金融危機(jī)的本源及其救助措施探究
——基于三次重大金融危機(jī)的比較分析

范香梅，鄒寧?kù)o

(湖南師范大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410081)

一、關(guān)于金融危機(jī)本源的研究與爭(zhēng)論

對(duì)金融危機(jī)起源的研究由來(lái)已久。最早始于Canilon的著作《論一般商業(yè)的性質(zhì)》，探討了銀行擠兌的應(yīng)對(duì)方法。1848年John Mill在《政治經(jīng)濟(jì)原理》中分析了商業(yè)危機(jī)，認(rèn)為信用的急劇擴(kuò)大與收縮是主因；1862年Juglar提出了著名的朱格拉經(jīng)濟(jì)周期，認(rèn)為危機(jī)階段信用崩潰源于金融資本家的趨利性、虛擬資本運(yùn)行的相對(duì)獨(dú)立性等；19世紀(jì)中期Marx認(rèn)為貨幣信用危機(jī)大多伴隨經(jīng)濟(jì)危機(jī)而出現(xiàn)，主要由資本主義基本矛盾造成的；1923年Marshall在《貨幣、信用和商業(yè)》中認(rèn)為危機(jī)的真正原因不是少數(shù)企業(yè)的破產(chǎn)，而是許多信用沒(méi)有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)；Veblen在《商業(yè)周期理論》中認(rèn)為金融體系有內(nèi)在的周期性動(dòng)蕩力量；Schumpeter在《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論》中用創(chuàng)新來(lái)解釋經(jīng)濟(jì)周期?？梢?jiàn)，早期對(duì)金融危機(jī)的研究派生于經(jīng)濟(jì)危機(jī)理論，尚缺乏縝密的分析與推理及完整意義上的研究體系。1929～1933年經(jīng)濟(jì)大蕭條后掀起了金融危機(jī)研究熱潮，主要從宏觀角度闡釋成因并提出相應(yīng)的財(cái)政貨幣政策。Fisher的債務(wù)-通貨緊縮論最有代表性。之后，Keynes (1936)的《就業(yè)、利息和貨幣通論》研究了危機(jī)發(fā)生的機(jī)理，認(rèn)為三大規(guī)律致使投資預(yù)期得不到實(shí)現(xiàn)而出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)；Friedman和Schwatz的《美國(guó)貨幣史》認(rèn)為貨幣緊縮效應(yīng)導(dǎo)致銀行業(yè)恐慌，只要公眾相信貨幣當(dāng)局會(huì)充當(dāng)最后貸款人，銀行業(yè)恐慌就可避免。20世紀(jì)70年代后，基于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、博弈論等主要從引起金融危機(jī)的微觀基礎(chǔ)研究。Minsky解釋了金融體系的內(nèi)在不穩(wěn)定；Kindleberger認(rèn)為危機(jī)由大眾的狂熱和群體心理導(dǎo)致；Diamond和Dybvig認(rèn)為危機(jī)源于銀行擠兌事件；Ackerlof認(rèn)為借貸者的信息不對(duì)稱導(dǎo)致債務(wù)市場(chǎng)的檸檬問(wèn)題；Stiglitz 和Weiss認(rèn)為信息不對(duì)稱導(dǎo)致信貸配給，進(jìn)而使信貸供給下降和經(jīng)濟(jì)收縮；Miskin認(rèn)為利率的上升、不確定性增加、資產(chǎn)負(fù)債表的惡化及銀行恐慌等是引起金融危機(jī)的因素。20世紀(jì)80、90年代，先后出現(xiàn)了四代貨幣危機(jī)理論。認(rèn)為金融危機(jī)主要源于政府過(guò)度擴(kuò)張的財(cái)政貨幣政策、投機(jī)者的信念和預(yù)期、固定匯率制度、脆弱的金融體系等。此后行為金融學(xué)提出了非理性泡沫和羊群行為理論，認(rèn)為過(guò)度自信和反應(yīng)過(guò)度易導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫從而引發(fā)金融危機(jī)[1]。

綜上可知，有關(guān)金融危機(jī)的引起因素是多方面的。宏觀上有經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定狀況、經(jīng)濟(jì)周期、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等，微觀上有金融體系的內(nèi)在脆弱性、企業(yè)過(guò)度負(fù)債、信息不透明、制度不健全等。此外還有心理預(yù)期引發(fā)的盲從行為，自然災(zāi)害、戰(zhàn)亂、謠言等隨機(jī)因素。

二、不同經(jīng)濟(jì)學(xué)派對(duì)三次重大金融危機(jī)成因的解釋與比較

19世紀(jì)70年代以來(lái)，全球共發(fā)生了大大小小的金融危機(jī)212起，最具代表性的有三次：1929～1933年的經(jīng)濟(jì)大蕭條、1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)及2008年全球性金融危機(jī)。對(duì)這三次重大危機(jī)的成因進(jìn)行比較分析，有助于挖掘金融危機(jī)爆發(fā)的深層原因。

(一)1929～1933年經(jīng)濟(jì)大蕭條的成因：實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退和非理性行為

發(fā)生在1929～1933年間的全球性經(jīng)濟(jì)大蕭條，是一次涉及范圍廣、持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)的生產(chǎn)性過(guò)剩危機(jī)，股市泡沫破滅是其導(dǎo)火線。對(duì)大危機(jī)的解釋眾說(shuō)紛紜，主要從實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退和非理性行為兩個(gè)角度分析。先是Fisher提出了債務(wù)——通貨緊縮論的解釋，后來(lái)一些經(jīng)濟(jì)學(xué)者針對(duì)變化了的經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境，對(duì)費(fèi)雪的理論加以補(bǔ)充和修正，指出資產(chǎn)價(jià)格急劇下降不僅直接造成企業(yè)過(guò)度負(fù)債，而且影響了總需求。1936年Keynes認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)中有效需求不足、危機(jī)爆發(fā)后投資信心的喪失是30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條的主因。奧地利學(xué)派代表Von Hayek認(rèn)為蕭條是市場(chǎng)自身調(diào)整的必然過(guò)程，有助于釋放經(jīng)濟(jì)中已存在的問(wèn)題。政治經(jīng)濟(jì)學(xué)派認(rèn)為大危機(jī)是資本主義制度固有的基本矛盾激化的結(jié)果。Kindleberger認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張，瘋狂性投機(jī)行為導(dǎo)致過(guò)度交易，從而引起恐慌和崩潰[2]。

(二)1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)的成因：經(jīng)濟(jì)失衡、固定匯率制及金融監(jiān)管不力等

東南亞金融危機(jī)是1997-1998年間在泰國(guó)等東南亞國(guó)家之間由泰銖貶值引發(fā)的一場(chǎng)金融風(fēng)暴。危機(jī)爆發(fā)后有三類觀點(diǎn)主導(dǎo)著事后分析。主流學(xué)派強(qiáng)調(diào)宏觀經(jīng)濟(jì)，尤其是匯率調(diào)節(jié)失常，認(rèn)為固定匯率制以及幣值高估是主因；關(guān)注國(guó)際因素的學(xué)者認(rèn)為，東南亞國(guó)家的實(shí)際經(jīng)濟(jì)還不足以導(dǎo)致市場(chǎng)的崩潰，危機(jī)發(fā)生是由理性恐慌引起的匯率超調(diào)，并通過(guò)多種渠道波及到其他國(guó)家或地區(qū)；新正統(tǒng)學(xué)派強(qiáng)調(diào)調(diào)控和結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，尤其是金融領(lǐng)域存在的缺陷，包括放貸增長(zhǎng)迅速、公司杠桿率過(guò)高和過(guò)度的冒險(xiǎn)行為，政商關(guān)系導(dǎo)致的政府擔(dān)保給金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)了嚴(yán)峻的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。此外，監(jiān)管不力、披露機(jī)制不健全和透明度不高增加了經(jīng)濟(jì)的脆弱性?？梢?jiàn)，各學(xué)派爭(zhēng)論的焦點(diǎn)在于東南亞金融危機(jī)是否由這些國(guó)家的實(shí)際經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變化引起，以及危機(jī)的誘因和爆發(fā)機(jī)制，但各學(xué)派觀點(diǎn)也并不完全對(duì)立。主流學(xué)派認(rèn)為危機(jī)是由實(shí)際經(jīng)濟(jì)變化引發(fā)但不排除金融脆弱性的作用，后兩類模型認(rèn)為危機(jī)是投資者不必要的金融恐慌造成的，但也不否認(rèn)這些國(guó)家的實(shí)際經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)出現(xiàn)了一定程度的惡化。

(三)2008年金融危機(jī)的成因：貨幣政策失誤、金融衍生品濫用及金融監(jiān)管滯后等

2008年全球性金融危機(jī)由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)，此后蔓延到其他國(guó)家導(dǎo)致了世界經(jīng)濟(jì)整體的動(dòng)蕩。有關(guān)此次金融危機(jī)的成因，主流學(xué)派歸結(jié)為五個(gè)方面。一是美聯(lián)儲(chǔ)先低后高的利率政策變化，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫和后來(lái)利息負(fù)擔(dān)加重的緊縮性宏觀政策，最終使次貸危機(jī)爆發(fā)；二是過(guò)度債券化、信貸標(biāo)準(zhǔn)和質(zhì)量下降；三是金融監(jiān)管的放松；四是全球流動(dòng)性過(guò)剩。五是金融衍生產(chǎn)品的過(guò)度開(kāi)發(fā)與濫用[3]。行為金融學(xué)家Shiller認(rèn)為證券泡沫產(chǎn)生的非理性繁榮是次貸危機(jī)的本源。非線性經(jīng)濟(jì)學(xué)派 Booksta指出復(fù)雜衍生產(chǎn)品的廣泛應(yīng)用、高杠桿增加了市場(chǎng)的復(fù)雜性、非線性，從而導(dǎo)致系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)增加和難以及時(shí)控制。此外，信用衍生產(chǎn)品的高復(fù)雜性使金融專家對(duì)信用評(píng)級(jí)過(guò)度依賴，造成貸款機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者低估了次貸風(fēng)險(xiǎn)。馬克思主義學(xué)派認(rèn)為根源還是資本主義的基本矛盾，危機(jī)表象上為金融活動(dòng)失控，實(shí)質(zhì)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)過(guò)剩[4]。

對(duì)比這三次重大危機(jī)的引起因素，除實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素、金融體系自身缺陷、非理性行為及監(jiān)管不力外，增加了金融創(chuàng)新產(chǎn)品濫用這一因素。三次重大危機(jī)的具體成因，異同并存。實(shí)體經(jīng)濟(jì)失衡、制度不健全、監(jiān)管缺失、非理性行為等是每次金融危機(jī)爆發(fā)的基本原因。這三大危機(jī)發(fā)生前都經(jīng)歷過(guò)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)、外部資金大量流入、國(guó)內(nèi)信貸高漲等引起流動(dòng)性過(guò)剩、過(guò)度投資及貿(mào)易持續(xù)逆差等一系列經(jīng)濟(jì)特征。這些特征又引發(fā)投資者的非理性行為，房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價(jià)格快速上漲，資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生?？v觀這幾次重大金融危機(jī)，導(dǎo)火線分別是股市崩潰、匯率大幅貶值及房地產(chǎn)不良貸款引發(fā)。另一方面，金融體系的內(nèi)在缺陷及政府監(jiān)管的缺失或滯后又是促使金融危機(jī)爆發(fā)的重要因素。

三、三次重大金融危機(jī)中政府的救助措施及其效果比較

以上分析表明金融危機(jī)的爆發(fā)不僅是市場(chǎng)機(jī)制本身的缺陷，也是政府制度和政策不當(dāng)?shù)慕Y(jié)果，政府在金融危機(jī)救助中扮演了十分重要的角色。

(一)1929～1933年羅斯福新政挽救了美國(guó)經(jīng)濟(jì)

1929～1933年的經(jīng)濟(jì)大蕭條中，美國(guó)胡佛政府堅(jiān)持自由放任的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)政策，致使危機(jī)加重，1933年3月羅斯福政府采取政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的政策，使美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入良性循環(huán)軌道，為其后半個(gè)世紀(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)和社會(huì)穩(wěn)定奠定了基礎(chǔ)。主要措施包括：

1.整頓財(cái)政金融體系，建立監(jiān)管型經(jīng)濟(jì)制度。一是通過(guò)《緊急銀行法》，對(duì)銀行采取個(gè)別審查、頒發(fā)許可證制度，建立復(fù)興金融公司進(jìn)行資產(chǎn)處理和貸款發(fā)放以促進(jìn)投資；二是頒布了《格拉斯——斯蒂爾法案》，確立了分業(yè)經(jīng)營(yíng)和分業(yè)監(jiān)管的制度框架；三是成立聯(lián)邦儲(chǔ)蓄保障公司恢復(fù)銀行信用；四是允許總統(tǒng)確定黃金的價(jià)格和通過(guò)行政命令禁止非官方的黃金出口，使美元相對(duì)英鎊下跌了40.9%，這不僅優(yōu)化了貿(mào)易條件，而且有效地促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張；五是政府放松財(cái)政政策。

2.建立社會(huì)安全網(wǎng)。羅斯福在第二任期致力于將經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的好處擴(kuò)大到整個(gè)社會(huì)大眾。

3.對(duì)工業(yè)加強(qiáng)計(jì)劃指導(dǎo)。通過(guò)工業(yè)復(fù)興法要求各行業(yè)擬定公平競(jìng)爭(zhēng)法規(guī)，防止盲目競(jìng)爭(zhēng)引起生產(chǎn)過(guò)剩。

4.調(diào)整農(nóng)業(yè)政策，獎(jiǎng)勵(lì)農(nóng)民壓縮產(chǎn)量，提高農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格，改善農(nóng)業(yè)生產(chǎn)環(huán)境。

5.積極推行以工代賑，興辦公共工程，增加就業(yè)機(jī)會(huì)，刺激消費(fèi)和生產(chǎn)。

(二)1997年緊縮性的宏觀措施使東南亞金融危機(jī)蔓延

1997年金融危機(jī)后，東南亞國(guó)家按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律改善自己的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，改革匯率制度和加強(qiáng)金融監(jiān)管。具體措施有：一是為改善貿(mào)易條件惡化和經(jīng)常賬戶赤字，各國(guó)相繼采取了對(duì)外直接投資、對(duì)外貿(mào)易及調(diào)整外匯儲(chǔ)備的措施；二是泰國(guó)、韓國(guó)、印尼三國(guó)因外債多且短期外債比率高，請(qǐng)求了國(guó)際貨幣基金組織的救助；三是對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行整頓，關(guān)閉一些信譽(yù)不佳的銀行，接管少數(shù)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行國(guó)有化處理，建立資產(chǎn)管理公司加強(qiáng)對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)控等。這些措施取得了一定成效，但國(guó)際貨幣基金組織針對(duì)危機(jī)國(guó)家制定的改革措施和救援方案，不但沒(méi)有穩(wěn)定東南亞金融市場(chǎng)，反而帶來(lái)了企業(yè)融資難問(wèn)題，延長(zhǎng)了危機(jī)的恢復(fù)時(shí)間。

(三)2008年全球?qū)捤傻呢?cái)政貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

2008年的次貸危機(jī)引發(fā)了全球經(jīng)濟(jì)衰退。此次危機(jī)早期著力于救助金融機(jī)構(gòu)防止危機(jī)再度惡化，當(dāng)危機(jī)波及到實(shí)體經(jīng)濟(jì)后，采取了擴(kuò)張性的財(cái)政和貨幣政策阻止經(jīng)濟(jì)下滑，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。具體措施有：1.實(shí)施全面的金融救市方案，政府出資購(gòu)買金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)、向其提供貸款以及直接向有問(wèn)題的金融機(jī)構(gòu)注入資本金實(shí)施國(guó)有化控股。如美聯(lián)儲(chǔ)接管摩根士丹利和高盛、房利美和房地美，注資花旗銀行集團(tuán)等；英國(guó)向蘇格蘭皇家銀行等三大銀行注資370億英鎊、德國(guó)注資地產(chǎn)融資抵押銀行500億歐元、法國(guó)向六大私有銀行注資105億歐元等。2.實(shí)行擴(kuò)張性的財(cái)政政策，包括減稅、增加公共投資等內(nèi)容。如美國(guó)通過(guò)1680億美元的退稅方案、7870億美元的復(fù)蘇和再投資法案；歐盟有總額近2000億歐元的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)方案；日本出臺(tái)了四項(xiàng)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃達(dá)75萬(wàn)億日元。3.積極調(diào)整貨幣政策，包括降低存貸款利率和存款準(zhǔn)備金率。2008年10月8日全球央行攜手減息；當(dāng)利率無(wú)可降空間后，主要經(jīng)濟(jì)體均采取了“數(shù)量寬松化”政策?？傮w來(lái)看，這些救助措施對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)情緒、恢復(fù)市場(chǎng)信心大有裨益，加速了經(jīng)濟(jì)的回暖。

四、結(jié)論與政策建議

基于對(duì)三次重大危機(jī)的比較，金融危機(jī)的爆發(fā)具有某些共性，應(yīng)對(duì)策略也有一定的普遍性原則與方法。歷史表明，一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定和結(jié)構(gòu)失調(diào)是危機(jī)爆發(fā)的基本原因，失敗的宏觀經(jīng)濟(jì)政策、金融自由化過(guò)快和監(jiān)管制度不到位是重要誘因；危機(jī)期間，政府適時(shí)適當(dāng)?shù)母深A(yù)金融市場(chǎng)是遏制危機(jī)漫延的有效手段；危機(jī)過(guò)后，政府系統(tǒng)性的貨幣、財(cái)政政策和監(jiān)管方面的改革，對(duì)恢復(fù)金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)的資源配置功能、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇十分重要。當(dāng)然，各國(guó)救助政策的負(fù)面效應(yīng)也很明顯，如政府刺激政策下的通貨膨脹預(yù)期與政府失靈等。為此，筆者提出我國(guó)防范和應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的對(duì)策。

1.保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定健康發(fā)展。一方面重視實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，提升和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)；另一方面抑制金融資產(chǎn)過(guò)度膨脹，加強(qiáng)對(duì)金融業(yè)的有效監(jiān)管，尤其是對(duì)金融衍生工具的創(chuàng)新與使用。

2.堅(jiān)持市場(chǎng)運(yùn)行和政府干預(yù)相結(jié)合，找好均衡點(diǎn)。金融危機(jī)之前政府和市場(chǎng)有比較明確的邊界，危機(jī)爆發(fā)后政府放任市場(chǎng)自由調(diào)整會(huì)導(dǎo)致危機(jī)加深，政府適度、及時(shí)和有針對(duì)性采取干預(yù)措施，能防止市場(chǎng)可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)、降低危機(jī)救援成本及恢復(fù)市場(chǎng)信心和市場(chǎng)功能。

3.加強(qiáng)對(duì)金融體系的宏觀監(jiān)管，提高風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。包括加強(qiáng)政府監(jiān)管，建立金融機(jī)構(gòu)經(jīng)?；男畔?bào)告制度；建立適合本國(guó)的金融監(jiān)管模式；加大對(duì)國(guó)際熱錢的嚴(yán)格監(jiān)管；高度重視房地產(chǎn)等市場(chǎng)中的各類風(fēng)險(xiǎn)；加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制制度建設(shè)等。

4.提高信息透明度，建立金融危機(jī)的預(yù)警指標(biāo)體系，防范非理性行為。

5.建立公正、公平、包容有序的國(guó)際金融體系。包括改革國(guó)際貨幣基金組織的決策機(jī)制，增加發(fā)展中國(guó)家的投票權(quán)和話語(yǔ)權(quán)，強(qiáng)化其在宏觀經(jīng)濟(jì)政策監(jiān)管方面的作用，加大對(duì)國(guó)際收支危機(jī)國(guó)家的援助；防止國(guó)際主導(dǎo)貨幣泛濫等。

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