論長江電力的投資價值

○王吉鋒

（杭州佳仕豪醫(yī)療器械有限公司 浙江 杭州 310001）

中國資本市場屈指二十年，對六千萬股民來說，在明顯投機的市場，如何能夠有效地選擇股票，穩(wěn)定地盈利，是大家關(guān)心的問題。雖然巴菲特的價值投資理論在中國廣泛傳播，但是如何解讀價值，如何界定投資，存有分歧。對于普通投資者，正確理解投資和投機、模糊與精確、簡單與復(fù)雜的辯證關(guān)系，是決定一個投資者能夠長期盈利的必要前提。

巴菲特曾說：我的投資不超過一般人的能力范圍。然而一般人為何達不到巴菲特那樣的成就呢？巴菲特認為，投資只需要簡單的數(shù)學(xué)計算。這從側(cè)面反應(yīng)，復(fù)雜的市場不需要復(fù)雜的分析，相反，化繁為簡才是正道。筆者投資超過十年，經(jīng)歷了資本市場的大多數(shù)事件，從中領(lǐng)悟到，影響股價走勢的因素眾多，一切的技術(shù)分析只是手段，并不能預(yù)測未來的走勢。股票的本質(zhì)是上市公司，真正的價值是上市公司的盈利和成長。此為長江電力600900價值分析的基礎(chǔ)。

一、歷史經(jīng)營

中國長江電力股份有限公司（600900）是由中國長江三峽集團公司作為主發(fā)起人以發(fā)起方式設(shè)立的股份有限公司，總股本變更為165億股。公司是我國目前最大的水電上市公司，主要從事水力發(fā)電業(yè)務(wù)。公司擁有葛洲壩電站及三峽工程已投產(chǎn)的全部發(fā)電機組。三峽左右岸電站由26臺單機容量為70萬千瓦的水輪發(fā)電機組組成，設(shè)計多年，平均發(fā)電量為847億千瓦時，三峽電站26臺機組已全部投產(chǎn)。地下電站共安裝6臺單機容量為70萬千瓦的水輪發(fā)電機組，2012年將全部建成投產(chǎn)。三峽工程全部竣工后，總裝機容量為2250萬千瓦。

長電2011年5月31日收盤價格7.40元/股。由表1可知，其平均凈資產(chǎn)收益率11.52%，處于中等水平。分紅率為50%～65%，屬于典型的分紅型上市公司。2010年股息率3.1%（稅后）。

不考慮未來金沙江電站注入，每年發(fā)電量1000億度，年營業(yè)額220億元，利潤每年以3億元的平均幅度遞增，原因是隨著貸款逐年減少，財務(wù)成本隨之降低。我們引入巴菲特的全面盈余觀點，全面盈余=稅后凈利潤＋折舊，長電可以將每年的折舊全部還貸，2010年底公司全部負債913億元，大約15年左右可以還清。如果不想繼續(xù)擴張，長電可以將剩余利潤+折舊，大約95億元，用于償還貸款，10年可以還清所有貸款。還清貸款后的長江電力，每年節(jié)省利息45億元，屆時大壩和發(fā)電機組可以繼續(xù)存在。實際利潤為45億+82億=127億元，相當(dāng)于每股收益0.77元。期間會有創(chuàng)投收益等，不在本文考慮范圍。

長電2010年末的每股資產(chǎn)價格為9.55元，這是帶有負債的資產(chǎn)價格，實際的凈資產(chǎn)價格為4.01元，這個帶有負債的公司，每年產(chǎn)生82億以上的凈利潤，即每股收益0.50元，約合買入價格的6.81%，當(dāng)年實際可得現(xiàn)金收益2.72%（稅后）。

長電今后每年自由現(xiàn)金流在130億以上（自由現(xiàn)金流=稅后凈利潤＋折舊），逐年增加，因為債務(wù)會逐年減少，財務(wù)費用會減少。而未來電價是上升趨勢。根據(jù)經(jīng)驗，葛洲壩機組已運行30年，考慮通脹和重置成本，10年以后，大壩和機組的清算價值按照每年盈利127億計算，以大壩可以繼續(xù)穩(wěn)定運行20年，也可視為20倍市盈率計算，2020年市場價值大約2540億元，折合15.40元/股，年復(fù)利回報率8%。

表1 2002—2010年長江電力600900股票收益分析

2011年需要向股東支付股利假設(shè)為42億元（約為2010年凈利潤的50%），可供償還貸款能力的凈現(xiàn)金流達到90億元。假設(shè)在以后數(shù)年長電對外凈投資額度減少，每年可以償還貸款90億元（并假定如此），每年償還90億元約帶來5億元的財務(wù)費用節(jié)省，該部分帶來的凈利潤內(nèi)生增長約為年復(fù)合6%。

2009年11月6日，長江電力增發(fā)給三峽總公司15億股，價格12.68元/股，相當(dāng)于轉(zhuǎn)增后的8.45元/股。

二、未來發(fā)展

本文以下估算未來的電站能給長江電力帶來多大的收益。

2012年6臺地下機組建成收購，共420萬千瓦時，年收益4.5億元，將以90億元的價格收購溪洛渡（18臺×70萬千瓦時=1260，年發(fā)電640億度；2005年開工，2013首批機組投產(chǎn)，2016完工）；向家壩（8臺×80萬千瓦時=640，年發(fā)電307億度；2006年開工，2013首批機組投產(chǎn)，2015完工）；烏東德（870萬千瓦時，年發(fā)電332億度；可行性研究）；白鶴灘（1350萬千瓦時，年發(fā)電547億度；可行性研究）。如果金沙江上的4個梯級電站全部建成，相當(dāng)于2個三峽。

長電作為一家具備綜合開發(fā)實力的水電企業(yè)，在建設(shè)三峽時，創(chuàng)造了多項世界紀(jì)錄，滾動開發(fā)成為三峽總公司的既定方針，國務(wù)院賦予其開發(fā)金沙江的權(quán)利。金沙江的水利資源極其豐富，據(jù)1980年全國《水利資源普查結(jié)果》和最近計算成果，金沙江（含通天河）水力資源理論蘊藏量1.13億千瓦，約占全國水利資源的六分之一，可開發(fā)容量8891萬千瓦，年發(fā)電5041億千瓦時。金沙江干流水電基地，作為全國最大的水電基地，石鼓—宜賓段，蘊含的水電資源為2920億千瓦時，裝機容量62250萬千瓦，目前在建比重30%。

經(jīng)過計算，至2016年，2家電站全部投入運營，年發(fā)電940億度，與三峽的發(fā)電規(guī)模相當(dāng)，假設(shè)折舊、財務(wù)成本一致，年產(chǎn)生利潤82億元，約合收益0.50元/股，即2016年度，長江電力的總利潤超過170億元，每股收益在1.00元以上，以20倍市盈率計算，股價20元/股，年復(fù)合收益18%。

三、未來收益預(yù)估

向家壩和溪洛渡的發(fā)電機組給長電的業(yè)績注入動力，根據(jù)裝機容量，全部投產(chǎn)，在2016年度，可年發(fā)電900億度，從表2可看出，業(yè)績平均復(fù)合增長率15%。

我們可以忽略表1中的總資產(chǎn)數(shù)量，到折舊完畢，原來資產(chǎn)均會繼續(xù)運行，因三峽大壩按照永久設(shè)計，無限期使用，機組30年才需檢修升級。

長江來水無法估計，每季發(fā)電相差懸殊，目前，處于百年一遇的干旱，長江下游嚴重缺水，三峽開閘放水，市場擔(dān)憂長江電力2011年的發(fā)電量。我們認為二季度發(fā)電量占年度比重為20%～22%，整年的業(yè)績主要看第三、四季度，第三、四季度占全年發(fā)電量的65%左右。

根據(jù)國家規(guī)定，長江電力每年水資源按每千瓦時0.3—0.8分錢繳納，以1000億度電計算，該項支出為3億元，總額不大。

表2 2011—2016年長江電力600900股票預(yù)期收益分析

2011年長江電力發(fā)電量預(yù)計在1000億千瓦時，按0.219元/千瓦時的平均上網(wǎng)電價，年收入約220億元，減去折舊、利息和管理費用，還有利潤總額125億元，稅后利潤約85億元左右。因此，2010年每股收益應(yīng)在0.52元/股。

鑒于長江電力的特殊地位、國家政策的扶持、環(huán)保概念等等，只要公司不偏離主營業(yè)務(wù)，應(yīng)該有穩(wěn)健的回報。在浙江的很多小型發(fā)電水庫，50年還在使用，50年前的100萬投入，目前大約以1億元左右的價格轉(zhuǎn)讓，年收益復(fù)利8%，抵得過通脹。

四、不利因素

第一，貸款利率有上漲空間。

第二，三峽大壩對自然生態(tài)的影響，廣為詬病，間接影響了二級市場的股價表現(xiàn)。

第三，上游來水不確定性，影響長江電力的業(yè)績穩(wěn)定。

第四，未來金沙江的電站收購，價格不透明，難以評估，會影響長江電力的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

五、收益試算

2015年 EPS

0.78元/股×15倍PE=11.7

總體回報率=（11.7+總股息1.7）/7.4=1.81

年復(fù)利8%

2015年 EPS

0.78元/股×20倍PE=15.6

總體回報率=（15.6+總股息1.7）/7.4=2.33

年復(fù)利18%

2015年 EPS

0.78元/股×25倍PE=19.5

總體回報率=（19.5+總股息1.7）/7.4=2.86

年復(fù)利21%

2015年 EPS

1元/股×15倍PE=15

總體回報率=（15+總股息1.7）/7.4=2.26

年復(fù)利17.8%

2015年 EPS

1元/股×20倍PE=20

總體回報率=（20+總股息1.7）/7.4=2.93

年復(fù)利21.5%

2015年 EPS

1元/股×25倍PE=25

總體回報率=（25+總股息1.7）/7.4=3.61

年復(fù)利28%

7.40元/股為2011年5月26日的收盤價格，總股息是指2011—2015年度的股息累計。0.78元/股是一般估計，1元/股的EPS是樂觀估計。

假如要獲得超過30%的年復(fù)利回報，買入價格，應(yīng)低于7.20元/股，且需達到最樂觀情況，EPS達到1元/股，PE≥25倍。

由以上分析可知，在7.20—8.40元/股買入，預(yù)期年收益為15%，至2015年，年股息率為5%。由此，筆者堅定看好長江電力長期投資價值。

[1]中國水力發(fā)電工程學(xué)會主編：中國水電60年：慶祝中華人民共和國60周年[M].北京：中國電力出版社，2009.

[2]中國電力規(guī)劃：水電卷 [M].北京：中國水利水電出版社，2007.

[3]王浩等：水利與國民經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展研究[M].北京：中國水利水電出版社，2008.