美聯(lián)儲應(yīng)對2007-2009金融危機的負(fù)面效應(yīng)探討
——基于風(fēng)險視角

劉召成，李相棟，劉希玉

(1.山東職業(yè)學(xué)院 管理系，山東 濟南 250104；2.山東師范大學(xué) 管理與經(jīng)濟學(xué)院，山東 濟南 250014；3.山東財政學(xué)院 金融學(xué)院，山東 濟南 250014)

為了應(yīng)對“百年一遇”的2007-2009金融危機，美聯(lián)儲制訂和執(zhí)行了“前所未有”的超寬松貨幣政策，堪稱一次“全新貨幣政策試驗”。從實際效果來看，美聯(lián)儲的政策被認(rèn)為是成功地避免了美國金融體系和廣義經(jīng)濟的崩潰。作為美聯(lián)儲“舵手”的Bernanke也由此被評為“時代周刊2009十大風(fēng)云人物冠軍”。雖然如此，美聯(lián)儲史無前例的干預(yù)并不是“十全十美”，其應(yīng)對危機的政策反應(yīng)還潛藏著非常嚴(yán)重的風(fēng)險。下文基于風(fēng)險視角探討美聯(lián)儲應(yīng)對2007-2009金融危機的負(fù)面效應(yīng)。理解這些負(fù)面后果有利于客觀認(rèn)識貨幣政策在應(yīng)對金融危機過程中的作用。

一、經(jīng)濟運行面臨著惡性通貨膨脹風(fēng)險

(一)超額貨幣發(fā)行有可能引發(fā)惡性通貨膨脹

長期來講，在信用貨幣制度下，貨幣供給增長率的變化和通貨膨脹增長率的變化之間存在著一對一的關(guān)系，紙幣發(fā)行不斷增加是引發(fā)價格水平持續(xù)上升的根本原因。貨幣主義大師佛里德曼就認(rèn)為“通貨膨脹無論何時何地都是一種貨幣現(xiàn)象”。他同時亦指出“通貨膨脹的發(fā)展需要時間”，根據(jù)對美國貨幣史的研究，他得出了一個重要的結(jié)論，即“在短期內(nèi)，如5-10年間，貨幣變動會主要影響產(chǎn)出；另一方面，在幾十年間，貨幣增長率則主要影響價格”。

2007-2009年金融危機時期，美聯(lián)儲開出的貨幣“藥方”是：首先，在不到一年半的時間里，美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從最高的5.25%降至歷史最低水平0-0.25%的目標(biāo)區(qū)間；其次，在貨幣供給量方面，除了通過再貸款手段擴大貼現(xiàn)貸款數(shù)量以外，美聯(lián)儲還開創(chuàng)性地引入了新的貨幣政策工具。由此導(dǎo)致的直接后果是基礎(chǔ)貨幣迅速飆升(參見圖1①)，這一貨幣量指標(biāo)由正常時期(2007年)的8268.9億美元(年平均周數(shù)據(jù),下同)上升至2009年的17760.1億美元(這一數(shù)據(jù)在最高峰時期曾達(dá)20790.91億美元)，相當(dāng)于美聯(lián)儲新增發(fā)行了9491.2億美元的貨幣，基礎(chǔ)貨幣發(fā)行速度超過100%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歷史平均水平。從基礎(chǔ)貨幣供給這一指標(biāo)來看，美聯(lián)儲發(fā)行了大量的超額貨幣。依據(jù)貨幣經(jīng)濟學(xué)原理，超額的貨幣發(fā)行在未來時期很有可能會引發(fā)惡性通貨膨脹。

圖1 金融危機期間美聯(lián)儲基礎(chǔ)貨幣變化(單位：十億美元)

(二)美聯(lián)儲的政策退出并不能夠完全抵消惡性通貨膨脹風(fēng)險

美聯(lián)儲超寬松貨幣政策的實施具有其現(xiàn)實合理性，適用于特定的經(jīng)濟環(huán)境，如經(jīng)濟過冷，失業(yè)率較高；價格水平劇烈下滑，面臨較強的通貨緊縮風(fēng)險；金融媒介能力下降；市場主體具有很強的風(fēng)險偏好等。短時期內(nèi)，特定的經(jīng)濟環(huán)境決定了惡性通貨膨脹并不會很快發(fā)生。但是，待金融系統(tǒng)恢復(fù)穩(wěn)定并且能夠像正常時期一樣發(fā)揮功能以后，隨著時間延續(xù)，惡性通貨膨脹的發(fā)生概率將會大大提高。根據(jù)卡甘模型，價格水平在根本上是由現(xiàn)在和未來的貨幣供給共同決定。其中，中央銀行未來的貨幣供給通過影響公眾所預(yù)期的貨幣數(shù)量變化來影響一般價格總水平。根據(jù)這一理論，美聯(lián)儲通過制訂和執(zhí)行退出戰(zhàn)略來對沖和管理未來可能發(fā)生的惡性通貨膨脹。Bernanke認(rèn)為，隨著經(jīng)濟復(fù)蘇占據(jù)主要地位，美聯(lián)儲需要緊縮政策以阻止通貨膨脹問題。在他看來，通貨膨脹發(fā)生的機制是：“由于銀行持有了大量的超額儲備，伴隨復(fù)蘇，為了追求利潤，銀行會激進(jìn)地進(jìn)行放貸，這將會導(dǎo)致廣義貨幣和信貸指標(biāo)的快速增長，最終會帶來通貨膨脹壓力。”“這種情況下，我們必須減少超額準(zhǔn)備余額或者是抑制它們對于廣義貨幣和信貸的壓力，以最終應(yīng)對總需求和通脹?！必泿女?dāng)局公開承諾退出并及時履行承諾首先有利于穩(wěn)定長期通脹預(yù)期，公眾將會意識到未來長期的貨幣供給是適中的；其次寬松貨幣政策的真正退出既有利于穩(wěn)定實際價格水平，又有利于保持和向市場表明中央銀行治理通貨膨脹的態(tài)度和決心。

但是，美聯(lián)儲的政策退出并不能夠完全抵消惡性通貨膨脹風(fēng)險。其一，從政治經(jīng)濟學(xué)的視角來看，這是因為中央銀行實際上承擔(dān)了金融危機由大眾買單的工具角色，由此決定了未來時期通貨膨脹的發(fā)生具有必然性的特質(zhì)。其二，美聯(lián)儲的政策退出進(jìn)程具有復(fù)雜性的一面，這源于以下幾個集成因素：首先，通貨膨脹的發(fā)生具有隱蔽性和突然性。擔(dān)憂通脹發(fā)生是決策者進(jìn)行政策退出的最重要原因，但是通貨膨脹成因及其發(fā)展過程具有不確定，如通常表現(xiàn)為隱蔽性和突然性。正如美聯(lián)儲理事瓦什所言稱“通脹預(yù)期在失控之前都是受控的，央行官員對于國內(nèi)外可能發(fā)生的意外事件都需要謹(jǐn)慎地以開放的眼光看待。”其次，政策退出時機和方式還存在著爭論。一方面，政策退出存在著緊迫性，存在著的政策難點是貨幣當(dāng)局是在通貨膨脹和經(jīng)濟增長回歸傳統(tǒng)水平之后大規(guī)模收回貨幣，還是通脹和經(jīng)濟增長超過歷史平均水平幾個百分點之后實施大規(guī)模政策退出呢？如果是前者，則可能冒著倉促退出的風(fēng)險，典型例子是大蕭條時期美聯(lián)儲的政策失誤和日本央行應(yīng)對經(jīng)濟泡沫破裂的政策失誤。另一方面，政策退出方式還存在著爭論，如提高利率與主動賣出抵押貸款資產(chǎn)的孰先孰后問題，是加息前賣出部分抵押貸款資產(chǎn)還是加息后賣出會使政策更加有效？第三,控制了基礎(chǔ)貨幣并不等于控制了貨幣供給。貨幣供給具有內(nèi)生性的一面，美聯(lián)儲對基礎(chǔ)貨幣雖然具有完全的掌控權(quán)，但是，卻無法安全控制貨幣乘數(shù)。因此，與一般調(diào)控利率的緊縮貨幣政策所不同的是，美聯(lián)儲還需要更加關(guān)注和平衡基礎(chǔ)貨幣收縮速度與貨幣乘數(shù)增長(表現(xiàn)為銀行貸款增加、居民借貸意愿增強等)二者之間的關(guān)系。

二、金融市場扭曲風(fēng)險

美聯(lián)儲的大規(guī)模救市實際上表明了其宏觀調(diào)控方式的轉(zhuǎn)變，即由尊重市場經(jīng)濟的間接調(diào)控轉(zhuǎn)變?yōu)椴幌嘈攀袌鲎园l(fā)調(diào)節(jié)的直接干預(yù)。美聯(lián)儲的救助措施不可避免地給金融市場的健康可持續(xù)發(fā)展帶來了扭曲風(fēng)險，這集中表現(xiàn)為道德風(fēng)險問題和金融資源配置效率問題。

(一)增加了金融運行中的道德風(fēng)險

道德風(fēng)險是從事經(jīng)濟活動的人在最大限度地增進(jìn)自身效用的同時做出不利于他人的行動。一些具有系統(tǒng)性風(fēng)險的大型金融機構(gòu)存在著一種特殊的道德風(fēng)險即“大而不到”問題：政府如果任由它們因為經(jīng)營不善而破產(chǎn)，將會威脅到整個金融系統(tǒng)的健康運行，但是，不會破產(chǎn)會刺激它們從事風(fēng)險更高的經(jīng)營活動以獲取利潤，于是政府存在著一種對這些金融機構(gòu)的隱性擔(dān)保。美聯(lián)儲對AIG、貝爾斯登、花旗集團、美國銀行等大型金融機構(gòu)的救助實際上等于用政策行動支持了這一現(xiàn)象，在未來時期內(nèi)這可能會助長這些大型金融機構(gòu)的風(fēng)險承擔(dān)行為。對大型機構(gòu)救助而不對中小型金融機構(gòu)救助降低了市場的公平交易精神，造成了市場激勵機制的失調(diào)。而大型機構(gòu)的市場地位和影響力決定了它們的高風(fēng)險行為不僅會帶來金融系統(tǒng)整體風(fēng)險的提高，而且其示范效應(yīng)還會帶來中小金融機構(gòu)的策略性跟蹤模仿。于是，金融系統(tǒng)重新又陷入了激勵失調(diào)的惡性循環(huán)，成為金融不穩(wěn)定的重要誘因?；蛘哒f，美聯(lián)儲的貨幣政策實踐短期內(nèi)在穩(wěn)定金融系統(tǒng)的同時，長期內(nèi)又為金融不穩(wěn)定埋下了種子。

(二)降低了金融資源配置效率

首先，從長期來看，美聯(lián)儲的救市行為，弱化了市場功能，即為了平息市場的暫時崩潰而弱化了金融市場的自我調(diào)節(jié)功能。市場的原則是自負(fù)盈虧、自擔(dān)風(fēng)險，金融運行應(yīng)該遵循高度的市場化原則。救市行為卻是在用納稅人的錢補貼投資者，按照市場化原則那些追逐利益的投資者必須應(yīng)該承受損失才行。市場的自發(fā)調(diào)節(jié)也會逐步恢復(fù)秩序，而違背市場經(jīng)濟基本原則會對市場自我調(diào)整造成破壞，并使市場經(jīng)濟理念深入人心造成損害。美聯(lián)儲的救市行為使投資者風(fēng)險自擔(dān)觀念受到褻瀆，投資者會采取更加冒險的投資行為，從而會導(dǎo)致下一輪的金融市場泡沫。其次，未來有可能會發(fā)生惡性通貨膨脹，這意味著貨幣幣值的不穩(wěn)定，貨幣幣值削弱會加劇市場名義利率波動，作為金融資產(chǎn)價格核心的利率波動會擾亂金融系統(tǒng)的儲蓄轉(zhuǎn)化投資、信息甄別與篩選等功能。

(三)政府亦有可能存在著失靈風(fēng)險

在此次金融危機發(fā)生之前，美國金融體系已經(jīng)逐漸積累了一個超級大泡沫，這成為2007-2009金融危機發(fā)生的一個主要背景。為了應(yīng)對互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，美聯(lián)儲長期執(zhí)行低利率政策，放出大量流動性，……造成了房地產(chǎn)泡沫，……引發(fā)了金融市場的劇烈動蕩，這是典型的美聯(lián)儲貨幣政策的失敗，是政府失靈，而不是市場失靈?！睆倪@里可以看出每次危機的解決似乎為下次危及的發(fā)生埋下了種子，包括中央銀行在內(nèi)的政府總存在著通過“釀造”未來問題的辦法來解決現(xiàn)在的問題。適當(dāng)時候，如果不能及時收回流動性，2007-09金融危機時期美聯(lián)儲采取的政策措施很有可能會成為誘發(fā)下一次金融資產(chǎn)泡沫的種子。

三、美聯(lián)儲的獨立性受到挑戰(zhàn)

(一)中央銀行獨立性理論簡介

中央銀行獨立性理論是當(dāng)代貨幣經(jīng)濟學(xué)的重要內(nèi)容，根據(jù)Capie&Goodhart的經(jīng)典定義，中央銀行獨立性是指中央銀行擁有不接受來自政府的指令、亦不必與政府協(xié)商，而無條件擁有自主決定維持或變更現(xiàn)行貨幣政策的權(quán)利。中央銀行獨立性是相對意義上的獨立性，沒有絕對獨立于立法、司法和政府的中央銀行。獨立的中央銀行可以成為貨幣穩(wěn)定的保障，并且成為政府制定經(jīng)濟決策的穩(wěn)定力量。貨幣經(jīng)濟學(xué)家們的主流觀點是保持中央銀行獨立性有利于保證貨幣政策制定和執(zhí)行的科學(xué)性，并最終有利于提高貨幣政策有效性。中央銀行獨立性的具體內(nèi)容包括“中央銀行必須獨享貨幣發(fā)行權(quán)；發(fā)行貨幣應(yīng)該根據(jù)經(jīng)濟的客觀需要而不受政府財政透支的干擾；能獨自解決嚴(yán)重的通貨膨脹而無須向財政部報告自己的工作；重大決策不由某一部門或個人決定，而由中央銀行理事會決定；享有充分的權(quán)力對金融系統(tǒng)進(jìn)行監(jiān)督和管理；擁有資金來源與運用的支配權(quán)而不依賴財政撥款。”

根據(jù)上述理論，以美聯(lián)儲是否在危機時期受到相關(guān)政治干預(yù)，從而獨立地運用相關(guān)貨幣政策工具自主地實現(xiàn)政策目標(biāo)作為基本的評判標(biāo)準(zhǔn)，下文將詳細(xì)考察危機時期美聯(lián)儲所面臨的獨立性風(fēng)險。

(二)美聯(lián)儲獨立性風(fēng)險的具體表現(xiàn)

1.政治獨立程度降低

美聯(lián)儲的政治獨立性是指其自由追求價格目標(biāo)或者就業(yè)目標(biāo)而免受其它政治權(quán)力或者利益集團的干預(yù)。從地域上區(qū)分，美聯(lián)儲的傳統(tǒng)決策由三大板塊即華盛頓(美國聯(lián)邦儲備管理委員會)、華爾街(代表大金融資本勢力和寡頭利益的紐約聯(lián)邦儲備銀行)和主街(代表勞動階層和小企業(yè)利益的其余11家地區(qū)聯(lián)邦儲備銀行)共同決定。美聯(lián)儲這種地區(qū)結(jié)構(gòu)的設(shè)立保證了對紐約和華盛頓的分權(quán)，避免權(quán)力過分集中于政治家和金融資本手中。它允許政策考慮來自于美國大部分地區(qū)的經(jīng)濟問題，實踐證明，這種地區(qū)分權(quán)相當(dāng)成功。但是，當(dāng)前的危機卻遭受到了來自全美大部分民眾的抗議。因為應(yīng)對金融危機的貨幣政策權(quán)利利益很明顯的輸送到了金融資本家和政治家手中，貨幣政策的決策權(quán)實際上在被華盛頓和華爾街聯(lián)合掌控，美國財政部官員(如保爾森)和華爾街金融巨頭(如高盛、摩根大通)經(jīng)常參與應(yīng)對危機的貨幣政策討論，也難怪有人指責(zé)美國民眾的命運實際上在被華爾街“操縱和綁架”?；蛘呤钦f，危機使得貨幣政策權(quán)利出現(xiàn)了“集權(quán)”的趨勢。

2.經(jīng)濟獨立程度受到削弱

經(jīng)濟獨立性則指美聯(lián)儲有權(quán)自主決定向政府或者金融機構(gòu)提供信貸規(guī)模，并自主確定對這些貸款的利率水平。美聯(lián)儲經(jīng)濟獨立程度受到削弱的集中體現(xiàn)是其在很大程度上“被動”執(zhí)行了最后貸款人職能，因為美聯(lián)儲被動直接或者間接向政府和金融機構(gòu)發(fā)放了超預(yù)期的大量貨幣型貸款。美聯(lián)儲所承擔(dān)的這種責(zé)任和享有的權(quán)利并不對稱。在美國，監(jiān)管者對包含8000多家商業(yè)銀行和信貸機構(gòu)的商業(yè)銀行體系具有關(guān)鍵的監(jiān)督管理權(quán)利。2007年8月，美聯(lián)儲僅僅對占比12%的銀行具有主要的監(jiān)管責(zé)任，按照資產(chǎn)來衡量，占比大約14%。因而超過85%以上的銀行和資產(chǎn)由除美聯(lián)儲以外的機構(gòu)負(fù)責(zé)管理。并且，銀行業(yè)還僅僅是美國金融版圖中的一小部分。在危機之初，20家公司擁有美國S&P 500金融板塊資產(chǎn)的80%以上。其中，總資產(chǎn)的1/3由銀行擁有；余下的2/3由非銀行金融企業(yè)擁有(具體包括政府支持企業(yè)如房地美、房貸美，投資銀行，保險公司和儲蓄機構(gòu))。而非銀行類金融企業(yè)是這次金融危機的“重災(zāi)專業(yè)戶”，但是美聯(lián)儲對這些“重災(zāi)專業(yè)戶”卻沒有監(jiān)督權(quán)利。監(jiān)管權(quán)利以及由此造成的監(jiān)管信息的缺失使得美聯(lián)儲在較長時間里對危機的發(fā)生“處于盲區(qū)”，沒有能夠及時監(jiān)測到危機的發(fā)生。但是，隨著危機的發(fā)生，這些人卻把救助的目光轉(zhuǎn)向美聯(lián)儲的最后貸款人職能。盡管最后貸款人維護金融穩(wěn)定是其天職，但是美聯(lián)儲發(fā)放的很多貸款卻反映了其經(jīng)濟獨立程度的下降。

3.工具獨立程度下降

工具獨立是指美聯(lián)儲可以自主地決定不為政府預(yù)算赤字直接或間接地融資，并且擁有決定利率的權(quán)力。但是，金融危機已經(jīng)使得美國聯(lián)邦政府捉襟見肘(如圖2和圖3)，美國國家債務(wù)市場被評為“全球十大資產(chǎn)泡沫”之一。

圖2 美國聯(lián)邦政府收入和支出變化(1989-2009)

圖3 美國國內(nèi)凈儲蓄率變化(1989-2009)

此種情況下，美聯(lián)儲已經(jīng)是美國聯(lián)邦政府預(yù)算融資的一種手段，如購買3000億美元的美國長期國債、購買政府支持企業(yè)獨立發(fā)行或者所擔(dān)保發(fā)行的債券(高達(dá)2萬億美元)。雖然美聯(lián)儲的這些政策實踐有助于防止經(jīng)濟系統(tǒng)的崩潰，但是這在很大程度上反映了美國聯(lián)邦政府預(yù)算資金的缺乏，由此決定了美聯(lián)儲迫于政治或者金融資本壓力不得不被動“救市”，這從一個側(cè)面反映了危機時期美聯(lián)儲工具獨立性的喪失。

4.價格穩(wěn)定目標(biāo)受到一定程度扭曲

實證分析表明，中央銀行獨立性程度與通貨膨脹存在著正相關(guān)關(guān)系，獨立性較強的國家所面臨的平均通貨膨脹率越低。根據(jù)這一結(jié)論，一個完全獨立的中央銀行應(yīng)該視保持物價穩(wěn)定為首要的宏觀經(jīng)濟目標(biāo)。在正常時期，美聯(lián)儲的最終目標(biāo)定位是價格穩(wěn)定和充分就業(yè)，而在具體操作過程中，美聯(lián)儲對這兩大目標(biāo)存在著相機抉擇和權(quán)衡，價格穩(wěn)定從來不會離決策者太遠(yuǎn)。但是，美聯(lián)儲超寬松的貨幣政策行動卻在很大程度上偏離了保持價格穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟目標(biāo)，從而使得未來經(jīng)濟面臨著發(fā)生嚴(yán)重通貨膨脹的風(fēng)險。從這個角度來看，金融危機使得美聯(lián)儲的目標(biāo)獨立性受到很大程度的扭曲。

四、美聯(lián)儲面臨著更高的財務(wù)風(fēng)險

(一)中央銀行“財務(wù)力量”的相對重要性

財務(wù)風(fēng)險是商業(yè)性企業(yè)經(jīng)營管理所面臨的一種風(fēng)險，它是指資金在投融資等環(huán)節(jié)不能夠正常運轉(zhuǎn)從而給企業(yè)的經(jīng)營管理帶來負(fù)面后果，并最終影響企業(yè)利潤最大化目標(biāo)的實現(xiàn)，具體表現(xiàn)在利潤減少甚至產(chǎn)生虧損，或者是不良資產(chǎn)的生成和上升。財務(wù)力量是指一個實體在追求其戰(zhàn)略目標(biāo)的過程中，受其財務(wù)狀況約束的程度。當(dāng)其相對不受約束的時候，稱其為在財務(wù)上是健康的，當(dāng)其政策選擇受到很強的約束時，稱其財務(wù)力量為脆弱的。在此借用這一概念來考察中央銀行這一特殊的金融機構(gòu)。中央銀行“財務(wù)力量”是指中央銀行財務(wù)狀況的穩(wěn)健程度。中央銀行財務(wù)穩(wěn)健性是一個適度的中央銀行財務(wù)水平，在這一水平上，中央銀行可以獨立的制定和執(zhí)行貨幣政策，能夠掌握充足的資源來達(dá)到基本的政策目標(biāo)。其具體的衡量指標(biāo)包括資本金、盈利性、不良資產(chǎn)數(shù)量、呆壞賬準(zhǔn)備金等。一般認(rèn)為，與中央銀行所承擔(dān)的保持經(jīng)濟增長、維護金融穩(wěn)定等宏觀經(jīng)濟職能相比，中央銀行“財務(wù)力量”的變化是微不足道的。但是，一個財務(wù)穩(wěn)健的中央銀行的確能夠更加有效地實現(xiàn)宏觀調(diào)控目標(biāo)，它是影響貨幣政策效果的潛在力量。一種極端情形是當(dāng)中央銀行面臨財務(wù)壓力時期，盡管中央銀行不會最終在財務(wù)上陷入破產(chǎn)境地，但是政策效果的確面臨惡化。Ulrich Klüh and Peter Stella的實證分析也初步證明了中央銀行財務(wù)狀況和其政策效果之間存在著正相關(guān)關(guān)系。

中央銀行“財務(wù)力量”變化影響貨幣政策效果的具體途徑是什么呢？一是以影響預(yù)期的方式影響貨幣政策可信度。近十幾年來，由于國際財務(wù)報告標(biāo)準(zhǔn)(IFRS)應(yīng)用于中央銀行，中央銀行需要定期公布其資產(chǎn)負(fù)債表相關(guān)數(shù)據(jù)，中央銀行財務(wù)透明度得以增強。于是，中央銀行財務(wù)是否穩(wěn)健決定了其制定和實施貨幣政策是否具有可信度，財務(wù)狀況的惡化會損害貨幣政策信譽度。二是從實際發(fā)生過程來看，中央銀行財務(wù)狀況如果不能得到及時解決，通常的方式是中央銀行通過新發(fā)行對等的貨幣，使其財務(wù)問題貨幣化，最終會成為驅(qū)動通貨膨脹發(fā)生的潛在因素，不但影響中央銀行價格穩(wěn)定政策的有效性，而且還會引起經(jīng)濟發(fā)生波動。

(二)美聯(lián)儲救市前后的財務(wù)狀況分析

1.顯性盈利能力增強，但資本充足性下降

如圖4，危機三年間，美聯(lián)儲向財政部轉(zhuǎn)移利潤分別約為313億美元、317億美元和461億美元。與歷史水平相比較，顯然美聯(lián)儲的利潤轉(zhuǎn)移處于歷史最好水平。但是，筆者以為這僅僅是表面現(xiàn)象：首先2007年利潤較高的原因是因為利率水平較高；2008年和2009年高利潤的原因在于存在巨額的借貸成交數(shù)量；其次，盈利性這一指標(biāo)并不沒有反映全貌，還應(yīng)該關(guān)注資本充足狀況等比率性指標(biāo)，從資本充足率指標(biāo)來看，其資產(chǎn)的爆發(fā)式增長大大稀釋了資本金。

圖4 1999-2009年美聯(lián)儲向財政部轉(zhuǎn)換利潤變化(單位：萬美元)

2.美國聯(lián)邦政府面臨著巨額的財政赤字

危機時期，美國政府財政赤字屢創(chuàng)歷史新高。例如，2008財年和2009財年分別約為8663億美元和1.42萬億美元，分別比2007年增加約4670億美元和1.02萬億美元，增長約為1.17倍和2.55倍。2年間財政赤字占GDP的比重分別是3.2%、9.9%。而在2010財年，美國政府的預(yù)算赤字將高達(dá)1.6萬億美元，2010財年美國財政赤字占GDP的比重也達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的10.6%。為了彌補財政缺口，美國政府債務(wù)供給尤其是凈發(fā)行量大快速增加，自2007年以來已經(jīng)4次上調(diào)法定的政府債務(wù)上限到12.104萬億美元，增長約40%。如圖5，現(xiàn)在已經(jīng)突破13萬億美元。這一數(shù)字與美國GDP的數(shù)字相當(dāng)。針對美國巨額的財政赤字水平和增長速度，美國政府已經(jīng)沒有償付能力，在技術(shù)上已經(jīng)陷入破產(chǎn)的境地。雖然事實上沒有破產(chǎn)，但是其融資大多通過展期或者貨幣化的方式進(jìn)行。

圖5 美國財政部總負(fù)責(zé)變化

在美國，新增國債供給一部分被避險資金需求所消化，一部分被傳統(tǒng)購買者繼續(xù)購買，雖然如此，但是并沒有完全被消化掉，于是政府持續(xù)、巨額的財政赤字使美聯(lián)儲很容易成為被融資的對象，危機時期這一情形已經(jīng)發(fā)生(如前所述)，量化寬松貨幣政策使中長期國債成為主要購買對象。另外，在很多情況下，當(dāng)中央銀行財務(wù)狀況惡化時，一個主要的解決手段是政府運用財政撥款救助。但是，巨額財政赤字隱含的問題是美國政府缺乏能力對美聯(lián)儲進(jìn)行救助。這與歷史上大多數(shù)中央銀行所面臨的財務(wù)問題是一致的，即中央銀行面臨財務(wù)壓力的時期正是政府面臨著的財政壓力時期，而事實上中央銀行財務(wù)問題的本質(zhì)在于它是由財政部所帶來的準(zhǔn)財政活動。

3.收購并持有大量的高風(fēng)險資產(chǎn)

傳統(tǒng)上，美聯(lián)儲持有資產(chǎn)的95%以上都是高流動性的無風(fēng)險國債和政府機構(gòu)債券。為了應(yīng)對危機，美聯(lián)儲不得不改變其資產(chǎn)規(guī)模和結(jié)構(gòu)，集中體現(xiàn)為國債等安全資產(chǎn)的絕對數(shù)量和占比大幅度下降，而高風(fēng)險的私有債券持有規(guī)模和占比大幅度上升，在一定條件下，持有這些資產(chǎn)不但會面臨市場價值下降的市場風(fēng)險和無法順利變現(xiàn)的流動性風(fēng)險，而且還會面臨到期不能夠順利收回本金的信用風(fēng)險。美聯(lián)儲資產(chǎn)風(fēng)險增加的具體表現(xiàn)有資產(chǎn)持有期限增加，比如延長了TAF等便利的貸款期限，貸款拍賣由正常時期的隔夜延長為28天、84天，并且拍賣次數(shù)也在增加，相當(dāng)于提供了一項中長期貸款；抵押品范圍擴大：包括適用于公開市場操作業(yè)務(wù)的所有合格抵押品，加上投資級別的公司債券、市政債券、住房抵押貸款支持債券和資產(chǎn)支持債券等；交易對象擴大：由存款性金融機構(gòu)擴大至投資銀行、貨幣市場基金、保險公司等非存款性金融機構(gòu)，對某些大型金融機構(gòu)發(fā)放的貸款基本上是信用貸款。

五、結(jié)論

綜合來看，美聯(lián)儲應(yīng)對危機的政策帶來了許多負(fù)面后果，這表現(xiàn)在惡性通貨膨脹風(fēng)險、金融市場扭曲、美聯(lián)儲貨幣決策獨立性的下降和財務(wù)風(fēng)險的上升等四個方面。由此帶給我們的啟示是需要客觀認(rèn)識貨幣政策危機時期的作用。應(yīng)對危機的貨幣政策行動雖然在短期避免了金融體系的崩潰；但是在長期卻又成為經(jīng)濟金融健康運行的隱患。貨幣政策需要平衡反危機政策的積極效應(yīng)和消極效應(yīng)。

[注釋]

①如無特別說明，本文圖表數(shù)據(jù)均來自于：http://research.stlouisfed.org/fred2/.

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