股權(quán)分置改革、終極控制者和公司績(jī)效

于 靜

（河南理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，河南 焦作 454000）

一、引言

股權(quán)分置是困擾我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的重大制度問題，破壞了上市公司利益機(jī)制一致性的基礎(chǔ)，導(dǎo)致流通股股東和非流通股股東的利益發(fā)生沖突（廖理、張學(xué)勇，2008）。[1]對(duì)于流通股的中小股東來說，他們主要關(guān)注股票二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，熱衷于通過公司股價(jià)的波動(dòng)來獲取短期資本增值；而公司股價(jià)的波動(dòng)主要來源于上市公司的業(yè)績(jī)變化，因而中小股東主要關(guān)注公司業(yè)績(jī)和未來發(fā)展前景。然而，上市公司股份中占主導(dǎo)地位的非流通股不能上市流通，只能依法協(xié)議轉(zhuǎn)讓；而轉(zhuǎn)讓價(jià)格一般是以每股凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)加上小幅的溢價(jià)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于二級(jí)市場(chǎng)的流通股價(jià)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格與公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和發(fā)展前景并無直接關(guān)系。這種情況很難促使大股東有積極性去努力提高公司業(yè)績(jī)，進(jìn)而提高大股東財(cái)富的正向激勵(lì)機(jī)制被割裂。股權(quán)分置改革的順利實(shí)施，將實(shí)現(xiàn)所有股份的全流通，使大股東和小股東的利益取向開始趨于一致。

到目前為止，學(xué)術(shù)界關(guān)于股權(quán)分置改革對(duì)公司績(jī)效影響的實(shí)證研究還比較少，而且認(rèn)識(shí)存在較大的分歧。一些學(xué)者研究表明，股權(quán)分置改革后我國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效總體上有明顯的改善（李鋒，2008；淳偉等，2009）。[2-3]而陳明賀（2007） 通過對(duì)81家上市公司兩年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，執(zhí)行一年多的股權(quán)分置改革對(duì)已參加股改的公司績(jī)效有正、負(fù)兩方面的作用。[4]另外，李旭旦（2007）通過對(duì)234家上市公司2006年中期業(yè)績(jī)與2005年的對(duì)比分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革在短期內(nèi)對(duì)改善公司業(yè)績(jī)的作用并不顯著。[5]總體上看，對(duì)于股權(quán)分置改革對(duì)公司績(jī)效影響的研究樣本較小且并不深入，并且認(rèn)識(shí)存在較大分歧。本文采用2003-2008年的大樣本數(shù)據(jù)，對(duì)股權(quán)分置改革成效進(jìn)行研究；通過設(shè)置股權(quán)分置改革虛擬變量以及股權(quán)分置改革和終極控制者現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)、兩權(quán)分離度的交叉項(xiàng)，檢驗(yàn)股權(quán)分置改革對(duì)公司績(jī)效的影響以及終極控制者利益取向的變化。

二、理論背景

在公司治理方面，世界上大多數(shù)國(guó)家和地區(qū)的上市公司采用金字塔控制結(jié)構(gòu)（La Porta.，1999；Claessens et al.，2000；Faccio et al.，2002；劉芍佳等，2003）。[6-9]處于金字塔頂端的終極所有者為上市公司的終極控制人。Almeida和Wolfenzon（2006）建立了關(guān)于金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的理論模型，提出了選擇效應(yīng)理論。他們通過模型預(yù)測(cè)到高投入、低盈利的項(xiàng)目往往由具有金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司承擔(dān)，因而我們可以觀察到金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。[10]商業(yè)集團(tuán)中以金字塔形式存在的公司比單獨(dú)的或水平結(jié)構(gòu)的公司，其托賓Q值更低（Claessens et al.，2002；Volpin，2002），[11-12]并且這種低估隨著控股股東現(xiàn)金流權(quán)的下降而增加。La Porta等（1999）研究了1995年末27個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，提出了新的代理理論，認(rèn)為現(xiàn)代公司的代理問題不再發(fā)生于經(jīng)理人和股東之間，而是大股東和小股東的代理問題。[6]尤其是在金字塔的控制結(jié)構(gòu)下，大股東擁有的控制權(quán)往往超過現(xiàn)金流權(quán)，他們有能力也有動(dòng)機(jī)去侵占小股東的利益。大股東不再以公司價(jià)值最大化為目標(biāo)，而是以控制權(quán)私利最大化為目標(biāo)，進(jìn)而導(dǎo)致公司價(jià)值下降。Claessens等（2002）研究了1996年末8個(gè)亞洲國(guó)家1301家上市公司終極控制者和公司價(jià)值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)控股股東的現(xiàn)金流權(quán)和公司價(jià)值之間存在正相關(guān)關(guān)系（激勵(lì)效應(yīng)），兩權(quán)分離度和公司價(jià)值存在負(fù)相關(guān)關(guān)系（塹壕效應(yīng)）。[11]Claessens等的研究結(jié)果暗示了大股東侵占小股東的風(fēng)險(xiǎn)，并認(rèn)為大股東和小股東之間的代理問題是世界上大部分國(guó)家上市公司的重要代理成本。Bertrand,Mehta和Mullanaithan（2002）發(fā)現(xiàn)在印度的企業(yè)集團(tuán)中，控股股東存在將資源從他們擁有較少現(xiàn)金流權(quán)的公司轉(zhuǎn)移到擁有較大現(xiàn)金流權(quán)公司的現(xiàn)象。[13]我國(guó)學(xué)者蘇啟林和朱文（2003）以2002年滬、深股市公開交易的128家家族類上市公司為基礎(chǔ)，研究了我國(guó)家族控制和公司價(jià)值的關(guān)系，得出了與La Porta等和Claessens等相似的結(jié)論。[14]鄧建平等（2006） 基于最終產(chǎn)權(quán)的觀點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)控股股東的控制力和其現(xiàn)金流量權(quán)分離越大時(shí)，公司價(jià)值越低。[15]王鵬和周黎安（2006）利用2001-2004年中國(guó)A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)，進(jìn)一步印證了現(xiàn)金流權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)和兩權(quán)分離度的侵占效應(yīng)。[16]張荔等（2011）也發(fā)現(xiàn)股權(quán)性質(zhì)會(huì)影響上市公司的業(yè)績(jī)。[17]

尤其是我國(guó)上市公司存在股權(quán)分置現(xiàn)象，非流通股在上市公司中占據(jù)絕對(duì)控股的地位，因此上市公司體現(xiàn)更多的是非流通股的利益。雖然全球資本市場(chǎng)上存在著大股東利益輸送行為的案例，但我國(guó)資本市場(chǎng)中大股東利益輸送行為的現(xiàn)象更普遍、更廣泛。隨著股權(quán)分置改革的完成，上市公司股價(jià)的波動(dòng)會(huì)直接影響到持有原來非流通股的終極控制者的利益。因此，雖然全流通之后金字塔式持股結(jié)構(gòu)仍然會(huì)存在，但終極控制者股權(quán)價(jià)值相對(duì)于市場(chǎng)價(jià)值的回歸，必然對(duì)其行為產(chǎn)生影響，從而糾正其掏空上市公司資源的動(dòng)機(jī)，使其利益取向回歸于公司價(jià)值本身（廖理、張學(xué)勇，2008）。[1]

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2003-2008年在滬深股市進(jìn)行交易的所有A股上市公司為初始樣本。由于選取這個(gè)時(shí)間段的樣本中股改和未股改的上市公司基本上各占一半，故研究結(jié)果的穩(wěn)健性更強(qiáng)。按以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初始樣本做了剔除：首先剔除了金融和保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司樣本；其次，剔除了發(fā)行H股和B股的上市公司樣本；最后，剔除了數(shù)據(jù)缺失的樣本。因此，最終確定的樣本數(shù)為988個(gè)，觀察值5928個(gè)。本文所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于CSMAR公司研究系列數(shù)據(jù)庫；市場(chǎng)化指數(shù)來源于樊綱和王小魯編制的中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù) （2006） 。[18]

（二）控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)

根據(jù)La Porta等（1999）的研究，本文如下定義和計(jì)算控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)：（1）控股股東為最終控制人，不再為其他股東所控制；控制權(quán)包括直接控制和間接控制；在每一條控制鏈條中，有效的控制權(quán)為鏈條中的最小值。（2）現(xiàn)金流權(quán)即為每條控制鏈（包含直接控制和間接控制）中控制權(quán)的乘積之和。

（三）變量定義與描述性統(tǒng)計(jì)

本文設(shè)置了如下模型來驗(yàn)證股權(quán)分置改革對(duì)上市公司績(jī)效的影響：

表1為有關(guān)變量的定義和度量，表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從衡量公司績(jī)效的統(tǒng)計(jì)量來看，我國(guó)上市公司間的業(yè)績(jī)差距較大。股權(quán)分置改革虛擬變量均值為0.4894，說明本文所取的樣本基本上是股改和未股改的公司各占一半?？毓晒蓶|的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)均值分別為38.8448和33.0947，這與LLSV(1999)研究發(fā)現(xiàn)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)在世界范圍內(nèi)相當(dāng)廣泛的結(jié)論相一致。從兩權(quán)分離度指標(biāo)來看，我國(guó)大部分上市公司都不存在兩權(quán)分離，這與歐美等國(guó)金字塔式和交叉持股模式存在差異。61.89%的樣本觀察點(diǎn)對(duì)應(yīng)著國(guó)有控股的上市公司。我國(guó)的董事會(huì)成員平均有9.4153個(gè)，獨(dú)立董事占到34.66%。上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的均值和中位數(shù)分別為59.2073%和52.9300%，這主要因?yàn)樯鲜泄鞠Ｍ麖墓善笔袌?chǎng)融資而不是向銀行借款。公司規(guī)模的均值和中位數(shù)非常接近。我國(guó)各個(gè)地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程和增長(zhǎng)率存在明顯差異。為了避免回歸分析中的多重共線性問題，本文還進(jìn)行了自變量間的相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)控股股東的控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離度間都存在高度相關(guān)性，因此在后面的回歸分析中需要分開來進(jìn)行檢驗(yàn)。

表1 有關(guān)變量的定義和度量

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

四、實(shí)證結(jié)果和分析

（一）股權(quán)分置改革對(duì)上市公司績(jī)效影響的回歸檢驗(yàn)

表3為股權(quán)分置改革對(duì)上市公司績(jī)效影響的回歸結(jié)果。從Ifref系數(shù)來看，正值表明股改帶來了上市公司資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率的顯著提高，即上市公司績(jī)效在全流通之后存在明顯上升，控股股東的利益取向有所回歸于上市公司價(jià)值本身；進(jìn)一步從終極控制者的角度來分析，從Control系數(shù)來看，對(duì)于全部時(shí)間樣本而言，控制權(quán)越大，上市公司績(jī)效越好。因?yàn)榻徊骓?xiàng)Ifref·Control的存在，Control系數(shù)表示的是股改之前控制權(quán)對(duì)公司績(jī)效的影響，其正的顯著系數(shù)說明在股改之前，控制權(quán)會(huì)提高上市公司的績(jī)效；Ifref·Control的系數(shù)顯著為正說明，股改對(duì)公司績(jī)效存在顯著影響，而對(duì)于相同的控制權(quán)水平，全流通之后公司績(jī)效會(huì)有顯著提高，控股股東的利益取向發(fā)生顯著回歸。從Cash系數(shù)來看，對(duì)于全部時(shí)間樣本而言，現(xiàn)金流權(quán)越大，上市公司績(jī)效越好。因?yàn)榻徊骓?xiàng)Ifref·Cash的存在，Cash系數(shù)表示的是股改之前現(xiàn)金流權(quán)對(duì)公司績(jī)效的影響，其正的顯著系數(shù)說明在股改之前，現(xiàn)金流權(quán)會(huì)提高上市公司的績(jī)效；Ifref·Cash的系數(shù)顯著為正表明，對(duì)于相同的現(xiàn)金流權(quán)水平，全流通之后公司績(jī)效會(huì)有顯著提高。從O/C系數(shù)來看，對(duì)于全部時(shí)間樣本而言，兩權(quán)分離度越大，上市公司績(jī)效越差。因?yàn)榻徊骓?xiàng)Ifref·O/C的存在，O/C系數(shù)表示的是股改之前兩權(quán)分離度對(duì)公司績(jī)效的影響，其正的顯著系數(shù)說明在股改之前，兩權(quán)分離會(huì)降低上市公司的績(jī)效；Ifref·O/C的系數(shù)顯著為負(fù)表明，對(duì)于相同的兩權(quán)分離度，全流通之后公司績(jī)效會(huì)有顯著提高，進(jìn)一步驗(yàn)證了股改之后控股股東的利益取向發(fā)生了顯著回歸。

進(jìn)一步觀察表3報(bào)告的其他相關(guān)控制變量的系數(shù)，從控制權(quán)性質(zhì)State來看，國(guó)有股東會(huì)降低公司績(jī)效。對(duì)于公司治理變量Board和Rate，董事會(huì)規(guī)模越大，獨(dú)立董事比例越高，上市公司績(jī)效越好，即公司治理水平的提高有利于改善公司業(yè)績(jī)。過度負(fù)債會(huì)降低公司業(yè)績(jī)，高的負(fù)債比例增加了終極控制者所控制的資源，從而有利于其進(jìn)行利益輸送，進(jìn)而降低了公司業(yè)績(jī)。公司規(guī)模Size越大，公司績(jī)效越高。市場(chǎng)化進(jìn)程越快，公司績(jī)效越好。GDP的快速增長(zhǎng)有利于公司業(yè)績(jī)的提高，即經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展可以帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)的提高。

表3 股權(quán)分置改革對(duì)上市公司績(jī)效影響的回歸結(jié)果

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文選擇了不同的回歸方法進(jìn)行檢驗(yàn)。首先選擇了面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型；其次采用了Fama-Macbeth回歸；最后采用了隨機(jī)推斷方法。具體步驟為：按照上市公司股票代碼從小到大排序，每次挑選100只股票，第一次為1-100的股票，第二次為10-110的股票，以此為規(guī)則選擇至序號(hào)為890-988的股票，共得到99個(gè)樣本，分別對(duì)每個(gè)子樣本進(jìn)行回歸；取所有回歸得到的估計(jì)系數(shù)的平均值，并檢驗(yàn)其是否顯著不等于零?？梢宰儞Q公司績(jī)效的替代變量，采用市場(chǎng)指標(biāo)來衡量公司績(jī)效。本文借鑒辛清泉等（2007）的方法，采用當(dāng)年5月到次年4月的月個(gè)股回報(bào)率計(jì)算年股票回報(bào)率。[19]用年股票回報(bào)率替代公司績(jī)效。由于篇幅所限，本文只列出了因變量為總資產(chǎn)報(bào)酬率時(shí)的固定效應(yīng)模型和Fama-Macbeth回歸結(jié)果（見表4），得到的結(jié)論與前文一致。

表4 股權(quán)分置改革對(duì)上市公司績(jī)效影響的回歸結(jié)果（穩(wěn)健性檢驗(yàn)）

五、結(jié)論與啟示

股權(quán)分置改革后，我國(guó)上市公司績(jī)效有所改善嗎？終極控制者利益取向回歸于上市公司價(jià)值本身了嗎？有此疑問，源于股權(quán)分置制度從根本上阻礙了我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，股權(quán)分置改革的順利實(shí)施將實(shí)現(xiàn)所有股份的全流通、大股東和小股東的利益趨于一致、大股東的利益取向開始回歸于公司價(jià)值本身的目標(biāo)。事實(shí)上，股權(quán)分置改革真的起到了這種作用嗎？

計(jì)量分析結(jié)果表明：股改確實(shí)提高了上市公司的績(jī)效；股份全流通后，終極控制者的利益取向明顯回歸于上市公司價(jià)值本身，股權(quán)分置改革起到了改善公司治理的預(yù)期效果。在全流通之前，現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)會(huì)督促終極控制者提高公司績(jī)效，兩權(quán)分離會(huì)降低公司績(jī)效；而在全流通之后，對(duì)于相同水平的控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離度，公司績(jī)效會(huì)有顯著提高。

本文得到的啟示是，我國(guó)目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較適用水平式的所有權(quán)結(jié)構(gòu)而不是金字塔式的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。在金字塔式的控制結(jié)構(gòu)下，大股東擁有的控制權(quán)往往超過現(xiàn)金流權(quán)，他們有動(dòng)機(jī)也有能力去侵占小股東的利益，以較小的成本獲得較高的收益。大股東不再以公司績(jī)效最大化為目標(biāo)，而是以控制權(quán)私利最大化為目標(biāo)，進(jìn)而導(dǎo)致公司績(jī)效下降。在這種情況下，兩權(quán)分離度越高，這種大股東與小股東之間的代理成本就越大，大股東侵占小股東的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)。國(guó)家應(yīng)該盡量避免上市公司層層控制的股權(quán)結(jié)構(gòu)，避免上市公司形成過于復(fù)雜的控制權(quán)結(jié)構(gòu)。這不僅要求上市公司披露控制權(quán)結(jié)構(gòu)，并給出具體的控制權(quán)、所有權(quán)和兩權(quán)分離度數(shù)值，而且國(guó)家應(yīng)該規(guī)定上市公司兩權(quán)分離度閥值，要求超過閥值的公司整頓股權(quán)結(jié)構(gòu)。

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