一并購方案來說，有時企業(yè)并購后，初期的每股盈利雖然比并購前減少了，但從長期來看，卻會超過并購前的水平，這種并購方案仍是可接受的。只要并購后的企業(yè)每股盈利的增長速度能超過并購前并購方企業(yè)的每股盈利增長速度，并購后并購方企業(yè)的每股盈利就回逐年增加，最終超過并購前的每股盈利。假定并購方企業(yè)A仍舊按照1.5625∶1的比率換取被并購方企業(yè)B的全部股票。如果企業(yè)A不并購，每年的盈利將按照5%的速度增長；如果并購了企業(yè)B，總盈利則按8%的速度增長。這樣，可計算并購后5年內(nèi)企業(yè)A每股盈利的變化，如表2所示。

表2

因此，按照1.5625∶1的比率交換企業(yè)B的股票，盡管并購初期企業(yè)A的每股盈利會下降，但第二年就會超過其初期盈利，以后逐年增加。由此說明，對于A來說，這一并購方案仍是可行的。

以上從現(xiàn)金流量和每股盈利兩個財務(wù)指標出發(fā)，分析了并購對雙方的影響。并購方的凈現(xiàn)值可以反映并購的長期效益，而每股盈利只能反映企業(yè)并購后當年的即時效益，因此還要分析并購對以后若干年可能發(fā)生的影響。實際中，這兩個指標通常是同時使用的。分析凈現(xiàn)值，可以使并購方了解并購能否帶來長期效益；分析長期盈利變動，可以使其了解長期效益取得需要的時間。

3、并購對每股價格的影響

顯然，只有并購后股票價格得以提高，并購雙方才會對并購方案采取認可態(tài)度。假定并購前企業(yè)A的股票市價為80元，企業(yè)B的股票市價為50元，企業(yè)A以高于企業(yè)B股票市價的價格，即56元收購，這樣，企業(yè)B首先從收購中獲得股價上升的好處。下面分析此項收購對企業(yè)A的股票價格的影響。假定企業(yè)A和企業(yè)B并購前的有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)如表1所示。并購企業(yè)A的市盈率保持不變，則并購后的企業(yè)有關(guān)財務(wù)指標如表3所示。

表3

因此，通過并購，企業(yè)A的每股贏利從4元上升到4.33元，股票價格從80元上升到86.60元。

上例中，并購后雙方的股票價格都得以提高，其原因主要是公眾對并購后企業(yè)的心理預(yù)期因素，即對企業(yè)發(fā)展仍抱有樂觀態(tài)度，致使并購后企業(yè)的市盈率仍能維持在企業(yè)A并購前的水平上。反之如果市盈率下降，則股票價格也隨之下跌。

在并購的企業(yè)財務(wù)分析中包含著許多不確定因素，許多量化指標是隨著市場環(huán)境、企業(yè)經(jīng)營狀況、公眾心理因素等的變化而變化的。通過財務(wù)分析，可對并購方案的可能效果進行相對科學、準確的評價和預(yù)測，從而為決策提供一定的依據(jù)。

二、企業(yè)并購后的整合

企業(yè)在實施并購戰(zhàn)略之后能否取得真正的成功，在很大程度上還取決于并購后的企業(yè)整合運營狀況。也就是說，當進攻性企業(yè)完成收購時，它只是完成了具有里程碑意義的第一步。而后，如何保持被并購企業(yè)與收購企業(yè)在經(jīng)營戰(zhàn)略和管理體制上的一致性，如何對被并購企業(yè)的人事安排作出調(diào)整以及如何進行財務(wù)會計重整與生產(chǎn)資料重組，都需要并購企業(yè)在日后的經(jīng)營中逐步實現(xiàn)和完成。

1、企業(yè)整合

在并購計劃完成之后，并購企業(yè)只有將被收購方的發(fā)展軌跡納入自己的整體經(jīng)營戰(zhàn)略，取得協(xié)同效應(yīng)，才能發(fā)揮出“1+1＞2”的整合效果。市場經(jīng)濟條件下的產(chǎn)權(quán)流動必然要突破地區(qū)、行業(yè)和所有制的限制，但在條塊分割、各自為政的既有體制下，跨行業(yè)、跨地區(qū)的企業(yè)并購其難點不在于能否實現(xiàn)形式上的并購，而在于并購后的管理和控制。即使是同行業(yè)、同地區(qū)的企業(yè)并購，制度整合與管理共融都是決定并購各方業(yè)績的關(guān)鍵。因此，企業(yè)應(yīng)有效地利用其擁有和購買的生產(chǎn)要素，避免在重整過程中可能產(chǎn)生的整合風險。并購后企業(yè)的資產(chǎn)調(diào)整要與相應(yīng)的管理制度相配合，在制度整合中，既需要把握好整合的度，也必須考慮管理環(huán)境差異，需要通過企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)的安排，明確劃分個人與各管理層次的邊界，避免內(nèi)部過度競爭的邊界摩擦而引起不協(xié)作的非效率現(xiàn)象；并購后的企業(yè)同樣面臨文化整合和被并購企業(yè)的人才穩(wěn)定和激勵問題，并購后要通過各種措施和溝通渠道留住有用人才，穩(wěn)固被并購企業(yè)原有的銷售網(wǎng)絡(luò)和客戶，并不斷發(fā)展壯大這些無形資產(chǎn)，這必將有利于企業(yè)的長期穩(wěn)定和發(fā)展。

2、整合中應(yīng)注意的問題

并購是企業(yè)外部資本運營，其目的是為了提高企業(yè)市場競爭力，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，在擴張中實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。在激烈的市場競爭中，大企業(yè)具有小企業(yè)無可比擬的競爭優(yōu)勢。但是，搞好大型企業(yè)要注意其內(nèi)涵，重要的是提高其技術(shù)開發(fā)能力和市場營銷能力，而不是簡單地追求規(guī)模擴張。如果企業(yè)過分強調(diào)規(guī)模擴張，大量新建或并購企業(yè)，而企業(yè)內(nèi)部的生產(chǎn)經(jīng)營管理體制沒有得到相應(yīng)改進的話，必然導致企業(yè)鏈條過長，管理成本加大，形成“規(guī)模不經(jīng)濟”現(xiàn)象。因此，就我國現(xiàn)階段而言，并購并非是所有產(chǎn)業(yè)中企業(yè)的共同行為。只有通過并購使企業(yè)規(guī)模達到適度、使成本達到均衡的企業(yè)，才能夠在市場競爭中較好地存活下來。

不可否認，并購是企業(yè)占領(lǐng)市場的一條捷徑，它與新建企業(yè)相比占有明顯優(yōu)勢。但并購后的整合運營卻是不容忽略的，當一個完全獨立的企業(yè)進入另一個企業(yè)之時，難免會產(chǎn)生“抗體”，如何盡快消除對抗因素，使之迅速融合，值得探討。

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