當(dāng)前“穩(wěn)健”貨幣政策的利弊分析

劉曉玲

(中共湘潭市委黨校，湖南湘潭411100)

2010年12月3日，中共中央政治局會議指出，2011年我國貨幣政策將由“適度寬松”轉(zhuǎn)為“穩(wěn)健”。這是2008年11月以來，我國為應(yīng)對國際金融危機(jī)，執(zhí)行“適度寬松”的貨幣政策兩年多之后，首次回歸“穩(wěn)健”。這意味著在應(yīng)對金融危機(jī)時所采用的一些刺激政策將回調(diào)到正常水平。

貨幣政策是中央銀行為實現(xiàn)既定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，運用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和利率，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)運行狀態(tài)的各類方針和措施的總稱。從西方國家和我國貨幣政策的操作實踐來看，幾乎沒有一個國家長期地、一貫地追求單一或不變的目標(biāo)，而是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同時期，根據(jù)當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)形勢，適時地調(diào)整和轉(zhuǎn)換政策目標(biāo)。在經(jīng)濟(jì)高漲時期，保持物價和幣值穩(wěn)定被列為貨幣政策的首要目標(biāo);而在經(jīng)濟(jì)緊縮時期，貨幣政策便側(cè)重于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和充分就業(yè)。

在這兩者之中，一般認(rèn)為，貨幣政策的主要目標(biāo)還是強(qiáng)調(diào)幣值穩(wěn)定。幣值穩(wěn)定包括對內(nèi)和對外兩個層次穩(wěn)定:對內(nèi)穩(wěn)定物價，對外要保持匯率平衡。

一、充分理解“穩(wěn)健”貨幣政策的現(xiàn)實背景

2010年經(jīng)濟(jì)的一件大事就是物價指數(shù)攀升到一個較高的位置，物價的起伏與老百姓生活息息相關(guān)。2011年1月份和2月份CPI同比增長都是4.9%，3月份同比增長5.4%，創(chuàng)32個月以來的新高;第一季度同比增長5.0%。

這距離上一輪2008年物價上漲，只不過兩年時間。引發(fā)物價持續(xù)上漲的原因有很多，但直接成因就是貨幣?！巴洘o論何時何地皆為貨幣現(xiàn)象”這是貨幣學(xué)派創(chuàng)始人弗里德曼的一句經(jīng)典名言，它雖然簡單，卻也深刻，它直指通貨膨脹問題的核心，揭穿通貨膨脹的本質(zhì)。直截了當(dāng)?shù)刂v，是中央銀行沒有把住貨幣投放這道閘門，讓過多的貨幣進(jìn)入到市場。

無論是官方公布的CPI上漲還是資產(chǎn)價格泡沫風(fēng)險加劇，或是信貸總量持續(xù)過大，歸根到底都是貨幣的原因。也就是說，只要貨幣供應(yīng)量超過了經(jīng)濟(jì)增長的需要，物價總水平終究會上升。

從人民銀行公布的數(shù)據(jù)來看，2008年11月到2010年11月，我國央行的廣義貨幣供應(yīng)量(M2)從458645萬億增加到了710274萬億，增幅超過50%。央行超發(fā)貨幣主要有以下兩個原因:

(一)主動的貨幣超發(fā)

面對前所未有的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，各國央行都在大開貨幣龍頭，增加流動性，我國也不例外。2008年底，中央為抵御經(jīng)濟(jì)危機(jī)而推出了4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計劃和“適度寬松”的貨幣政策。

為了與中央4萬億刺激計劃進(jìn)行資金配套，地方融資平臺發(fā)展迅速。各級政府的直接投資或各類有政府背景的“平臺公司”的投資有一個顯著特點，就是信貸能力很強(qiáng)。據(jù)銀監(jiān)會調(diào)查結(jié)果顯示，截至2010年6月末，地方融資平臺貸款余額為7.66萬億元，在今天的現(xiàn)實條件下，政府投資往往可以杠桿出比國有企業(yè)、民營部門和居民更多的商業(yè)銀行貸款，由此也就創(chuàng)造出更多的貨幣。這可以看作是一攬子刺激計劃的副產(chǎn)品。

巨量貨幣投放是配合刺激計劃所采取的“適度寬松”貨幣政策的體現(xiàn)。2009年，貨幣投放達(dá)9.6萬億元;2010年，信貸投放是7.95萬億元，但加上銀行各類表外業(yè)務(wù)，也可能會超過9萬億元。兩年貨幣投放加起來接近20萬億元，這是史無前例的。

(二)被動的貨幣超發(fā)

這些年來，我國累積了巨額的貿(mào)易順差，無數(shù)出口企業(yè)掙來的美元，結(jié)匯給了商業(yè)銀行，商業(yè)銀行又在外匯交易中心悉數(shù)賣給了央行，而央行就要按照匯率比增發(fā)相應(yīng)數(shù)量的人民幣。中國工人新生產(chǎn)的商品流向了國外，央行為對沖美元而新增發(fā)的人民幣卻留在了中國，由此導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增加，不斷稀釋著人們手里貨幣的購買力。這些新增的貨幣全部以通脹的方式轉(zhuǎn)嫁到了普通人身上，造成貨幣購買力大幅度貶值，物價相應(yīng)上漲。這就是多年從人民幣匯率機(jī)制里被動放出的大量貨幣。

自1994年以來，我國各年商品貿(mào)易均為順差，加入WTO之后更是突破千億，2008年高達(dá)2954.6億美元。1994—2010年，我國對外貿(mào)易已經(jīng)連續(xù)17年實現(xiàn)貿(mào)易順差，累計14984.24億美元。日益龐大的貿(mào)易順差以及外國對華直接投資創(chuàng)造了我國世界第一的外匯儲備。在人民幣穩(wěn)定匯率目標(biāo)的硬約束下，央行不得不動用基礎(chǔ)貨幣大量購匯，一方面形成巨量國家外匯儲備，另一方面就對內(nèi)轉(zhuǎn)成越來越多的廣義貨幣存量。

總之，央行為應(yīng)對危機(jī)主動超發(fā)貨幣導(dǎo)致此輪的通貨膨脹，而對沖2.85萬億美元外匯儲備的被動貨幣超發(fā)又加劇了通脹。此時，我國央行貨幣政策由“適度寬松”轉(zhuǎn)為“穩(wěn)健”勢在必行，逐步收緊貨幣供應(yīng)是當(dāng)務(wù)之急。

二、“穩(wěn)健”貨幣政策的具體措施及積極效果

(一)具體政策措施

1.上調(diào)存款準(zhǔn)備金率5次。提高存款準(zhǔn)備金的最核心目的是凍結(jié)銀行可貸資金。從2010年12月份以來，央行已經(jīng)連續(xù)5次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，以每月一次，每次0.5個百分點的頻率，一共上調(diào)了2.5個百分點。據(jù)估算，每上調(diào)0.5%，就可一次性凍結(jié)銀行資金3600億元?，F(xiàn)在大型金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率高達(dá)20.5%，已達(dá)到1985年央行規(guī)范該制度后的歷史最高點。

2.上調(diào)再貸款率和再貼現(xiàn)率1次。這是央行兩年來首度上調(diào)再貸款利率與再貼現(xiàn)率。再貸款和再貼現(xiàn)都是商業(yè)銀行向中央銀行借款的成本。區(qū)別只是前者無須擔(dān)保，后者需要以票據(jù)作擔(dān)保。這兩種利率的提高意味著商業(yè)銀行向中央銀行借錢的成本提高，減少了商業(yè)銀行的信貸。而且再貼現(xiàn)率有著較強(qiáng)的“窗口示范”作用，能向市場釋放央行的意圖。

3.上調(diào)基準(zhǔn)利率3次。上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，即俗稱的“加息”，也是為了“讓借錢變得更貴”，減少信貸規(guī)模。連續(xù)3次加息后，存貸款基準(zhǔn)利率共提高了0.75個百分點。

4.到2011年4月27日，今年人民銀行一共開展了15次正回購，發(fā)行了27期央行票據(jù)。回購交易和發(fā)行央行票據(jù)統(tǒng)稱為公開市場業(yè)務(wù)。正回購是央行賣出有價證券，以回收過量放出去的基礎(chǔ)貨幣。央票是中央銀行發(fā)出的債券，央行以還本付息的承諾為條件，向金融機(jī)構(gòu)借錢。當(dāng)市場流動性偏多、通脹壓力加大之際，央行發(fā)出央票，把商業(yè)銀行的錢“借”回來，鎖在央行內(nèi)不解凍，來對沖流動性。

(二)積極效果

1.抗擊通脹

2011年貨幣政策的最大關(guān)鍵詞就是抗擊通脹。無論是央行發(fā)行多種短期央票，還是提高法定存款準(zhǔn)備金率、再貸款等利率，目的都是為了回收過量放出去的基礎(chǔ)貨幣，并同時向市場釋放中央決心治理通貨膨脹的意圖與信心。

從目前的趨勢來看，首先，廣義貨幣供應(yīng)量與GDP之間的比例或是差額在進(jìn)一步縮小。其次，新增信貸規(guī)模明顯得到壓縮。

表1 2009—2010年M2與GDP的比例和差額情況

圖1 2008－2011年3月累計新增信貸 單位:億

2.平衡國際收支

貨幣政策可以通過影響利率進(jìn)而改變匯率，并在一定貿(mào)易條件下影響國際收支平衡。利率平價公式是兩者關(guān)系的理論公式。

其中iF為外幣利率;iδ為本幣利率。

這個公式表明，利率和匯率的關(guān)系是，外幣利率下降，本幣升值;本幣利率上升，本幣升值。

為了加快經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐，美聯(lián)儲繼我國宣布加息后于2010年11月3日宣布了新一輪量化寬松貨幣政策，即第二輪量化寬松貨幣政策(QE2)的方案細(xì)節(jié)。美聯(lián)儲在聲明中表示，將維持現(xiàn)有基準(zhǔn)利率0～0.25%的水平不變。而人民幣基準(zhǔn)利率經(jīng)過3次上調(diào)后，一年期存款利率為3.25%。中美兩國之間的利率差距逐漸擴(kuò)大，勢必會加大升值壓力。

“我家種了四畝葡萄，在家正要吃早飯，聽說這邊要舉行爭霸賽，我飯都沒吃，去園子里摘了幾串葡萄就過來了?！币晃恍諒埖拇蠼愀嬖V記者，威縣葡萄的種植面積非常大，幾乎家家戶戶都有種，小到一兩畝，大到幾十畝不等。種植的葡萄種類主要以巨峰為主，紅寶石、維多利亞等品種并存?！斑^來參賽不是說一定要當(dāng)葡萄王，就是想證明一下自家的葡萄種的不比他們的差，不信你嘗嘗我家葡萄多甜。這葡萄就像自己孩子似的，誰不想讓人夸夸自己孩子呢，你說是不是？”張大姐一邊聊，一邊邀請記者品嘗。

人民幣匯率的水平?jīng)Q定著進(jìn)出口的機(jī)會成本。人民幣匯率升值將會擴(kuò)大進(jìn)口、減少出口。根據(jù)2011年4月10日海關(guān)總署發(fā)布的數(shù)據(jù)，2011年一季度，我國累計出現(xiàn)10.2億美元的貿(mào)易逆差。這也是我國自2004年第一季度以來首次出現(xiàn)季度貿(mào)易逆差。進(jìn)口擴(kuò)大，出口減少，意味著國內(nèi)的實物供給增加，這本身就有利于平息通貨膨脹。同時，從國際收支的角度看，這就意味著貿(mào)易順差的減少，既有助于緩解巨額外匯儲備壓力，同時也有助于平息貿(mào)易摩擦和貿(mào)易保護(hù)主義。

從這個角度看，邏輯鏈條是:加息→人民幣升值→進(jìn)口擴(kuò)大、出口減少→減少貿(mào)易順差→緩解巨額外匯儲備→平抑國內(nèi)通脹→國際收支基本平衡。這是實施“穩(wěn)健”貨幣政策帶來的重要成果。

三、實施“穩(wěn)健”貨幣政策的困境

“穩(wěn)健”貨幣政策有利于治理日益高漲的通貨膨脹?！斑m度寬松”貨幣政策在轉(zhuǎn)為“穩(wěn)健”貨幣政策的同時，也將給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來其他不利影響。

(一)從國內(nèi)來看

1.經(jīng)濟(jì)增長將放慢

一個國家的經(jīng)濟(jì)增長主要受三個因素的帶動，即通常所說的三駕馬車:消費、投資和出口。貨幣政策由“適度寬松”變成“穩(wěn)健”的話，預(yù)示著存貸款利率以及法定存款準(zhǔn)備金率等都可能上調(diào)，而各種利率的上調(diào)給這三個方面都將帶來負(fù)面影響。

首先，從消費來看。因為利率上升，消費的機(jī)會成本上升。為減少機(jī)會成本，獲取較多的資本收益，大家更傾向于儲蓄而不是消費。雖然自2010年2月份以來，CPI增長連續(xù)超過一年期存款利率，但經(jīng)過3次上調(diào)利率后，實際利率為負(fù)的狀況逐步緩解。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，目前居民消費意愿降至12年來最低。

最后，從出口來看。利率上升導(dǎo)致匯率上升，人民幣升值將減少我們的出口。作為一個典型的出口拉動型國家，出口減少將打擊我們的制造業(yè)，影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展。這正是許多人反對人民幣升值的一個主要原因。投資、消費和出口都下降，經(jīng)濟(jì)增長速度自然就下降了。今年4月，各省一季度經(jīng)濟(jì)運行初步核算數(shù)據(jù)陸續(xù)公布。從已公布的16個省份GDP同比增長速度看，除湖南和新疆兩地GDP增幅略高于去年同期外，其余14個省份均低于去年一季度增幅。中國第一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)同比增長9.7%，而2010年這個數(shù)據(jù)是11.9%。季度全國經(jīng)濟(jì)和部分省份GDP出現(xiàn)小幅回落，這是落實“穩(wěn)健”貨幣政策帶來的重要成果。

總之，實施“穩(wěn)健”貨幣政策對于經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響是最為主要的，是“穩(wěn)健”貨幣政策面臨的最大挑戰(zhàn)。

2.失業(yè)率會上升

本來經(jīng)濟(jì)增長放慢，必然導(dǎo)致失業(yè)率的上升，失業(yè)率上升只是經(jīng)濟(jì)增長放慢的一個結(jié)果而已。但是，因為失業(yè)問題非常重大，可以說比經(jīng)濟(jì)增長速度放慢帶來的其他所有問題都嚴(yán)重，所以有必要單獨指出來。事實上，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們也經(jīng)常把失業(yè)問題與通貨膨脹率進(jìn)行關(guān)聯(lián)研究，其中最有名的就是菲利普斯曲線。1958年，英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家菲利普斯根據(jù)英國150年的歷史資料，發(fā)現(xiàn)失業(yè)與通貨膨脹存在一種此消彼長的交替關(guān)系。即通貨膨脹率高時，失業(yè)率低;通貨膨脹率低時，失業(yè)率高。這就意味著，在實行“穩(wěn)健”的貨幣政策控制通貨膨脹的同時，國內(nèi)的就業(yè)問題又會凸顯。

從歷史的經(jīng)驗教訓(xùn)來看，人們對失業(yè)的畏懼更甚于通貨膨脹。貨幣政策就像一根繩子，它可以拉，但不能推。通貨膨脹了，政府可以通過少發(fā)和回收貨幣來拉住膨脹的勢頭。但在失業(yè)率高的時期，政府卻很難通過多發(fā)貨幣來刺激經(jīng)濟(jì)，增加就業(yè)。

(二)從國際來看

1.導(dǎo)致國際資本(熱錢)的涌入

主要經(jīng)濟(jì)體利率水平差異造成國際資本流動壓力增大，國際資本流入會增加本國流動性過剩，不利于抑制通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)過熱，從而抵消貨幣政策效果。

中美之間的利率差距擴(kuò)大，勢必會加大升值預(yù)期，誘使更多熱錢流入，而“熱錢”的流入意味著市場上貨幣供給的增加，貨幣的增加又會加大通脹壓力。為了應(yīng)對通脹，還得再度加息，而加息的結(jié)果又使更多的“熱錢”流入。如此一來，容易形成“通脹—加息—熱錢流入—通脹—再加息”的惡性循環(huán)，這顯然是央行不愿意看到的。央行加息步伐之所以如此緩慢，擔(dān)憂人民幣快速升值、熱錢大規(guī)模流入是一個非常重要的原因。

從2008年11月至2011年4月，匯率變化分為兩個階段，第一階段由2008年11月5日至2010年8月31日，人民幣兌美元由6.8240升值至6.8105，變化幅度為1.97%，每月的變化幅度在0.02%左右。第二階段由2010年8月31日至2011年4月，匯率由6.8105升值至6.5527，變化幅度為3.78%，每月的變化幅度在0.63%左右。匯率波動的加大，增加了國際投機(jī)資金的流動，加劇了其對國內(nèi)金融市場帶來的動蕩，增大了對實體經(jīng)濟(jì)的不利影響。

2.外匯的縮水

我國現(xiàn)在是世界頭號的外匯儲備國。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，中國2011年3月的外匯儲備是3.0447萬億美元。粗略估算一下，人民幣對美元的匯率從6.6上升到6.5，我們的外匯儲備損失就是3.04萬億*0.1=3044.7億人民幣。因為政策的調(diào)整，匯率的波動，數(shù)千億資金將縮水。這也是許多人反對人民幣升值的一個理由。

四、結(jié)論

就當(dāng)前來看，物價穩(wěn)定是主要矛盾，我國解決通貨膨脹問題迫在眉睫。貨幣供給偏高還應(yīng)當(dāng)主要依靠貨幣政策來調(diào)整。因此，中央工作會議提出實施“穩(wěn)健”貨幣政策，是在考量物價穩(wěn)定和貨幣幣值變化的前提下，采取漸進(jìn)式縮減貨幣供給量的方法，適時、適度地進(jìn)行微調(diào)。從長遠(yuǎn)來看，貨幣政策應(yīng)當(dāng)配合財政政策、匯率政策、產(chǎn)業(yè)政策等其他宏觀政策，為實現(xiàn)防通脹、轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)的目的服務(wù)。

［1］劉海鶯，張華新．適度寬松貨幣政策退出的迫切性及困境分析［J］．財經(jīng)科學(xué)，2011(2).

［2］易憲容．“穩(wěn)健”就是讓貨幣政策回歸常態(tài)［N］．京華時報，2010－12－08.

［3］徐茂魁，陳豐，吳應(yīng)寧．后金融危機(jī)時代中國貨幣政策的兩難選擇［J］．財貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2010(4).

［4］周小川．實施穩(wěn)健貨幣政策 保持物價穩(wěn)定［N］．中國證券日報，2011－01－04.