我國(guó)上市公司并購(gòu)與績(jī)效研究述評(píng)

徐慧

摘 要：上市公司如何在并購(gòu)重組過(guò)程中提高績(jī)效水平，優(yōu)化并購(gòu)過(guò)程，是我國(guó)學(xué)者十余年來(lái)研究的熱點(diǎn)問題。在對(duì)西方企業(yè)并購(gòu)理論回顧的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)中動(dòng)機(jī)、類型與績(jī)效的關(guān)系，及并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)方法的研究成果進(jìn)行了總結(jié)評(píng)述，以期為相關(guān)研究提供借鑒。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)；績(jī)效；評(píng)價(jià)

中圖分類號(hào)：F271.4文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1002-2589（2011）06-0073-02

企業(yè)并購(gòu)重組是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段出現(xiàn)的復(fù)雜經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，是企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移和產(chǎn)權(quán)交易的重要形式，也是對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展最有影響力的企業(yè)行為。我國(guó)作為轉(zhuǎn)軌中的新興市場(chǎng)，企業(yè)在適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢?cái)務(wù)管理、長(zhǎng)期研發(fā)力量、產(chǎn)品更新?lián)Q代等方面往往不夠理想。因此尤其是上市公司，通過(guò)合理有效地安排企業(yè)并購(gòu)，來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)、完善公司治理結(jié)構(gòu)、活躍證券市場(chǎng)、吸引投資者，一直是政府、企業(yè)和學(xué)者共同關(guān)注的重要問題。

近年我國(guó)上市公司的并購(gòu)呈逐年上升趨勢(shì)，表現(xiàn)出模式多樣、領(lǐng)域廣泛的特點(diǎn)，外資及民間資本大范圍地介入，使企業(yè)并購(gòu)不管在理論上還是在實(shí)際操作上都得到了更好的發(fā)展。國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界也在借鑒西方經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)重組績(jī)效的各個(gè)方面進(jìn)行了研究。本文結(jié)合西方并購(gòu)理論，從以下兩方面作出述評(píng)：

一、企業(yè)并購(gòu)重組過(guò)程中并購(gòu)動(dòng)機(jī)與并購(gòu)類型的不同對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的影響

企業(yè)并購(gòu)行為最常見的分類方法是按照交易各方之間市場(chǎng)關(guān)系，將并購(gòu)分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)三種基本類型。并購(gòu)產(chǎn)生的原因是多種多樣的：新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)將企業(yè)并購(gòu)看作是企業(yè)追求利潤(rùn)最大化的行為，提出了效率理論、市場(chǎng)勢(shì)力假說(shuō)、價(jià)值低估假說(shuō)、信息與信號(hào)假說(shuō)等理論；委托代理理論(Jensenand Meckling，1976)對(duì)企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因做出了解釋，認(rèn)為并購(gòu)有助于解決代理成本的問題，主要有以下幾種假說(shuō):降低代理成本假說(shuō)(Fama，Jensen，Rubaek，1983)、自由現(xiàn)金流量假說(shuō)(Jensen，1986)、過(guò)于自負(fù)假說(shuō)(Roll，1986)；新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)中，以交易費(fèi)用理論(Coase&Williamson;)為基礎(chǔ)對(duì)并購(gòu)動(dòng)因進(jìn)行了闡述，認(rèn)為并購(gòu)的動(dòng)因在于減少交易費(fèi)用。然而并沒有哪個(gè)流派的經(jīng)濟(jì)理論能對(duì)并購(gòu)動(dòng)因作出完整的分析，不同的并購(gòu)動(dòng)因同時(shí)也對(duì)并購(gòu)類型起到?jīng)Q定的作用。若為了擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，就進(jìn)行橫向并購(gòu)；為了降低交易費(fèi)用，可以進(jìn)行縱向并購(gòu)；為了分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)入新的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)的目的則可以采用混合并購(gòu)。

自從21世紀(jì)初，我國(guó)學(xué)者（馮根福等）開始對(duì)上市公司并購(gòu)及績(jī)效進(jìn)行研究，其中非常重要的一個(gè)專題就是并購(gòu)動(dòng)因和并購(gòu)類型不同對(duì)重組并購(gòu)績(jī)效的影響。程小偉（2007）認(rèn)為，并購(gòu)動(dòng)機(jī)造成的不同并購(gòu)類型對(duì)績(jī)效的影響并不一致，縱向并購(gòu)目的是節(jié)約交易成本，并購(gòu)后磨合上下游企業(yè)為有機(jī)整體，才能保持企業(yè)業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)；橫向并購(gòu)中，規(guī)模效應(yīng)在并購(gòu)當(dāng)年較為明顯，但由于非實(shí)質(zhì)性并購(gòu)、政府干預(yù)過(guò)度現(xiàn)象存在，一年后的規(guī)模效應(yīng)有大有小；混合并購(gòu)中效應(yīng)不如所預(yù)期反而呈下降的趨勢(shì)，恰恰說(shuō)明我國(guó)企業(yè)對(duì)混合并購(gòu)活動(dòng)存在認(rèn)識(shí)誤區(qū)、產(chǎn)權(quán)界定不清，行政干預(yù)過(guò)多等外部因素，制約了混合并購(gòu)效應(yīng)的發(fā)揮。這一觀點(diǎn)與國(guó)內(nèi)多數(shù)學(xué)者研究一致，如：洪道麟，劉力，熊德華（2006）通過(guò)對(duì)1999-2003年上市公司并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效的分析，得出多元化并購(gòu)會(huì)顯著損害收購(gòu)方的長(zhǎng)期績(jī)效,其影響在并購(gòu)發(fā)生后大約24個(gè)月體現(xiàn)；李善民，朱滔（2006）運(yùn)用長(zhǎng)期持有超常收益衡量公司的長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司過(guò)早地尋求多元化發(fā)展,長(zhǎng)期來(lái)看卻有損股東利益，多元化并購(gòu)公司股東在并購(gòu)后1~3年內(nèi)財(cái)富損失達(dá)到6.5%~9.6%。另外一些學(xué)者的研究卻表現(xiàn)出不同：周林（2007）通過(guò)DEA實(shí)證研究，認(rèn)為我國(guó)企業(yè)縱向并購(gòu)并非為降低交易成本，并且前一年的財(cái)務(wù)狀況比并購(gòu)當(dāng)年要好很多，這就表明很多并購(gòu)出于圈錢、保殼的目的，在財(cái)務(wù)狀況惡化情況下才進(jìn)行并購(gòu)；田波平,蘇杭,孫威（2006）使用二次相對(duì)效益法實(shí)證分析，得出結(jié)論：并購(gòu)當(dāng)年業(yè)績(jī)水平有極小下降;后一年業(yè)績(jī)小有提高,整體來(lái)看并購(gòu)后業(yè)績(jī)有提高趨勢(shì)，企業(yè)的影響是正面的。

有的學(xué)者在更具體的層面上將并購(gòu)類型對(duì)績(jī)效的影響進(jìn)行了比較獨(dú)特的分析，如勵(lì)凌峰,張志剛,黃培清（2006）從供應(yīng)鏈的角度,用Cournot模型分析橫向并購(gòu)，發(fā)現(xiàn)橫向并購(gòu)后供應(yīng)鏈的績(jī)效主要是由參與并購(gòu)的生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量決定，而生產(chǎn)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效還受到供應(yīng)鏈權(quán)力配置的影響,供應(yīng)商的壟斷力越大,汲取并購(gòu)后的供應(yīng)鏈利潤(rùn)越大。李哲，何佳（2007）將國(guó)有控股上市公司并購(gòu)分為改制型、投資型、行政主導(dǎo)型。認(rèn)為：改制型并購(gòu)對(duì)于提高上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效發(fā)揮了重要作用;投資型并購(gòu)對(duì)上市公司盈利能力的提高產(chǎn)生了正面影響,但對(duì)績(jī)效改進(jìn)的持續(xù)性不足;行政主導(dǎo)型并購(gòu)使得上市公司承擔(dān)了過(guò)多的社會(huì)職能,偏離了公司價(jià)值最大化目標(biāo)，造成經(jīng)營(yíng)績(jī)效持續(xù)惡化。王謙，王迎春（2006）選取代表性財(cái)務(wù)指標(biāo)，對(duì)我國(guó)企業(yè)逆向性的跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行了研究，認(rèn)為并購(gòu)后業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)能力均存在先下降而后上升的趨勢(shì)，說(shuō)明追求短期盈利不是逆向型跨國(guó)并購(gòu)的目的，主要目在于培養(yǎng)中國(guó)企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)，而缺乏跨國(guó)并購(gòu)整合的經(jīng)驗(yàn)，使得財(cái)務(wù)績(jī)效不可能在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)。

二、對(duì)并購(gòu)企業(yè)績(jī)效評(píng)估的方法

并購(gòu)類型和并購(gòu)動(dòng)機(jī)的相互作用對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生了多重的影響，然而，建立適當(dāng)?shù)目?jī)效評(píng)價(jià)體系以比較并購(gòu)前后企業(yè)績(jī)效的變化，才能真正確定并購(gòu)的效果。西方對(duì)如何建立并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)體系的研究發(fā)展的比較成熟，分析方法大致有兩類：事件研究法和會(huì)計(jì)研究法。

事件研究法多用于考察并購(gòu)重組的短期效應(yīng)，如Magenheim和Mueller（1988）等人的研究指出，并購(gòu)結(jié)束一年及以后，普通股的收益率是趨于降低的。但是，事件研究法也有用于長(zhǎng)期績(jī)效的研究中，如Jensen.M.C（1968）研究了1975-1991年間1814個(gè)并購(gòu)事件后得出，事件發(fā)生期內(nèi)目標(biāo)公司股東的累積平均反常收益為35%。會(huì)計(jì)研究法采用財(cái)務(wù)等指標(biāo)對(duì)并購(gòu)效應(yīng)進(jìn)行評(píng)價(jià)，如：Bradley.M，Desai.A，Kim.E.H（1983）采用不同方法檢驗(yàn)樣本，但沒有得到樣本公司業(yè)績(jī)下滑的證據(jù)。Datta.D.K（1991）所做的一項(xiàng)對(duì)為期10~18年英國(guó)企業(yè)的研究表明，與并購(gòu)前相比，利潤(rùn)率幾乎沒有改善，與依賴內(nèi)部增長(zhǎng)的企業(yè)相比，利潤(rùn)率卻下降了。

我國(guó)上市公司企業(yè)并購(gòu)可以說(shuō)是伴隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌而開始的，經(jīng)過(guò)近十年的發(fā)展，從不成熟的政府控制下的企業(yè)并購(gòu)而逐漸轉(zhuǎn)為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下發(fā)生的并購(gòu)，因此對(duì)并購(gòu)業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià)也顯得越來(lái)越重要。國(guó)內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為我國(guó)證券市場(chǎng)尚未達(dá)到半強(qiáng)式有效，因此多數(shù)都選擇會(huì)計(jì)研究法，衍生出一系列并購(gòu)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法。秦楠（2007）認(rèn)為主成分分析法是對(duì)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)比較恰當(dāng)?shù)姆椒ǎ簩⒃瓉?lái)眾多具有一定相關(guān)性的指標(biāo)（如P個(gè)指標(biāo)），重新組合成一組新的相互無(wú)關(guān)的綜合指標(biāo)來(lái)代替原來(lái)指標(biāo)，對(duì)并購(gòu)前后一段時(shí)間內(nèi)企業(yè)的業(yè)績(jī)變化和財(cái)務(wù)狀況做出客觀、公正的評(píng)價(jià)，以此評(píng)判并購(gòu)活動(dòng)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，結(jié)果顯著。程小偉（2007）提出用Charnesetal(1992)和W.Cooperetal(2001)根據(jù)數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法(DEA)所得出的穩(wěn)定性指標(biāo)來(lái)研究上市公司并購(gòu)績(jī)效，能清晰度量上市公司并購(gòu)前后的效率。張德亮（2003）則用收益分析模型來(lái)研究企業(yè)并購(gòu)的績(jī)效：E(RM)=E(RA)+X[E(RB)-E(RA)]≥RO,并進(jìn)行分析判斷，只要并購(gòu)后的整體收益率水平高于不進(jìn)行并購(gòu)的收益率，則并購(gòu)績(jī)效為正。荀守奎（2006）認(rèn)為可依據(jù)并購(gòu)以后企業(yè)價(jià)值是否大于未實(shí)施并購(gòu)的雙方企業(yè)價(jià)值之和，采用營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量法、股東價(jià)值增值法、股利模型估值法以及經(jīng)濟(jì)附加值模型估值法等來(lái)建立股價(jià)模型進(jìn)行評(píng)價(jià)。而有的學(xué)者結(jié)合了西方先進(jìn)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法將之運(yùn)用于并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)，例如：楊帥，李衛(wèi)寧（2007）用綜合計(jì)分卡衡量并購(gòu)績(jī)效，再結(jié)合客觀賦權(quán)綜合評(píng)價(jià)方法中的熵值法，通過(guò)比較企業(yè)并購(gòu)前后各年的總體綜合評(píng)價(jià)值和分指標(biāo)綜合評(píng)價(jià)值，可判斷并購(gòu)是否從總體上及四個(gè)方面上都得到了協(xié)同效應(yīng)。張銳，程夏（2006）則認(rèn)為，評(píng)價(jià)“以獲得利潤(rùn)為動(dòng)機(jī)”的上市公司并購(gòu)績(jī)效最好就是評(píng)價(jià)并購(gòu)是否給股東權(quán)益帶來(lái)價(jià)值增值，因此采用經(jīng)濟(jì)增加值率、股權(quán)經(jīng)濟(jì)增加率等基礎(chǔ)性指標(biāo)來(lái)評(píng)估EVA值。

總結(jié)

通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的回顧，可以看出并購(gòu)及績(jī)效研究，多數(shù)以實(shí)證分析為主。但由于所選取的樣本、具體研究對(duì)象不同，研究結(jié)果也不一致。但這些成果都給理論和實(shí)務(wù)界提供了寶貴的借鑒經(jīng)驗(yàn)。事實(shí)上，我國(guó)上市公司企業(yè)并購(gòu)及并購(gòu)績(jī)效中還有很多值得研究的問題，例如：上市公司并購(gòu)重組過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)控制與績(jī)效之間的關(guān)系、如何度量企業(yè)并購(gòu)中的政府控制和企業(yè)業(yè)績(jī)問題等等。中國(guó)作為全球新興市場(chǎng)，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的作用下企業(yè)并購(gòu)越來(lái)越有效的方向發(fā)展，有了西方較成熟的并購(gòu)理論作為指導(dǎo)，勢(shì)必還需要結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，對(duì)如何提高并購(gòu)績(jī)效做更深入全面的研究。

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