• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    上市公司CEO變更、繼任選擇與公司業(yè)績

    2011-06-03 13:59:10李心合
    當(dāng)代財經(jīng) 2011年12期
    關(guān)鍵詞:公司業(yè)績業(yè)績經(jīng)營

    葉 玲,李心合

    (南京大學(xué) 會計與財務(wù)研究院,江蘇 南京 210093)

    一、引言

    任何一個企業(yè)在發(fā)展過程中都無法回避CEO變更,①這是企業(yè)成長發(fā)展中最重要、最昂貴的戰(zhàn)略決策之一。一個公司的成敗很大程度上取決于CEO的成敗。新繼任的CEO若審時度勢,順時而變,則能使公司日益發(fā)展壯大;若固執(zhí)己見,逆勢而行,則會使公司陷入經(jīng)營困境。西方國家有大量文獻(xiàn)研究表明,CEO變更與公司業(yè)績顯著負(fù)相關(guān),當(dāng)公司業(yè)績下降時,高層變更往往成為一種扭虧為盈的治理機制。Jensen和Meckling(1976)認(rèn)為,由于代理人行為具有不透明的特點,委托人必須通過對代理人行為結(jié)果(公司業(yè)績)的監(jiān)控來減少代理人損害委托人利益的行為。[1]因此企業(yè)業(yè)績的優(yōu)劣決定了CEO變更發(fā)生的可能性。當(dāng)業(yè)績下降時,CEO變更的可能性就會增加。眾多學(xué)者的研究都證明當(dāng)公司業(yè)績低劣時,CEO變更的可能性增加,支持了Jensen和Meckling的觀點。

    就繼任模式而言,繼任CEO可能從內(nèi)部經(jīng)理人中提拔,也可能是從外部招聘,選擇哪種模式取決于公司所處的現(xiàn)實環(huán)境、公司治理機制以及發(fā)展需要。在CEO變更后,從總體上看,經(jīng)營業(yè)績將會上升(Denis,1995),[2]不同的繼任情境和不同的繼任者來源對企業(yè)的績效會產(chǎn)生不同的影響。其中外部繼任與企業(yè)績效顯著相關(guān),內(nèi)部繼任與企業(yè)績效關(guān)系不大。因為外部CEO較少受其工作現(xiàn)狀的束縛和影響(Harnbrick and Mason,1984),[3]從而更有可能影響組織變革,有利于公司增長策略的成功執(zhí)行(Schuler and Jackson,1987),[4]并最終提高公司業(yè)績。

    我國正處于計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中,企業(yè)所有制形式復(fù)雜多樣,市場化程度也各不相同。自我國證券市場于上世紀(jì)90年代初建立以來,我國上市公司也頻頻發(fā)生CEO變更事件,西方國家大量的研究結(jié)論是否可以運用到我國這樣新興的資本市場上來,CEO變更究竟是什么原因驅(qū)動?它與公司業(yè)績呈現(xiàn)怎樣的關(guān)系?企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否會影響CEO變更以及繼任者的選拔?何種模式在中國的現(xiàn)實國情下更為有效?帶著對這些問題的思考,本文試圖在國內(nèi)外學(xué)者有關(guān)CEO變更和繼任問題研究的基礎(chǔ)上,用滬深兩地上市公司的數(shù)據(jù)提供經(jīng)驗證據(jù),驗證上述問題。

    二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

    根據(jù)西方國家的研究文獻(xiàn),CEO的變更主要由兩類原因引起,一類是由公司控股股東的更換引起的,另一類是由于經(jīng)營不力導(dǎo)致的。本文僅檢驗第二類原因即經(jīng)營業(yè)績在CEO變更中發(fā)揮的作用,以CEO變更前后經(jīng)營業(yè)績的變化為研究重點。大量研究文獻(xiàn)表明,CEO變更與公司業(yè)績顯著負(fù)相關(guān),業(yè)績較差的公司,往往被認(rèn)為公司管理層能力較差,或者工作不夠努力,因此其CEO容易被更換。Gilson(1989)分析了公司業(yè)績與CEO變更的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)在業(yè)績差的企業(yè)中,CEO發(fā)生變更的可能性較高。[5]中國學(xué)者龔玉池(2001)的研究發(fā)現(xiàn),中國上市公司經(jīng)營業(yè)績與高層變更負(fù)相關(guān),低劣的經(jīng)營業(yè)績能夠?qū)EO的變更產(chǎn)生顯著的影響。[6]因而,公司業(yè)績決定了CEO變更發(fā)生的可能性。

    隨著公司經(jīng)營失敗而被迫退市的案例不斷增多,CEO變更頻率不斷上升,不論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)都不同程度地經(jīng)歷了CEO的變更和繼任選擇。在我國不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司中,CEO的任免機制也不盡相同。國有上市公司大多脫胎于國有企業(yè),政府及其國資監(jiān)管部門對公司各類高層管理人員的任免具有決定性影響。管理者職位變遷更多來自政府及其國資監(jiān)管部門的安排,或是任職期滿的換崗離任,或是在公司經(jīng)營業(yè)績較好時獲得行政職務(wù)的升遷,這些都使CEO變更可能性與業(yè)績欠佳之間的敏感性降低。相比之下,在非國有上市公司中,管理者的任免更為市場化,經(jīng)營業(yè)績較好的管理者會獲得留任,業(yè)績欠佳的管理者會被更換。趙震宇、楊之曙和白重恩(2007)的研究發(fā)現(xiàn),從國有與非國有公司的對比來看,公司績效對非國有公司高層人員變更的正向激勵要比國有公司更加顯著,[7]非國有上市公司的經(jīng)理人面臨更大的市場壓力。當(dāng)公司經(jīng)營不善,業(yè)績下滑時,高層經(jīng)理被董事會或者大股東解聘、更換的風(fēng)險更大。因此,我們合理預(yù)計,當(dāng)公司經(jīng)營業(yè)績較差時,非國有上市公司比國有上市公司更易于更換CEO?;谏鲜龇治?,本文提出如下假設(shè):

    假設(shè)1:公司經(jīng)營業(yè)績越差,CEO變更的可能性越高;非國有上市公司CEO變更的可能性高于國有上市公司。

    CEO變更后公司績效是否改善,是人們最為關(guān)心的問題。關(guān)于CEO變更對公司業(yè)績的影響主要存在兩種觀點:一種觀點認(rèn)為公司業(yè)績與CEO變更沒有顯著的關(guān)系,當(dāng)公司業(yè)績變差時,CEO通常被當(dāng)作替罪羊受到更換。Warner et al.(1988)采用事件研究的方法,說明CEO變更并沒有帶來顯著的股價變化。[8]另一種觀點認(rèn)為CEO變更有助于公司業(yè)績改善,Denis(1995)的研究證明,CEO變更后,行業(yè)調(diào)整的總資產(chǎn)營業(yè)利潤率(OROA)中位數(shù)與均值在(-1,3) 期間提高。[2]朱紅軍(2002)的研究發(fā)現(xiàn),總經(jīng)理的變更對公司經(jīng)營業(yè)績ROA沒有顯著提升,但以線下項目計算的總資產(chǎn)非經(jīng)常性損益率有顯著提升。[9]

    Fama和Jensen(1983)指出,相對于私有企業(yè),國有企業(yè)股東監(jiān)督和激勵管理者的能力較差,難以解決公司尤其是大型公司的代理問題。[10]盡管我國進(jìn)行了國有企業(yè)改革,建立了公司治理機制,但國有資本投資主體事實上是缺位的。[11]國內(nèi)學(xué)者劉小玄(2004)通過研究發(fā)現(xiàn),不同所有權(quán)安排對企業(yè)效率和企業(yè)價值有不同影響,國有企業(yè)對于效率具有明顯的負(fù)作用,私營企業(yè)、股份制企業(yè)和三資企業(yè)大都表現(xiàn)為積極的對于效率的正向推動作用。[12]綜上所述,本文提出如下假設(shè):

    假設(shè)2:CEO變更后,變更公司經(jīng)營業(yè)績得到改善,非國有上市公司業(yè)績改善程度高于國有上市公司。

    在我國的資本市場中,CEO的內(nèi)部選拔和外部招聘有各自的優(yōu)劣。內(nèi)部選拔的優(yōu)勢在于:董事會對于內(nèi)部繼任者的了解要比對外部繼任者的了解更充分更完整,有利于降低信息不對稱造成的代理成本。內(nèi)部繼任的CEO對企業(yè)忠誠度和歸屬感都相對較高,在公司內(nèi)部工作多年積累較多的資源,比如說,與供應(yīng)商、客戶、金融機構(gòu)都有密切的聯(lián)系,相對容易調(diào)動資源。劣勢在于:在企業(yè)的環(huán)境與需求發(fā)生變化時,內(nèi)部繼任者并不一定具備CEO必備的經(jīng)驗與開闊的視野,內(nèi)部繼任者可能囿于企業(yè)內(nèi)部各種因素的掣肘而難以進(jìn)行企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的變革。

    外部招聘的優(yōu)勢在于:選擇范圍更為廣泛,可以引進(jìn)綜合能力更強、經(jīng)驗更為豐富的經(jīng)理人,特別是當(dāng)企業(yè)面臨重大變革時,企業(yè)就會對繼任者的素質(zhì)和能力有特殊要求,需要具有處理此類變化能力和經(jīng)驗的外部經(jīng)理人。引進(jìn)的經(jīng)理人會帶來全新的視角,受企業(yè)內(nèi)部各種錯綜復(fù)雜人際關(guān)系束縛較少,具備更大的勇氣和魄力進(jìn)行改革創(chuàng)新。劣勢在于:一個引進(jìn)的CEO,一旦由于文化認(rèn)同或者其他各方面的原因,如果不能在企業(yè)扎下根,則選擇離開的機率較大,造成CEO頻繁發(fā)生變更,不利于企業(yè)經(jīng)營策略的長期執(zhí)行。

    由于CEO繼任受前任CEO離職的影響,離職和繼任是兩個相繼發(fā)生的事件,因此,考察CEO繼任來源的效率問題,需結(jié)合前任CEO離職的情形分析驗證。有學(xué)者認(rèn)為非常規(guī)離任會顯著影響企業(yè)績效,可以促進(jìn)企業(yè)績效提高;業(yè)績差的公司總是經(jīng)歷更多的外部繼任(Canella和Lubatkin,1993)。[13]內(nèi)部繼任比外部繼任能帶來更好的績效(Furtado和Rozeff,1987)。[14]本文在區(qū)分前任離職原因的基礎(chǔ)上考察公司內(nèi)、外部繼任模式對公司業(yè)績的提升是否產(chǎn)生影響,基于以上分析,本文給出以下假設(shè):

    假設(shè)3:在區(qū)分離職原因后(常規(guī)變更②與非常規(guī)變更),內(nèi)部繼任與外部繼任公司的經(jīng)營業(yè)績提升幅度存在差異,方向未知。

    三、實證模型設(shè)計

    (一)樣本選取

    本文以2003-2007年間的全部A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本,行業(yè)分類采用證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn),本文所用的數(shù)據(jù)分別取自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫、CCER數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。剔除金融業(yè)上市公司、一年內(nèi)發(fā)生多次CEO變更樣本和數(shù)據(jù)不全樣本,最終獲得樣本數(shù)為6193個(見表1)。數(shù)據(jù)的分析和處理采用Stata10.0軟件。

    表1 研究樣本

    (二)模型構(gòu)建與變量定義

    (1) 假設(shè) 1:Pr(Turnover)=β0+β1ROAt-1+β2State+β3Sizet-1+β4Levt-1+∑Industry+∑Year+ε

    (2) 假設(shè) 2:△ROA1=β0+β1△ROA0+β2Turnover+β3State+β4Turnover×State+β5Sizet+β6Levt+∑Industry+∑Year+ε

    (3) 假設(shè) 3:△ROA1=β0+β1△ROA0+β2Inside+β3State+β4Inside×State+β5Sizet+β6Levt+∑Industry+∑Year+ε

    經(jīng)營業(yè)績衡量指標(biāo):我們使用ROA作為會計度量指標(biāo),它能夠反映公司的短期盈利能力,并且不受稅收改變和資本結(jié)構(gòu)變化的影響。[15]具體采用三種計量方式:總資產(chǎn)凈利率(ROA)、總資產(chǎn)營業(yè)利潤率(OROA)、總資產(chǎn)非經(jīng)常性損益率(EROA)。

    表2 變量定義

    四、實證結(jié)果及分析

    (一)描述性統(tǒng)計

    為了探究CEO變更公司與未變更公司變更前后業(yè)績及其變化的差異,我們將業(yè)績變量進(jìn)行了比較,如表3所示。CEO發(fā)生變更的公司在變更前的ROA為0.01,CEO未變更公司的ROA為0.027,T值與Z值同時表明,未變更公司的業(yè)績在1%的顯著性水平上高于變更公司的業(yè)績。初步驗證低劣的經(jīng)營業(yè)績確實會引起上市公司CEO發(fā)生變更。同理,總資產(chǎn)營業(yè)利潤率(OROA)的均值及中位數(shù)也顯示了統(tǒng)計上的差異,但總資產(chǎn)非經(jīng)常性損益率(EROA)變更前的均值及中位數(shù)差異沒有通過顯著性檢驗,線下項目的業(yè)績變化并不能影響CEO變更的發(fā)生。CEO變更后,變更公司經(jīng)營業(yè)績變化幅度(△ROA1)的均值和中位數(shù)分別為0.006與0.001,未變更公司為-0.003與-0.001,T值和Z值檢驗在1%的水平上顯著,這表明CEO變更后,公司的經(jīng)營業(yè)績得到較大改善,業(yè)績提升幅度顯著好于未變更公司?!鱋ROA1變化程度的組間比較也顯示了統(tǒng)計上的顯著差異。

    表3 CEO變更與公司經(jīng)營業(yè)績比較

    (二)相關(guān)性分析

    表4列出了主要變量的pearson的相關(guān)系數(shù),可以看出,CEO變更與經(jīng)營業(yè)績顯著負(fù)相關(guān),與經(jīng)營業(yè)績的變化額顯著正相關(guān)。初步驗證了低劣的經(jīng)營業(yè)績會引起CEO發(fā)生變更,變更后,業(yè)績得到提升。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(state)顯示非國有上市公司較易發(fā)生CEO變更,公司規(guī)模越小,資產(chǎn)負(fù)債率越高,CEO發(fā)生變更的概率越大。

    表4 主要變量的pearson相關(guān)系數(shù)

    (三)實證分析

    某些變量如ROA、OROA、EROA、Debt的標(biāo)準(zhǔn)差較大,本文對其進(jìn)行了5%水平上的極值處理(winsor命令)。表5列示了CEO變更與變更前一年經(jīng)營業(yè)績兩者關(guān)系的Logit回歸結(jié)果。結(jié)果顯示,變更前一年度的經(jīng)營業(yè)績對CEO的變更有顯著的影響作用,經(jīng)營業(yè)績越差CEO變更的可能性越高。但總資產(chǎn)非經(jīng)常性損益率對CEO變更的影響作用不大,沒有通過顯著性檢驗。因此,我們可以推斷公司業(yè)績的下降主要是由公司主營業(yè)務(wù)利潤下降所造成的,非經(jīng)常性損益項目在變更前并未發(fā)生顯著變化,公司盈余管理程度對CEO變更沒有顯著影響。隨著CEO變更頻率不斷上升,無論是國有上市公司還是非國有上市公司都不同程度地經(jīng)歷了CEO的變更。在其他條件不變的情況下,State的系數(shù)為-0.204,P值為-2.88,在1%的水平上顯著,即表明與國有上市公司相比,非國有上市公司較易發(fā)生CEO變更。以O(shè)ROA和EROA為公司業(yè)績的衡量指標(biāo)得到與ROA一致的結(jié)果(方向一致,顯著性水平接近)。以上三個業(yè)績衡量指標(biāo)得出的結(jié)果較有力地證實假設(shè)1,即非國有上市公司較國有上市公司更易發(fā)生CEO變更。公司規(guī)模與CEO變更呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,即規(guī)模越小,公司越容易發(fā)生CEO變更。

    表5 CEO變更與公司經(jīng)營業(yè)績的logit回歸結(jié)果

    表6 CEO變更、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對公司績效的影響(OLS回歸結(jié)果)

    以經(jīng)營業(yè)績變化幅度為因變量,建立回歸分析模型,檢驗CEO變更與繼任選擇對經(jīng)營業(yè)績的影響。從表6的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn),CEO的變更可以促進(jìn)經(jīng)營業(yè)績的上升。雖然以△EROA1為因變量時,Turnover的系數(shù)為0.001(P值為0.82),方程結(jié)果不顯著,但以△ROA1和△OROA1衡量的經(jīng)營業(yè)績方程中,CEO變更能顯著提升公司經(jīng)營業(yè)績,而且業(yè)績提升的來源是公司的主營業(yè)務(wù),而非通過大量的盈余管理。新上任的CEO采取了切實有效措施來改善經(jīng)營狀況,真實業(yè)績改善程度明顯。再進(jìn)一步分析,CEO變更后,國有與非國有上市公司經(jīng)營業(yè)績變化幅度是否存在明顯差異。這里需要考察交叉變量Turnover×state,回歸結(jié)果顯示,非國有上市公司的業(yè)績提升幅度顯著高于國有公司,且主要依靠營業(yè)利潤的提高來達(dá)到業(yè)績的改善。本文認(rèn)為其原因主要在于:非國有上市公司,其產(chǎn)權(quán)明晰,公司治理的效率更高,在經(jīng)營上更具靈活性,其CEO也面臨著更多的來自企業(yè)內(nèi)部和市場的監(jiān)督和激勵。為了應(yīng)對監(jiān)督和獲得激勵,新上任的CEO必須研究對策,采取有效手段改善主營業(yè)務(wù)的經(jīng)營狀況。而國有上市公司國有股“一股獨大”的現(xiàn)象嚴(yán)重,其代理鏈長,存在所有者缺位導(dǎo)致的監(jiān)督低效,因此,較非國有上市公司而言,國有上市公司CEO變更后業(yè)績的改善程度較小。

    在區(qū)分離職原因后,通過計量模型對不同繼任來源的公司業(yè)績提升幅度是否存在顯著差異進(jìn)行檢驗,回歸結(jié)果如表7所示。發(fā)生常規(guī)變更的公司,內(nèi)部繼任的CEO相對于外部繼任的CEO與公司的經(jīng)營業(yè)績(△ROA1、△OROA1、△EROA1)變化額顯著負(fù)相關(guān),即外部招聘比內(nèi)部選拔更有效率,業(yè)績改善幅度更大。在發(fā)生了非常規(guī)變更的公司中,回歸結(jié)果正好相反,內(nèi)部繼任的公司經(jīng)營業(yè)績提升幅度好于外部繼任公司。但進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn),業(yè)績的提升并非是緣于公司的主營業(yè)務(wù)經(jīng)營改善(Inside變量在以△OROA1為業(yè)績的方程中是顯著負(fù)相關(guān)),而是通過盈余管理的手段,調(diào)整線下項目來達(dá)到業(yè)績的提升。這種公司經(jīng)營業(yè)績增長的方式是不可持續(xù)性的,對公司的長遠(yuǎn)發(fā)展并無益處。股權(quán)性質(zhì)(State)對業(yè)績的影響作用不顯著。在常規(guī)變更的樣本中,股權(quán)性質(zhì)與繼任來源的交互項State×inside的回歸結(jié)果顯示國有內(nèi)部繼任公司業(yè)績優(yōu)于非國有外部繼任公司。在非常規(guī)變更樣本中,該結(jié)論沒有得到驗證。

    表7 繼任選擇對公司績效的影響(OLS回歸結(jié)果)

    五、主要研究結(jié)論

    通過對我國2003-2007年A股上市公司的實證研究,分析了CEO變更、內(nèi)外部繼任對公司績效的相互影響。研究發(fā)現(xiàn),我國上市公司CEO變更與公司業(yè)績顯著負(fù)相關(guān),CEO變更后公司業(yè)績得到改善,這與西方發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家的研究結(jié)論是一致的,說明作為公司內(nèi)部治理機制之一的CEO變更機制已經(jīng)逐步形成并不斷完善。在CEO繼任模式上,區(qū)分離職原因后,內(nèi)部繼任與外部繼任的效率在常規(guī)變更與非常規(guī)變更樣本中結(jié)論正好相反。在非常規(guī)變更樣本中,內(nèi)部選拔比外部招聘更有助于公司業(yè)績的提升,但業(yè)績提升的主要手段仍是通過非經(jīng)常性損益項目,盈余管理程度較大。因此,理論界與實務(wù)界應(yīng)重視上市公司在CEO變更過程中暴露出來的盈余管理行為,建立更加完善的公司內(nèi)部治理機制來抑制CEO變更帶來的利潤操縱行為,真正采取切實有效的措施改善經(jīng)營狀況,提高企業(yè)的競爭力與生存能力。

    注 釋:

    ①本文的CEO變更特指總經(jīng)理變更。

    ②若CEO離開公司是由于工作調(diào)動、死亡、健康、代理、退休等原因,或者變更后CEO仍在公司董事會任職,就將其視為常規(guī)變更;若CEO離職原因是辭職、解聘、涉案,則將其視為非常規(guī)變更。

    ③EROA:線下項目(非經(jīng)常性損益)/總資產(chǎn),即投資收益、公允價值變動損益、營業(yè)外收入三個項目的合計數(shù)扣減營業(yè)外支出,本文通過線下項目測度上市公司的盈余管理。

    ④Rchange為常規(guī)變更啞變量,本文將CEO變更區(qū)分為常規(guī)變更與非常規(guī)變更, CEO變更后仍在公司董事會任職或者CEO離職是由于任期屆滿、健康狀況、完善公司治理結(jié)構(gòu)等原因則視為常規(guī)變更(Rchange為0);CEO離職原因是辭職、解聘、涉案則視為非常規(guī)變更(Rchange為1)。

    [1]Michael C.Jensen,William H.Meckling.Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Costs and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics,1976,(3).

    [2]Denis D.J.,Denis D.K..Firm Performance Changes Following Top Management Dismissals[J].Jounal of Finance,1995,50.

    [3]Harnbrick D.C.,Mason P.A..Upper Echelons:The Organization as a Reflection of its Top Managers[J].Journal of Financial Economics,1984,(2).

    [4]Schuler R.S.Jackson,S.E..Organizational Strategy and Organization Levels as Determinants of Human Resource Management Practice[J].Human Resource Planning,1987,(10).

    [5]Gilson,S.C..Management Turnover and Financial Distress[J].Journal of Financial Economics,1989,25.

    [6]龔玉池.公司業(yè)績與管理CEO更換[J].經(jīng)濟(jì)研究,2001,(10).

    [7]趙震宇,楊之曙,白重恩.影響中國上市公司高管層變更的因素分析與實證檢驗[J].金融研究,2007,(8).

    [8]Warner J.,and Wruck K..Stock Prices and Top Management Changes[J].Journal of Financial Economics,1988,20.

    [9]朱紅軍.大股東變更與高級管理人員更換:經(jīng)營業(yè)績的作用[J].會計研究,2002,(9).

    [10]Fama,E.F.and Jensen,M.C..Separation of Ownership and Control[J].Journal of Law and Economics,1983,26.

    [11]葉祥松.對上市公司國有資本股權(quán)結(jié)構(gòu)和主體問題的探討[J].江西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報,2000,(3).

    [12]劉小玄.民營化改制對中國產(chǎn)業(yè)效率的效果分析[J].經(jīng)濟(jì)研究,2004,(8).

    [13]Albert A.,Canella,Michael Lubatkin.Succession as a Sociopolitical Process:Internal Impediments to Outsider Selection[J].Academy of Management Journal,1993,36.

    [14]Furtado,E.P.and M.S.Rozeff.The Wealth Effects of Company Initiated Management Change[J].Journal of Financial Economics,1987,18.

    [15]張沛沛,夏新平.控制權(quán)轉(zhuǎn)移中的高層更換與公司業(yè)績[J].當(dāng)代財經(jīng),2006,(11).

    責(zé)任編校:蔣堯明

    猜你喜歡
    公司業(yè)績業(yè)績經(jīng)營
    2021年化肥上市公司業(yè)績大增
    上半年化肥上市公司業(yè)績亮眼
    一圖讀懂業(yè)績說明會
    這樣經(jīng)營讓人羨慕的婚姻
    海峽姐妹(2020年5期)2020-06-22 08:26:10
    朗盛第二季度業(yè)績平穩(wěn) 保持正軌
    上海建材(2019年5期)2019-12-30 06:30:00
    主要業(yè)績
    三生業(yè)績跨越的背后
    變爭奪戰(zhàn)為經(jīng)營戰(zhàn)
    商周刊(2017年25期)2017-04-25 08:12:18
    “特許經(jīng)營”將走向何方?
    我省加強煙花爆竹經(jīng)營安全監(jiān)管放寬經(jīng)營限制
    男女免费视频国产| 精品少妇内射三级| 性色av一级| 一级毛片aaaaaa免费看小| 99国产综合亚洲精品| 国产一区二区三区av在线| 男女边吃奶边做爰视频| 精品久久久精品久久久| 天堂8中文在线网| 亚洲av二区三区四区| 熟女av电影| 亚洲,欧美,日韩| 成年人免费黄色播放视频| 国产探花极品一区二区| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 十八禁网站网址无遮挡| 亚洲性久久影院| www.av在线官网国产| 人妻一区二区av| 精品少妇黑人巨大在线播放| 国产精品.久久久| 欧美三级亚洲精品| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 日韩av不卡免费在线播放| 久久久午夜欧美精品| 国产精品国产三级专区第一集| 夫妻午夜视频| 色婷婷久久久亚洲欧美| 午夜视频国产福利| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 亚洲国产欧美在线一区| 午夜激情av网站| 日本91视频免费播放| 五月开心婷婷网| 日本色播在线视频| 午夜福利视频精品| 自线自在国产av| 国产在线视频一区二区| 日韩伦理黄色片| 黄片播放在线免费| 特大巨黑吊av在线直播| 久久精品人人爽人人爽视色| 国产一区二区在线观看日韩| 亚洲精品久久午夜乱码| 内地一区二区视频在线| 成人亚洲精品一区在线观看| 日本vs欧美在线观看视频| 日日爽夜夜爽网站| 97在线人人人人妻| 色网站视频免费| 成人国产麻豆网| 免费观看无遮挡的男女| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 久久鲁丝午夜福利片| 久久99精品国语久久久| 久久青草综合色| 妹子高潮喷水视频| 免费大片黄手机在线观看| 欧美日韩在线观看h| 一级二级三级毛片免费看| 在线免费观看不下载黄p国产| 日韩精品免费视频一区二区三区 | 欧美激情极品国产一区二区三区 | 日韩成人av中文字幕在线观看| 另类精品久久| 色94色欧美一区二区| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 国产免费视频播放在线视频| 国产亚洲精品第一综合不卡 | 99久久中文字幕三级久久日本| 丰满少妇做爰视频| 一级毛片aaaaaa免费看小| 美女大奶头黄色视频| 有码 亚洲区| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 国产伦理片在线播放av一区| 欧美日韩在线观看h| xxxhd国产人妻xxx| 纯流量卡能插随身wifi吗| 九草在线视频观看| 成人国语在线视频| 久热久热在线精品观看| 女人久久www免费人成看片| 看非洲黑人一级黄片| 国产高清有码在线观看视频| 久久久a久久爽久久v久久| 欧美三级亚洲精品| 国产成人精品婷婷| a级毛片黄视频| 免费人成在线观看视频色| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 伦理电影免费视频| 婷婷成人精品国产| 全区人妻精品视频| 伦理电影免费视频| 成年av动漫网址| .国产精品久久| 99久久中文字幕三级久久日本| 免费观看的影片在线观看| 天天影视国产精品| 国产精品成人在线| 美女内射精品一级片tv| 久久久a久久爽久久v久久| 国产免费福利视频在线观看| 亚洲美女视频黄频| 黑人高潮一二区| 成人免费观看视频高清| 一本一本久久a久久精品综合妖精 国产伦在线观看视频一区 | 欧美日韩精品成人综合77777| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 最近中文字幕高清免费大全6| 人妻人人澡人人爽人人| a 毛片基地| 亚洲人成网站在线播| 精品人妻在线不人妻| 成人免费观看视频高清| a级毛片在线看网站| 一区二区av电影网| 中文字幕最新亚洲高清| 婷婷色综合www| 国产69精品久久久久777片| 国产高清三级在线| 色5月婷婷丁香| 男女免费视频国产| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| 色视频在线一区二区三区| 插阴视频在线观看视频| 999精品在线视频| 国产在线一区二区三区精| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 在线观看免费视频网站a站| 国产精品国产av在线观看| 欧美日本中文国产一区发布| 在线看a的网站| 少妇被粗大猛烈的视频| 免费av中文字幕在线| 美女cb高潮喷水在线观看| 在线亚洲精品国产二区图片欧美 | 中文精品一卡2卡3卡4更新| 91久久精品国产一区二区成人| 99热全是精品| 天天影视国产精品| 性高湖久久久久久久久免费观看| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 黑人欧美特级aaaaaa片| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 日韩av不卡免费在线播放| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 中文字幕亚洲精品专区| 欧美精品一区二区大全| 国产精品人妻久久久影院| 免费观看av网站的网址| 九草在线视频观看| 高清黄色对白视频在线免费看| 国产国语露脸激情在线看| 黑人猛操日本美女一级片| 下体分泌物呈黄色| av线在线观看网站| 日韩一区二区视频免费看| 在线天堂最新版资源| 看非洲黑人一级黄片| 中国国产av一级| 欧美精品亚洲一区二区| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 欧美激情极品国产一区二区三区 | 精品国产露脸久久av麻豆| 五月伊人婷婷丁香| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 国产 精品1| 在线观看人妻少妇| 国产免费现黄频在线看| 精品午夜福利在线看| 少妇熟女欧美另类| 五月开心婷婷网| 在线观看三级黄色| 欧美日韩亚洲高清精品| 天堂中文最新版在线下载| 一级二级三级毛片免费看| 国产乱人偷精品视频| 母亲3免费完整高清在线观看 | 高清在线视频一区二区三区| 一区二区三区四区激情视频| 嫩草影院入口| 中文字幕最新亚洲高清| 国产综合精华液| 亚洲人与动物交配视频| 成年女人在线观看亚洲视频| 免费观看av网站的网址| 女人精品久久久久毛片| 最近中文字幕高清免费大全6| 国产69精品久久久久777片| 熟女av电影| 免费人妻精品一区二区三区视频| 91久久精品国产一区二区三区| 欧美精品亚洲一区二区| 午夜免费观看性视频| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 亚洲四区av| 新久久久久国产一级毛片| 男男h啪啪无遮挡| 99热全是精品| 免费看不卡的av| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 热re99久久国产66热| 中文字幕亚洲精品专区| 黄色配什么色好看| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕 | 一级,二级,三级黄色视频| 高清av免费在线| av女优亚洲男人天堂| 亚洲国产精品国产精品| 国产精品偷伦视频观看了| 人妻人人澡人人爽人人| 国产成人精品福利久久| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 制服诱惑二区| 秋霞在线观看毛片| 亚洲av日韩在线播放| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 国产色爽女视频免费观看| 91aial.com中文字幕在线观看| 高清欧美精品videossex| 一本一本久久a久久精品综合妖精 国产伦在线观看视频一区 | 欧美日本中文国产一区发布| 国产高清国产精品国产三级| 中文字幕久久专区| 女人精品久久久久毛片| 熟妇人妻不卡中文字幕| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕 | 热re99久久精品国产66热6| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 制服人妻中文乱码| 美女中出高潮动态图| 最黄视频免费看| 国产精品99久久99久久久不卡 | 美女国产高潮福利片在线看| 99国产综合亚洲精品| 久久综合国产亚洲精品| 在线观看免费视频网站a站| 搡女人真爽免费视频火全软件| 欧美xxxx性猛交bbbb| 亚洲成人av在线免费| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图 | 精品国产一区二区久久| 啦啦啦啦在线视频资源| 亚洲av国产av综合av卡| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 精品少妇黑人巨大在线播放| 中文字幕最新亚洲高清| h视频一区二区三区| 国产精品蜜桃在线观看| 婷婷成人精品国产| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 久久久欧美国产精品| 伦理电影大哥的女人| 男女啪啪激烈高潮av片| 精品国产乱码久久久久久小说| 青春草亚洲视频在线观看| 日本av免费视频播放| 国产日韩一区二区三区精品不卡 | 精品一区二区三区视频在线| 欧美一级a爱片免费观看看| 亚洲av日韩在线播放| 色哟哟·www| 国产 精品1| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 黄片无遮挡物在线观看| 午夜免费鲁丝| 18禁观看日本| 最近中文字幕2019免费版| 亚洲国产欧美在线一区| 少妇人妻精品综合一区二区| 国产伦理片在线播放av一区| a级毛片免费高清观看在线播放| 国产日韩欧美亚洲二区| 一区二区av电影网| 在线亚洲精品国产二区图片欧美 | 纯流量卡能插随身wifi吗| 婷婷色麻豆天堂久久| 在现免费观看毛片| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 天堂8中文在线网| 国产av一区二区精品久久| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 午夜精品国产一区二区电影| 日本与韩国留学比较| 国产 精品1| av.在线天堂| 91精品国产国语对白视频| 日韩成人伦理影院| 精品一区在线观看国产| 赤兔流量卡办理| 各种免费的搞黄视频| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 这个男人来自地球电影免费观看 | 能在线免费看毛片的网站| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 久久久久人妻精品一区果冻| 亚洲国产色片| 99久久精品一区二区三区| 亚洲av中文av极速乱| 久久午夜综合久久蜜桃| 人妻人人澡人人爽人人| 黑人猛操日本美女一级片| 最近的中文字幕免费完整| 免费看光身美女| 亚洲av.av天堂| 曰老女人黄片| 欧美+日韩+精品| 色婷婷av一区二区三区视频| 亚洲精品日本国产第一区| 在线播放无遮挡| 国产熟女午夜一区二区三区 | 久久毛片免费看一区二区三区| 91aial.com中文字幕在线观看| 免费观看无遮挡的男女| 亚洲少妇的诱惑av| 高清黄色对白视频在线免费看| 国产精品一区二区在线不卡| 欧美日韩亚洲高清精品| 精品国产露脸久久av麻豆| 男女边吃奶边做爰视频| 国产精品久久久久久久久免| 最近中文字幕2019免费版| 97在线视频观看| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃 | 午夜老司机福利剧场| 亚洲人成网站在线播| 性高湖久久久久久久久免费观看| 啦啦啦在线观看免费高清www| 一边摸一边做爽爽视频免费| www.av在线官网国产| 草草在线视频免费看| 能在线免费看毛片的网站| 青春草视频在线免费观看| 国产极品天堂在线| 热re99久久国产66热| 免费人成在线观看视频色| 国产 一区精品| 最近手机中文字幕大全| 人妻 亚洲 视频| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 夜夜骑夜夜射夜夜干| a级片在线免费高清观看视频| 国产精品免费大片| 成人午夜精彩视频在线观看| 精品久久国产蜜桃| 日韩电影二区| 少妇丰满av| 少妇人妻精品综合一区二区| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 日本欧美国产在线视频| 永久网站在线| 男人爽女人下面视频在线观看| 大话2 男鬼变身卡| 国产 精品1| 中文天堂在线官网| 亚洲欧美一区二区三区国产| 18在线观看网站| 亚洲精品第二区| 视频在线观看一区二区三区| 人妻系列 视频| 亚洲av中文av极速乱| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 国产永久视频网站| 少妇人妻精品综合一区二区| 大香蕉久久成人网| 婷婷成人精品国产| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 乱人伦中国视频| 美女国产视频在线观看| 日本91视频免费播放| 色吧在线观看| 精品久久久噜噜| av又黄又爽大尺度在线免费看| 国产一区有黄有色的免费视频| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| 老女人水多毛片| 七月丁香在线播放| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 久久久久视频综合| 久久国产精品男人的天堂亚洲 | 一区二区三区乱码不卡18| .国产精品久久| 精品国产国语对白av| 欧美最新免费一区二区三区| 最近手机中文字幕大全| 三级国产精品欧美在线观看| 亚洲人与动物交配视频| 成人手机av| 国产一级毛片在线| 成人国产麻豆网| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 亚洲av.av天堂| 少妇精品久久久久久久| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 精品视频人人做人人爽| av天堂久久9| 亚洲性久久影院| 久久久久久久精品精品| 看十八女毛片水多多多| 美女cb高潮喷水在线观看| 制服丝袜香蕉在线| a 毛片基地| 午夜日本视频在线| 亚洲精品中文字幕在线视频| 搡女人真爽免费视频火全软件| 97在线人人人人妻| 久久人人爽人人爽人人片va| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 国产综合精华液| 国产欧美亚洲国产| av国产久精品久网站免费入址| 九九在线视频观看精品| 曰老女人黄片| 在线观看免费日韩欧美大片 | 亚洲精品乱久久久久久| 99久久精品一区二区三区| 成人影院久久| 黄色配什么色好看| 亚洲综合精品二区| 美女大奶头黄色视频| 人妻系列 视频| 亚洲天堂av无毛| 99热这里只有精品一区| 一级毛片 在线播放| 精品亚洲成国产av| 国国产精品蜜臀av免费| 久久久久久久久久成人| 日日摸夜夜添夜夜爱| 大陆偷拍与自拍| 免费日韩欧美在线观看| 18在线观看网站| 欧美亚洲日本最大视频资源| 精品久久久久久久久亚洲| 99久久人妻综合| 爱豆传媒免费全集在线观看| 午夜免费男女啪啪视频观看| 亚洲,一卡二卡三卡| 亚洲人成77777在线视频| 2021少妇久久久久久久久久久| 久久热精品热| 久热久热在线精品观看| 七月丁香在线播放| 免费黄频网站在线观看国产| 成人国产麻豆网| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 亚洲伊人久久精品综合| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 日韩成人伦理影院| 一二三四中文在线观看免费高清| 在线天堂最新版资源| a 毛片基地| 久久久午夜欧美精品| 免费黄色在线免费观看| 国产 一区精品| 亚洲精品一区蜜桃| 一级片'在线观看视频| 18+在线观看网站| 黄色怎么调成土黄色| 国产成人精品在线电影| av女优亚洲男人天堂| 日本与韩国留学比较| 久久久久久人妻| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 校园人妻丝袜中文字幕| 国产免费现黄频在线看| 热99国产精品久久久久久7| 一级,二级,三级黄色视频| 婷婷色av中文字幕| 色吧在线观看| 国产又色又爽无遮挡免| 最近中文字幕高清免费大全6| 十八禁网站网址无遮挡| 国产成人av激情在线播放 | 18禁在线无遮挡免费观看视频| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 久久人人爽人人爽人人片va| 乱码一卡2卡4卡精品| 久久久久精品久久久久真实原创| 91精品国产九色| 欧美精品一区二区免费开放| 久久人人爽人人片av| 日韩一本色道免费dvd| 人妻少妇偷人精品九色| 国产成人精品无人区| 国产亚洲精品久久久com| 全区人妻精品视频| 最后的刺客免费高清国语| 国产男女超爽视频在线观看| 国产精品久久久久久av不卡| 看免费成人av毛片| xxxhd国产人妻xxx| 国产精品99久久久久久久久| 中国国产av一级| 91精品三级在线观看| videossex国产| 人妻夜夜爽99麻豆av| 热re99久久精品国产66热6| 亚洲综合色惰| 国产成人午夜福利电影在线观看| 亚洲高清免费不卡视频| 日韩av不卡免费在线播放| 国产欧美日韩一区二区三区在线 | 97超碰精品成人国产| 国精品久久久久久国模美| 久久人妻熟女aⅴ| 国产精品一二三区在线看| 一区二区av电影网| 考比视频在线观看| 毛片一级片免费看久久久久| 精品人妻偷拍中文字幕| 自线自在国产av| 一级a做视频免费观看| 久久久久国产网址| 性色avwww在线观看| 高清黄色对白视频在线免费看| 免费黄色在线免费观看| av播播在线观看一区| 飞空精品影院首页| 日日撸夜夜添| 亚洲精品一区蜜桃| 国产国语露脸激情在线看| 亚洲怡红院男人天堂| 九色亚洲精品在线播放| 两个人的视频大全免费| 一本久久精品| 免费av不卡在线播放| 男男h啪啪无遮挡| 日韩成人伦理影院| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 日本黄色片子视频| 国产成人精品在线电影| 天美传媒精品一区二区| 国产成人午夜福利电影在线观看| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 伊人久久国产一区二区| 69精品国产乱码久久久| 51国产日韩欧美| 永久网站在线| 精品国产国语对白av| 看免费成人av毛片| 9色porny在线观看| 日韩成人伦理影院| 欧美另类一区| 国产午夜精品一二区理论片| a级毛片免费高清观看在线播放| 欧美97在线视频| 2018国产大陆天天弄谢| 精品视频人人做人人爽| 久久久久久久久久成人| av免费在线看不卡| 久久影院123| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 黄片播放在线免费| 久久久精品免费免费高清| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 在线观看一区二区三区激情| 五月玫瑰六月丁香| 精品一品国产午夜福利视频| 欧美少妇被猛烈插入视频| 国产av一区二区精品久久| av一本久久久久| 人妻 亚洲 视频| 精品久久久久久久久av| 久久这里有精品视频免费| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 少妇 在线观看| 街头女战士在线观看网站| 日本黄色片子视频| 国产精品一国产av| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃 | 国产又色又爽无遮挡免| 一级二级三级毛片免费看| 99re6热这里在线精品视频| 黄色怎么调成土黄色| 亚洲无线观看免费| 精品久久国产蜜桃| 赤兔流量卡办理| 激情五月婷婷亚洲| 国产av一区二区精品久久| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 亚洲欧美色中文字幕在线| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 一级爰片在线观看| 高清av免费在线| 成人综合一区亚洲| 2018国产大陆天天弄谢| 99久久精品一区二区三区| √禁漫天堂资源中文www| 日韩电影二区| 免费av中文字幕在线| 少妇的逼水好多| 制服人妻中文乱码| 热99久久久久精品小说推荐| 精品一区在线观看国产| 日韩一区二区视频免费看| 男女边吃奶边做爰视频| 大香蕉久久网| 亚洲精品国产av成人精品| 大香蕉久久成人网| 免费黄频网站在线观看国产| 国产黄片视频在线免费观看| av网站免费在线观看视频| 高清在线视频一区二区三区| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 男的添女的下面高潮视频| videos熟女内射| 亚洲,一卡二卡三卡| 2022亚洲国产成人精品| 国产色婷婷99|