實(shí)物期權(quán)在鋼鐵企業(yè)投資決策中的應(yīng)用研究

山西財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生院 任晉南京農(nóng)業(yè)大學(xué)園藝學(xué)院 侯文亞

近些年，國內(nèi)鋼鐵企業(yè)的發(fā)展遇到瓶頸，其中傳統(tǒng)投資決策方法的缺陷是重要原因。目前，國際上的許多公司在進(jìn)行投資決策時(shí)，己經(jīng)不僅僅采用傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法（NPV），還引入了實(shí)物期權(quán)法，這種方法比凈現(xiàn)值法更適用于風(fēng)險(xiǎn)程度高、不確定性大的鋼鐵行業(yè)的項(xiàng)目投資決策。

一、鋼鐵企業(yè)傳統(tǒng)投資決策方法的缺陷

傳統(tǒng)意義上，投資者用凈現(xiàn)值法（NPV）、內(nèi)含報(bào)酬率法（IRR）等來投資決策。這兩種決策方法考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值，同時(shí)存在以下的隱含假設(shè)條件：一是未來現(xiàn)金流可以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，按給定的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率計(jì)算，不考慮其它關(guān)聯(lián)效應(yīng)。二是認(rèn)為投資是可逆的。三是不考慮延期投資策略對(duì)項(xiàng)目預(yù)期收益的影響，投資者在決策和實(shí)施中只能坐觀環(huán)境變化而不能采取任何措施。四是在整個(gè)投資期內(nèi)，內(nèi)外部環(huán)境不會(huì)發(fā)生預(yù)期以外的變化。

鋼鐵行業(yè)的投資具有投資不可逆、投資過程中充滿不確定性，內(nèi)外部環(huán)境隨時(shí)可能發(fā)生變化等特點(diǎn)，與這些假設(shè)條件都不嚴(yán)格符合，甚至是相悖的。在這種情況下，如果仍然單純傳統(tǒng)的投資決策方法，可能會(huì)出面對(duì)某些項(xiàng)目的投資操之過急，而卻放棄了另外一些有潛力的項(xiàng)目。這就需要引入實(shí)物期權(quán)的概念。

二、實(shí)物期權(quán)方法介紹

（一）實(shí)物期權(quán)理論

實(shí)物期權(quán) （Real Option）的概念最初是由麻省理工學(xué)院 （MIT）的Stewart Myers（1977）提出的。實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)在實(shí)物領(lǐng)域的擴(kuò)展，其核心思想主要表現(xiàn)為將期權(quán)的觀念和方法應(yīng)用在實(shí)物資產(chǎn)上，特別是應(yīng)用在企業(yè)的資本預(yù)算評(píng)估及投資決策上。實(shí)物期權(quán)理論非常重視彈性決策的價(jià)值，考慮了不確定性，把管理的彈性作為評(píng)估投資決策時(shí)的一個(gè)重要因素。這是與傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)方法最大的差別。

對(duì)于鋼鐵企業(yè)投資而言,它具有十分明顯的期權(quán)特性。例如，鋼鐵項(xiàng)目投資具有風(fēng)險(xiǎn)大、不確定性大的特點(diǎn)，實(shí)物期權(quán)法可以將項(xiàng)目的各個(gè)階段分別作為一個(gè)整體來考慮，在每個(gè)階段結(jié)束后，公司都可以決定是否繼續(xù)投資。在這一點(diǎn)上，實(shí)物期權(quán)法與NPV法相比具有很大的優(yōu)勢(shì)，因?yàn)镹PV法規(guī)定一旦對(duì)項(xiàng)目投資，中途是不可以取消的，可能會(huì)對(duì)投資產(chǎn)生誤導(dǎo)，而實(shí)物期權(quán)法則有效地規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)，而且該方法認(rèn)為不確定性越大，可能得到的投資收益也就越多，將不確定性作為積極的因素加以考慮。

（二）實(shí)物期權(quán)定價(jià)的布萊克―舒爾斯定價(jià)模型

模型如下:

其中：C為期權(quán)的價(jià)值；S為標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格；X 為期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格；r為無風(fēng)險(xiǎn)利率；σ2為標(biāo)底資產(chǎn)收益率的方差；T為有效期；N（d）為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布隨機(jī)變量小于d的概率。

三、案例分析

假設(shè)某鋼鐵投資項(xiàng)目初始投資成本100億元，預(yù)期未來現(xiàn)金流現(xiàn)值為90億元，有效期為12年，該投資項(xiàng)目可看作為一風(fēng)險(xiǎn)投資。假設(shè)在競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下價(jià)值波動(dòng)率為0.06，無風(fēng)險(xiǎn)利率為8%。

按照傳統(tǒng)的評(píng)估方法該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為：

NPV法反映了該項(xiàng)目不值得投資，但它忽略了潛在的收益，在大多數(shù)情況下企業(yè)并不會(huì)立即放棄投資，而是在投資時(shí)機(jī)上具有很大的選擇性，即投資靈活性，這種投資靈活性的價(jià)值反映了該項(xiàng)目投資的期權(quán)價(jià)值。這在本質(zhì)上是一種實(shí)物期權(quán)，S.P.Mason和R.C.Merton在文獻(xiàn)中指出，可以利用推導(dǎo)標(biāo)準(zhǔn)金融期權(quán)的方法來建立實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型。

由以上數(shù)據(jù)知S=90億元，X=100億元，T=12年，r=8%，σ=0.06。

由布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算得：。

該期權(quán)的價(jià)值為：C=90×0.9239-100×e-8%×12×0.7200=55.58 億元

所以項(xiàng)目總價(jià)值應(yīng)為：-10+55.58=45.58億元

結(jié)果表明，由于具有較高期權(quán)價(jià)值，也就是投資上的靈活性，使得總投資價(jià)值變得很高，而從傳統(tǒng)投資決策的角度，卻會(huì)錯(cuò)誤放棄該項(xiàng)目的投資。但在現(xiàn)實(shí)中，由于預(yù)期利率、未來的投資成本、項(xiàng)目的價(jià)值波動(dòng)性等都不確定，投資還需謹(jǐn)慎。

四、實(shí)物期權(quán)參數(shù)的敏感性分析

敏感性分析主要是明確哪些變量是影響期權(quán)價(jià)值的主要因素，即敏感因素。在上文案例中分別以標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格 S、執(zhí)行價(jià)格 X、價(jià)格波動(dòng)率σ2、有效期 T、無風(fēng)險(xiǎn)利率 r對(duì)期權(quán)的價(jià)值C的影響進(jìn)行敏感性分析。方法是假設(shè)其他變量不變，以上各因素在當(dāng)前水平分別上升和下降10%、20%、30%，得出相應(yīng)的期權(quán)價(jià)格，并將各表中數(shù)據(jù)制成以自變量為橫坐標(biāo)，期權(quán)價(jià)值C為縱坐標(biāo)的敏感性分析圖（本文略）并找出期權(quán)價(jià)值與各變量之間的關(guān)系。

（一）資產(chǎn)價(jià)格S的敏感性分析

將表1中數(shù)據(jù)制成敏感性分析圖可以看出，資產(chǎn)價(jià)格與期權(quán)價(jià)值成正比，從鋼鐵企業(yè)投資的角度看，項(xiàng)目價(jià)值越高，期權(quán)被執(zhí)行的可能性越大。

（二）執(zhí)行價(jià)格的敏感性分析

將表2中數(shù)據(jù)制成敏感性分析圖可以看出，執(zhí)行價(jià)格與期權(quán)價(jià)值成反比，從鋼鐵企業(yè)投資的角度看，執(zhí)行價(jià)格越低，期權(quán)被執(zhí)行的可能性越大，也就是項(xiàng)目的價(jià)值越大。

（三）價(jià)格波動(dòng)率的敏感性分析

將表3中數(shù)據(jù)制成敏感性分析圖可以看出，期權(quán)價(jià)值呈現(xiàn)為一條下凹的曲線，也就是在σ值較小時(shí)，期權(quán)價(jià)值與波動(dòng)率成反比變化，在σ值較大時(shí)，期權(quán)價(jià)值與波動(dòng)率成正比變化。而從實(shí)際的角度來講，對(duì)鋼鐵企業(yè)的投資一般風(fēng)險(xiǎn)較大，也就是波動(dòng)率較大，即兩者會(huì)呈正相關(guān)關(guān)系，且隨波動(dòng)率的上升，其變化對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響越來越大。

（四）有效期的敏感性分析

將表4中數(shù)據(jù)制成敏感性分析圖可以看出，有效期與期權(quán)價(jià)格成正比，從鋼鐵企業(yè)投資的角度看，有效期越長，企業(yè)也就有了更大的投資靈活性，期權(quán)被執(zhí)行的可能性越大，也就是項(xiàng)目的價(jià)值越大。

（五）無風(fēng)險(xiǎn)利率的敏感性分析

將表5中數(shù)據(jù)制成敏感性分析圖可以看出，無風(fēng)險(xiǎn)利率r與期權(quán)價(jià)格成正比，幾乎呈線性關(guān)系，但事實(shí)上應(yīng)該是一條向下凹的曲線，之所以會(huì)近似直線主要是 r的絕對(duì)值本身太小，以至于它的變化幅度對(duì)期權(quán)價(jià)值C的影響很小。

由上文可得，期權(quán)價(jià)值對(duì)當(dāng)前價(jià)格和執(zhí)行價(jià)格較為敏感，而對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率的敏感度較低，從實(shí)際的意義來講，企業(yè)投資者在確定敏感性因素的基礎(chǔ)上可以根據(jù)敏感性大小對(duì)不同因素采取不同程度的關(guān)注，應(yīng)該著重研究資產(chǎn)價(jià)格S和執(zhí)行價(jià)格X，關(guān)注其對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響，此外對(duì)于價(jià)格波動(dòng)率和有效期也應(yīng)給予一定程度的關(guān)注。

[1]Zvi Bordie，Alex Kane，Alan J Marcus.投資學(xué)精要（馬勇，胡波譯）[M].第五版.北京：中國人民大學(xué)出版社，2007.310～305

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