內(nèi)部資本市場、金字塔層級和現(xiàn)金持有

孫潔 孫明楊

【摘 要】 選取2008—2019年A股民營上市公司作為研究對象，從內(nèi)部關(guān)聯(lián)資金往來的視角探討了內(nèi)部資本市場對現(xiàn)金持有水平的影響以及金字塔層級對內(nèi)部資本市場和現(xiàn)金持有之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。實證結(jié)果顯示，內(nèi)部資本市場能夠顯著減少上市公司現(xiàn)金持有水平，而金字塔層級增加則顯著弱化內(nèi)部資本市場對現(xiàn)金的減持效應(yīng)。上述結(jié)論經(jīng)過穩(wěn)健性檢驗依然成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，這種調(diào)節(jié)效應(yīng)在上市公司資產(chǎn)規(guī)模較小、盈利能力較低、獨立董事比例較低的情況下更顯著。研究結(jié)論為探討民營上市公司控股股東利用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)和內(nèi)部資本市場實施掏空提供了經(jīng)驗證據(jù)，同時也為監(jiān)管部門精準(zhǔn)監(jiān)管提供重要參考。

【關(guān)鍵詞】 內(nèi)部資本市場; 金字塔層級; 現(xiàn)金持有; 內(nèi)部資本市場效率; 精準(zhǔn)監(jiān)管

【中圖分類號】 F276.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）08-0015-08

一、引言

內(nèi)部資本市場是企業(yè)為應(yīng)對外部資本市場的不完善而在企業(yè)內(nèi)部形成的補充機(jī)制，自Williamson（1985）提出企業(yè)內(nèi)部資本市場的概念以來，有關(guān)內(nèi)部資本市場的研究便成為金融、公司治理、財務(wù)管理等領(lǐng)域的熱點問題。特別是企業(yè)集團(tuán)化趨勢的發(fā)展，有關(guān)這一研究的現(xiàn)實需求越來越強(qiáng)烈。企業(yè)在構(gòu)造內(nèi)部資本市場過程中普遍采用金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)，即最終控制人通過股權(quán)鏈條逐級控制下一層級的企業(yè)。最終控制人通過利用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)可以實現(xiàn)以較小的現(xiàn)金流權(quán)控制較大的資本規(guī)模，然而這種股權(quán)結(jié)構(gòu)也加深了企業(yè)內(nèi)部不同層級之間以及大股東與外部中小股東的信息不對稱以及代理問題。由于國有企業(yè)與民營企業(yè)在形成金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)時的動機(jī)截然不同，國有企業(yè)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)形成的主要動機(jī)是減少政府干預(yù)，實現(xiàn)政企分離，即分權(quán)動機(jī)[1];而民營企業(yè)形成金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要動機(jī)是緩解融資約束或者方便終極控制人轉(zhuǎn)移資源，即支持動機(jī)或掏空動機(jī)，為避免混淆，本文僅以民營上市公司為研究對象。

企業(yè)內(nèi)部資本市場效率的直接體現(xiàn)是減少了企業(yè)必要的現(xiàn)金持有，緩解了融資約束。已有研究從內(nèi)部資本市場的不同視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本市場可以有效減弱企業(yè)現(xiàn)金持有的交易性動機(jī)和預(yù)防性動機(jī)，進(jìn)而降低企業(yè)的現(xiàn)金持有水平[2-6]。然而鮮有研究從內(nèi)部資金往來的角度檢驗內(nèi)部資本市場與現(xiàn)金持有的關(guān)系。關(guān)于金字塔結(jié)構(gòu)對內(nèi)部資本市場的影響研究，劉慧龍等[7]發(fā)現(xiàn)，金字塔層級增加能夠通過擴(kuò)大公司在集團(tuán)內(nèi)部資本市場的交易規(guī)模，提高內(nèi)部資本市場效率，體現(xiàn)為金字塔層級弱化了現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)，且在代理問題較嚴(yán)重時，金字塔層級拓展內(nèi)部資本市場的效率會減弱。區(qū)別于劉慧龍等[7]的研究，本文從內(nèi)部資金往來的角度來度量內(nèi)部資本市場，單獨考察金字塔結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的代理問題對內(nèi)部資本市場與現(xiàn)金持有關(guān)系的影響。韓忠雪等[8]研究發(fā)現(xiàn)，我國民營企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)源于控股股東的利益攫取動機(jī)，金字塔層級和復(fù)雜度與現(xiàn)金持有水平呈顯著正相關(guān)關(guān)系，然而金字塔結(jié)構(gòu)影響現(xiàn)金持有的具體方式尚需進(jìn)一步探索。

本文發(fā)現(xiàn)，民營上市公司內(nèi)部資本市場規(guī)模越大，現(xiàn)金持有越低，且股權(quán)結(jié)構(gòu)中金字塔層級數(shù)越大，內(nèi)部資本市場對現(xiàn)金的減持效應(yīng)越弱。通過對樣本公司分別按資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力指標(biāo)以及獨立董事比例均值分組檢驗發(fā)現(xiàn)，在規(guī)模較小、盈利能力較低、獨立董事比例較低時，金字塔層級對內(nèi)部資本市場現(xiàn)金減持效應(yīng)的影響更加顯著。這表明，民營企業(yè)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)將會降低內(nèi)部資本市場的效率，且這種影響在上市公司規(guī)模小、收益低的情境下更加顯著，健全的獨立董事制度能夠有效抑制大股東的掏空行為。本文的研究貢獻(xiàn)在于：首先，為檢驗金字塔結(jié)構(gòu)形成動機(jī)提供了一個視角，揭示了終極控股股東利用內(nèi)部資本市場影響現(xiàn)金持有的路徑;其次，通過分組檢驗發(fā)現(xiàn)在不同財務(wù)狀況、不同公司治理環(huán)境下，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的作用有顯著區(qū)別，為監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者精準(zhǔn)識別更有可能進(jìn)行掏空的公司提供指引;最后，豐富了有關(guān)現(xiàn)金持有和內(nèi)部資本市場效率影響因素的實證研究。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）內(nèi)部資本市場影響現(xiàn)金持有的相關(guān)研究

曾義[2]以狹義定義的企業(yè)集團(tuán)（系族企業(yè)），即由關(guān)聯(lián)上市公司組成的企業(yè)集團(tuán)為研究對象，通過集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)數(shù)目、集團(tuán)多元化程度、集團(tuán)成員企業(yè)間投資機(jī)會相關(guān)性以及現(xiàn)金流相關(guān)性等指標(biāo)衡量集團(tuán)整體內(nèi)部資本市場規(guī)模和效率，發(fā)現(xiàn)集團(tuán)整體內(nèi)部資本市場規(guī)模越大、效率越高，集團(tuán)成員企業(yè)現(xiàn)金持有水平越低。張學(xué)義等[3]以相同的企業(yè)集團(tuán)定義，以關(guān)聯(lián)資金流入流出額作為集團(tuán)整體內(nèi)部資本市場的代理變量，實證發(fā)現(xiàn)系族企業(yè)之間形成的集團(tuán)整體內(nèi)部資本市場規(guī)模傾向降低系族成員企業(yè)現(xiàn)金持有水平。蔡衛(wèi)星等[4]發(fā)現(xiàn)，與不屬于企業(yè)集團(tuán)控制的獨立公司相比，作為集團(tuán)成員的上市公司降低了融資約束，進(jìn)而持有更少的現(xiàn)金。孫吉樂等[5]發(fā)現(xiàn)，上市公司對其子公司的資金支持顯著減少以上市公司為母公司的集團(tuán)整體的現(xiàn)金持有水平。Wang et al.[6]運用上市公司與其子公司之間的信貸規(guī)模作為內(nèi)部資本市場的代理變量，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本市場能夠顯著降低上市公司現(xiàn)金持有水平。

通過文獻(xiàn)梳理可以看出，以往研究從不同的內(nèi)部資本市場定義出發(fā)研究企業(yè)內(nèi)部資本市場與現(xiàn)金持有的關(guān)系，而鮮有研究從內(nèi)部關(guān)聯(lián)資金往來這一角度檢驗內(nèi)部資本市場規(guī)模與現(xiàn)金持有的關(guān)系。因此，本文擬從內(nèi)部關(guān)聯(lián)資金往來的整體角度來定義內(nèi)部資本市場規(guī)模，并檢驗其與現(xiàn)金持有的關(guān)系。

（二）金字塔結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究

有關(guān)金字塔結(jié)構(gòu)形成的動機(jī)研究主要有三種觀點：掏空動機(jī)、支持動機(jī)和分權(quán)動機(jī)。Almeida et al.[9]認(rèn)為，當(dāng)投資者保護(hù)水平不高時，預(yù)期轉(zhuǎn)移資金的數(shù)量較高時，金字塔結(jié)構(gòu)相對水平結(jié)構(gòu)擁有轉(zhuǎn)移收益優(yōu)勢和融資優(yōu)勢。王力軍[10]研究發(fā)現(xiàn)，民營上市公司的金字塔控制不利于公司價值提升，民營上市公司的最終控制人主要通過關(guān)聯(lián)方擔(dān)保、關(guān)聯(lián)方資金占用和上市公司與關(guān)聯(lián)方的商品購銷活動來侵占中小股東的利益?；谔涂談訖C(jī)理論，蘇坤[11]認(rèn)為，金字塔層級越長，在投資者保護(hù)較弱和負(fù)債不能有效發(fā)揮控制作用的現(xiàn)實背景下，終極控制人越有擴(kuò)大上市公司負(fù)債融資的動機(jī)，以擴(kuò)大可控制的資源，實現(xiàn)利益侵占的目的。張瑞君等[12]也認(rèn)為，處于金字塔結(jié)構(gòu)越低端的企業(yè)，由于受到控股股東更多的盤剝，自身獨立經(jīng)營成功的可能性更小，業(yè)績波動性更大，且這種效應(yīng)在民營企業(yè)更甚。韓忠雪等[8]根據(jù)現(xiàn)金持有的代理理論，證實我國民營企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)層級和復(fù)雜度與現(xiàn)金持有水平呈顯著正相關(guān)關(guān)系，因為復(fù)雜的金字塔結(jié)構(gòu)也意味著較多的層級和控制鏈條，意味著更大的內(nèi)部資本市場規(guī)模，而通過龐大的內(nèi)部資本市場，控股股東可以更加便利地進(jìn)行內(nèi)部資源的自由調(diào)配，這為提高流動性資產(chǎn)儲備提供了更加便利的條件。

Friedman et al.[13]卻發(fā)現(xiàn)，金字塔型的集團(tuán)企業(yè)會導(dǎo)致更嚴(yán)重的隧道掏空，也可以形成有效的支持效應(yīng)，特別是在適度的不利沖擊下。Riyanto et al.[14]也認(rèn)為，在投資者理性的情況下，掏空動機(jī)并不是導(dǎo)致金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)的唯一原因，因為這樣的公司根本不可能籌集到額外的資金，只有預(yù)期企業(yè)在瀕臨破產(chǎn)時會獲得支持，才會吸引少數(shù)股東的投資。韓亮亮等[15]研究發(fā)現(xiàn)，金字塔結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，民營上市公司越傾向利用集團(tuán)內(nèi)部資本市場提供的非銀行借款，驗證了金字塔結(jié)構(gòu)所發(fā)揮的集團(tuán)內(nèi)部資本市場功能。楊洋等[16]也認(rèn)為，2008年金融危機(jī)后，最終控制人通過拉長控制鏈條能對被控制公司提供保護(hù)，或保持未來向集團(tuán)輸送外部資金的能力。劉慧龍等[7]研究發(fā)現(xiàn)，金字塔層級增加擴(kuò)大了公司在集團(tuán)內(nèi)部資本市場的交易規(guī)模，提高了內(nèi)部資本市場效率，體現(xiàn)為金字塔層級弱化了現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)。至于分權(quán)動機(jī)，主要針對國有企業(yè)或具有高交易成本的特定資產(chǎn)的企業(yè)，與本文的相關(guān)性不大，在此不予贅述。

通過文獻(xiàn)梳理可以看出，民營企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)成為了終極控制人掏空上市公司的有力的組織形式，同時也可能形成支持效應(yīng)，但在我國的資本市場環(huán)境下，由于監(jiān)督機(jī)制等因素影響，民營企業(yè)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成動機(jī)可能并不平衡。已有研究已證實民營企業(yè)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜度由于增加了大股東與中小股東的代理問題而增加了上市公司的現(xiàn)金持有水平，但具體影響方式尚待進(jìn)一步探討，本文通過檢驗金字塔層級數(shù)對民營企業(yè)內(nèi)部資本市場和現(xiàn)金持有關(guān)系的影響，為金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)通過內(nèi)部資本市場影響上市公司現(xiàn)金持有水平的具體機(jī)制提供一定的實證支持。

三、理論分析與研究假設(shè)

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，企業(yè)作為一種制度安排是市場機(jī)制的替代，企業(yè)的功能在于節(jié)省市場中的直接定價成本，這不僅適用于一般產(chǎn)品或商品市場，也適用于資本市場。企業(yè)通過構(gòu)建內(nèi)部資本市場，可以節(jié)省資本市場中的相關(guān)定價成本，提高資本供給水平和配置效率，進(jìn)而降低企業(yè)的現(xiàn)金類資產(chǎn)儲備需求?；诂F(xiàn)金持有的動機(jī)理論，企業(yè)可以通過與母子公司之間的商業(yè)信貸、內(nèi)部借貸、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)托管、關(guān)聯(lián)擔(dān)保、股利支付等關(guān)聯(lián)資金往來形式緩解企業(yè)現(xiàn)金持有的交易性需求和預(yù)防性需求[17-19]?；谫Y源配置效率視角，企業(yè)內(nèi)部資本市場相對外部資本市場能夠減少信息不對稱，發(fā)揮“內(nèi)部優(yōu)勝者選拔”效應(yīng)，提高資金使用效率，減少現(xiàn)金需求水平[20]。基于融資能力視角，企業(yè)內(nèi)部資本市場可以通過分散風(fēng)險、減少信息不對稱、股權(quán)結(jié)構(gòu)安排等放大企業(yè)的外部債務(wù)融資能力[21-23]，進(jìn)而減少企業(yè)的現(xiàn)金需求水平。鑒于此，本文提出假設(shè)1。

H1：上市公司內(nèi)部資本市場能夠減少現(xiàn)金持有水平。

由文獻(xiàn)梳理可以看出，民營企業(yè)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成動機(jī)有掏空和支持兩種，然而在我國特殊的資本市場環(huán)境下，控制權(quán)市場和中小股東監(jiān)督機(jī)制不完善，導(dǎo)致金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)更多成為控股股東利益攫取的工具[8]。借鑒舞弊三角理論，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)對大股東掏空的影響是機(jī)會、動機(jī)、自我合理化三者共同作用的結(jié)果。首先，金字塔層級數(shù)越大，終極控股股東與中小股東的信息不對稱越嚴(yán)重，掏空成本越低，因而為終極控股股東掏空上市公司提供了更多機(jī)會。其次，金字塔層級越長，兩權(quán)分離度越大，控股股東越有動機(jī)把現(xiàn)金流從現(xiàn)金流權(quán)較低的上市公司向上轉(zhuǎn)移至現(xiàn)金流權(quán)高的子公司，從而獲取控制權(quán)收益[24]。最后，金字塔層級數(shù)越大，終極控股股東實施掏空的隧道空間越大，終極控股股東可以利用上市公司與其控制鏈上的任一子公司的關(guān)聯(lián)資金交易來掠奪中小股東[25]?；诂F(xiàn)金持有的代理理論，大股東掏空越嚴(yán)重，現(xiàn)金持有水平越高，與內(nèi)部資本市場減少現(xiàn)金持有的作用正好相反。鑒于此，本文提出假設(shè)2。

H2：金字塔層級數(shù)增加會弱化內(nèi)部資本市場對上市公司現(xiàn)金的減持效應(yīng)。

四、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2019年A股上市公司的年度數(shù)據(jù)作為樣本，剔除了金融類公司以及數(shù)據(jù)缺失的公司，由于ST公司的特殊性，剔除了交易狀態(tài)為ST或退市整理的公司年度數(shù)據(jù)，并剔除了國有控股、外資控股和無實際控制人的公司年度數(shù)據(jù)，最后得到10 110個公司年度數(shù)據(jù)。除上市公司金字塔層級數(shù)為通過巨潮資訊網(wǎng)上市公司財務(wù)報表手工收集外，其他財務(wù)、公司治理信息來自國泰安數(shù)據(jù)庫，市場化總指數(shù)來自樊綱等編制的市場化總指數(shù)表（2016版），由于只有截止到2014年的市場化總指數(shù)，本文以2014年的數(shù)據(jù)度量2015—2019年的市場化總指數(shù)。

（二）變量定義與模型構(gòu)建

被解釋變量現(xiàn)金持有比例借鑒蔡衛(wèi)星等[4]的研究，以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/總資產(chǎn)取對數(shù)來度量。解釋變量內(nèi)部資本市場規(guī)模借鑒劉勝強(qiáng)等[26]的研究，考慮到內(nèi)部資本市場規(guī)模與現(xiàn)金持有的可能的非線性關(guān)系以及有些上市公司關(guān)聯(lián)資金往來額為0的情況，本文以上市公司與其關(guān)聯(lián)方的關(guān)聯(lián)資金往來額占總資產(chǎn)比值加1然后取對數(shù)來度量。金字塔層級參照韓克勇等[27]的研究，以終極控股股東與最底層上市公司之間最長控制鏈上的公司數(shù)取對數(shù)來度量。為使取對數(shù)后的數(shù)字有意義，這里度量的金字塔層級數(shù)既包括終極控股股東，也包括上市公司自身，即至少等于2。參照現(xiàn)有相關(guān)研究，本文引入了兩類控制變量：財務(wù)特征變量和公司治理特征變量。相關(guān)變量定義見表1，構(gòu)造模型如下。

五、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，其中現(xiàn)金占比、金字塔層級和內(nèi)部資本市場規(guī)模的小寫形式代表取對數(shù)前的原值。由表2可知，在樣本期內(nèi)我國上市公司的現(xiàn)金占比平均為19.3%，說明我國上市公司現(xiàn)金持有水平普遍較高，標(biāo)準(zhǔn)差為14%，分布較為分散，最小值與最大值也相差巨大;內(nèi)部資本市場交易規(guī)模占總資產(chǎn)比值平均為8.2%，標(biāo)準(zhǔn)差為4.632，分布較為分散;金字塔層級平均為3.064，中位數(shù)也為3層，最大值達(dá)到12層，說明我國上市公司普遍存在金字塔結(jié)構(gòu)，且離散程度較大;上述主要變量取對數(shù)后，離散程度縮小，更符合正態(tài)分布特征。其他變量均在合理范圍之內(nèi)。

（二）實證結(jié)果分析

回歸結(jié)果如表3所示。列（1）和列（2）為未控制年份和行業(yè)固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，列（3）和列（4）為控制年份、行業(yè)固定效應(yīng)的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，不管是否加入年份、行業(yè)固定效應(yīng)，表3各列均顯示內(nèi)部資本市場規(guī)模與現(xiàn)金持有的回歸系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上顯著，說明民營上市公司內(nèi)部資本市場能夠減少上市公司現(xiàn)金持有水平， H1得到驗證。金字塔層級和內(nèi)部資本市場的交乘項與現(xiàn)金持有的回歸系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，表明民營上市公司金字塔層級數(shù)增加會弱化內(nèi)部資本市場對上市公司現(xiàn)金持有的減持效應(yīng)。H2得到驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.現(xiàn)金持有的其他度量

（1）參照張學(xué)義等[3]的做法，采用貨幣資金與扣除貨幣資金后資產(chǎn)總額的比值取對數(shù)來替換上述現(xiàn)金占比變量進(jìn)行回歸。（2）借鑒孫吉樂等[5]的研究，采用貨幣類資產(chǎn)，即貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)之和來替代貨幣資金計算現(xiàn)金占比對數(shù)值。（3）采用上述三種方式計算現(xiàn)金占比指標(biāo)時未取對數(shù)的比值作為現(xiàn)金占比被解釋變量。上述檢驗結(jié)果均顯示，Icm的系數(shù)為負(fù)，Icm與Layer的交乘項的系數(shù)為正，且均在5%以上的水平上顯著，本文結(jié)論保持穩(wěn)健。

2.金字塔層級與現(xiàn)金持有互為因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題

公司可能因現(xiàn)金持有量較多而成為目標(biāo)收購對象和尋租對象，并由此增加公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中的金字塔層級數(shù)。本文采用工具變量法解決這一問題，根據(jù)陳德球等[28]的研究，對少數(shù)股東較高的產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平與較低水平的控制權(quán)私人利益或金字塔層級數(shù)相關(guān)。本文選取樊綱等編制的市場化總指數(shù)作為金字塔層級數(shù)的工具變量，采用兩階段最小二乘法進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表4所示。市場化總指數(shù)（Market）的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，說明工具變量是有效的;關(guān)鍵解釋變量Icm以及Layer與Icm的交乘項的回歸系數(shù)依然在10%以上的水平上顯著，說明在考慮內(nèi)生性問題后本文回歸結(jié)果仍然保持穩(wěn)健。

3.內(nèi)部資本市場規(guī)模與現(xiàn)金持有互為因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題

由于本文選取的內(nèi)部資本市場規(guī)模變量為內(nèi)部財務(wù)變量，與現(xiàn)金持有水平同樣可能存在反向因果關(guān)系，即公司可能因現(xiàn)金持有量低而對內(nèi)部資本市場的需求較高。本文采取分年度分行業(yè)的內(nèi)部資本市場規(guī)模均值的自然對數(shù)作為內(nèi)部資本市場的工具變量，采用兩階段最小二乘法解決這一問題，回歸結(jié)果如表5所示。各年行業(yè)平均內(nèi)部資本市場規(guī)模的自然對數(shù)（M_Icm）的系數(shù)在1%的水平上顯著，工具變量是有效的，關(guān)鍵解釋變量Icm以及Layer與Icm交乘項的回歸系數(shù)依然在5%水平上顯著，回歸結(jié)果仍然保持穩(wěn)健。

六、進(jìn)一步分析

上市公司金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)的終極控股股東在進(jìn)行利益侵占的同時，也會損害整個上市公司的利益，進(jìn)而損害自身在上市公司享有的未來現(xiàn)金流權(quán)收益[24]，根據(jù)Friedman et al.[13]的模型推斷，如果上市公司的回報率太低，由于即將破產(chǎn)，終極控制人會更有動機(jī)掠奪、掏空上市公司資產(chǎn)。因而終極控股股東可能會根據(jù)上市公司不同的財務(wù)特征，選擇當(dāng)期掏空多少上市公司資源或者在今天注入資金以保留他們對未來征收的選擇權(quán)和在明天獲得合法利潤份額的權(quán)力。為驗證上述推斷，本文選取了總資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)報酬率兩個財務(wù)指標(biāo)，分別按照上述指標(biāo)的均值分組對模型2進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表6列（1）至列（4）所示。如表6所示，在規(guī)模較低組和盈利能力較低組，金字塔層級與內(nèi)部資本市場規(guī)模的交乘項（Icm×Layer）系數(shù)均在1%的水平上顯著為正;而在規(guī)模較高組，Icm×Layer的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，在盈利能力較高組，Icm×Layer的系數(shù)雖然不顯著，也為負(fù)數(shù)。這說明民營企業(yè)的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)并不必然導(dǎo)致大股東掏空效應(yīng)，只有在特定情境下（如盈利能力較低、規(guī)模較?。?，終極控股股東掏空行為才更有可能發(fā)生。在其他情況下（如盈利能力較高、規(guī)模較大），金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)也可以通過杠桿作用提高內(nèi)部資本市場效率，即發(fā)揮支持作用。

我國證監(jiān)會特別規(guī)定，重大關(guān)聯(lián)交易應(yīng)取得獨立董事認(rèn)可，獨立董事對大股東掏空行為的直接抑制作用也得到了經(jīng)驗支持[29]，因此本文預(yù)期有效的獨立董事制度能夠在一定程度上監(jiān)督和制約大股東的這一行為。本文按照獨立董事比例的均值分組對模型2進(jìn)行回歸，間接驗證獨立董事對大股東掏空的抑制作用，回歸結(jié)果如表6列（5）至列（6）所示。如表6所示，金字塔層級數(shù)增加對內(nèi)部資本市場的現(xiàn)金減持效應(yīng)的弱化作用在獨立董事比例較低組更顯著，在獨立董事比例較高組不再顯著，這說明獨立董事能夠抑制終極控制人利用內(nèi)部資金交易掏空上市公司。

七、研究結(jié)論與啟示

本文選取了2008—2019年A股民營上市公司作為研究對象，實證檢驗內(nèi)部資本市場對現(xiàn)金持有水平的影響以及金字塔層級對內(nèi)部資本市場和現(xiàn)金持有水平之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)果顯示，內(nèi)部資本市場能夠顯著減少上市公司現(xiàn)金持有水平，金字塔層級增加能夠顯著弱化內(nèi)部資本市場對現(xiàn)金的減持效應(yīng)，說明金字塔結(jié)構(gòu)會便利終極控制人利用內(nèi)部資本市場掏空上市公司，也說明金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)會降低內(nèi)部資本市場的效率。對樣本公司分別按照總資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)報酬率和獨立董事比例進(jìn)行分組回歸，研究發(fā)現(xiàn)在公司資產(chǎn)規(guī)模較小、盈利能力較低、獨立董事比例較低的情況下，金字塔層級數(shù)增加對內(nèi)部資本市場的現(xiàn)金減持效應(yīng)的負(fù)向作用更加顯著。

本文的研究結(jié)果表明，民營企業(yè)金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)提高了終極控制人掏空上市公司的隱蔽性和可能性。因此，政府在資本市場上進(jìn)行收購兼并等的審批上，應(yīng)考慮終極控制人的收購動機(jī)，加強(qiáng)審批前的調(diào)研以及監(jiān)管，防止企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)過度金字塔化，影響資本市場資源配置效率。此外，在對終極控股股東掏空行為的監(jiān)管上，需要重點關(guān)注內(nèi)部資本市場的運作合法性。對于規(guī)模較小和盈利能力較低的上市公司，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)更有可能損害內(nèi)部資本市場的效率。因此，政府應(yīng)加大對這類公司內(nèi)部資本市場的監(jiān)督審查，健全相關(guān)披露政策，通過健全、完善上市公司獨立董事制度建設(shè)，監(jiān)督制約終極控股股東利用內(nèi)部資本市場轉(zhuǎn)移上市公司資源、損害中小股東利益等行為。

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