公司治理環(huán)境、控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離與現(xiàn)金持有量價值——基于我國上市公司的實證分析

黃 蕾

（江西財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，江西 南昌 330103）＊

一、引言

企業(yè)現(xiàn)金持有量水平?jīng)Q策是一項重要的財務(wù)決策，現(xiàn)金持有量的大小影響著企業(yè)的財務(wù)狀況以及經(jīng)營水平。Miller ＆Orr（1966）、Mulligan（1997）認(rèn)為公司現(xiàn)金持有水平主要決定于現(xiàn)金短缺的邊際成本；Opler et al（1999）通過權(quán)衡模型和融資優(yōu)序模型研究了企業(yè)現(xiàn)金持有水平。近年來，隨著公司治理研究的不斷深入，許多學(xué)者在考察公司治理機制優(yōu)化對企業(yè)業(yè)績影響的同時，也開始考察公司治理對公司現(xiàn)金持有決策的影響。但自Jonson，La porta，Lopez－de－Silance和Shleifer提出控股股東的“利益侵占”觀點以來，控股股東的行為以及控制權(quán)的問題日益受到關(guān)注。本文主要考慮在不同公司治理環(huán)境下，重點討論控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離對公司現(xiàn)金持有量的影響程度。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

La Port（1998）開創(chuàng)了制度環(huán)境對現(xiàn)金持有量的影響的研究之先河［1］，其研究結(jié)果表明國家制度和公司治理環(huán)境對財務(wù)政策會產(chǎn)生重要影響［2］。Dittmar（2003）考察了投資者保護政策對公司現(xiàn)金持有水平的影響，結(jié)果表明投資者保護強的國家其公司現(xiàn)金持有水平高于投資者保護弱的國家的公司［4］。Harford（1999）研究的結(jié)果與 Dittman的研究正好相反［3］。我國學(xué)者張人驥（2005）的研究結(jié)果表明，在我國具有較好的股東保護政策的公司，企業(yè)的現(xiàn)金持有量相對較少［5］。顯然，好的公司治理環(huán)境可以有效地控制控股股東和管理層的投機行為，控股股東在使用現(xiàn)金時會受到更多的監(jiān)督。此外，國有企業(yè)相對于民營企業(yè)，經(jīng)營目標(biāo)除了獲取利潤之外還有社會目標(biāo)如社會保障、就業(yè)、社會穩(wěn)定等，為了實現(xiàn)這些目的，國有企業(yè)需要且能夠控制更多的資源，所以現(xiàn)金持有量較高。根據(jù)上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：公司治理環(huán)境與上市公司現(xiàn)金持有量為正相關(guān)關(guān)系；

假設(shè)2：與私營企業(yè)相比，公司治理環(huán)境對國有企業(yè)現(xiàn)金持有量的正向影響較弱。

代理理論認(rèn)為，公司的控股股東會利用自己控制性地位以損害小股東的利益為代價攫取大量的控制權(quán)私利。Shleifer和 Vishny（1997）、Claessens，Djankov和Lang（1997）指出由于中小股東無法分享企業(yè)的控制權(quán)，從而導(dǎo)致控股股東有機會進行利益侵占。Bebchuck et al（2000）指出這種侵占主要通過金字塔式持股、交叉持股以及雙重股份結(jié)構(gòu)來實現(xiàn)。Wolfenzen（1999）認(rèn)為控股股東會通過關(guān)聯(lián)方交易、轉(zhuǎn)移定價、資產(chǎn)重組等“隧道行為”獲取私人價值。當(dāng)終極股東控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離程度越高時，企業(yè)持有現(xiàn)金越多，控股股東的侵占結(jié)果導(dǎo)致更嚴(yán)重的代理沖突。但是，無論控股股東通過何種方式侵占上市公司的利益，上市公司是否有足夠的現(xiàn)金是控股股東能否實現(xiàn)其控制權(quán)私利的重要前提（李增泉，2004）。同時，控股股東的所有權(quán)性質(zhì)不同，對其影響也存在差異（徐曉東、陳小悅，2003）。在我國，很多上市公司特別是國有上市公司是母公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入而形成的，因此公司上市后，國有股東這只“攫取之手”會侵占和挪用上市公司的資金（王化成、胡國柳，2004）。在其他條件一定的情況下，私有控股股東的公司對資金的占用比國有控股公司低（王鵬、周黎安，2006）?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：終極控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度越大，企業(yè)現(xiàn)金持有量越低；

假設(shè)4：相對于國有終極控股股東，私營企業(yè)的終極控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度越大會導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有的水平更低。

Dyck和Zingales（2003）的實證研究表明，企業(yè)的投資者保護越高，控股股東憑借其控制權(quán)所獲取的私有利益越少。王俊秋和張奇峰（2007）對我國上市公司的企業(yè)進行研究也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離度與企業(yè)控股股東的利益侵占為正相關(guān)關(guān)系，并且較高的法治水平能夠阻止控股股東的侵占行為。實際上，如果治理環(huán)境對投資者能夠起到很好的保護，在某種程度上會提高控股股東對公司利益侵占的成本，最終會遏制控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離所導(dǎo)致控股股東的侵占行為。因此，公司治理環(huán)境的改善在一國公司治理中就發(fā)揮了相當(dāng)大的作用，治理環(huán)境的改善不僅在總體上對控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)偏離度與公司現(xiàn)金持有量存在影響，同時在不同性質(zhì)的公司中表現(xiàn)也不一致［7］?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)5：治理環(huán)境的改善會緩解控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)偏離度與公司現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)關(guān)系；

假設(shè)6：與私營上市公司相比，治理環(huán)境的改善對緩解控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)偏離度與公司現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)關(guān)系在國有上市公司中更不明顯。

三、研究樣本與變量定義

（一）研究樣本

選取在滬、深股市發(fā)行的2006～2009年的A股上市公司為樣本，并根據(jù)以下原則進行篩選：（1）剔除所有的ST、PT公司；（2）剔除金融保險行業(yè)企業(yè)；（3）剔除配股、增發(fā)、發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司，避免融資行為對現(xiàn)金持有水平的影響；（4）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；（5）為了消除極值的影響，采用1%及99%的Winsorize方法（縮尾方法）剔除了位于0～1%與99%～100%之間的極端值。根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)，本研究樣本量為1103家，使用國泰安研究服務(wù)中心CSMAR中國上市公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)庫，部分?jǐn)?shù)據(jù)來源于中國證券網(wǎng)與色諾芬CCER數(shù)據(jù)庫，治理環(huán)境數(shù)據(jù)來自于樊綱和王小魯編制的各地區(qū)市場化進程數(shù)據(jù)及其子數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義與模型

1.被解釋變量。根據(jù)國內(nèi)外相關(guān)的研究文獻，本文用貨幣資金和短期投資量總和與本期總資產(chǎn)的比值作為現(xiàn)金持有量水平（并各自進行自然對數(shù)化處理）。

2.解 釋 變 量。 根 據(jù) La Porta，Lopez－de－Silance，Shleifer和Vishny對控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的定義，用控股股東的總控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的比率來表示。本文根據(jù)樊綱和王小魯（2007）［7］的研究，將各地區(qū)市場化進程的相對指數(shù)作為衡量企業(yè)市場治理環(huán)境的變量，將法制制度環(huán)境的平均得分作為法治治理環(huán)境。

3.控制變量。本文參考楊興全，張照南（2010）［9］的研究，以公司規(guī)模（Size）、公司的負(fù)債水平（Leverage）、公司的成長性（Growth）、股利支付啞變量（Dividend）、資本支出（ZBZ）、營業(yè)現(xiàn)金流量（Cashflow）、凈營運資本（NWC）作為控制變量。所有變量設(shè)置與說明見表1。根據(jù)樣本內(nèi)國有與私營上市公司的情況及上述變量選擇，建立如下回歸模型：

表1 變量與變量說明

四、實證結(jié)果及分析

（一）治理環(huán)境、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度、現(xiàn)金持有量的檢驗

表2是對企業(yè)治理環(huán)境、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度、現(xiàn)金持有量的統(tǒng)計描述。從表2中可以看出現(xiàn)金持有量的均值為0.227，最大值為0.851，最小值0.002，說明我國上市公司現(xiàn)金持有水平較高，不同公司的現(xiàn)金持有水平差別較大。在治理環(huán)境指數(shù)方面，不同性質(zhì)的公司治理的數(shù)值差異顯著，正是這種差異導(dǎo)致了公司治理和財務(wù)決策上的不同，造成公司現(xiàn)金持有量的差異?？毓晒蓶|控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度變量均值為2.120，最大值為10.284，最小值為0.913，說明我國上市公司控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之間的偏離度較高。企業(yè)的市場治理環(huán)境指數(shù)均值為5.977，最大值和最小值分別為10.101和1.159，法治治理環(huán)境指數(shù)均值為5.776，最大值和最小值分別為10.613和1.412。表3的實證結(jié)果進一步說明了國家的治理環(huán)境程度越高，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平也越高；控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度越大，現(xiàn)金持有水平越低。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

表3 不同性質(zhì)企業(yè)現(xiàn)金持有量差異檢驗

（二）隨著公司治理環(huán)境的改善，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度對現(xiàn)金持有量的影響

表4的實證結(jié)果表明了公司治理環(huán)境、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度以及現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系，應(yīng)用模型（1）進行回歸，回歸（1）表明市場治理環(huán)境與公司現(xiàn)金持有量之間為正相關(guān)關(guān)系，其通過顯著水平為5%的檢驗，回歸（2）表示法治治理環(huán)境與公司現(xiàn)金持有量為通過5%顯著性水平下的正相關(guān)。這說明總體來說當(dāng)公司治理環(huán)境較好時，控股股東與管理層就沒有那么多機會持有現(xiàn)金進行利益轉(zhuǎn)移，相對來說企業(yè)持有現(xiàn)金的水平就提高了?；貧w（3）是在前兩個模型的基礎(chǔ)上加入了V／C變量之后的回歸結(jié)果，股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度和現(xiàn)金持有量在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這意味著終極控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)一致的上市公司現(xiàn)金持有水平也較高。

為了進一步證實治理環(huán)境改善對控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離度和現(xiàn)金持有量之間關(guān)系的影響作用，本文在模型中加入治理環(huán)境與偏離度的交叉項，表5中的模型表明變量V／C的系數(shù)為負(fù)，交叉項系數(shù)為正且通過顯著性為5%的檢驗。

表4 治理環(huán)境、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度和現(xiàn)金持有量回歸結(jié)果（模型1）

表5 基于治理環(huán)境改善下控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度和現(xiàn)金持有量相關(guān)關(guān)系實證結(jié)果（模型2）

（三）不同公司治理環(huán)境改善，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度與現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系

與其他文獻一致將治理環(huán)境指數(shù)高于中位數(shù)的地區(qū)定義為治理環(huán)境好的樣本，反之為治理環(huán)境差的樣本，表6為不同治理環(huán)境下控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度對現(xiàn)金持有量的影響，結(jié)果表明在治理環(huán)境好的樣本中，市場治理水平以及法治治理水平分別和控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度為負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是沒有通過檢驗；在治理環(huán)境差的樣本中，市場治理水平與控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離度的相關(guān)系數(shù)為－0.221，并通過顯著性水平為10%的檢驗，法治治理水平和控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度的相關(guān)系數(shù)為－0.011，并通過顯著性水平為5%的檢驗，由此可見，好的治理環(huán)境對控股股東的侵害行為具有監(jiān)督作用，從而有效地保護了中小股東的利益。

表6 不同治理環(huán)境下控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度對現(xiàn)金持有量的影響（模型2）

（四）在不同性質(zhì)條件下，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度與現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系

在表7中本文將企業(yè)按性質(zhì)分為國有企業(yè)和私營企業(yè)，分別進行治理環(huán)境與現(xiàn)金持有量的分組檢驗，實證結(jié)果表明，在國有企業(yè)中，市場化治理指數(shù)和法治治理指數(shù)對現(xiàn)金持有量的回歸系數(shù)分別為0.012和0.013，分別通過顯著性水平為10%和5%的檢驗，私營企業(yè)中市場化治理和法治治理指數(shù)對現(xiàn)金持有量的回歸系數(shù)分別為0.055和0.135，均通過檢驗；無論是從相關(guān)系數(shù)還是從顯著性水平來看，與國有企業(yè)相比，私營企業(yè)中治理環(huán)境對現(xiàn)金持有量的影響更明顯。

表7 國有企業(yè)和私營企業(yè)的治理環(huán)境與現(xiàn)金持有量的回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論

本文以上市公司的現(xiàn)金持有量為研究對象，從公司治理環(huán)境的改善、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離度的角度，進行了公司治理環(huán)境改善前后以及不同性質(zhì)現(xiàn)金持有量的比較分析，系統(tǒng)地考察了公司治理環(huán)境、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離度、現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）治理環(huán)境與現(xiàn)金持有量水平為正相關(guān)關(guān)系；（2）控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離度與現(xiàn)金持有量之間為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是治理環(huán)境的改善可以減輕這種負(fù)向關(guān)系；（3）本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，將上市公司分為國有和私營兩種，實證結(jié)果表明分組檢驗中治理環(huán)境和上市公司現(xiàn)金持有量之間的正相關(guān)關(guān)系在私營企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯。

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