政策緊縮趨于謹(jǐn)慎 6~8月筑底建倉(cāng)

張琢

連續(xù)三個(gè)季度的緊縮政策后，通過(guò)信貸控制和資金價(jià)格等工具控制需求、抑制通脹的效果初現(xiàn)?，F(xiàn)在來(lái)看，通脹拐點(diǎn)將現(xiàn)，下半年回落已是大概率事件，而經(jīng)濟(jì)下行跡象已非常明顯。當(dāng)前階段，經(jīng)濟(jì)下滑的擔(dān)憂超過(guò)通脹。

對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑的擔(dān)憂超過(guò)通脹

與2007年~2008年的緊縮政策周期相比，本輪緊縮存款準(zhǔn)備金上調(diào)幅度已遠(yuǎn)超出上輪17.5%高點(diǎn)，實(shí)際資金成本帶給企業(yè)的壓力已與前期高點(diǎn)大致相同。

受政策時(shí)滯影響，進(jìn)一步緊縮所帶來(lái)的邊際影響或?qū)⒅鸩郊哟螅?008年的緊縮政策超調(diào)是前車(chē)之鑒。歷史上貨幣政策的實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)向發(fā)生在通脹拐點(diǎn)前后，通脹環(huán)比下降將是政策拐點(diǎn)的催化劑，從時(shí)間上看，今年七、八月份緊縮政策有望趨于謹(jǐn)慎。

首先，前期緊縮政策已經(jīng)推動(dòng)了資金成本的快速上升，一年期基準(zhǔn)貸款利率已由2010年5.56%提高至6.31%?？紤]到利率上浮的影響，實(shí)際資金成本上升已超過(guò)200bps。實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本提高的同時(shí)，銀行間市場(chǎng)資金價(jià)格也快速提高。資金成本水平的快速提高和資金價(jià)格波動(dòng)性的放大對(duì)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的擾動(dòng)和負(fù)面影響不容忽視。

第二，近期緊縮政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響已經(jīng)引起監(jiān)管部門(mén)的重視。從央行公開(kāi)操作來(lái)看，今年4月以來(lái)央行主要以凈投放為主，4月和5月當(dāng)月央行分別凈投放2960億元和2060億元貨幣資金，央行通過(guò)存款準(zhǔn)備金回收流動(dòng)性和通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作投放流動(dòng)性的雙向操作手段，也體現(xiàn)出監(jiān)管部門(mén)對(duì)當(dāng)前階段回收流動(dòng)性的謹(jǐn)慎態(tài)度。

第三，在政府換屆前夕，抑制通脹過(guò)快上漲和維持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展具有同等重要的意義。當(dāng)前階段，在下半年通脹回落可期的狀況下，有效緩解經(jīng)濟(jì)回落壓力，防范經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)無(wú)疑將成為政策的主要著力點(diǎn)。

產(chǎn)業(yè)資本增持潮再現(xiàn)

目前全部A股的動(dòng)態(tài)市盈率已經(jīng)低于去年6月底的估值水平，甚至接近于08年11月份的歷史低點(diǎn)，同時(shí)以中石油為代表的產(chǎn)業(yè)資本增持潮的再現(xiàn)，意味著估值底部的來(lái)臨，市場(chǎng)長(zhǎng)期投資價(jià)值顯現(xiàn)。

經(jīng)過(guò)近期市場(chǎng)的連續(xù)調(diào)整，目前全部A股的動(dòng)態(tài)市盈率回落至16.74，市凈率為2.43，估值指標(biāo)已經(jīng)低于去年6月底的估值水平，甚至接近于08年11月份的歷史低點(diǎn)，A-H股溢價(jià)指數(shù)跌至96左右。從估值指標(biāo)來(lái)看，市場(chǎng)的長(zhǎng)期投資價(jià)值顯現(xiàn)。（圖1）

從各行業(yè)估值來(lái)看，除農(nóng)林牧漁、有色金屬的當(dāng)前估值高于歷史均值以外，其余行業(yè)的目前估值已降至歷史均值以下，其中金融服務(wù)、交通運(yùn)輸和房地產(chǎn)的估值已接近甚至低于歷史最低水平?？傮w來(lái)看，目前各行業(yè)的估值水平已經(jīng)具備相對(duì)吸引力。

從過(guò)去十幾年的經(jīng)驗(yàn)看，無(wú)論是美國(guó)市場(chǎng)還是香港市場(chǎng)，上市公司產(chǎn)業(yè)資本增持與全市場(chǎng)估值呈現(xiàn)高度負(fù)相關(guān)關(guān)系，產(chǎn)業(yè)資本增持潮的出現(xiàn)，往往意味著估值底部的來(lái)臨。

今年5月，產(chǎn)業(yè)資本再度進(jìn)場(chǎng)大舉增持，截止到5月30日，A股共有15家公司重要股東共計(jì)出現(xiàn)43筆增持，累計(jì)增持市值為15.55億元，創(chuàng)下今年以來(lái)的新高。其中備受關(guān)注的中石油大股東三年后再度增持，并承諾增持期間不減持。增持潮的出現(xiàn)，表明股東對(duì)于上市公司未來(lái)發(fā)展有信心，也體現(xiàn)出對(duì)公司當(dāng)前估值水平的認(rèn)可。

6~8月市場(chǎng)進(jìn)入筑底建倉(cāng)期

鑒于緊縮政策的累積效應(yīng)已經(jīng)對(duì)宏觀資金面產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性影響，考慮到企業(yè)融資成本壓力，預(yù)計(jì)未來(lái)央行將靈活調(diào)整貨幣工具的運(yùn)用，保持資金利率的相對(duì)穩(wěn)定，后期資金利率繼續(xù)大幅上行的可能性不大。

但由于通脹壓力還未出現(xiàn)明顯緩解的跡象，因此期望資金價(jià)格回到5月以來(lái)水平的可能性也不大。

整體來(lái)看，在通脹未出現(xiàn)明顯回落之前，資金價(jià)格高位維穩(wěn)，8月以后，隨著通脹回落、政策轉(zhuǎn)向，利率中樞將向常態(tài)回落。

市場(chǎng)趨勢(shì)性行情的出現(xiàn)需要看到通脹回落以及貨幣政策轉(zhuǎn)向等信號(hào)。

近期來(lái)看，5、6月份，在高翹尾因素和自然災(zāi)害推高通脹預(yù)期影響下，CPI仍將維持破五格局；但食品價(jià)格將于下半年趨穩(wěn)，同比漲幅回落，預(yù)計(jì)物價(jià)將于6~7月見(jiàn)頂、8月份回落。

在通脹拐點(diǎn)可期、經(jīng)濟(jì)回落的背景下，下半年緊縮政策的實(shí)施趨于謹(jǐn)慎。但在通脹回落沒(méi)有得到數(shù)據(jù)驗(yàn)證之前，市場(chǎng)對(duì)通脹的壓力仍然難以釋?xiě)?，短期市?chǎng)進(jìn)入筑底階段。

八月份以后，通脹回落趨于明朗，政策的核心將由控物價(jià)轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)、促轉(zhuǎn)型，宏觀經(jīng)濟(jì)也將于三季度觸底。屆時(shí)，投資者預(yù)期向好，制約市場(chǎng)的力量將顯著減輕，八月份以后市場(chǎng)有望迎來(lái)趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)行情。

風(fēng)險(xiǎn)因素則是國(guó)際板推出速度超出預(yù)期，以及下半年信貸增速低于預(yù)期，貨幣供應(yīng)量增速未出現(xiàn)明顯拐點(diǎn)。

隨著6~7月份通脹的見(jiàn)頂回落，政策重心由“控通脹”轉(zhuǎn)向“促轉(zhuǎn)型”，看好經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下的食品飲料、商貿(mào)、家電等大消費(fèi)板塊以及以計(jì)算機(jī)信息服務(wù)為代表的新興成長(zhǎng)板塊，建議投資者積極布局。（見(jiàn)圖2）

(作者系民生證券宏觀策略分析師)