阿諾特的并購整合術(shù)

1984年阿諾特僅掌管兩大品牌，2010年阿諾特控制了近60個(gè)顯赫的奢侈品牌。1987年至今，LVMH進(jìn)行了62筆收購，持股74家公司，同時(shí)賣掉了48個(gè)公司。

阿諾特的并購技巧嫻熟，憑借獅子般的果敢、狐貍般的狡猾，貓頭鷹般的睿智，所向披靡。研究發(fā)現(xiàn)，阿氏并購整合術(shù)的兩架馬車分別是：“三位一體”的并購術(shù)和“LV”式的整合術(shù)。其并購術(shù)有三大法寶：利用經(jīng)濟(jì)周期、家族矛盾、資本結(jié)構(gòu)和制度設(shè)計(jì)漏洞。阿諾特的精到之處在于：根據(jù)天時(shí)地利人和靈活搭配、隨意組合這三大法寶。在收購?fù)瓿芍?，阿諾特用其屢試不爽的“LV”整合術(shù)改造品牌。前者將并購成本最小化，后者將品牌價(jià)值最大化。

1984年，阿諾特家族僅能籌資1500萬美元；2011年，阿諾特個(gè)人財(cái)富高達(dá)410億美元，歐洲首富，全球第四大富人。1984年，阿諾特家族通過收購紡織品公司Boussac而獲得兩個(gè)奢侈品牌；2011年，阿諾特家族通過收購擁有逾60個(gè)奢侈品牌。

“三位一體”的并購術(shù):并購成本最小化

1987年至今，LVMH進(jìn)行了62筆收購，其精髓毫無例外地沿襲1987年一役所奠定的并購術(shù)：或者利用經(jīng)濟(jì)周期處于低谷，或者利用家族矛盾激化，或者利用資本結(jié)構(gòu)或者制度設(shè)計(jì)漏洞，專揀“便宜貨”。從1993年收購的日本時(shí)裝Kenzo、1994年的法國香水化妝品嬌蘭（Guerlain）、1996年的法國皮具品牌Loewe和Celine、1997年收購的零售店DFS和Sephero以及瑞士鐘表豪雅、1999-2001年間的意大利皮具Fendi，到1999-2000年收購的法國葡萄酒Chateau Yquem、2001年收購的美國時(shí)裝Donna Karen、2008年的西班牙蒸餾酒Numanthia和鐘表品牌恒寶、2009年的葡萄酒品牌Montaudon，以及1999年至2004年間失利的Gucci集團(tuán)和2010年突襲至今仍未完成收購的愛馬仕，莫不如是，尤其是對(duì)Kenzo和Donna Karen，均以該品牌銷售額0.3-0.35倍的超低價(jià)完成收購（表1）。

利用經(jīng)濟(jì)周期和家族矛盾奪取LVMH

1987年對(duì)LVMH控制權(quán)的爭奪是個(gè)傳奇，充分體現(xiàn)了阿諾特的“三位一體”并購術(shù)，尤其是利用經(jīng)濟(jì)周期陷入低谷和激化的家族矛盾。

1987年夏，法國最大的酒業(yè)公司酩悅軒尼詩（以下簡稱酩軒）和奢侈箱包企業(yè)路易威登（LV）合并為路威酩軒（LVMH）的時(shí)候，這個(gè)龐大的帝國本來和阿諾特沒有任何關(guān)系，但旋即被阿諾特收歸旗下，且看阿諾特的“三步走”。

第一步，外部聯(lián)手擊潰內(nèi)部。LVMH成立之后，酩軒和路易威登雙方陷入控制權(quán)之爭，路易威登與阿諾特結(jié)成同盟，希望借此打敗酩軒。不過，阿諾特卻利用酩軒CEO阿蘭·舍瓦利耶（Alain Chevalier）和路易威登總裁亨利·里佳米爾（Henry Recamier）之間日益升級(jí)的矛盾，成功地瓦解了阿蘭和亨利對(duì)LVMH的控制。當(dāng)時(shí)，LVMH擁有迪奧香水（Dior perfumes），而阿諾特?fù)碛械蠆W時(shí)裝（Dior Couture），阿諾特的如意算盤就是將迪奧香水整合在迪奧時(shí)裝中?！安唤o我迪奧香水？那就一起到我名下來吧”。為了奪取迪奧香水，阿諾特聯(lián)手與酩軒公司簽有分銷協(xié)議的健力士（Guinness），設(shè)立阿諾特控股公司（Groupe Arnault ），由本人持股60%，健力士公司持有其余的40%。

第二步，低價(jià)收集籌碼。天賜良機(jī)，1987年10月股票市場崩盤，阿諾特果敢出擊，以極低的價(jià)位收集了LVMH的股份，很快就持有LVMH43%的股權(quán)。這次狩獵行動(dòng)不僅使他得到了迪奧香水，而且也收獲了法國最大的酒商酩軒。此次偷襲成功，奠定了阿諾特24年來屢試不爽的并購術(shù)基因。對(duì)阿諾特來說，每一場收購都如同一場戰(zhàn)爭，并且他深諳此道。

第三步，對(duì)LVMH進(jìn)行了大刀闊斧的改革。首先是對(duì)原酩軒公司和路易威登公司的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行大清洗，并任命其父讓·里昂·阿諾特（Jean Leon Arnault）為監(jiān)事會(huì)主席，1989年阿諾特接任集團(tuán)CEO。其次是重組酒業(yè)飲料和香水部門，將原酩軒公司旗下酩悅公司、軒尼詩公司，以及路易威登控股公司與1986年收購的法國第四大香檳制造商Veuve Clicquot整合在酒水飲料部門；原酩軒子公司迪奧香水、原路易威登控股公司的子公司紀(jì)梵希香水以及嬌蘭香水15%的股權(quán)歸在香水部門（詳見本刊2008年2月號(hào)《LVMH：并購大王》）。由此阿諾特奠定其在酒和香水領(lǐng)域的地位，不過現(xiàn)在最重要利潤來源的LV箱包當(dāng)時(shí)并不起眼，這是后話。

利用法律漏洞突襲Gucci

1999年介入的Gucci案例中，阿諾特鉆了法律的空子—荷蘭法律規(guī)定收購方無須向全體股東提交詳細(xì)收購方案，出其不意地發(fā)動(dòng)突襲，1999年1月5日至25日，他共收集34.4%的Gucci集團(tuán)股份，令Gucci集團(tuán)猝不及防。如果不是1995年Investcorp精心設(shè)計(jì)的反惡意收購安排—授權(quán)董事會(huì)可以在5年內(nèi)向董事會(huì)控制的法律實(shí)體發(fā)行股份，不稀釋每股收益，卻增加額外表決權(quán)，阿諾特已經(jīng)順利拿下Gucci集團(tuán)。最后是PPR橫刀奪愛，以大約94美元/股的價(jià)格從LVMH處接手綜合成本尚不到70美元/股的Gucci股份（詳見2008年2月號(hào)《PPR:爭奪Gucci成就行業(yè)老三的地位》）。雖與勁敵Gucci失之交臂，卻能以至少34%的溢價(jià)轉(zhuǎn)手一賣，白賺至少24美元/股，又何樂而不為呢？對(duì)阿諾特來說，最好的方法是等候更好的收購良機(jī)。

不過，Gucci集團(tuán)2006-2010年的盈利狀況顯示，阿諾特想要收編Gucci集團(tuán)，暫時(shí)看不到希望了。皈依PPR之后的Gucci集團(tuán)，盈利狀況有很大改善。從對(duì)Gucci集團(tuán)的依賴度來看，2006年Gucci集團(tuán)營業(yè)收入占PPR集團(tuán)總收入的19.9%，經(jīng)營利潤占比達(dá)42.7%；2010年該比例分別提升至27%和57%。從Gucci集團(tuán)內(nèi)部各品牌的盈利來看， 2006財(cái)年Gucci營業(yè)利潤6.12億歐元，比集團(tuán)總營業(yè)利潤高出4700萬歐元，即除Gucci外其他9個(gè)品牌總體上是虧損的；而在2010年，Gucci集團(tuán)營業(yè)利潤為8.97億歐元，Gucci為7.65億歐元，其他品牌盈利1.32億歐元。

借助衍生品交易圖謀愛馬仕

LVMH與愛馬仕的淵源，可以追溯至上世紀(jì)80年代。1990年，阿諾特接掌LVMH時(shí)，舍瓦利耶已經(jīng)持有愛馬仕15%的股份。1993年，LVMH同意了愛馬仕的回購要求，使其得以成功上市。而最近幾年LVMH陸續(xù)收購了愛馬仕大約5%的股份，被評(píng)論界一致解讀為是對(duì)愛馬仕的新一輪布局。

2010年10月23日，LVMH宣布已經(jīng)收購愛馬仕4.2%的股份，加上手頭上的可換股衍生工具，總持股比例達(dá)17.1%（隨后又增持至20.2%）。這則短小的公告意味悠長：選擇在周六發(fā)布聲明令愛馬仕猝不及防，愛馬仕全球執(zhí)行副總裁Patrick Albaladejo表示，公司直到LVMH發(fā)表收購聲明前一小時(shí)才得知這個(gè)消息，“我們非常驚訝”。愛馬仕多次表明立場，要保持家族產(chǎn)業(yè)的獨(dú)立性。人們也許還對(duì)阿諾特利用荷蘭法律漏洞突襲Gucci集團(tuán)34.4%的股權(quán)還記憶猶新，要知道法國法律規(guī)定，持有上市公司股票超過5%就必須發(fā)布聲明，那么這次阿諾特又是如何規(guī)避法律規(guī)定，再次神不知鬼不覺完成17.1%的股權(quán)收購？

有分析人士披露，LVMH對(duì)愛馬仕的收購價(jià)格僅相當(dāng)于市價(jià)的一半。根據(jù)LVMH披露的數(shù)字，這17.1%的股份約1802萬股，耗資約14.5億歐元，每股價(jià)格約合80.5歐元。而在2009年4月至2010年5月區(qū)間，愛馬仕的股價(jià)一直在100歐元/股的價(jià)格徘徊，2010年5月之后，股價(jià)一路攀升至LVMH聲明前夕的180歐元/股（圖1），也就是說，阿諾特不可能在2009年4月之后通過二級(jí)市場購買，或者是在2008年10月危機(jī)過后并在2009年4月以前買入，否則不可能不對(duì)外公告。所以基本上可以排除其2009年4月購入股份的可能。

那么，阿諾特又運(yùn)用了怎樣的并購手法？首先，通過眾多中間公司來完成交易，其中，Sofidiv SAS早在2008年上半年就通過換股（Equity Swap）方式獲得1000萬股愛瑪仕股票，該交易到2011年上半年才會(huì)到期，而2010年10月22日是交割日，所以LVMH在那天發(fā)布公告。此外，LVMH還通過其他衍生工具獲得300萬股，并于2010年10月24日對(duì)外公布。

并購獵物的另一個(gè)猜想：

酒業(yè)和鐘表渠道

在酩軒與路易威登合并前的1986年，酩軒公司總營業(yè)額為13.4億美元，而路易威登僅為2.9億美元，其中凱歌香檳（Veuve Clicquot）的營業(yè)收入占了2.36億美元，所以LVMH的酒業(yè)部門至少營業(yè)額達(dá)到15.76億美元，而2010年LVMH酒業(yè)部門的營業(yè)額為43.61億美元（32.61億歐元），1986年至2010年間的24年，僅增長277%，相當(dāng)于年化4.34%的緩慢增長。在健力士（Guinness）和格瑞曼德（Grand Metropolitan）合并為酒業(yè)巨擘帝亞吉?dú)W（Diageo）后的第三年—1999年，帝亞吉?dú)W通過大肆收購將其營業(yè)額膨脹到117.95億英鎊，LVMH的酒業(yè)部門營業(yè)額卻止步于22.34億歐元。由此可見，對(duì)當(dāng)時(shí)LVMH的業(yè)務(wù)架構(gòu)中相對(duì)成熟、盈利能力突出的酒業(yè)部門，LVMH采取維持戰(zhàn)略。

不過近幾年，阿諾特對(duì)酒業(yè)部門進(jìn)行了調(diào)整和縮減。截至2009財(cái)年，酒業(yè)部門削減了6個(gè)品牌（Chopin，Cape Mentelle，Newton Vineyard，Cheval des Andes，Bodegas Chandon，Green Point），收購了4個(gè)品牌（Montaudon，

Numanthia，Ardbeg，文君酒）。事出有因，近年來由于獨(dú)立零售商大舉削減庫存，令LVMH旗下酒與香檳類商品的銷售受到影響，因此在LVMH缺失此類零售渠道的情況下，對(duì)這些需要很大程度上依賴于其他獨(dú)立零售商的品牌進(jìn)行調(diào)整和縮減。

在LVMH旗下各大業(yè)務(wù)部門中，酒業(yè)和鐘表最依賴于獨(dú)立渠道。相對(duì)照而言，服裝皮具類通過自建店鋪或百貨店Le Bon Marche進(jìn)行銷售，香水化妝品通過自建柜臺(tái)或DFS、Sephera和Miamia Cruise進(jìn)行銷售，對(duì)外部獨(dú)立渠道的依賴度相對(duì)較低。

獨(dú)立渠道強(qiáng)大的鐘表部門呈現(xiàn)“牛市更牛，熊市更熊”特征，鐘表業(yè)受渠道的影響最深：在上行周期，渠道商加緊進(jìn)貨；而在下行周期，渠道商推遲或削減進(jìn)貨。以2008年9月的奢侈品行業(yè)拐點(diǎn)為劃界，尚未受到危機(jī)深度影響的2008年中期，LVMH的鐘表珠寶部門收入同比增6.92%，僅次于香水化妝品部門的7.75%，而到危機(jī)肆虐過的2009年中期，鐘表珠寶成為表現(xiàn)最差的部門：營業(yè)利潤數(shù)據(jù)更為明顯，2008年中期同比增29.82%，是表現(xiàn)最好的部門，而在2009年中期同比降72.97%，是表現(xiàn)最差的部門。為防止強(qiáng)勢渠道對(duì)利潤的分流，斯沃琪和LVMH先后與新宇亨得利結(jié)成利益共同體，成為其分別持股8.11%和7.48%的戰(zhàn)略股東，位列第二大和第三大股東。2009年7月3日，新宇亨得利定向增發(fā)2.36億新股后，斯沃琪增持股份至8.9%，而LVMH的持股比例被稀釋至6.84%（詳見本刊2010年2月號(hào)《國際鐘表巨頭中國攻略：渠道控制與品牌運(yùn)作》）。

將周期拉長到1998-2010年，酒業(yè)和鐘表渠道的缺失的確對(duì)這兩大業(yè)務(wù)部門產(chǎn)生了負(fù)面影響。酒業(yè)和鐘表珠寶部門均有4年出現(xiàn)負(fù)增長，服飾皮具部門僅在2003年出現(xiàn)0.01%的微跌。2000-2010年的10年間，鐘表珠寶和酒業(yè)部門仍然是增長最慢的兩個(gè)部門：117.29%和124.43%。

隨著2011年3月LVMH并購寶格麗塵埃落定，阿諾特對(duì)壯大鐘表珠寶部門的決心昭然若示，日后或?qū)⒊掷m(xù)加大對(duì)鐘表珠寶品牌的收購。待鐘表部門羽翼豐滿，對(duì)鐘表渠道的爭奪將在所難免。

“LV”整合術(shù):品牌價(jià)值最大化

如今已是LVMH臺(tái)柱的LV，1986年時(shí)的營業(yè)額充其量只達(dá)到5400萬美元，目前卻已成為LVMH集團(tuán)最重要的利潤來源，營業(yè)額占LVMH集團(tuán)總營業(yè)額的1/4強(qiáng)，經(jīng)營利潤更是占到集團(tuán)總經(jīng)營利潤的60%左右（詳見本刊2008年2月號(hào)《LVMH：并購大王》）。正是在LV的強(qiáng)力拉動(dòng)下，1998-2010年，LVMH服飾皮具部門增長414%，年化增長率12.58%，是集團(tuán)內(nèi)部增長最好的一個(gè)部門，比傳統(tǒng)成熟的酒水飲料部門高出8.31個(gè)百分點(diǎn)，高出增長速度排名第二的零售部門3.85個(gè)百分點(diǎn)，也遠(yuǎn)快于香水化妝品部門的5.73%（圖2）。

對(duì)LV進(jìn)行重整的關(guān)鍵舉措是1997年，阿諾特任命新銳設(shè)計(jì)師馬克·雅各布斯（Marc Jacobs）擔(dān)任公司的創(chuàng)意總監(jiān)，重新挖掘品牌內(nèi)涵，開發(fā)系列時(shí)尚產(chǎn)品，將古老的“高貴”融入現(xiàn)代生活，令LV完美轉(zhuǎn)身。先是推出以隨興手法涂寫LV全名的涂鴉包（Graffiti bag），后來又請(qǐng)來日本藝術(shù)家村上隆設(shè)計(jì)出了“三彩包”（Murakami bag）?！安煌屎托螤畹腖V標(biāo)志充斥在各種造型的手袋上”，新設(shè)計(jì)所散發(fā)的時(shí)尚感大獲成功，一直延續(xù)至今。

阿諾特對(duì)服裝品牌Celine和Pucci的重整，都從任命關(guān)鍵人物開始。為了復(fù)興Celine在1945年的輝煌，LV的二號(hào)人物讓·馬克·盧比耶（Jean-Marc Loubier）出山，而對(duì)Pucci的重整則是在2002 年初由靈魂人物Chrisitian Lacroix開刀。重新挖掘品牌價(jià)值之后，采取“限量發(fā)售，構(gòu)筑全產(chǎn)品線進(jìn)行品牌延伸”等奢侈品經(jīng)營手法。

2011年1月，阿諾特決定保留一度盛傳將被變賣的Kenzo。該品牌在1993年被LVMH以8050萬美元的低廉價(jià)格收購，當(dāng)年Kenzo營業(yè)額約1.5億歐元，收購對(duì)價(jià)僅相當(dāng)于營業(yè)額的0.4倍。2010年1月，據(jù)法國《費(fèi)加羅周刊》報(bào)道，LVMH將為Kenzo任命新掌門人，Eric Marechalle將取代擔(dān)任品牌總裁剛兩年的James Greenfield，意在強(qiáng)化品牌的營銷和銷售策略。不過，能否重整成功，還需時(shí)間檢驗(yàn)。

阿諾特的“司馬昭之心”

對(duì)于現(xiàn)年62歲的阿諾特來說，搜集奢侈品牌是他除了收藏藝術(shù)品外的另一個(gè)最大愛好。“這是我的工作，同時(shí)也是我的興趣所在?！?005年在回答CNN記者關(guān)于“是否已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了自己想要的一切”的提問時(shí)，阿諾特如是回答，“我一直憧憬著未來，繼續(xù)做大LVMH?！?顯然，如同6年前一樣，阿諾特并不會(huì)就此滿足。

作為“時(shí)尚教父”的阿諾特不差錢，不缺名，唯一缺少的東西大概只有下一個(gè)瞄準(zhǔn)的奢侈品牌?，F(xiàn)時(shí)，所有人都知道那是愛馬仕—2010年10月，LVMH突襲愛馬仕，以20億美元獲得了后者17.1%的股權(quán)，其后更增持至20.2%，成為愛馬仕第二股東，并可進(jìn)一步收購—當(dāng)然他腦中應(yīng)該還有一份不算太短的“獵物”名單。

盡管收購愛馬仕最終是否成功還不得而知，但好在阿諾特不缺耐心。75%的股權(quán)分散在愛馬仕家族200多位成員手中，而且，為了阻止阿諾特，愛馬仕還專門成立了一家非上市的家族控股公司，持有上市公司51%的股份，更重要的是在家族成員打算出售手中的股權(quán)時(shí)擁有了第一反對(duì)權(quán)。有鑒于此，匯豐銀行的一位分析師指出：“阿諾特心里很清楚，得不到家族大約15名第五代成員的批準(zhǔn)，他就不可能擁有愛馬仕，可是這些人大多年紀(jì)已經(jīng)介乎65-75歲之間?！币虼怂茢喟⒅Z特會(huì)等到第六代家族成員繼任后才開始行動(dòng)。

而一位LVMH的內(nèi)部人士也曾提及，一旦萬事俱備，阿諾特一定會(huì)在第一時(shí)間買下愛馬仕，但現(xiàn)在情況不允許，那他一定會(huì)等下去，哪怕是一、兩代人的時(shí)間，這就是阿諾特的行事風(fēng)格。他已經(jīng)準(zhǔn)備好買入更多股票，也準(zhǔn)備好了與愛馬仕合作。面對(duì)來自愛馬仕家族的激烈反抗 ，已經(jīng)成為其最大單一股東的阿諾特一直堅(jiān)持聲稱，愛馬仕其實(shí)沒有什么好擔(dān)心的，LVMH不會(huì)干預(yù)愛馬仕的管理和傳統(tǒng)，“我希望與寶格麗的聯(lián)姻能夠證明，有些家族能夠明白與LVMH合并將意味著什么”。

下一個(gè)寶格麗？

在被LVMH收入囊中前，寶格麗不僅已被LVMH覬覦多年，另兩大奢侈集團(tuán)PPR和歷峰也一直暗中較勁，渴望拿下寶格麗以增強(qiáng)自身實(shí)力。阿諾特成功收編寶格麗，是否會(huì)動(dòng)搖愛馬仕的獨(dú)立品牌地位眼下還不得而知，但是從“偷襲”愛馬仕股份到“豪取”意大利明珠，LVMH的頻頻出手已經(jīng)引得業(yè)界猜想，諸如巴寶莉（Burberry)、蒂芙尼（Tiffany)和意大利皮具品牌 Tods之類中等市值的奢侈品牌，將成為大集團(tuán)下一步的“獵物”（表1、表2）。再加上PE對(duì)行業(yè)的熱情恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)危機(jī)后全面復(fù)蘇的奢侈品行業(yè)勢必迎來又一股整合風(fēng)潮，行業(yè)集中度或可進(jìn)一步提高。

行業(yè)內(nèi)的整合并購風(fēng)潮再起，向來嗅覺靈敏的PE更是早在2010年就開始躍躍欲試，希望借著奢侈品行業(yè)復(fù)蘇的東風(fēng)分享收益。湯森路透的數(shù)據(jù)顯示，2010年前5個(gè)月，八宗PE投資奢侈品牌的交易總金額高達(dá)1.42億美元，已經(jīng)超過了2009年全年的1.01億美元。其后的2010年中，卡塔爾主權(quán)基金以15億英鎊的高價(jià)收購了倫敦最著名的奢侈品百貨之一哈羅斯（Harrods)，而來自愛爾蘭的一家PE則將游艇品牌Sunseeker收編。8月，LVMH資助的一家私募基金L Capital Asia進(jìn)行了其在亞洲的第三筆戰(zhàn)略投資，買入了香港英皇鐘表珠寶有限公司(Emperor Watch & Jewelry)價(jià)值2.4億港元（約合3100萬美元）的可轉(zhuǎn)債與認(rèn)股權(quán)證。到2013年，如全面行使這些可轉(zhuǎn)債與認(rèn)股權(quán)證，它將獲得英皇6.9%的股份。預(yù)計(jì)4-5年的投資期將帶來 500%的回報(bào)。

從新千年開始就與奢侈品行業(yè)親密接觸的PE，2007年在此行業(yè)內(nèi)的交易金額一度高達(dá)64億美元。不幸的是，2008年的金融風(fēng)暴吹走了PE對(duì)奢侈品行業(yè)的熱情，同時(shí)也讓Prada籌劃了10年之久的IPO計(jì)劃再度“失手”。如今，PE熱情恢復(fù)，Prada的上市計(jì)劃也適時(shí)回歸，只是這一次上市的場所由米蘭換作了香港，計(jì)劃于5月登陸港交所，預(yù)計(jì)市值將達(dá)50-60億美元。

不管行業(yè)內(nèi)的并購整合，還是獨(dú)立品牌的掛牌上市，抑或是私募基金的積極參與，資本對(duì)奢侈品行業(yè)的激情再現(xiàn)，都有望讓行業(yè)版圖進(jìn)一步改寫。一些發(fā)展前景與規(guī)模相對(duì)弱勢的獨(dú)立品牌一則“投靠”集團(tuán)，一則假借私募力量拓展新市場，盡管以愛馬仕和香奈爾為代表的獨(dú)立品牌迄今業(yè)績表現(xiàn)不輸于人，在與奢侈品集團(tuán)的較量中并未處于明顯劣勢，但下一個(gè)寶格麗是誰，時(shí)間將會(huì)給出答案。