大股東制衡與外部監(jiān)管約束機(jī)制的實(shí)證分析

金穎

（金陵科技學(xué)院 商學(xué)院，南京 211169）

0 引言

外部監(jiān)管約束機(jī)制是大股東制衡機(jī)制發(fā)揮作用需面臨的外部治理環(huán)境的主要構(gòu)成因素，可用對(duì)公司違規(guī)行為的監(jiān)管和外部審計(jì)約束來度量。世界各國的證券市場中都存在欺詐違規(guī)行為，中國上市公司控股股東和在其控制下的董事會(huì)及管理層，不斷卷入違法違規(guī)行為，日益侵蝕外部投資者對(duì)中國證券市場的信心。近年來，中國上市公司治理機(jī)制成為注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)關(guān)注的重要內(nèi)容，和公司治理密切相關(guān)的上市公司募集資金使用、大股東占用資金等方面的問題，導(dǎo)致注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見報(bào)告。

在已有的研究中，學(xué)者們注意到了中國股市特殊的監(jiān)管與治理環(huán)境，尤其是股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司違規(guī)行為和對(duì)外部審計(jì)約束和審計(jì)意見的影響，但未能較為全面和深入考慮大股東持股比例及在此基礎(chǔ)上所形成的股權(quán)制衡機(jī)制對(duì)公司違規(guī)行為和對(duì)外部審計(jì)約束和審計(jì)意見的的影響。

1 研究假設(shè)與分析

在信息不對(duì)稱、內(nèi)外部治理機(jī)制薄弱和外部監(jiān)管者能力有限情況下，上市公司的外部監(jiān)管者并非有動(dòng)機(jī)和能力對(duì)所有問題作出適當(dāng)反應(yīng)。同時(shí)，第一大股東既是“天使”，有足夠信息和動(dòng)力去監(jiān)督管理層來解決委托代理問題；又是 “魔鬼”，可濫用其控制權(quán)優(yōu)勢“淘空”上市公司，侵害其他股東的利益。中國上市公司第一大股東往往具有信息優(yōu)勢使信息嚴(yán)重不對(duì)稱，有動(dòng)機(jī)和能力掩蓋實(shí)際存在的問題以謀取私利，卷入“隧道效應(yīng)”。

假設(shè)1：上市公司第一大股東持股比例和違規(guī)行為被查處、年報(bào)被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的可能性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

由于和第一大股東目標(biāo)函數(shù)的差異，其他大股東（本文指第二至第五大股東）可能并不熱衷于或者無法獲得“隧道效應(yīng)”帶來的私有收益，而扮演監(jiān)督和制衡的角色。公司以第二大股東為代表的其他大股東對(duì)第一大股東的制衡是保護(hù)外部投資者利益的一種重要機(jī)制。中國上市公司的其他大股東因其具有一定的持股比例和控制權(quán)而有一定的信息優(yōu)勢，有助于制衡第一大股東減少上市公司實(shí)際存在問題的發(fā)生。在自身制衡能力相對(duì)較弱、內(nèi)部治理機(jī)制不完善情況下，通過內(nèi)部治理機(jī)制制衡的可行性較低且成本較高，因此其他大股東很有可能借助于外部治理機(jī)制，利用自身信息優(yōu)勢與外部監(jiān)管者合作，配合外部監(jiān)管者監(jiān)管控股股東，降低信息不對(duì)稱，從而保護(hù)自身以及其他中小股東的利益?；谝陨戏治?，假設(shè)：

假設(shè)2：上市公司第二至第五各大股東持股比例越高，違規(guī)行為被查處、年報(bào)被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的可能性越大。

假設(shè)3：上市公司第二至第五大股東的制衡度越高，違規(guī)行為被查處、年報(bào)被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的可能性越大。

大股東制衡度指第二至第五大股東中部分或全部持股比例之和相對(duì)于第一大股東或前兩大股東持股比例的比值，前兩大股東可能利益關(guān)聯(lián)更加緊密，勾結(jié)結(jié)盟可獲得顯著的收益。

假設(shè)4：上市公司第二至第五大股東中持股比例相對(duì)較低的股東，特別是第四、第五大股東，更傾向于附和或容忍控股股東，在一定程度內(nèi)，持股比例越高，違規(guī)行為被查處、年報(bào)被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的可能性越小。

2 研究數(shù)據(jù)、變量與模型的設(shè)計(jì)

2.1 研究數(shù)據(jù)

表1 2007年上市公司違規(guī)類型統(tǒng)計(jì)

表2 2007年上市公司年報(bào)審計(jì)意見類型分布

本文選用2007年在深交所和上交所上市的A股所有上市公司作為研究樣本，樣本總計(jì)1545個(gè)，研究數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

中國上市公司前五大股東持股比例均值依次為 35.93%、8.98%、3.69%、2.14%和1.47%。由此可見第一大股東處于絕對(duì)優(yōu)勢地位，第二至第五大股東的各持股比例均值都不超過10%，對(duì)第一大股東的制衡能力有限。同時(shí)，第二大對(duì)第一大股東、第二和第三大對(duì)第一大股東、第二至第五大對(duì)第一大股東、第三大對(duì)第一和第二大股東、第三至第五大對(duì)第一和第二大股東的制衡度平均依次為0.32、0.47、0.62、0.1、0.2，由此可見前五大股東中排名在后的對(duì)排名在前的制衡能力不強(qiáng)。

所有患者均在常規(guī)對(duì)癥治療的基礎(chǔ)上，給予注射用萬古霉素（Eli Lilly Italia S.P.A.公司，注冊(cè)證號(hào)：國藥準(zhǔn)字J20050069，規(guī)格：0.5 g）0.5 g加至0.9%氯化鈉注射液250 mL中，靜脈滴注，q12 h，滴速為10 mg/min（不宜超過15 mg/min）；同時(shí)行維持呼吸、循環(huán)功能及營養(yǎng)支持等綜合治療[7]。

表1是2007年上市公司被查處的違規(guī)行為類型的統(tǒng)計(jì)。被查處的違規(guī)行為總計(jì)77次，以推遲披露（29.87%）、重大遺漏（12.99%）和大股東占用上市公司資產(chǎn)（12.99%）為主。

表2是2007年上市公司年報(bào)審計(jì)意見類型的統(tǒng)計(jì)。總的看來，2007年共有116家上市公司的年報(bào)被注冊(cè)會(huì)計(jì)而出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見，占樣本總體的7.59%。其中，被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的有加事項(xiàng)段、保留意見、無法發(fā)表意見的審計(jì)報(bào)告的上市公司依次為88家（5.76%）、13家（0.85%）和15家（0.98%）。

2.2 研究變量與模型

構(gòu)建如下Logistic回歸模型驗(yàn)證研究假設(shè)，具體探討上市公司前五大股東持股比例及以此為基礎(chǔ)的大股東的股權(quán)制衡機(jī)制對(duì)于違規(guī)行為被監(jiān)管部門查處的可能性和年報(bào)被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的可能性的影響。

研究大股東制衡與公司違規(guī)行為：

P（D）=eZ／(1+eZ)，其中：

研究大股東制衡與年報(bào)審計(jì)意見：

P（A）=eZ／(1+eZ)，其中：

表3 研究變量一覽表

考慮注冊(cè)會(huì)計(jì)師往往會(huì)對(duì)上市公司違法違規(guī)行為被查處的年報(bào)給予特別關(guān)注，因此上市公司違法違規(guī)行為被查處的年報(bào)更有可能被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見，研究審計(jì)意見時(shí)將違規(guī)行為也作為控制變量之一。

3 結(jié)果分析

在實(shí)證分析過程中考慮大股東持股比例、大股東制衡度的解釋變量間存在較嚴(yán)重的多重共線性問題，故在回歸分析中實(shí)驗(yàn)變量逐一進(jìn)入模型，多重共線性問題有望得到控制。主要實(shí)證結(jié)果如表4和表5。

表4中，上市公司第一大股東持股比例越低，第二至四各大股東持股比例越高，違規(guī)行為被查處的可能性越大。第五大股東持股比例對(duì)違規(guī)行為被查處的可能性影響不顯著。上市公司第二大對(duì)第一大股東、第二和第三大對(duì)第一大股東、第二至第五大對(duì)第一大股東、第三大對(duì)前兩大股東的制衡度越高，違規(guī)行為被查處的可能性越大。第三至第五大對(duì)前兩大股東的制衡度對(duì)違規(guī)行為被查處的可能性不存在顯著影響。

表5 Logistic回歸模型分析結(jié)果（A）

表5中，上市公司第一大股東持股比例越低，第二、五各大股東持股比例越高，年報(bào)越有可能被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見。第三、四各大股東持股比例對(duì)年報(bào)被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的可能性沒有顯著影響。上市公司第二大對(duì)第一大股東、第二和第三大對(duì)第一大股東、第二至第五大對(duì)第一大股東的制衡度越高，年報(bào)被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的可能性越大。第三大對(duì)前兩大股東、第三至第五大對(duì)前兩大股東的制衡度對(duì)年報(bào)被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的可能性不存在顯著影響。

另外，第一大股東性質(zhì)、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度與違規(guī)行為被查處的可能性和年報(bào)被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的關(guān)系不顯著。關(guān)于控制變量的回歸結(jié)果顯示，財(cái)務(wù)杠桿和公司規(guī)模與上市公司違規(guī)行為被查處的可能性之間關(guān)系也不顯著。上市公司財(cái)務(wù)杠桿越高、違規(guī)行為被查處，年報(bào)被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的可能性越大。

4 研究結(jié)論

實(shí)證研究表明：

（1）在內(nèi)部治理機(jī)制有待完善、外部市場監(jiān)管乏力情況下，第一大股東集中持股，具有信息優(yōu)勢，有利于掩蓋其隧道行為；其他大股東有可能更多地求助于外部治理機(jī)制，用自身的信息優(yōu)勢與外部監(jiān)管者合作，監(jiān)管控股股東的行為。因此，上市公司第一大股東持股比例越低，第二至四各大股東持股比例越高，第二大對(duì)第一大股東、第二和第三大對(duì)第一大股東、第二至第五大對(duì)第一大股東、第三大對(duì)前兩大股東的制衡度越高，違規(guī)行為被查處的可能性越大；第一大股東持股比例越低，第二、五各大股東持股比例越高，第二大對(duì)第一大股東、第二和第三大對(duì)第一大股東、第二至第五大對(duì)第一大股東的制衡度越高，年報(bào)被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的可能性越大。

（2）第二至第五大股東持股較少時(shí)可能認(rèn)為，容忍或附和第一大股東帶來的好處大于對(duì)第一大股東制衡帶來的收益；或制衡成本較高，使其配合外部監(jiān)管部門對(duì)第一大股東的 “隧道行為”進(jìn)行監(jiān)管產(chǎn)生的損失更大，他們中一部分或全部可能選擇附和或忍受控股股東。因此，第四、五各大股東持股比例，第三至第五大對(duì)前兩大股東的制衡度對(duì)違規(guī)行為被查處的可能性沒有顯著影響。第三、四各大股東持股比例，第三大對(duì)前兩大股東、第三至第五大對(duì)前兩大股東的制衡度對(duì)年報(bào)被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的可能性沒有顯著影響。

總之，大股東制衡機(jī)制和外部監(jiān)管約束間的關(guān)系表現(xiàn)為：具備一定制衡能力的其他大股東有利于減少 “隧道行為”；但在自身制衡能力相對(duì)較弱、內(nèi)部治理機(jī)制不完善時(shí)，制衡的可行性較低且成本較高，其他大股東很有可能選擇更多地求助于外部治理機(jī)制，配合監(jiān)管部門約束控股股東的行為。因此，在中國目前情況下，上市公司其他大股東對(duì)第一大股東的制衡能力越強(qiáng)，違規(guī)行為被監(jiān)管部門查處、年報(bào)被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的可能性越大，這就提高了外部監(jiān)管約束的有效性。

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