國外并購溢價決定因素研究脈絡(luò)梳理與未來展望

蔣麗娜，薄 瀾，姚海鑫

（1.遼寧大學(xué) 外國語學(xué)院，遼寧 沈陽 110136；2.遼寧大學(xué) 商學(xué)院，遼寧 沈陽 110136；3.遼寧大學(xué) 新華國際商學(xué)院，遼寧 沈陽 110136）

一、引 言

根據(jù)有效市場理論，被并購方的股票價格應(yīng)當(dāng)能夠準(zhǔn)確、全面地反映其資產(chǎn)和未來期望收益的市場價值。但在現(xiàn)實生活中，并購方支付的并購價格往往高于被并購方的股票市場價值，即存在并購溢價。例如，在過去的三十年間，美國市場的平均并購溢價高達30%至50%；溢價超過100%的并購案例也是屢見不鮮。為什么并購方愿意承擔(dān)如此高的溢價成本？國外學(xué)者圍繞并購溢價問題紛紛展開研究，把研究視角延伸到會計、經(jīng)濟、金融和管理等眾多領(lǐng)域，并提出了較為成熟的并購定價理論，如資本資產(chǎn)定價理論、收益貼現(xiàn)定價理論和財務(wù)指標(biāo)定價理論等。在并購定價理論中，并購溢價決定因素是學(xué)術(shù)界十分關(guān)注的問題。學(xué)者們從不同的研究角度深入探究了歐美市場并購交易中影響并購溢價的因素。

研究并購溢價決定因素可以豐富和發(fā)展并購定價的理論研究和實證方法體系，同時對公司制定定價政策、構(gòu)建定價機制以及維護自身利益等均具有重要的參考價值?；诖?，本文系統(tǒng)梳理了國外有關(guān)并購溢價決定因素的文獻，分別從財務(wù)視角、管理層和公司治理視角以及其他并購參與者視角加以闡述，然后分析了現(xiàn)有研究不足，最后在此基礎(chǔ)上進行了未來研究展望，以期為我國并購溢價研究提供一些啟示。

二、基于財務(wù)視角的并購溢價決定因素研究

一般而言，進行并購交易時并購方主要考慮的問題是如何提高并購收益以及降低并購成本（如交易成本、資本成本）。因此，在財務(wù)視角下，學(xué)者們在研究并購溢價決定因素時主要考察了并購方預(yù)期的并購收益（如協(xié)同效應(yīng)）對并購溢價的影響。另外，就被并購方而言，當(dāng)成為并購對象時，其會采取一些策略來抵制或支持并購，他們實施的策略均會影響并購成功幾率以及并購溢價。行業(yè)差異也會導(dǎo)致不同的并購收益和并購成本，因此也有一些學(xué)者考察了行業(yè)特征對并購溢價產(chǎn)生的影響。下面將分別從這三個方面來闡述基于財務(wù)視角的并購溢價決定因素研究。

（一）并購方預(yù)期的并購收益對并購溢價的影響

從理論上講，并購意愿以及并購成功幾率主要取決于并購方對并購收益（相關(guān)文獻主要采用協(xié)同效應(yīng)來衡量）的預(yù)期，即預(yù)期與并購前相比，實現(xiàn)并購后的并購雙方能夠提高公司價值或具有更強的競爭力。但是，實證研究的結(jié)果卻表明，以協(xié)同效應(yīng)作為并購方愿意支付高額溢價的理由是不充分或令人懷疑的。

Varaiya（1987）通過分析1975～1980年以現(xiàn)金或股票為支付方式進行并購的77家美國公司，探討了并購方預(yù)期的并購收益以及被并購方的相對談判能力對并購溢價的影響。一方面，并購方只有預(yù)期到并購會為自身帶來并購收益才會愿意支付超過市場價值的并購溢價；另一方面，被并購方一般也不愿意放棄公司控制權(quán)，除非并購方能為他們提供足夠高的并購溢價，可以彌補公司控制權(quán)喪失帶來的損失。因此，Varaiya（1987）認(rèn)為，并購溢價與并購方預(yù)期的并購收益以及被并購方的相對談判能力正相關(guān)。Varaiya基于以往的研究成果，認(rèn)為并購收益主要來源于三方面：一是由于市場對被并購方的低估而給并購方帶來的折價收益（underpricing gains），即在并購時市場對被并購方的估價偏低，但在并購發(fā)生后經(jīng)過一段或長或短的時間，市場的價格發(fā)現(xiàn)功能使被并購方的股價上升，從而給并購方帶來收益；二是由于被并購方管理層經(jīng)營不善，實現(xiàn)并購后帶來的收益（undermanagement gains），即如果被并購方管理層經(jīng)營管理不力，那么由并購方管理層代替被并購方管理層，提高被并購方營運資產(chǎn)的盈利性和發(fā)掘被并購方所在行業(yè)的未來成長機會，從而提升被并購方先前的股息水平；三是并購產(chǎn)生的協(xié)同收益（synergistic gains）。而被并購方談判能力與市場競爭程度以及反收購修正案（anti-takeover amendments）的存在有關(guān)。多元線性回歸分析表明，被并購方談判能力與并購溢價顯著正相關(guān)，折價的顯著性雖小但仍具有正相關(guān)性，而管理不力并不具有顯著性。[1]Varaiya是第一個研究反收購修正案對并購溢價的影響的學(xué)者，但他的研究忽略了代表協(xié)同收益的變量，因此其無法解釋并購溢價是否是為協(xié)同效應(yīng)而支付的成本。

針對Varaiya（1987）的研究不足，Slusky和Caves（1991）通過構(gòu)建協(xié)同效應(yīng)的代理變量來研究并購溢價與各種協(xié)同效應(yīng)（實際協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)）之間的相關(guān)性，尤其關(guān)注了財務(wù)協(xié)同效應(yīng)對并購溢價的影響。他們根據(jù)并購雙方相似經(jīng)營活動的銷售份額構(gòu)建了體現(xiàn)并購雙方活動相關(guān)性的變量來衡量協(xié)同效應(yīng)，并采用并購雙方的杠桿比率差來衡量財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，然后利用1986～1988年針對非金融類公司的100個美國大型并購案例研究發(fā)現(xiàn)，并購溢價與實際協(xié)同效應(yīng)無關(guān)，但與財務(wù)協(xié)同效應(yīng)顯著相關(guān)。[2]Homberg等（2009）具體區(qū)分了并購雙方在商業(yè)、文化、技術(shù)和規(guī)模方面的相關(guān)性，然后利用67個并購案例進行Meta分析（薈萃分析，指對具備特定條件的、同課題的諸多個體研究結(jié)果進行綜合的一類統(tǒng)計方法）發(fā)現(xiàn)，只有在特定條件下才存在協(xié)同效應(yīng)。[3]Homberg等（2009）的研究結(jié)果進一步佐證了協(xié)同效應(yīng)無法解釋高額并購溢價產(chǎn)生的觀點。

（二）被并購方的抵制或支持策略對并購溢價的影響

進行并購交易時，一方面被并購方通常擔(dān)心公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移，另一方面其管理層也會擔(dān)心自己的前途和地位，因此被并購方常會采取一定的策略來影響并購價格。這些策略既有被并購方抵制并購的策略，如在上世紀(jì)八十年代許多公司采取的毒丸計劃，也有被并購方支持并購、提高被并購可能性的策略?，F(xiàn)有研究普遍認(rèn)為，被并購方采取的影響并購價格的策略，不管是抵制策略還是支持策略，均會不同程度地提高并購溢價水平。

Comment和Schwert（1995）利用1975～1991年669個美國成功并購案例的被并購方數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，在成功的并購案例中，被并購方實施的毒丸計劃會提高并購溢價。[4]Cotter等（1997）進一步研究發(fā)現(xiàn)，獨立董事比例較高的被并購方實施毒丸計劃可以為自身帶來較高的并購溢價。Schoenberg和Thornton（2006）基于1996～1999年56起英國惡意并購交易數(shù)據(jù)考察了并購公告后被并購方的抵制策略對并購溢價的影響。他們首先研究了單一抵制策略與并購溢價的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)并購公告后的資產(chǎn)重估會顯著提升并購溢價；接著考察了多種抵制策略與并購溢價的相關(guān)性，研究發(fā)現(xiàn)，引進“白衣騎士”和管理層收購對并購溢價的提升作用雖小，但卻非常顯著。[5]而Sokolyk（2011）則研究發(fā)現(xiàn)，與其他反并購措施相比，金色降落傘計劃和對管理層的補償計劃會提高并購成功幾率，而且對管理層的補償計劃會導(dǎo)致更高的并購溢價。[6]

除采取抵制策略外，從保護股東利益的動機出發(fā)，被并購方還可能采取鼓勵競標(biāo)者參與并購的策略，如在擬定的并購合同中約定，如果被并購方解約，須向并購方支付一筆固定的費用，即解約費用（termination fees）；被并購方鼓勵競標(biāo)者提供有關(guān)并購的內(nèi)部信息，其他競標(biāo)者可以免費獲得這些信息從而可能向被并購方開出更高的價格，因此，解約費用可理解為是被并購方承諾的向原來競標(biāo)者提供信息的一種補償。Officer（2003）以1988～2000年以獲得被并購方50%以上股份為目標(biāo)的2511家美國公司為樣本研究了解約費用在并購交易中的作用。Officer研究發(fā)現(xiàn)，解約費用的存在一般導(dǎo)致并購溢價提高7%，且該實證結(jié)果在不同的檢驗水平上均是顯著的。另外特別指出的是，Officer（2003）的研究還表明，很多控制變量在解釋并購溢價上也均是顯著的，如產(chǎn)業(yè)內(nèi)的并購相對于產(chǎn)業(yè)間的并購會導(dǎo)致更高的溢價，要約并購相對于現(xiàn)金并購可以導(dǎo)致更高的溢價，而預(yù)先持股超過5%相對于預(yù)先持股低于5%會導(dǎo)致更低的溢價，等等。[7]Officer（2003）的論文是第一篇直接研究解約費用對并購溢價影響的文章。Chahinea和Ismail（2007）通過研究2001～2007年1702份美國并購協(xié)議，把解約費用按其占并購交易總額的百分比進行分組，研究發(fā)現(xiàn)，中等規(guī)模的解約費用（占并購交易總額的百分比為33%～66%）可以顯著地提升高溢價并購成功幾率，而較高的解約費用（占并購交易總額的百分比超過66%）則會降低高溢價并購成功幾率。

（三）被并購方的行業(yè)特征對并購溢價的影響

當(dāng)并購涉及不同行業(yè)時，行業(yè)間的差異也會導(dǎo)致并購收益和成本相異。行業(yè)特征，如行業(yè)的成長性、盈利性、規(guī)模等，以及行業(yè)所處的市場環(huán)境等因素，均可能影響并購成功幾率以及并購溢價。因此，一些學(xué)者把研究視角轉(zhuǎn)向具有相似基本特征的被并購方，關(guān)注被并購方的行業(yè)特征對并購溢價的影響。

就行業(yè)特征而言，現(xiàn)有研究大多以銀行業(yè)為背景來研究并購溢價的決定因素。Rhoades（1987）基于1973～1983年1835起美國銀行并購交易研究了銀行業(yè)并購溢價的決定因素。多元回歸分析表明，被并購銀行和其所處市場的高成長率以及被并購銀行較低的平均資本與資產(chǎn)比率，會吸引銀行家支付高額溢價，但是被并購銀行的盈利因素對并購溢價的影響并不顯著。[8]在歐洲實施單一貨幣體系——歐元后，銀行業(yè)并購交易激增，有關(guān)銀行業(yè)并購溢價決定因素的研究方興未艾。Diaz和Azofa（2009）基于1994～2000年81起歐洲銀行業(yè)并購交易研究了歐洲銀行業(yè)并購溢價的決定因素。他們認(rèn)為，并購溢價不僅與被并購銀行的潛在價值有關(guān)，也與并購銀行的財務(wù)能力有關(guān)。因此，他們提出兩個假設(shè)：一是被并購銀行吸引力越大，并購溢價幅度就越大；二是并購銀行的財務(wù)實力和財務(wù)管理能力越強，并購溢價幅度也就越大。實證研究結(jié)果表明，被并購銀行的權(quán)益比例、貸款比例和凈資產(chǎn)回報率均顯著地影響并購溢價，但地理因素和產(chǎn)品的多樣性并不能解釋并購溢價；但針對并購銀行的并購溢價決定因素的實證研究并未發(fā)現(xiàn)統(tǒng)計顯著性結(jié)果。[9]

另外，還有學(xué)者從其他行業(yè)特征（如技術(shù)特點）來考察并購溢價決定因素。Laamanen（2007）分析了一般公司與技術(shù)密集型公司的技術(shù)差異，認(rèn)為與一般公司相比，技術(shù)密集型公司自身的特點，如較小的平均規(guī)模、專業(yè)化性質(zhì)和較高的市場估值等，決定了其估值受自身資源和能力的影響更深。并提出了如下理論假設(shè)：一是被并購方的研發(fā)投入及投入增長率與并購溢價正相關(guān)；二是被并購方的市價—賬面價值比率與并購溢價負(fù)相關(guān)。然后，Laamanen以1989～1999年實現(xiàn)100%并購的458家美國公司為樣本，基于一系列控制變量（如被并購方的銷售額、負(fù)債比率、凈資產(chǎn)回報率、行業(yè)相關(guān)度和支付方式等）進行回歸分析，獲得了與預(yù)期假設(shè)一致的實證研究結(jié)果。[10]

三、基于管理層和公司治理視角的并購溢價決定因素研究

在現(xiàn)代公司管理中，由于存在委托代理問題或利益沖突問題，公司治理應(yīng)運而生：一方面公司要激勵管理層，使其行為與追求股東利益最大化的目標(biāo)保持一致；另一方面公司也要借助一定的機制來監(jiān)督和約束管理層，以防止管理層的敗德行為。當(dāng)公司經(jīng)營狀況不佳時，公司就有被并購而發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的可能性。因此，除了財務(wù)視角外，學(xué)者們還從管理層和公司治理視角對并購溢價決定因素展開了大量的研究，涉及內(nèi)容包括：公司治理機制下投資者保護的影響、激勵制度下管理層持股的影響、進行并購時來自并購方管理層自身驅(qū)動因素（管理層盲目自大）的影響、組織間關(guān)系的傳遞或轉(zhuǎn)移的影響等。下面將分別從這四個方面來梳理基于管理層和公司治理視角的并購溢價決定因素研究。

（一）投資者保護對并購溢價的影響

并購可以理解為在不同公司間重新分配資產(chǎn)控制權(quán)的一種方式。由于有效分配資產(chǎn)控制權(quán)受到信息不對稱和代理沖突等因素的影響，因此，須借助公司治理機制來協(xié)調(diào)和解決這些問題。在公司治理研究中，投資者保護是理論和實踐研究領(lǐng)域的重要內(nèi)容。La Porta（2000a）等研究發(fā)現(xiàn)，良好的投資者保護與有效的公司治理息息相關(guān)。總體而言，學(xué)者們普遍認(rèn)可良好的投資者保護環(huán)境可以為并購創(chuàng)造較活躍的市場，進而提高并購溢價的觀點。

Rossi和Volpin（2004）通過比較分析不同國家的法律法規(guī)差異（包括投資者保護）來考察跨國并購的決定因素。他們選取49個國家在1990～1999年公告的、但直到2002年才完成的并購交易為研究樣本，然后采用目標(biāo)國家投資者保護程度指數(shù)作為自變量，引入一系列控制變量研究發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)國家投資者保護程度越高，并購溢價幅度就越高。Rossi和Volpin認(rèn)為，造成上述結(jié)論的原因主要在于兩方面，一是投資者保護會降低資本成本，因此加劇并購競標(biāo)者之間的競爭，并最終抬高中標(biāo)者的價格；二是在投資者保護程度較高的國家，公司股權(quán)較分散，為了避免被并購方小股東搭便車行為，并購方必須支付更高的溢價。[11]John等（2010）以1984～2005年1525家美國工業(yè)公司為樣本，針對上市的被并購方研究發(fā)現(xiàn)，被并購方所在國家投資者保護程度越高，則并購溢價就越高。[12]

（二）管理層持股對并購溢價的影響

由于存在委托代理問題，因此制定有效的激勵制度使管理層的目標(biāo)與股東目標(biāo)一致也是公司治理的重點。其中把管理層利益與股東利益聯(lián)系起來的直接方式就是使管理層持有公司股票或股票期權(quán)。而作為外部市場的控制方式，并購也可以約束管理層。當(dāng)公司成為被并購對象時，管理層一方面面臨著外界對自身經(jīng)營能力的評價問題，另一方面還要考慮個人前途問題。由此可見，管理層持股也會影響并購活動，進而影響并購溢價。但是，學(xué)者們就管理層持股對并購溢價影響問題并未取得一致的研究結(jié)論。

有些學(xué)者認(rèn)為，當(dāng)被并購方管理層持股比例較高時，被并購方管理層一般會采取抵制并購的策略，除非并購方能提供較高的交易價格，足以補償控制權(quán)喪失引起的損失。Song和Walking（1993）在檢驗被并購方管理層持股與股東回報率之間的關(guān)系時發(fā)現(xiàn)，在存在數(shù)個競標(biāo)者并且最終成功的并購案中，被并購方管理層持股對并購溢價具有顯著的正效應(yīng)，因為管理層持股能夠使其在并購談判中表現(xiàn)得更加積極主動。[13]

但是，也有一些學(xué)者指出，當(dāng)被并購方的CEO持股比例較高時，CEO為了個人利益，如在并購后繼續(xù)留任等，往往會在并購談判中做出損害股東利益的決策，從而抑制并購溢價。Moeller（2005）以二十世紀(jì)九十年代友好并購環(huán)境下的388起并購交易為樣本研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)對并購溢價的影響。他從理論上分析認(rèn)為，如果被并購方的管理層持股比例較高，管理層處于強勢地位，而相對而言股東處于弱勢地位，那么這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)往往會導(dǎo)致并購溢價下降。然后Moeller采用較低的CEO持股比例、內(nèi)部董事比例和是否存在外部大股東作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的代理變量，研究發(fā)現(xiàn)，擁有較低CEO持股比例的股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購溢價正相關(guān)。另外特別說明的是，Moeller（2005）通過研究二十世紀(jì)八十年代惡意并購環(huán)境下的并購交易案例發(fā)現(xiàn)，擁有較低CEO持股比例的股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購溢價負(fù)相關(guān)。[14]

還有學(xué)者從并購方角度來考察管理層持股對并購溢價的影響。Bargeron（2008）選取1980～2005年完全以現(xiàn)金方式完成的1667起美國并購交易為樣本研究了非上市公司和上市公司這兩類并購方參與的并購交易的溢價差異及其決定因素。1667起并購交易中，其中453起交易的并購方是非上市公司，1214起交易的并購方是上市公司。統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，上市并購方支付的平均溢價為46.5%，而非上市并購方支付的平均溢價為34.4%。然后Bargeron對上述溢價差異的決定因素進行了假設(shè)和檢驗，研究發(fā)現(xiàn)即使控制了被并購方特征和交易特征也不能降低上述溢價差異。進一步研究得出，當(dāng)非上市并購方和上市并購方的管理層持股比例均不超過1%時，兩者的并購溢價差異達到最大，而當(dāng)兩者的管理層持股比例均超過50%時，并購溢價差異就不顯著了，從而表明代理成本是產(chǎn)生非上市公司和上市公司之間并購溢價差異的重要原因。[15]同時Bargeron（2008）還考察了管理層持股比例對不同類型并購方參與的并購交易溢價的影響，研究發(fā)現(xiàn)，被并購方管理層持股比例的提高會導(dǎo)致上市并購方參與的并購交易的溢價提升，而對非上市并購方參與的并購交易的溢價卻沒有什么影響。特別指出的是，Bargeron（2008）的研究沒有進一步解決是否有未發(fā)現(xiàn)的被并購方特征可以解釋溢價差異的問題。

（三）并購方管理層（特別是CEO）盲目自大對并購溢價的影響

管理層盲目自大是指管理層對自己能力所持有的一種極端、過度的自信。管理層盲目自大容易使管理層對結(jié)果產(chǎn)生過分樂觀的預(yù)期，進而導(dǎo)致管理層往往采取盲目或過度的投資行為。就并購而言，管理層盲目自大可能令管理層相信自己對被并購方的估價優(yōu)于市場估價，并愿意向被并購方支付溢價?；诖耍袑W(xué)者把管理層的盲目自大作為公司進行并購的驅(qū)動因素之一，考察管理層盲目自大是如何影響并購溢價的。

早在1986年，Roll就提出了盲目自大假設(shè)來解釋并購動機。Roll指出，并購方管理層的驕傲、虛榮心理可用于解釋并購溢價產(chǎn)生的原因，其決定性作用甚至超過經(jīng)濟收益動機。Hayward和Hambrick（1997）以1989年和1992年這兩年中支付價格超過1000萬美元的106起并購交易為樣本研究了CEO盲目自大對并購溢價的作用。Hayward和Hambrick指出，之所以選擇這兩年是為了檢驗變化的經(jīng)濟環(huán)境的穩(wěn)健性：1989年是并購迅猛發(fā)展的一年，而1992年相對而言是一個經(jīng)濟波谷。并購方管理層通常認(rèn)為溢價可以用他們將從被并購方獲取的額外價值抵消，但Hayward和Hambrick的實證研究結(jié)果卻表明，過高的并購溢價并沒有給并購方帶來短期或長期的收益，因此，Hayward和Hambrick認(rèn)為，并購方支付高額溢價很可能是由并購方管理層的盲目自大，過度相信他們具有從并購中獲取額外價值的能力所造成的。進一步地，Hayward和Hambrick采用并購方最近的業(yè)績、近期媒體對CEO的正面報道、CEO自我重要性的衡量以及前三者的綜合指標(biāo)作為CEO盲目自大的衡量指標(biāo)，然后運用多元回歸分析法研究發(fā)現(xiàn)，并購溢價與CEO盲目自大的四個衡量指標(biāo)顯著正相關(guān)，并且這種正相關(guān)性在董事會對CEO的盲目自大缺乏警覺性時會進一步增強。但是，Hayward和Hambrick（1997）并未分析管理層盲目自大的長期影響，有關(guān)并購方管理層對并購溢價的長期影響還有待進一步探索。[16]Sharma和Ho（2002）通過研究1986～1991年36起澳大利亞并購交易發(fā)現(xiàn)并購后的公司經(jīng)營業(yè)績并無明顯改善，且研究結(jié)果驗證了并購方管理層進行并購時存在盲目自大動機。Lin等（2008）在分析日本并購市場時發(fā)現(xiàn)，過度自負(fù)的管理層經(jīng)常對并購活動的回報率產(chǎn)生負(fù)面影響，從而佐證了管理層盲目自大假說。

（四）組織間關(guān)系對并購溢價的影響

在現(xiàn)代管理組織關(guān)系中，組織成員相互影響，他們通過信息溝通可能會對事件產(chǎn)生一致的判斷或評價，分享對未來發(fā)展的看法，并通過觀察和引進其他成員的做法，實現(xiàn)組織間經(jīng)驗傳遞或轉(zhuǎn)移。因此，在收購定價問題上，組織中其他成員以往的并購經(jīng)驗也會影響正在進行并購的成員的支付價格。

Haunschild（1994）利用1986～1993年453起美國并購交易研究了組織間關(guān)系（interorganizational relationships）對并購溢價的影響，特別關(guān)注了連鎖董事（director interlocks）和提供并購服務(wù)的中介機構(gòu)的雇用情況對并購溢價的影響。線性回歸分析發(fā)現(xiàn)，并購方與連鎖董事所屬的公司支付著相似的溢價，而且如果并購方雇用過一家提供并購服務(wù)的中介機構(gòu)，那么并購方支付的溢價就與以前雇用同一家中介機構(gòu)的其他并購方支付的溢價正相關(guān)；隨后Haunschild通過構(gòu)建泊松回歸（Poisson regression）模型研究發(fā)現(xiàn)，隨著對被并購方資產(chǎn)估值的不確定性增加，并購方雇用的并購中介機構(gòu)數(shù)量也會增加；并購溢價與連鎖董事的相關(guān)性會由于不確定性的存在而得到增強。Haunschild（1994）的研究為組織間的行為轉(zhuǎn)移提供了直接的實證經(jīng)驗，但他只分析了兩種關(guān)系（連鎖董事和中介機構(gòu)）對并購溢價的影響，組織間其他關(guān)系對并購溢價的影響還有待進一步挖掘。[17]

Beckman和Haunschild（2002）把組織間關(guān)系對并購溢價影響的探索又?jǐn)U展到網(wǎng)絡(luò)學(xué)習(xí)（network learning）領(lǐng)域。他們利用1986～1997年300家美國服務(wù)業(yè)和制造業(yè)上市公司的并購數(shù)據(jù)進行回歸分析發(fā)現(xiàn)，如果公司所處的網(wǎng)絡(luò)中其合伙人擁有多樣化的并購溢價經(jīng)驗，那么其有可能支付較少的溢價；合伙人并購經(jīng)驗異質(zhì)性對并購溢價的影響還體現(xiàn)在以下方面：當(dāng)網(wǎng)絡(luò)中合伙人支付過不同的溢價，或經(jīng)歷過不同規(guī)模的并購交易等均會降低并購方當(dāng)前支付的溢價。[18]Beckman和Haunschild（2002）的研究結(jié)果也從側(cè)面說明網(wǎng)絡(luò)中知識傳播可以影響公司戰(zhàn)略決策和經(jīng)濟活動。

四、基于其他并購參與者視角的并購溢價決定因素研究

在并購活動中，除了并購雙方外，圍繞著并購活動的展開還有其他參與者，如機構(gòu)投資者、專業(yè)咨詢公司和政府管理部門等。從利益相關(guān)者角度看，其他并購參與者與并購雙方之間存在著千絲萬縷的聯(lián)系，其他參與者的特征、并購經(jīng)驗或者參與程度均會影響并購成功幾率、并購雙方的談判能力以及并購價格的支付意愿等方面，最終影響并購溢價。

Chahine和Ismail（2009）基于1985～2004年635起美國成功并購交易數(shù)據(jù)，以并購咨詢費用作為投資銀行參與程度的代理變量研究了參與并購的投資銀行的努力程度對并購溢價的影響。研究發(fā)現(xiàn)，被并購方的咨詢費用對并購溢價具有顯著正效應(yīng)，而并購方的咨詢費用對并購溢價則有著顯著的負(fù)效應(yīng)，而且并購方相對于被并購方支付的咨詢費用越多，則最終支付的溢價就越低。另外特別指出的是，Chahine和Ismail（2009）驗證了咨詢費用與投資銀行服務(wù)質(zhì)量之間的正相關(guān)性，證明了以并購咨詢費用作為投資銀行參與程度的代理變量的合理性。[19]

Wan和Wong（2009）以2005年中國海洋石油公司（CNOOC）并購美國石油生產(chǎn)商Unocal失敗的案例為背景，采用事件分析法研究了政治壁壘對并購溢價的影響。通過研究短期窗口下美國石油和天然氣市場的股價波動發(fā)現(xiàn)，跨國并購的傳言和公告會提升并購溢價的預(yù)期，而隨著政府反對外國并購的政治壁壘的出現(xiàn)，并購成功的幾率降低，并購方的并購成本大幅提高，而被并購方能獲得的溢價的預(yù)期反而降低。[20]

五、小結(jié)與未來研究展望

綜上所述，有關(guān)并購溢價決定因素研究主要從財務(wù)、管理層和公司治理、其他并購參與者等視角展開分析。就財務(wù)視角而言，并購方預(yù)期的并購收益與成本、被并購方的抵制或支持策略、被并購方的行業(yè)特征等因素均會影響并購溢價；就管理層和公司治理視角而言，投資者保護、管理層持股比例、并購方管理層（特別是CEO）的盲目自大行為、組織間關(guān)系等均會對溢價產(chǎn)生重要影響；就其他并購參與者視角而言，參與程度、中介機構(gòu)的咨詢費用、政府的貿(mào)易保護主義政策或反對外國公司并購的政治壁壘及法律等因素均會對并購溢價產(chǎn)生影響。簡而言之，國外關(guān)于并購溢價決定因素的研究已經(jīng)涉及各方面的復(fù)雜因素，有的已得到了合理的理論解釋或獲得了實證研究的支持。同時在研究方法上，國外學(xué)者更多的是進行實證分析，所運用的方法主要是多元線性回歸分析法和事件分析法。在具體實證研究中的變量選擇上，選擇范圍非常廣，劃分非常全面和細(xì)致，充分體現(xiàn)出不同視角的研究內(nèi)容，如采用協(xié)同效應(yīng)變量、溢價支付差異變量、R＆D投入及其增長率、各種財務(wù)指標(biāo)、公司治理結(jié)構(gòu)變量、CEO行為與動機變量等。以多元統(tǒng)計分析為主的實證研究是這一研究領(lǐng)域的重要特征之一。

并購價格的確定是并購過程中最為復(fù)雜、最為關(guān)鍵的內(nèi)容，關(guān)于并購溢價決定因素的研究，對豐富和發(fā)展并購定價理論、指導(dǎo)公司并購實踐活動具有重要的理論和現(xiàn)實意義。國外近20年來有關(guān)并購溢價決定因素的研究，無論在研究內(nèi)容上，還是在研究方法上，均有很大的啟發(fā)性，既值得國內(nèi)學(xué)者借鑒和學(xué)習(xí)，又對我國公司并購定價實踐（特別是外資并購我國公司）具有重要的現(xiàn)實參考意義。結(jié)合經(jīng)濟全球化、資本市場發(fā)展以及全球范圍內(nèi)并購活動的發(fā)展和現(xiàn)有研究存在的不足，本文認(rèn)為，未來可從以下幾方面來完善并購溢價決定因素研究。

第一，國外已有文獻更多地局限在并購雙方、管理層和公司治理等視角，研究角度還不夠深入、全面。目前基于其他并購參與者的行為與動機、利益相關(guān)者、公司戰(zhàn)略與成長等視角的研究還比較有限。把公司財務(wù)、公司治理、公司戰(zhàn)略、組織學(xué)習(xí)、不完全信息經(jīng)濟學(xué)、博弈論、金融市場微觀結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟政策變化和適用于并購的法律法規(guī)等研究領(lǐng)域的理論思想與研究內(nèi)容有機地結(jié)合起來，考慮跨學(xué)科知識的整合和綜合運用各種理論進行研究將會是一種趨勢。對并購與其他領(lǐng)域的交叉研究，特別是與組織行為學(xué)、心理學(xué)、實驗經(jīng)濟學(xué)的結(jié)合，可能是將來研究并購溢價決定因素的重點和可以突破的領(lǐng)域。

第二，國外相關(guān)研究主要采用實證分析方法，且主要局限于回歸分析法和事件分析法等，缺少深入的經(jīng)濟學(xué)或管理學(xué)理論分析。本文認(rèn)為，應(yīng)該根據(jù)研究問題的需要拓展研究方法，突破傳統(tǒng)的以多元線性回歸分析為主的統(tǒng)計分析方法，綜合采用回歸分析法、案例研究、調(diào)查訪談、調(diào)查問卷分析、Meta分析、結(jié)構(gòu)方程方法、比較研究和實驗研究等方法，從而形成更接近現(xiàn)實、更有針對性的研究框架。在樣本數(shù)據(jù)的選擇上，現(xiàn)有研究樣本也不盡相同，有的是100%完全并購，有的只是獲得了部分控制權(quán)；有的是成功并購的樣本，有的是成功并購與失敗并購的混合樣本。由于學(xué)者們的研究時間跨度與樣本選取存在很大差異，統(tǒng)計上所要求的樣本的同質(zhì)性、代表性、隨機性等特征也就很難得到滿足，導(dǎo)致不同的研究者所得出的研究結(jié)論也不盡相同，尤其是當(dāng)被并購方的某些屬性發(fā)生變化時。因此，并購溢價決定因素的研究結(jié)論難以取得一致，也充滿了不確定性。未來相關(guān)研究應(yīng)該針對不同國家或地區(qū)及不同時期，把截面數(shù)據(jù)、時間序列數(shù)據(jù)或面板數(shù)據(jù)結(jié)合起來展開分析，克服主觀隨意性和其他干擾性因素，并注重因果關(guān)系的解釋和樣本信息質(zhì)量。

第三，現(xiàn)有文獻主要是以美國和歐洲成熟資本市場的并購交易為背景，鮮有涉及轉(zhuǎn)型經(jīng)濟或新興市場國家或地區(qū)。隨著中國、印度、俄羅斯、巴西和南非等新興經(jīng)濟體的發(fā)展，企業(yè)并購活動會更加活躍和廣泛。制度和文化差異、地區(qū)的法律法規(guī)和市場商業(yè)模式等因素如何影響并購溢價的產(chǎn)生及其水平也將是未來值得關(guān)注的熱點。

特別指出的是，對公司并購溢價決定因素的研究，本質(zhì)上是對并購定價的科學(xué)性與合理性的探討與解釋，進而涉及對并購績效的評價研究。目前我國已有越來越多的公司進行并購實踐，也有不少我國公司到海外進行并購，更有大量跨國公司到我國并購上市或非上市公司。在這些并購實踐中，同樣普遍地存在著并購溢價的現(xiàn)象。本文提到的并購溢價決定因素是否能從理論上解釋我國本土市場上的公司并購溢價現(xiàn)象，能否幫助我國公司在進行海外并購時合理確定支付價格，是否適用于外資并購我國公司的定價問題，或者是否適用于小規(guī)模的并購交易等等，都是后續(xù)研究值得關(guān)注的問題。

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