我國上市公司股權(quán)分置改革對(duì)控股股東融資行為的影響研究

于久洪，陳寶峰

（1.中國農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100083；2.北京經(jīng)濟(jì)管理職業(yè)學(xué)院 財(cái)會(huì)系，北京 100102）

0 引言

股權(quán)分置是中國股市所獨(dú)有的，因此關(guān)于股權(quán)分置改革與融資行為偏好及資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的研究文獻(xiàn)大部分來自國內(nèi)學(xué)者，國外學(xué)者主要就融資方式與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系進(jìn)行了研究。從現(xiàn)有的文獻(xiàn)研究來看，理論和實(shí)證研究均表明股權(quán)分置改革對(duì)我國上市公司產(chǎn)生了積極影響，股權(quán)分置改革后上市公司績效和價(jià)值得到提升。然而目前國內(nèi)關(guān)于股權(quán)分置改革對(duì)上市公司融資方式選擇影響的理論和實(shí)證研究存在數(shù)量少、研究較為零散不成體系、且偏重于短期行為研究等問題。鑒于以上分析，本文建模分析了股權(quán)分置改革對(duì)控股股東融資方式、融資行為和資本結(jié)構(gòu)的長期影響，希望能夠借此豐富國內(nèi)現(xiàn)有研究文獻(xiàn)，并嘗試彌補(bǔ)現(xiàn)有研究文獻(xiàn)的一些缺陷和不足之處。

1 模型假設(shè)

假定一家國內(nèi)A股上市公司，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)為有1個(gè)控股股東，在股權(quán)分置情況下，其所持股份為α，性質(zhì)為非流通股，其余1-α的股份均為社會(huì)公眾股東，上市公司每年盈利均為I，假定企業(yè)所得稅稅率為T，假定社會(huì)公眾股東相對(duì)于控股股東而言持股較為分散，因此只能選擇“用腳投票”，對(duì)上市公司無控制權(quán)，假設(shè)不同股東之間、債權(quán)人之間信息完全對(duì)稱。假定銀行貸款均為一年期，利息率不變。

主要的變量定義如下所示：

α——控股股東股份數(shù) （為簡化分析而不失一般性，令0＜α＜1）

Db——商業(yè)銀行最大可貸款數(shù)額

i——市場平均年股本收益率或折現(xiàn)率（1＞i＞0）

ib——商業(yè)銀行的借款年利息率（0＜ib＜1）

m≡P/E——市場平均市盈率

I——上市公司年凈利潤（I＞0）

V0——上市公司股權(quán)分置情況下的全部股權(quán)的重置成本

V1——上市公司股權(quán)分置改革完成后的全部股權(quán)的重置成本

P0——上市公司股權(quán)分置情況下流通股股價(jià)

P1——上市公司股份分置改革完成后的股價(jià)

T——上市公司所得稅稅率

2 模型分析

根據(jù)假設(shè)條件，建立控股股東股權(quán)融資和負(fù)債融資對(duì)各方價(jià)值的影響方程如下：

（1）假定最初的負(fù)債水平為D0，最初的權(quán)益資本額用重置成本反映，為V0，假定配股額為γ（0＜γ＜1），總資產(chǎn)收益率為iA（0＜iA＜1），公眾股股東按現(xiàn)有的持股比例進(jìn)行配股融資，配股價(jià)格為PN（一般來說配股價(jià)格介于流通股市場價(jià)格和重置成本之間，也就是滿足V0＜PN＜P0條件），在股權(quán)分置改革之前，控股股東選擇股權(quán)融資行為的價(jià)值方程ΠS與融資之前的股權(quán)價(jià)值方程Π0可表述如下：

同時(shí)根據(jù)已知條件建立Is和I的方程如下：

根據(jù)已知條件，可解得

（2）假定新增負(fù)債融資額度為Db，凈利潤為ID，股權(quán)分置情況下，控股股東選擇負(fù)債融資行為的價(jià)值方程ΠD與融資之前的股權(quán)價(jià)值方程Π0可表述如下：

同時(shí)根據(jù)已知條件建立ID和I的方程如下：

根據(jù)已知條件，可解得

定理2.1：在股權(quán)分置情況下，當(dāng)總資產(chǎn)收益率大于負(fù)債融資或股權(quán)融資稅后成本時(shí)，而且負(fù)債融資的稅后資金成本小于市場平均權(quán)益資金利潤率時(shí)，上市公司控股股東會(huì)優(yōu)先選擇負(fù)債融資；當(dāng)總資產(chǎn)收益率大于負(fù)債融資或股權(quán)融資稅后成本時(shí)，而且負(fù)債融資的稅后資金成本大于市場平均權(quán)益資金利潤率時(shí)，上市公司控股股東會(huì)優(yōu)先選擇股權(quán)融資；當(dāng)總資產(chǎn)收益率小于負(fù)債融資和股權(quán)融資的稅后成本時(shí)，上市公司控股股東的最佳選擇是不進(jìn)行融資。

證明：為了將股權(quán)融資與債務(wù)融資方式更好地進(jìn)行比較，假定兩者融資額度相等，也就是Db=PNγ，然后代入式(5)與式(9)，將兩式相減可得：

當(dāng)總資產(chǎn)收益率大于負(fù)債融資或股權(quán)融資稅后成本時(shí)，△Πs與△ΠD就均大于0，說明債務(wù)融資和股權(quán)融資兩種方式都能為控股股東帶來正收益，兩種方式都是可行的；當(dāng)債務(wù)融資的稅后成本ib(1-T)小于市場平均權(quán)益資金利潤率i時(shí)，△Πs小于0，說明此時(shí)選擇債務(wù)融資方式所獲得的好處要多于選擇股權(quán)融資，因而理性的控股股東應(yīng)優(yōu)先選擇負(fù)債融資；與此相反，當(dāng)ib(1-T)＞i時(shí)，理性的控股股東應(yīng)當(dāng)優(yōu)先選擇股權(quán)融資方式，因?yàn)樵谶@種情況下股權(quán)融資更能節(jié)約資金成本。當(dāng)總資產(chǎn)收益率小于負(fù)債融資或股權(quán)融資稅后成本時(shí)，△Πs與△ΠD就均小于0，負(fù)債融資和股權(quán)融資此時(shí)都不可行，因而上市公司控股股東最優(yōu)選擇是暫不融資。

（3）根據(jù)假設(shè)條件，股權(quán)分置改革完成后，控股股東選擇股權(quán)融資行為的股權(quán)價(jià)值方程與融資之前的股權(quán)價(jià)值方程Π0可表述如下：

根據(jù)已知條件，可解得

（4）股權(quán)分置改革完成后，控股股東選擇負(fù)債融資行為的股權(quán)價(jià)值方程ΠD與融資之前的股權(quán)價(jià)值方程Π0可表述如下：

根據(jù)已知條件，可解得

定理2.2：同等條件下，股權(quán)分置改革完成后的股權(quán)融資比股權(quán)分置情況下的股權(quán)融資成本更低，效率更高；同樣的，同等條件下，股權(quán)分置改革完成后的負(fù)債融資比股權(quán)分置情況下的負(fù)債融資成本更低，效率更高。

證明：首先證明股權(quán)融資時(shí)的情況。

令式(5)減去式(16)，可得

由于根據(jù)我國股市特點(diǎn)，市盈率遠(yuǎn)高于資本折現(xiàn)率，因此式(3)(22)小于0，也就是同等條件下，全流通時(shí)的股權(quán)融資比股權(quán)分置情況下的股權(quán)融資更有效率，資金成本率更低。

其次證明負(fù)債融資時(shí)的情況。

令式(10)減去式(21)，可得

由于我國市盈率偏高的同樣原因，式(23)小于0，因此全流通時(shí)的負(fù)債融資比股權(quán)分置情況下的負(fù)債融資更有效率，資金成本率更低。

定理說明股權(quán)分置改革是一種更加好的證券市場制度安排，微觀上更有利于上市公司提供融資的效率，降低融資成本，因而股權(quán)分置改革是順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的好事情。

3 研究結(jié)論

本文通過構(gòu)建簡單的數(shù)理模型，研究分析了在我國股權(quán)分置改革前后，上市公司控股股東基于自身利益最大化考慮，做出的融資方式和融資決策選擇及對(duì)其績效的影響。主要研究結(jié)論有如下兩點(diǎn)：

（1）股權(quán)分置條件下，對(duì)于兼具股權(quán)融資和負(fù)債融資條件上市公司來說，更加偏好股權(quán)融資。從股權(quán)性質(zhì)上看，相同條件下國有控股類上市公司的總資產(chǎn)收益率與負(fù)債水平之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。股權(quán)分置改革后所有上市公司的股權(quán)融資偏好程度有所下降，而且非國有控股類公司的股權(quán)融資偏好程度下降更大。

這是因?yàn)楦鶕?jù)定理2.1的結(jié)論，一般情況下，由于負(fù)債具有顯著的稅盾作用，因而負(fù)債融資的稅后成本是小于市場平均權(quán)益資金回報(bào)率的，因而根據(jù)定理2.1，即使在股權(quán)分置情況下，理性的控股股東還是應(yīng)當(dāng)優(yōu)先選擇債務(wù)融資方式，而不是股權(quán)融資。然而黃少安、張崗（2001）、閻達(dá)伍（2001）、萬朝領(lǐng)（2002)等諸多學(xué)者通過實(shí)際數(shù)據(jù)都已證實(shí)我國上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，顯然與上述結(jié)論不一致。原因是多方面的，其中較為重要的一點(diǎn)就是：上述結(jié)論的前提假設(shè)是我國上市公司的公司治理較為健全，社會(huì)公眾流通股中小股東和控股股東能有均等的機(jī)會(huì)從公司獲得應(yīng)分的紅利回報(bào)，然而現(xiàn)實(shí)的情況是，我國公司治理外部環(huán)境偏弱，中小股東處于弱勢地位，中小股東的利益經(jīng)常被大股東和管理者掠奪，股市上不公平的關(guān)聯(lián)交易時(shí)有發(fā)生?？梢哉f，中小股東在出資行為完成后，就幾乎被上市公司實(shí)際控制權(quán)擁有方遺忘了，在這種情況下，公司較少發(fā)放現(xiàn)金股利，因而公司賬面的股權(quán)融資平均回報(bào)率少得可憐，要遠(yuǎn)低于銀行借款的稅后資金成本。如根據(jù)黃少安和張崗(2001)計(jì)算出的我國上市公司股權(quán)融資的平均成本僅有2.42%；柳松(2004)計(jì)算出的我國上市公司股權(quán)融資的實(shí)際成本更低，僅為1.19%，他還計(jì)算出目前我國上市公司從銀行貸款的平均所得稅稅前融資成本約為5.38%～5.50%，按2004年之前的33%企業(yè)所得稅稅率匡算出的稅后銀行貸款融資成本約為3.61～3.69，遠(yuǎn)高于股權(quán)融資實(shí)際成本。根據(jù)定理2.1，在這種情況下，控股股東的最優(yōu)選擇就是股權(quán)融資而非負(fù)債融資了。

根據(jù)上述分析，從資金成本的角度，控股股東會(huì)更加偏好股權(quán)融資。然而股權(quán)融資對(duì)于公司的盈利性存在一些限制條件，如根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第13條規(guī)定，股票增發(fā)需滿足最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%，也就是并不是所有的上市公司都能滿足這個(gè)條件，一般來說，能夠滿足這個(gè)條件的上市公司屬于盈利能力持續(xù)較強(qiáng)的公司，這些公司的控股股東在股權(quán)融資和負(fù)債融資都可行時(shí)，根據(jù)上述分析，由于股權(quán)分置情況下實(shí)際現(xiàn)金股利支付率很低，因而實(shí)際的股權(quán)融資的資金成本要遠(yuǎn)低于銀行借款的融資成本的，因而這些公司會(huì)優(yōu)先選擇股權(quán)融資。

之所以說同等條件下國有控股類上市公司的總資產(chǎn)收益率與負(fù)債水平之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)，是因?yàn)閷?duì)于滿足股權(quán)融資條件的國有控股類上市公司來說，“內(nèi)部人控制”問題更加嚴(yán)重，也就是國有控股類上市公司的實(shí)際決策控制權(quán)更多的掌握在管理者手中，從管理者的角度來看，由于負(fù)債面臨著隨財(cái)務(wù)杠桿的提高，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隨之增加，而股權(quán)融資則會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿的下降，從而破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)下降。一般來說，由于我國國有控股類上市公司的管理者持股比例非常低，因而管理者不承擔(dān)股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，其收入相對(duì)固定，因而是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的，也就是管理者基于自身效用最大化考慮，更加偏好于股權(quán)融資，因而對(duì)于具備股權(quán)融資條件的盈利性較好的國有控股類上市公司，其股權(quán)融資比例相對(duì)要高于非國有控股性質(zhì)的上市公司，而過高的股權(quán)融資比例降低了股東權(quán)益回報(bào)率，因此使得國有控股類上市公司的總資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。

根據(jù)定理2.1的結(jié)論，股權(quán)分置改革后，單純從控股股東的角度考慮，沒有了股權(quán)分置，控股股東對(duì)于股權(quán)融資的偏好下降，因而說股權(quán)分置改革后所有上市公司的股權(quán)融資偏好程度有所下降。之所以說非國有控股類公司的股權(quán)融資偏好程度下降更大，是由于國有控股類公司的“內(nèi)部人控制”的問題，導(dǎo)致國有控股類公司的融資決策中摻雜了管理者的意圖，而由于管理者厭惡風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)更加偏好股權(quán)融資，因而相對(duì)于國有控股類上市公司，股權(quán)分置改革后非國有控股類上市公司的股權(quán)融資偏好的下降程度更大。

（2）對(duì)于凈資產(chǎn)收益率較高、達(dá)到股權(quán)融資規(guī)定要求的上市公司來說，股權(quán)分置改革后，其資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，即資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)回報(bào)率之間的正相關(guān)關(guān)系得到增強(qiáng)，而且非國有控股類上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)回報(bào)率之間的正相關(guān)關(guān)系要高于國有控股類上市公司。

根據(jù)定理2.1，股權(quán)分置改革前，對(duì)于凈資產(chǎn)收益率較高、達(dá)到股權(quán)融資規(guī)定要求的上市公司來說，會(huì)更傾向于股權(quán)融資，因而其實(shí)際的資產(chǎn)負(fù)債率要低于最佳資本結(jié)構(gòu)值。而在股權(quán)分置改革后，根據(jù)定理2.1，控股股東的過度融資行為得到遏制，而由于非國有控股類上市公司的控股股東和管理者之間的代理成本更小，因而其融資效率更高，資本結(jié)構(gòu)更加合理，資金成本更低，凈資產(chǎn)回報(bào)率更高，因而非國有控股類上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)回報(bào)率之間的正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。

本文的不足之處一是以理論研究為主，缺少實(shí)證檢驗(yàn)；二是為了計(jì)算方便，模型的前提假設(shè)較為理想，對(duì)于現(xiàn)實(shí)生活中更為復(fù)雜的情況，還需要放松假設(shè)，進(jìn)一步深入研究。

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