中國創(chuàng)業(yè)板的成長與問題

武悅

從09年10月23日開板至今，我國創(chuàng)業(yè)板雖然存在的時間不長，但已經(jīng)歷了不少風(fēng)風(fēng)雨雨，有了顯著的成長與發(fā)展。創(chuàng)業(yè)板是僅次于主板市場的二板證券市場，其主要目的是扶持中小企業(yè)，尤其是高成長性企業(yè)，是風(fēng)險投資的退出途徑之一。與主板市場相比，創(chuàng)業(yè)板的特點突出為高風(fēng)險高收益。創(chuàng)業(yè)板是證券市場發(fā)展的產(chǎn)物，是證券市場不可或缺的一部分。

創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展

說到創(chuàng)業(yè)板，就不得不提到美國的納斯達(dá)克（NASDAQ）。納斯達(dá)克市場誕生于1971年，是世界上主要的股票市場中成長速度最快的市場，而且它是首家電子化的股票市場，交易量甚至一度超過了美國的主板市場。在國內(nèi)，早在1998 年3 月, 民建中央就向九屆政協(xié)會議提出《關(guān)于借鑒國外經(jīng)驗, 盡快發(fā)展我國風(fēng)險投資事業(yè)的提案》, 被列為“一號提案”。同年12月,國家計劃發(fā)展委員會曾向國務(wù)院提出“盡早研究設(shè)立創(chuàng)業(yè)板塊股票市場問題”, 國務(wù)院當(dāng)即要求中國證監(jiān)會提出研究意見。但此后長路漫漫, 創(chuàng)業(yè)板在經(jīng)過十幾年的醞釀、討論之后終成正果。

2009 年10 月30 日，首批28 家創(chuàng)業(yè)板公司集中在深交所掛牌交易。在短短一年多的時間里，我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展迅速。據(jù)深交所數(shù)據(jù)顯示，截至2011年3月30日，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司已達(dá)196家，總市值超過7948億元，流通市值超過2292億元，于2010年6月掛牌的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)當(dāng)日開盤986.02點，最高1129.69點，最低832.62點。從業(yè)績來看，截至2010年10月27日晚間，有統(tǒng)計數(shù)據(jù)的127家創(chuàng)業(yè)板公司前三季度實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤65.68億元，增長僅16.5％。凈利增幅低于主板增幅的25.7％和中小板企業(yè)增幅的38.98％。雖說創(chuàng)業(yè)板企業(yè)與主板和中小板企業(yè)相比，存在差距，但數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板自掛牌上市以來，總體趨勢是向成熟的方向發(fā)展

從行業(yè)上看，創(chuàng)業(yè)板公司雖涉及多個行業(yè)，但信息技術(shù)、高端設(shè)備制造、電子、石化塑膠、生物醫(yī)藥等行業(yè)成為創(chuàng)業(yè)板的主要行業(yè)，占創(chuàng)業(yè)板公司60%以上。在地域分布上，134 家創(chuàng)業(yè)板上市公司分布在24個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市），主要集中在北京及長三角、珠三角地帶。創(chuàng)業(yè)板公司的區(qū)域分布充分體現(xiàn)了我國區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展特征，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的公司占據(jù)創(chuàng)業(yè)板市場。截至2010年10月27日，134 家創(chuàng)業(yè)板上市公司合計融資988.23 億元，平均每家募集資金7.37 億元，其規(guī)模雖然低于主板市場IPO，但要比中小板平均募集規(guī)模高出一倍。

創(chuàng)業(yè)板的意義

一、有效解決中小企業(yè)融資難的問題。中小企業(yè)在我國國民經(jīng)濟(jì)中的地位是非常重要的，其數(shù)量占我國企業(yè)總數(shù)的95%以上。按照現(xiàn)行貸款通則和有關(guān)規(guī)定，80%的中小企業(yè)存在貸款難和融資難的問題，以至于一些很有發(fā)展?jié)摿Φ墓倦y以獲得足夠的資金支持而夭折。雖然今年來國家加大了扶持中小企業(yè)發(fā)展的力度，積極引導(dǎo)并協(xié)調(diào)商業(yè)銀行加大對中小企業(yè)的信貸支持，但根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，貸款的增加與企業(yè)的發(fā)展明顯不同步，甚至銀行對中小企業(yè)的貸款增長低于貸款的平均增長率。然而在主板上市對于公司的注冊資本及盈利指標(biāo)等都有著很高的要求，這些初創(chuàng)企業(yè)往往很難達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)，也就無法在公開市場進(jìn)行融資。不解決中小企業(yè)融資難題，就無法突破其發(fā)展瓶頸。創(chuàng)業(yè)板放寬了限制，使難以在主板上市或取得銀行貸款的中小企業(yè)獲得了先掛牌融資再發(fā)展企業(yè)再進(jìn)行下一輪融資的途徑。盡管創(chuàng)業(yè)板也采用審批制，但加強了保薦人的作用，在信息披露等管理機制方面也靈活了很多。

二、是風(fēng)險投資退出的重要渠道。在研究各國風(fēng)險投資發(fā)展經(jīng)驗的過程中, 我們發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資和創(chuàng)業(yè)板市場之間存在很強的關(guān)聯(lián)性。風(fēng)險投資是許多高新技術(shù)企業(yè)首期發(fā)展資金的重要來源，風(fēng)險投資家通過嚴(yán)格的篩選，將基金投放到企業(yè)，對企業(yè)進(jìn)行指導(dǎo)和管理，最終通過上市、并購、管理層收購、機構(gòu)投資者購買、破產(chǎn)清算等方式退出企業(yè)，實現(xiàn)資本的增值，然后進(jìn)行下一輪的投資。風(fēng)險資本主要是對處于種子期或初創(chuàng)期的企業(yè)的支持，在一定程度上可以說是實現(xiàn)資本和技術(shù)結(jié)合的第一步，創(chuàng)業(yè)板市場主要是對處于成長期或擴(kuò)張期的中小企業(yè)的支持，可以說是實現(xiàn)資本與技術(shù)結(jié)合的第二步。風(fēng)險資本實現(xiàn)的外部監(jiān)管主要表現(xiàn)為風(fēng)險資本家通過契約合同的個體監(jiān)管；而創(chuàng)業(yè)板市場實現(xiàn)的外部監(jiān)管則比風(fēng)險資本要寬廣得多, 涉及社會方方面面, 可以說是社會監(jiān)管。風(fēng)險資本市場的流動性相對較差,一般需要7～10年的封閉期, 企業(yè)失敗的機會相對較大；創(chuàng)業(yè)板市場流動性較強, 企業(yè)成功的幾率大。創(chuàng)業(yè)板市場給風(fēng)險資本以希望和目標(biāo)，經(jīng)過風(fēng)險資本孵化的企業(yè)可以到創(chuàng)業(yè)板市場進(jìn)行IPO。在眾多的退出機制中，上市不論對投資者還是企業(yè)都是最好的選擇。良好的創(chuàng)業(yè)板市場有利于風(fēng)險投資的發(fā)展，風(fēng)險投資的繁榮反過來也會促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板的建設(shè)，風(fēng)險投資和創(chuàng)業(yè)板市場之間是一種共生共榮的關(guān)系，二者分工合作，不可或缺。

三、有利于資本市場的完善和發(fā)展，有利于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的實施。創(chuàng)業(yè)板成立之后，我國資本市場有主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，多層次的資本市場，給各層次的企業(yè)提供了融資渠道，不同融資主體融資的實現(xiàn)，使得資本市場更加完善，也解決了我國資本市場單一的現(xiàn)狀。創(chuàng)業(yè)板的建立將有效地推動我國資本市場的建設(shè)進(jìn)程，也將成為資本市場的重要組成部分。創(chuàng)業(yè)板的出現(xiàn)極大的豐富了證券投資產(chǎn)品的品種，滿足了追求高風(fēng)險高收益的投資者的需求，提高市場上資金的流動性。同時創(chuàng)業(yè)板扶持高成長性的中小企業(yè)，國家自主創(chuàng)新戰(zhàn)略得到貫徹落實，促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。在當(dāng)前全球金融危機和低碳經(jīng)濟(jì)的背景下，改變原來的發(fā)展模式勢在必行，創(chuàng)業(yè)板的出現(xiàn)有利于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，減少我國經(jīng)濟(jì)對其他國家的依賴，合理分配資源，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展還引領(lǐng)了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的熱潮，中小企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大提供了許多就業(yè)機會，有利于國家經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)健康發(fā)展。

創(chuàng)業(yè)板的問題

一、成長性堪憂。由于創(chuàng)業(yè)板門檻較低，發(fā)行監(jiān)管制度不夠完善，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板市場的上市公司良莠不齊，存在部分公司進(jìn)入這個市場之后原本的高成長性消失，取而代之的是業(yè)績的大幅度下滑。從2010年上半年的數(shù)據(jù)來看，凈利潤增速超過30%的只有43家，占創(chuàng)業(yè)板公司總數(shù)的40.95%；同時符合主營收入和凈利潤增速超過30%的，則只有19家。而上半年凈利潤負(fù)增長的有23 家，達(dá)21.90%；凈利潤增長率低于20%的有24 家，占比達(dá)到22.86%。創(chuàng)業(yè)板的增長并不如中小板，有過度炒作的嫌疑。有些公司在自身的治理和制度上存在缺陷，股東大會、董事會、監(jiān)事會不健全，無法保證信息披露質(zhì)量，管理落后；有些主營業(yè)務(wù)依賴性強，一旦其所依附的公司有風(fēng)吹草動，其業(yè)績就會受到嚴(yán)重影響；有些公司根本就不處于成長期，實際上屬于成熟企業(yè)，通過各種專利包裝而上市，嚴(yán)重影響了創(chuàng)業(yè)板整體的成長性。創(chuàng)業(yè)板設(shè)立的目的就是為了滿足高成長性企業(yè)的融資要求，而現(xiàn)在的狀況已經(jīng)違背了管理層設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的初衷，如此下去，創(chuàng)業(yè)板的未來實在令人堪憂。

二、“三高”癥未消。歷時一年多，創(chuàng)業(yè)板公司高發(fā)行價、高市盈率、高募集資金的“三高”癥狀未受明顯遏制，28 家首批在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)平均發(fā)行市盈率就高達(dá)56倍，目前上市的這196家創(chuàng)業(yè)板公司平均發(fā)行市盈率為55.91倍，其中市盈率最高的世紀(jì)鼎利超過120倍，近80%的公司發(fā)行市盈率都在50倍以上。截至2010年10月29日，創(chuàng)業(yè)板上市公司平均市盈率達(dá)71.83倍，不僅高于同期的中小板公司55.39倍及主板公司的44.47倍，也比英國AIM、香港創(chuàng)業(yè)板等市場的市盈率高。在發(fā)行價上，已上市創(chuàng)業(yè)板公司的平均發(fā)行價格在33元以上，遠(yuǎn)超IPO以來的中小板新股26.81元均值。從融資前后看，創(chuàng)業(yè)板上市公司首發(fā)募資普遍存在超募的現(xiàn)象。已上市創(chuàng)業(yè)板公司首發(fā)預(yù)計募資總額在300億元左右，實際首發(fā)募資總額卻比其超出600多億元，超募比例高達(dá)2倍，平均每家公司超募4億元之多。創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司本身規(guī)模就比較小，一下吸收如此多的資金，并不利于企業(yè)長遠(yuǎn)的規(guī)劃和發(fā)展。創(chuàng)業(yè)板“三高”難降的原因，歸根結(jié)底和現(xiàn)在的審核發(fā)行體制有關(guān)，也和市場上一些游資的炒作有關(guān)。

三、直接退市難。直接退市機制尚未建立，被認(rèn)為是創(chuàng)業(yè)板市場制度建設(shè)的重大缺失。創(chuàng)業(yè)板成立之初，管理層希冀通過創(chuàng)業(yè)板在制度創(chuàng)新方面先行先試，包括建立直接退市機制、再融資制度等，但因各種原因進(jìn)展緩慢。創(chuàng)業(yè)板實施直接退市和快速退市制度，是為了杜絕由于長時間的退市風(fēng)險警示而產(chǎn)生借殼炒作的機會。若直接退市制度遲遲不出，會給市場一個很不好的信號，即創(chuàng)業(yè)板的退市還會沿用主板的制度，那么一些績差公司也不會就此死去，炒作依舊留有空間。

綜上所述，創(chuàng)業(yè)板的建設(shè)關(guān)系到我國資本市場的穩(wěn)定和發(fā)展。經(jīng)歷了初期的不穩(wěn)定之后，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)逐漸步入平穩(wěn)正常的軌道。規(guī)模的不斷擴(kuò)大對體制和監(jiān)管提出了更高的要求，準(zhǔn)確的定位、完善的發(fā)行制度和交易制度、市場化的運作方式、嚴(yán)格的監(jiān)管是不可缺少的，只有這樣，創(chuàng)業(yè)板才能持續(xù)、長遠(yuǎn)、健康的發(fā)展。

（作者單位：中南財經(jīng)政法大學(xué)）