宏觀調(diào)控政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格影響的實(shí)證檢驗(yàn)

曹國(guó)華,喻 震

(重慶大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院,重慶 400044)

0 引言

近年來(lái)我國(guó)商品房和商品住宅銷售價(jià)格持續(xù)攀升，大大超出普通老百姓的承受能力，國(guó)家為抑制房?jī)r(jià)非正常上漲相繼出臺(tái)了一些宏觀調(diào)控措施，但是房地產(chǎn)市場(chǎng)似乎進(jìn)入了一個(gè)怪圈，房?jī)r(jià)呈現(xiàn)出越調(diào)控越上漲的趨勢(shì)。房地產(chǎn)市場(chǎng)上經(jīng)常會(huì)有各種調(diào)控政策信息等事件發(fā)生，而事件的影響又會(huì)在資產(chǎn)價(jià)格上體現(xiàn)出來(lái)。我們要測(cè)定某一經(jīng)濟(jì)事件對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響時(shí),表面上看來(lái),這似乎是一大難題,但運(yùn)用事件研究,則相對(duì)容易得多。那么各種政策或信息到底對(duì)房?jī)r(jià)有沒(méi)有影響,影響的程度如何，本文試圖通過(guò)事件研究法來(lái)驗(yàn)證。

1 事件研究法的基本原理及步驟

事件研究法是探討事件發(fā)生前后，資產(chǎn)價(jià)格反應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)性研究方法，它以特定事件日為基準(zhǔn)，通過(guò)研究事件發(fā)生日前后資產(chǎn)價(jià)格的變化，衡量資產(chǎn)價(jià)格因?yàn)樵撌录l(fā)生所受到的影響。一般來(lái)說(shuō)，事件研究法檢驗(yàn)事件期中樣本數(shù)據(jù)的變動(dòng)率是否有顯著異常的情形，來(lái)探討該事件是否有信息內(nèi)涵。它的基本原理在于：有關(guān)事件的影響會(huì)逐漸反應(yīng)在資產(chǎn)價(jià)格之中。所以，運(yùn)用相對(duì)比較短時(shí)期所觀察到的資產(chǎn)價(jià)格就可以測(cè)定某一事件的經(jīng)濟(jì)影響。具體來(lái)說(shuō)，根據(jù)研究目的，選擇某一特定事件，檢驗(yàn)事件窗內(nèi)樣本資產(chǎn)價(jià)格的異常變動(dòng)率是否顯著為零，進(jìn)而說(shuō)明該事件是否對(duì)資產(chǎn)價(jià)格有顯著影響。

一般而言，事件研究法包括幾大步驟，即定義事件、異常變動(dòng)率的估計(jì)、異常變動(dòng)率的平均和加總、異常變動(dòng)率的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

1.1 定義事件

事件研究首先要定義事件，包括選定事件日、估計(jì)窗口、事件窗口。事件日就是事件發(fā)布日期，公眾得知公告，或基本面明朗的那一天。一般情況下事件公告只有一天，但將事件窗擴(kuò)大到事件日前和事件日后更為科學(xué)。這樣一來(lái)，我們可以更加準(zhǔn)確的計(jì)算圍繞事件發(fā)生所產(chǎn)生的異常變動(dòng)率。估計(jì)窗口的確定一般在事件發(fā)生前一段時(shí)間，利用事件前一段時(shí)間的數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)，可以使參數(shù)的估計(jì)不會(huì)受到事件的影響。

1.2 異常變動(dòng)率的估計(jì)

資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)可以分為正常變動(dòng)和異常變動(dòng)，正常變動(dòng)是指在正常的情況下所得到的預(yù)期合理變動(dòng)，異常變動(dòng)是指超出正常變動(dòng)的變動(dòng)部分。異常變動(dòng)率等于實(shí)際變動(dòng)率減去預(yù)期變動(dòng)率。由于特定城市房地產(chǎn)價(jià)格反應(yīng)與全國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格反應(yīng)具有很高的相關(guān)性，本文采用市場(chǎng)模型來(lái)計(jì)量正常變動(dòng)率。

Rit表示城市i在t期的房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)率，Rmt為全國(guó)市場(chǎng)在t期的房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)率，εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

Pit、Pit-1為城市i在t、t-1期房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)。

Qit、Qit-1為全國(guó)在t、t-1期的房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)。

ARit=，此時(shí) t的取值范圍為事件窗口。

1.3 異常變動(dòng)率的平均及加總

事件研究的目的在于探討事件對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，若只觀察ARit是無(wú)法得出結(jié)論的，因?yàn)樵跈z驗(yàn)過(guò)程中會(huì)存在許多不確定性因素，例如在事件窗口中除了研究者感興趣的事件外，還有很多非研究事件的干擾，同樣也會(huì)造成資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)。

ARit=研究事件引起的變動(dòng)+非研究事件引起的變動(dòng)

那么如何去除掉這些干擾事件造成的影響呢，將所有樣本的異常變動(dòng)率平均，可以降低這些干擾。因此，在統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)之前必須先計(jì)算出平均異常變動(dòng)率（ARR）和累計(jì)平均異常變動(dòng)率（CARR)。

1.4 異常變動(dòng)率的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)量

本文采用普通橫截面法對(duì)平均異常變動(dòng)率和累積平均異常變動(dòng)率進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)。此方法的優(yōu)點(diǎn)是可以克服異常變動(dòng)率的方差受事件影響而改變的問(wèn)題，所以考慮以橫截面的單個(gè)城市異常變動(dòng)率之方差作為平均異常變動(dòng)率之方差。

（1）平均異常變動(dòng)率（AAR）的假設(shè)檢驗(yàn)H0:E[ ]

AARt=0,即事件對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格無(wú)影響，房地產(chǎn)價(jià)格的平均異常變動(dòng)率是隨機(jī)波動(dòng)的。否則，H1:E[ ]AARt≠0，即房地產(chǎn)價(jià)格的平均異常變動(dòng)率不是隨機(jī)波動(dòng)的，事件對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格是有顯著影響的。AARt的T統(tǒng)計(jì)量為：

（2）累積平均異常變動(dòng)率（CAAR)的假設(shè)檢驗(yàn)H0:E[ ]

CAARt=0，即事件對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格無(wú)影響，房地產(chǎn)價(jià)格的累積平均異常變動(dòng)率是隨機(jī)波動(dòng)的。否則，H1:E[ ]

CAARt≠0，房地產(chǎn)價(jià)格的累積平均異常變動(dòng)率不是隨機(jī)波動(dòng)的，事件對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格是有顯著影響的。CAARt的t統(tǒng)計(jì)量為：

2 樣本選取與實(shí)證檢驗(yàn)

由于房地產(chǎn)作為一種投資品，價(jià)格會(huì)在一年內(nèi)發(fā)生顯著的變化，本文認(rèn)為使用季度或月度數(shù)據(jù)更為科學(xué)。本文選擇全國(guó)及北京、上海、深圳、南京、杭州、武漢、重慶、西安、廣州九個(gè)主要城市，地域上也具有代表性，數(shù)據(jù)選取了1999年第4季度到2010年第3季度的房屋銷售價(jià)格指數(shù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于wind資訊。

本文主要以國(guó)家出臺(tái)有關(guān)房地產(chǎn)調(diào)控的行政法規(guī)政策和通過(guò)銀行等金融機(jī)構(gòu)為主的貨幣政策為研究對(duì)象。為了避免事件窗口的重疊如果某一較短時(shí)段內(nèi)出現(xiàn)多個(gè)相同或相關(guān)因素則合并為一個(gè)事件。通過(guò)對(duì)1999年第4季度到2010年第3季度期間所發(fā)生的重大房地產(chǎn)調(diào)控政策進(jìn)行檢索，確定了兩個(gè)具有代表性的重大事件為研究對(duì)象，見(jiàn)表1。

表1 事件

對(duì)于事件一，以3月26日公告通知日為事件日，估計(jì)窗口為2000年第1季度到2004年第1季度，事件窗口選取2004年第2季度到2005年第4季度。對(duì)于事件二，事件日選取2007年3月18日，估計(jì)窗口為2000年第1季度到2005年第3季度，事件窗口選取2006年第1季度到2009年第3季度。由于事件一為單獨(dú)事件相對(duì)影響時(shí)間短，事件二持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)相對(duì)影響時(shí)間長(zhǎng)，為了達(dá)到更好的檢驗(yàn)效果，在選取事件窗口的時(shí)候，事件一的事件窗口相對(duì)較短，事件二的事件窗口相對(duì)較長(zhǎng)。

通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)的處理得到AAR和CAAR的統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2和表3。

表2 事件一的AAR與CAAR的T檢驗(yàn)

表3 事件二的AAR與CAAR的T檢驗(yàn)

3 結(jié)果分析及政策建議

圖1 事件一的AAR和CAAR時(shí)間序列對(duì)照?qǐng)D

當(dāng)t檢驗(yàn)的自由度為8時(shí)，在90%的置信度下，｜t｜＞1.397時(shí)即拒絕原假設(shè)。對(duì)于事件一，從表2中的AAR數(shù)據(jù)分析可以看出，在通知發(fā)布前后，除事件日外AAR值都為負(fù)，但是t檢驗(yàn)結(jié)果都不顯著。從CAAR值和t檢驗(yàn)值來(lái)看，所有季度的累積平均異常變動(dòng)率均為負(fù)，但是t檢驗(yàn)結(jié)果并不顯著。從圖1可以看出AAR和CAAR的變化情況，AAR在0值附近波動(dòng)，在（-1,1）期間波動(dòng)增大，在其他時(shí)段波動(dòng)減緩，反應(yīng)在CAAR上的表現(xiàn)是CAAR的總體趨勢(shì)下降，在（-1,0）期間短暫上升，隨后從事件日開(kāi)始持續(xù)下降。說(shuō)明事件日前后房?jī)r(jià)有所波動(dòng)但變化并不明顯。從以上分析可知，總體來(lái)說(shuō)事件一對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響并不顯著，房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)政府出臺(tái)這一政策的反應(yīng)并不敏感，政策沒(méi)有達(dá)到預(yù)期效應(yīng)。

對(duì)于事件二，從表3中的AAR值和CAAR值及其t值可以看出，事件發(fā)生前后AAR和CAAR的t檢驗(yàn)結(jié)果大部分顯著，能拒絕原假設(shè)。AAR在零值附近波動(dòng)，CAAR總體為負(fù)，t=3開(kāi)始迅速下降，t=6以后檢驗(yàn)高度顯著。AAR在事件日附近出現(xiàn)正值，說(shuō)明一開(kāi)始的加息政策還沒(méi)有對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生抑制效果，甚至出現(xiàn)微弱的上升，但t=3以后AAR迅速轉(zhuǎn)負(fù)，并且t檢驗(yàn)顯著，說(shuō)明連續(xù)加息的政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的抑制作用開(kāi)始體現(xiàn)出來(lái)。這也與實(shí)際情況相符，單獨(dú)一次加息或許并沒(méi)有對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生太大影響，但連續(xù)幾次加息就會(huì)大大增加房地產(chǎn)商成本和購(gòu)房者購(gòu)房成本,增加貸款購(gòu)房者還貸壓力，改變?nèi)藗兊念A(yù)期，對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生較大影響。從圖2也可以看出開(kāi)始AAR和CAAR比較平穩(wěn)，（2,8）期間有明顯異動(dòng)。從事件發(fā)生后第3季開(kāi)始AAR和CAAR迅速下降，說(shuō)明連續(xù)加息對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生了較大影響。從t=8開(kāi)始AAR和CAAR開(kāi)始回升,說(shuō)明房?jī)r(jià)已經(jīng)不受這一事件的影響，連續(xù)加息的政策效應(yīng)已經(jīng)結(jié)束。通過(guò)以上分析，總體來(lái)說(shuō)事件二對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生了一定抑制作用。

本文從銀行貸款利率的增加和政府出臺(tái)相關(guān)政策兩個(gè)方面對(duì)全國(guó)及九個(gè)主要城市房地產(chǎn)價(jià)格的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析，比較了不同因素對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響，選取的事件結(jié)果表明銀行貸款利率的連續(xù)調(diào)整比政府行政政策有更強(qiáng)的效力。之所以會(huì)出現(xiàn)這樣的結(jié)果，一方面可能是政策沒(méi)有實(shí)際效力，另一方面可能是因?yàn)檎咴趫?zhí)行時(shí)沒(méi)有落實(shí)到位，或者事后沒(méi)有監(jiān)督管理，導(dǎo)致人們對(duì)這一事件反應(yīng)不敏感，造成政策效力的減弱，而利率作為一種金融調(diào)控政策對(duì)人們的影響相對(duì)直接一些。本文的研究結(jié)果為房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格監(jiān)測(cè)提供了一種工具，也可以形成一些可供參考的建議。首先，政府在出臺(tái)房地產(chǎn)調(diào)控的政策時(shí)，要保證相關(guān)政策執(zhí)行到位和事后監(jiān)督。其次，為了穩(wěn)定房?jī)r(jià)，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)宏觀調(diào)控目標(biāo)，通過(guò)金融機(jī)構(gòu)調(diào)節(jié)利率是一種很好的措施，國(guó)家可適當(dāng)提高購(gòu)房貸款利率來(lái)抑制需求，縮小供給，從而達(dá)到更好的效果。最后，國(guó)家在穩(wěn)定房?jī)r(jià)時(shí)，要保持政策的持續(xù)性，以保證政策的影響力度，增強(qiáng)對(duì)人們預(yù)期的影響，才能有效的穩(wěn)定房?jī)r(jià)，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展。

圖2 事件二的AAR和CAAR時(shí)間序列對(duì)照?qǐng)D

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