淺析我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

郭 強

(哈爾濱商業(yè)大學(xué)，黑龍江哈爾濱150028)

一、我國股權(quán)結(jié)構(gòu)演變歷程及影響

20世紀80年代末到90年代初，我國公司制度實行股份制改革以來，在各級政府及部門積極參與和推動下，證券市場逐步形成并進入了有序發(fā)展階段，隨著深圳和上海兩家證券交易所的批準(zhǔn)建立，我國證券交易市場正式形成并迅速繁榮起來。從另一個角度看，我國對股權(quán)改革的重點應(yīng)該摒棄以往只單純或過多關(guān)注股價的漲落現(xiàn)象轉(zhuǎn)向注重隱藏在股票背后的各種權(quán)利的確立和完善等理性問題。根據(jù)我國具體公司股權(quán)性質(zhì)分置情況可以看出，我國上市公司總股本分為國有股、法人股和社會公眾股，并且只有社會公眾股才能上市流通，可流通股占總股本的比重僅為30％多。這是由于我國尚處于由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟過渡的轉(zhuǎn)軌期的性質(zhì)所決定的。證券市場是脫胎于傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟，伴隨著國有企業(yè)改革發(fā)展起來的。基于對國有企業(yè)上市后國家仍然保持對企業(yè)的控制權(quán)的現(xiàn)實，我國在設(shè)計股權(quán)時特意設(shè)置了具有中國傳統(tǒng)特色的非流通股。其根本原因是國家要維護社會主義的市場經(jīng)濟性質(zhì)，在涉及到國有企業(yè)改制的問題上有一定的保留，所以我國股權(quán)結(jié)構(gòu)的分類比國外股權(quán)結(jié)構(gòu)更復(fù)雜。

二、國內(nèi)外股權(quán)結(jié)構(gòu)及發(fā)展趨勢

英美分散股權(quán)結(jié)構(gòu)。第一，股票在市場上高度流轉(zhuǎn)，基于股東“用腳投票”的強制力強化了股份公司外部監(jiān)督，股價的高低變動會影響公司的總市值。英美國家有成熟的經(jīng)理人市場，優(yōu)勝劣汰的競爭規(guī)則促使經(jīng)理人員努力工作，維護本公司利益以及努力增加公司財富，否則將承擔(dān)不利后果。因此內(nèi)部人控制所帶來的代理成本大大降低。同時，高度流動性使得資本市場的接管機制發(fā)揮得更加充分有效，收購兼并或敵意收購可能會使股份公司的控股股東有壓力和動力去改善公司的經(jīng)營管理。第二，股權(quán)的高度分散性導(dǎo)致了單個股東的持股比例很低，在進行成本效益分析之后選擇了利益較大者的“便車”，而缺乏積極性去監(jiān)督公司的經(jīng)營者及管理層。第三，股權(quán)結(jié)構(gòu)的高度分散化導(dǎo)致代理人的逆向選擇和道德風(fēng)險系數(shù)加大，代理成本上升，易形成經(jīng)營者控制型的內(nèi)部人控制而侵蝕公司利益，這也是公司治理結(jié)構(gòu)中心從股東會到董事會再到管理層的表現(xiàn)。因而英美國家根據(jù)司法實踐建立獨立董事和執(zhí)行董事制度，更加有效地防止在股東監(jiān)督和內(nèi)部約束力較弱的情況下，降低代理人的道德風(fēng)險系數(shù)。

德日股權(quán)結(jié)構(gòu)。大陸法系國家的典型代表德國和日本。德國主要通過銀行享有的分散股東代理投票權(quán)，成為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的核心。銀行在公司治理結(jié)構(gòu)中具有雙重身份:一是公司的債權(quán)人，二是通過持有公司股份、代理投票權(quán)成為公司的股東。處于債權(quán)人的地位，銀行為了保證債權(quán)的實現(xiàn)，更加關(guān)注公司的盈利能力，對經(jīng)營管理層監(jiān)督為剛性約束，同時也降低了公司破產(chǎn)風(fēng)險。相反，控制權(quán)的高度集中導(dǎo)致了上市公司股票在市場流通領(lǐng)域較少，流動性差，尤其是大量交叉持股，很大程度上阻礙了控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和外部監(jiān)督的弱化。

日本公司的主要股東是銀行和公司法人，二者交叉持股為其根本特征，其主要目的是為了控制證券，防止公司被收購和吞并。其優(yōu)勢在于保證了公司經(jīng)營的長期穩(wěn)定性，避免了外部市場不穩(wěn)定因素變化的影響。另外，日本的商業(yè)銀行不僅是公司的大股東，而且是公司的最大貸款者，類型與德國股權(quán)結(jié)構(gòu)模式相似。

三、股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分析

英美國家單獨的金融機構(gòu)持有一個公司的股票比率都比較低，在進行成本考核后對于股東權(quán)利的行使和監(jiān)督職能往往以消極為主。然而日、德兩國公司股東中的核心股東——商業(yè)銀行具有行使股東監(jiān)控權(quán)力的動力和能力。由于銀行是公司的主要放款人，為了貸款的安全性和有效性，銀行必然會積極調(diào)查獲取并及時掌握公司生產(chǎn)經(jīng)營活動的有關(guān)信息，并對其貸款進行“事前”、“事中”和“事后”監(jiān)督。所以，在公司所有股東中，商業(yè)銀行作為股份的集中持有者行使股東監(jiān)控的成本是最低的。另外，銀行還掌握著信貸控制市場，因而它完全有履行股東對公司經(jīng)理和公司重大活動實行監(jiān)控的能力，這亦是銀行作為債權(quán)人監(jiān)督能力的體現(xiàn)。

四、我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問題

第一，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，流通股比例份額較小。我國上市公司股票基本分為國家股、法人股以及社會公眾股。國家股和法人股為非流通股，限制了股票市場的流通性，直接導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)問題的產(chǎn)生。國有股一股獨大，利用信息優(yōu)勢、政策優(yōu)勢、市場優(yōu)勢侵蝕中小股東利益，利用地位獨斷性與行業(yè)專業(yè)性與民爭利;國有股東“缺位”造成“內(nèi)部人控制”，削弱了國家對企業(yè)的監(jiān)控能力。

第二，法人股、中小個人股分散，資產(chǎn)重組受阻，加重個股投機。由于我國法人股、中小個人股分散，使得單個法人股股東在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中往往不起作用。大股東內(nèi)部控制趨勢嚴重，侵蝕公司利益不乏實例。

第三，占有較大份額的國有股、法人股不流通，股權(quán)呆滯。資本市場流通速度較慢，增值能力較弱，股市封閉運行，市場功能得不到正常發(fā)揮;股權(quán)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)大的非流通股與少的流通股并存的“二重構(gòu)造”，造成流通籌碼不足，易受操縱，資本市場投機風(fēng)險加大。如一些企業(yè)把“上市”作為無需償還本金的融資手段或圈錢手段，“包裝上市”等現(xiàn)象時有發(fā)生。

在我國股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中的上市公司中，很多國家股和法人股股東存在主體缺位問題，體現(xiàn)出內(nèi)部人意志的“用手投票”和股東外向型的“用腳投票”兩種截然相反的境遇。此外，由于國有股、法人股股份不允許流通，只能協(xié)議轉(zhuǎn)讓，同時對轉(zhuǎn)讓的對象和條件都有嚴格的限制，且最終的轉(zhuǎn)讓必須通過政府機關(guān)審批，諸多程序性因素限制了股份資本的流動和增值。此外，對于流通股東來說，股份份額的比例較小，現(xiàn)行《公司法》規(guī)定在股東查閱權(quán)行使中允許單個股東或者多個股東合計持有1％以上的份額才可以提請行使查閱權(quán)。提起派生訴訟有連續(xù)持股的要求，可見流通股股東行使權(quán)利的困難。所以，中小股東不能有效發(fā)揮應(yīng)有的作用往往選擇“搭便車”。

五、股權(quán)結(jié)構(gòu)對股東權(quán)利的影響

股權(quán)是股東通過對公司出資而享有的權(quán)利，即股東基于公司派發(fā)的股票所享有的權(quán)利。股東大會為權(quán)力機關(guān)。股東的出資狀況直接影響在公司治理結(jié)構(gòu)中作用發(fā)揮的程度。股東通過對法人財產(chǎn)權(quán)的監(jiān)督，以及行使法律規(guī)定或者章程約定的權(quán)利實現(xiàn)其經(jīng)濟利益的最大化。僅就法律規(guī)定的，股東行使什么樣的權(quán)利，怎樣行使權(quán)利，行使到什么程度都受到其持股比例以及公司股權(quán)配置的影響，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。有學(xué)者論證了股權(quán)結(jié)構(gòu)與法人治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系，體現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營激勵、收購兼并、代理權(quán)競爭及監(jiān)督機制等公司治理機制之間的相關(guān)關(guān)系。具體表現(xiàn)為:首先，股東持股比重影響股權(quán)的行使。其次，持股比重決定了股東行使權(quán)利后的獲益份額和公司剩余資產(chǎn)分配額。股東的盈余分配請求權(quán)和剩余資產(chǎn)分配請求權(quán)是根據(jù)其持股份額來決定的，即使小股東積極地行使了權(quán)利，并為維護公司效益付出了努力，但在最終分配時，其獲得的利益并不會因此而增加。第三，持股比重決定了股東的行為能力。第四，持股比重決定了股東的權(quán)利行使成本。對于大股東來講，一則行為能力較強，二則獲益份額較大。因此，在同樣的努力程度下，大股東所付出的成本要比小股東少得多，可見，持股比重是決定股東行為因素的重要因素。但是，過度控股又會影響法人治理結(jié)構(gòu)的效率。可見，要想最大程度地提高法人治理結(jié)構(gòu)的效率，就必須使所有股東都適度地行使權(quán)利，而這就對安排好各位股東的持股比重提出了要求，即要優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

六、完善股權(quán)結(jié)構(gòu)的對策措施

1.我國所實行的社會主義市場經(jīng)濟體制的資本市場尚未完善，政府的主要經(jīng)濟職能已由計劃經(jīng)濟時代的資源配置轉(zhuǎn)為提供公共服務(wù)產(chǎn)品，仍需加強宏觀調(diào)控以彌補市場作為資源配置方式的先天不足。公有制企業(yè)應(yīng)當(dāng)參與市場經(jīng)濟不能進入或不宜進入的領(lǐng)域，如安全性產(chǎn)品的生產(chǎn)領(lǐng)域、公眾性產(chǎn)品的生產(chǎn)領(lǐng)域、壟斷性產(chǎn)品的生產(chǎn)領(lǐng)域，在這三個領(lǐng)域中從股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計上必須維持國有股的絕對控股地位。在保證國有股絕對控股地位的同時，有效放開法人股的市場流通限制，進一步分散股權(quán)集中程度，促進股權(quán)資本的流通，從而發(fā)揮外向型監(jiān)督“用腳投票”的實質(zhì)效力，為完善公司治理結(jié)構(gòu)奠定基礎(chǔ)。

2.在關(guān)系國計民生的領(lǐng)域中，政府有必要控制少數(shù)大型企業(yè)，采取市場化投資的方式進行控股。明確國有股的產(chǎn)權(quán)主體即加強國資委的管理地位，負責(zé)國有資產(chǎn)的使用處置、投資等事項，通過國家授權(quán)投資機構(gòu)持有相應(yīng)數(shù)量的股權(quán)進行絕對或相對控股。

3.國有資本逐步退出普通性競爭行業(yè)。通過國有股權(quán)出讓或股權(quán)換債權(quán)的形式，改變投資主體缺位的狀況，改變國有股絕對控股的格局，培育各種形式的持股主體。股東持股只有在集中與分散適度即效率效益型的股權(quán)結(jié)構(gòu)才是優(yōu)化的股權(quán)結(jié)構(gòu)。國有資本不應(yīng)通過參股而實際控股的方式與民爭利，更不能把小團體的利益或者政績觀標(biāo)準(zhǔn)僅限于營利標(biāo)準(zhǔn)。在一般競爭性領(lǐng)域國有股應(yīng)當(dāng)退出，法人股應(yīng)當(dāng)開放其流動性，但要加強上市公司內(nèi)部對于高級管理人員股份的內(nèi)部監(jiān)督和外部監(jiān)管，在證券監(jiān)督管理委員會的引導(dǎo)下，積極打擊非法操縱股市行為。法人股的放行會在股權(quán)流動中增加經(jīng)營管理者的壓力，迫使其目標(biāo)與股東目標(biāo)進一步迎合。

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