論我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)之艱難改革

蒲勇進(jìn)

近日隨著大盤(pán)的不斷調(diào)整，眾多新股不斷跌破發(fā)行價(jià)。筆者查詢(xún)我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)改革的相關(guān)說(shuō)明并加以深入思考，淺談我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)模式的方式和改革措施，從而進(jìn)一步具體說(shuō)明我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)改革過(guò)程任重道遠(yuǎn)。何謂新股發(fā)行定價(jià)

新股發(fā)行價(jià)格即IP0價(jià)格，是指獲準(zhǔn)發(fā)行股票上市的公司與其承銷(xiāo)商共同確定的將股票公開(kāi)發(fā)售給特定或非特定投資者的價(jià)格。在這一價(jià)格的確定程序中，相關(guān)的影響因素包括公司賬面價(jià)值、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、發(fā)展前景、股票發(fā)行數(shù)量、行業(yè)特點(diǎn)及該公司在行業(yè)中的地位、市場(chǎng)波動(dòng)狀況、經(jīng)濟(jì)景氣狀況、證券法規(guī)等，而這些因素的量化過(guò)程會(huì)隨著定價(jià)者選用方法的不同而出現(xiàn)很大差別。由于我國(guó)證券市場(chǎng)還不完善，我國(guó)的IPO定價(jià)程序中主觀因素影響的成分更大，定價(jià)確定的科學(xué)性、規(guī)范性較歐美國(guó)家相對(duì)成熟的市場(chǎng)要遠(yuǎn)為遜色，而在定價(jià)方法的運(yùn)用上也存在著不少問(wèn)題。歷史上新股發(fā)行定價(jià)的弊端弊端之一：在詢(xún)價(jià)環(huán)節(jié)中，受到各種因素的制約，沒(méi)有能夠真正發(fā)揮應(yīng)有的作用，詢(xún)價(jià)流于形式。在海外市場(chǎng)，新股跌破發(fā)行價(jià)是經(jīng)常有的事情，上市后如果漲幅過(guò)大，實(shí)際上是意味著詢(xún)價(jià)機(jī)制沒(méi)有起到應(yīng)有的作用，這對(duì)于承銷(xiāo)人來(lái)院是種失職。但是，這種狀況在我們的市場(chǎng)中卻是一直在發(fā)生。當(dāng)然，新股上市后如果漲幅很大，也不能排除有市場(chǎng)方面的原因，但如果每個(gè)新股都這樣，這只能說(shuō)明詢(xún)價(jià)機(jī)制有問(wèn)題。而由此產(chǎn)生的“新股不敗”現(xiàn)象，對(duì)于證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡是不利的。

弊端之二：是發(fā)行過(guò)程中有違公平原則，過(guò)度向機(jī)構(gòu)投資者傾斜。由于發(fā)行分為戰(zhàn)略配售、網(wǎng)下申購(gòu)與網(wǎng)上申購(gòu)三部分，而個(gè)人投資者只能參與網(wǎng)上申購(gòu)，相對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，其中簽的比例就低了不少，導(dǎo)致明顯的不公，客觀上還為權(quán)力尋租提供了空間?，F(xiàn)在，雖然戰(zhàn)略配售事實(shí)上已經(jīng)停了下來(lái)，但機(jī)構(gòu)仍然占據(jù)了進(jìn)行網(wǎng)下申購(gòu)的優(yōu)勢(shì)。如果說(shuō)網(wǎng)下申購(gòu)是與詢(xún)價(jià)配套的一種做法的話，那么在詢(xún)價(jià)基本上不起作用的情況下，繼續(xù)這樣做就沒(méi)有必要了。否則，維護(hù)市場(chǎng)“三公”原則、保護(hù)中小投資者利益就成為一句空話。

當(dāng)然，現(xiàn)行新股發(fā)行制度的缺陷，并不止以上兩點(diǎn)。但僅就這兩點(diǎn)來(lái)說(shuō)，也已經(jīng)到了需要抓緊進(jìn)行調(diào)整的程度。前一階段，有人發(fā)表文章呼吁恢復(fù)市值配售，最近有人提出應(yīng)該學(xué)習(xí)香港經(jīng)驗(yàn)，新股發(fā)行要向廣大散戶(hù)傾斜。應(yīng)該說(shuō)，這也都是有道理的。只有研究出一個(gè)比現(xiàn)行新股發(fā)行制度更為合理的制度，才是維護(hù)市場(chǎng)公平與穩(wěn)定的核心。新股發(fā)行方式

累計(jì)投標(biāo)方式。網(wǎng)上、網(wǎng)下累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)，是指在價(jià)格區(qū)間內(nèi)網(wǎng)下向戰(zhàn)略投資者、證券投資基金累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)，與網(wǎng)上向社會(huì)公眾投資者累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)相結(jié)合的發(fā)行方式。累計(jì)投標(biāo)是目前國(guó)際上常用的新股發(fā)行定價(jià)方式之一，這一方式的目的是在保護(hù)投資者權(quán)益的基本前提下，最大限度地發(fā)揮市場(chǎng)功能。不過(guò)，這一方式更適合于英、美等國(guó)機(jī)構(gòu)投資者比例較高的市場(chǎng)。否則，也會(huì)出現(xiàn)如滬深股市新股發(fā)行的不充分競(jìng)爭(zhēng)、不公平現(xiàn)象。_

競(jìng)價(jià)方式。新股競(jìng)價(jià)發(fā)行則是一種由多個(gè)承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)通過(guò)招標(biāo)競(jìng)爭(zhēng)確定證券發(fā)行價(jià)格，并在取得承銷(xiāo)權(quán)后向投資者推銷(xiāo)的證券發(fā)行方式，也稱(chēng)招標(biāo)購(gòu)買(mǎi)方式，這也是國(guó)際證券界發(fā)行證券的通行做法。新股競(jìng)價(jià)是一種完全市場(chǎng)化的發(fā)行方式，發(fā)行價(jià)格能更充分地反映市場(chǎng)的需求。不過(guò)，這種方式的前提是壘流通的完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。_

還有一種方式就是“一人一手”制，雖然不是最有效的，但卻是最公平的。我國(guó)香港市場(chǎng)在新股發(fā)行上就采用了“一人一手”制。發(fā)行人為了照顧中小散戶(hù)，不淪共資金多少，保證每一個(gè)有效申購(gòu)賬戶(hù)都獲得一定的新股。而這種方式也是目前世界各國(guó)大型國(guó)有企業(yè)IPO時(shí)的一種通常做法。通常而言，給予“一人一手”優(yōu)惠的公司上市前都是國(guó)有企業(yè)或政府資產(chǎn)。

比較這三種方式，業(yè)界的猜想比較傾向于“一人一手”制。在機(jī)構(gòu)投資者比例還不高，以及尚未全流通、流通股占總股本的比例仍較低的前提下，滬深股市新股發(fā)行制度改革若采用前兩種方式，仍避免不了機(jī)構(gòu)壟斷的尷尬局面。相反，“一人一手”制則能更好地保護(hù)中小投資者利益。不過(guò)，也有專(zhuān)家認(rèn)為，新股發(fā)行制度改革，未必局限于一種方式，而是可以更加靈活、更加多元，以多種發(fā)行方式并行，或許才能更適應(yīng)多層次資本市場(chǎng)。

新股發(fā)行體制的核心是定價(jià)機(jī)制，它包括兩個(gè)方面的內(nèi)容：一是如何確定合理的新股發(fā)行價(jià)格，二是采用合理的方式將新股出售給投資者。這兩個(gè)方面是相互制約和依賴(lài)，共同構(gòu)成價(jià)格形成機(jī)制的核心內(nèi)容。也因此，新股發(fā)行是資本市場(chǎng)最初始也是最重要的環(huán)節(jié)，新股發(fā)行體制的完善與否對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展具有極為重要的意義。按照證監(jiān)會(huì)的部署，新一輪改革在前期改革的基礎(chǔ)上，繼續(xù)遵循了向市場(chǎng)化邁進(jìn)的思路，將改革的突破點(diǎn)放在了新股的合理定價(jià)方面上，主要包括完善報(bào)價(jià)申購(gòu)和配售約束機(jī)制、擴(kuò)大詢(xún)價(jià)對(duì)象范圍、增強(qiáng)定價(jià)信息透明度以及完善回?fù)芎椭兄拱l(fā)行機(jī)制等四個(gè)方面。

新股發(fā)行亮點(diǎn)

新股發(fā)行體制改革呈現(xiàn)了兩大制度性亮點(diǎn)。一是約束機(jī)制促詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)增加責(zé)任感；二是擴(kuò)大詢(xún)價(jià)范圍改變定價(jià)格局。根據(jù)新股發(fā)行的相關(guān)辦法，目前的新股發(fā)行價(jià)格主要取決于兩方面因素：其一是作為“買(mǎi)方”的詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)配售對(duì)象報(bào)價(jià)的具體價(jià)格分布和總申購(gòu)量的多少；其二則是作為“賣(mài)方”的發(fā)行人和主承銷(xiāo)商在此基礎(chǔ)上的自主定價(jià)。

我國(guó)的資本市場(chǎng)仍然是發(fā)展中的市場(chǎng)，處于“新興+轉(zhuǎn)軌”的發(fā)展階段，這個(gè)特點(diǎn)決定了新股發(fā)行體制改革和完善不可能一蹴而就，而是一個(gè)不斷調(diào)整、優(yōu)化的過(guò)程。相信隨著新股發(fā)行體制改革的不斷深化，新股定價(jià)將更加理性。