基于投資偏好差異的股份公司股東類別化分析*

傳統(tǒng)的代理理論在分析股份公司問題時(shí)，對(duì)其股東采取了一種以理性利己為特征的“經(jīng)濟(jì)人”模型，即認(rèn)為股份公司股東雖然為數(shù)眾多，但股東之間具有人性同質(zhì)、利益同質(zhì)的“同質(zhì)化”特征，因而可以被簡單視為抽象無差異資本的載體。公司法理中所謂“股份公司是最為典型的資合性公司”之命題正是源于上述理論認(rèn)知。但是，股東“同質(zhì)化”假定是與股東客觀存在的差異性不相符合的。［1］現(xiàn)代股份公司股東已經(jīng)因其實(shí)然的“異質(zhì)性”而不斷呈現(xiàn)出類別化趨勢。其中，個(gè)體間的投資偏好差異無疑是股份公司股東“異質(zhì)性”非常重要的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)之一，因此，以此為視角對(duì)股份公司股東進(jìn)行類別化考察是非常具有現(xiàn)實(shí)意義的。但是，個(gè)體的偏好差異又是十分復(fù)雜的，以此為視角的股東類別化也必然是難以把握和難以周延的。本文在此僅分別從投資組合偏好、投資周期偏好、投資收益偏好、投資目的偏好角度對(duì)股份公司股東的類別化以及這種類別化對(duì)股份公司治理的影響加以初步分析。

一、投資組合偏好標(biāo)準(zhǔn)下的股東類別化:單純型股東與多元化股東

根據(jù)投資組合偏好差異，我們首先可以將現(xiàn)代市場中的股東分為兩個(gè)對(duì)應(yīng)的類型:單純型股東和多元化股東。單純型股東是指那種將其全部投資金額用于購買某一公司的普通股股份，以獲得穩(wěn)定而持久的紅利分配為目標(biāo)，擁有完整的股權(quán)權(quán)能(紅利分配權(quán)能、投票權(quán)能、剩余索取權(quán)能等)的投資者。單純型股東最接近于傳統(tǒng)理論中所描述的典型的股東形態(tài)，比如說他們是公司“單純的資本所有者”或者“剩余索取者”。公司法制度設(shè)計(jì)中所使用的也是單純型股東模型，比如公司法關(guān)于股東的規(guī)定一般都表述成:購買(認(rèn)購)了公司股份;享有資產(chǎn)收益、參與重大決策和選擇管理者等權(quán)利;所持每一股份擁有一個(gè)表決權(quán);等等。不過，在現(xiàn)代金融證券市場中，單純型股東盡管并不鮮見，比如某一公司的創(chuàng)始家族股東，但卻早已不是主流，分散投資、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的理念成為普遍信奉的金融教義。加之金融產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新也極大地拓寬了投資者的選擇范圍，于是，大多數(shù)投資者通過持有同一公司或者不同公司的不同證券品種或者證券衍生品而從一個(gè)單純的紅利接受者或者剩余索取者轉(zhuǎn)變成為一種多元化投資者，擁有了多樣的投資組合。另外，既向公司投入了股權(quán)資本又向公司投入了專用性人力資本的高管或者普通雇員也可以被視為一種多元化股東。

單純型股東和多元化股東分野的實(shí)質(zhì)就是股東之間的利益追求從同質(zhì)走向異質(zhì)，進(jìn)而不可避免地引發(fā)利益沖突。首先，單純型股東和多元化股東對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好不同。單純型股東必須非常關(guān)注其所投資公司可能發(fā)生的特殊風(fēng)險(xiǎn)，即那些與整個(gè)市場的表現(xiàn)無關(guān)的個(gè)別性打擊，如重要高管的突然去世或者某項(xiàng)重大投資的血本無歸等。因?yàn)檫@種特殊風(fēng)險(xiǎn)所可能造成的損失對(duì)于單純型股東而言是難以消除的。而多元化股東通過投資于一系列公司就使得此類風(fēng)險(xiǎn)對(duì)他而言變得無關(guān)緊要，或者至少不必像單純型股東那樣時(shí)時(shí)憂心忡忡。因?yàn)橐话銇碚f，一個(gè)公司中發(fā)生的特殊利空將可能會(huì)被另一個(gè)公司中發(fā)生的特殊利好所彌補(bǔ)。其次，單純型股東和多元化股東對(duì)于公司行為外部性的看法也不相同。某一公司行為所產(chǎn)生的外部性，既可能是正的，也可能是負(fù)的，或者說是對(duì)外部可能產(chǎn)生溢出效應(yīng)或者減損效應(yīng)。對(duì)于單純型股東來說，公司通過其負(fù)外部性向外界轉(zhuǎn)嫁成本會(huì)使其從中受益，同樣，公司因正外部性而受到的相對(duì)損失也不可避免地要由單純型股東來部分承擔(dān)。但一般來說，單純型股東主要關(guān)注的是其所投資公司內(nèi)在的直接收益狀況，對(duì)于公司行為外部性所形成的間接得失并不表現(xiàn)出明顯的偏好。而對(duì)于多元化股東來說，這種情況就會(huì)變得比較復(fù)雜。因?yàn)?，多元化股東通過其在眾多的公司中的廣泛持股，可能會(huì)將其投資的公司所產(chǎn)生的許多外部性在其自身的投資組合系統(tǒng)中予以了內(nèi)部化。在這種情況下，多元化股東就可能轉(zhuǎn)而會(huì)偏好其所投資的公司的那些能夠最小化其負(fù)外部性的行為，因?yàn)檫@些行為對(duì)其擁有利益的其他公司施加了成本。單純型股東和多元化股東之間的風(fēng)險(xiǎn)偏好和外部性考量的差異所導(dǎo)致的利益沖突將會(huì)對(duì)公司治理帶來的重大影響。傳統(tǒng)理論所認(rèn)為的通過股東大會(huì)表決機(jī)制可以很容易地集合出利益訴求一致的個(gè)體股東的集體合意，似乎只是一種天真爛漫的理想主義表達(dá)。多元化股東的投資組合有助于保護(hù)他們免遭某一公司特殊風(fēng)險(xiǎn)的致命打擊，但也同時(shí)使他們更直接地受到公司行為外部性的影響。正基于此，多元化股東對(duì)于公司決策往往擁有著不同于單純型股東的選擇偏好。

二、投資周期偏好標(biāo)準(zhǔn)下的股東類別化:短線型股東與長線型股東

股份公司股票具有較好的流動(dòng)性，尤其是公開交易的上市公司股票，在現(xiàn)代化交易方式(如集合競價(jià))和交易工具(如網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng))的幫助下，轉(zhuǎn)讓效率大大提高，轉(zhuǎn)讓成本不斷降低，股票的可流動(dòng)性得到了空前強(qiáng)化。這種高流動(dòng)性也反過來引發(fā)了股票市場價(jià)格的高波動(dòng)性，漲漲跌跌成為現(xiàn)代股票市場的常態(tài)，甚至暴漲暴跌的發(fā)生周期也不斷縮短。在這種情況下，某一股份公司的股東對(duì)其持股的取舍就要考慮兩個(gè)方面的因素:一是所投資公司的持續(xù)增長和分紅能力;另一個(gè)就是手中股票市場價(jià)格短期波動(dòng)的幾率與幅度。這兩個(gè)因素在不同的投資者心目中的權(quán)重是不盡相同的，于是股東之間便產(chǎn)生了對(duì)持股時(shí)間長短的偏好差異，我們可以將這種偏好稱為股東的“時(shí)間視域”。以這一維度為標(biāo)準(zhǔn)，股份公司的股東可以被進(jìn)一步類別化成短線型股東和長線型股東。短線型股東是指那種以高頻率買賣股票，致力于從市場股價(jià)的短期變動(dòng)中獲得收益的投資者。而長線型股東則是指那種買入并較長期持有股票，注重所持有股票的長期增長能力，通常不考慮其短期市場價(jià)格走勢的投資者。短線型股東和長線型股東之間的差異主要體現(xiàn)在是否追求從市場股價(jià)的現(xiàn)時(shí)波動(dòng)中獲利，而對(duì)于這種波動(dòng)是否是因具有實(shí)質(zhì)性利好支承而能夠持久不予考慮。

最為人們所熟悉的短線型股東的標(biāo)志性形象是那些整天在股市中忙于追逐各種所謂的熱點(diǎn)而頻繁更換持股的所謂散戶投資者。不過，這種短線型股東對(duì)市場和公司經(jīng)營的影響都是微不足道的，真正值得關(guān)注和研究的是現(xiàn)代金融市場大量涌現(xiàn)的共同基金和對(duì)沖基金。根據(jù)它們投資操作的時(shí)間視域分析，它們?cè)诖蠖鄶?shù)情況下基本上都屬于一種典型的短線型股東，因?yàn)樗鼈兺ǔ６疾魂P(guān)心其所進(jìn)行股票交易的公司的長期成功，而是傾向于關(guān)注某個(gè)公司股票的當(dāng)前市場價(jià)格。共同基金是一種個(gè)體投資者據(jù)以集中財(cái)力共同投資于可銷售證券的金融中介，在共同基金中的投資者可以容易地以市場價(jià)格清算他們?cè)诨鸪止芍械姆蓊~。這種流動(dòng)性，伴之以對(duì)基金業(yè)績信息的易獲得性，不可避免地會(huì)對(duì)共同基金管理人產(chǎn)生一種強(qiáng)大的壓力，即為了吸引和保持基金投資者，必須以犧牲對(duì)所投資股票長期價(jià)值的關(guān)注為代價(jià)來最大化短期回報(bào)。［2］P1093對(duì)沖基金也被稱作避險(xiǎn)基金或者套利基金，意思是“風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖過的基金”，它起源于20世紀(jì)40年代末期的美國。對(duì)沖基金也是像共同基金一樣管理著一種集合財(cái)產(chǎn)，它也必須定期地回饋資本市場以便募集另外的資金。不過，與共同基金不同的是，對(duì)沖基金的投資人是有實(shí)力的和精明老道的，愿意也有能力根據(jù)基金業(yè)績決定投資。對(duì)沖基金一般不接受較小的、不成熟的投資者的資金，以便增加其投資的靈活性。特別是對(duì)沖基金所面對(duì)的有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和復(fù)雜投資工具的法律限制以及可贖回性要求都是寬松的，因此，對(duì)沖基金可以采用更加廣泛多樣的市場投資戰(zhàn)略，包括投資于困境證券、非流通證券、新興市場公司的證券、衍生品和套利交易機(jī)會(huì)等。有學(xué)者將對(duì)沖基金刻畫為“市場驅(qū)動(dòng)機(jī)制的主要范式”。［3］P229

與共同基金和對(duì)沖基金的短期視域不同的是，保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金股東則更有可能具備一種長期的時(shí)間視域，因而可以歸類為長線型股東。保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金股東一般很少在意所投資公司股票短期價(jià)格的跌宕起伏，也不過分關(guān)注所投資公司季度的甚至年度的業(yè)績?；谄渥陨碣Y金來源的穩(wěn)定性和較小的集中支付的可能性，它們有更大的動(dòng)機(jī)和能力去追求其所投資公司的長期繁榮。

如果是在有效資本市場假說所表述的情境下，短線型股東與長線型股東在投資的時(shí)間視域上的差異性是不會(huì)對(duì)公司治理產(chǎn)生顯著影響的。有效資本市場假說是對(duì)有效市場假說在資本市場的一種具體應(yīng)用。在1978年，詹森宣稱:“在經(jīng)濟(jì)學(xué)中有效市場假說比其他命題具有更堅(jiān)實(shí)的經(jīng)驗(yàn)性證據(jù)支持?！保?］P95法瑪關(guān)于有效市場的一般定義是“價(jià)格在任何時(shí)候充分反映所有可獲得信息?！睋?jù)此，有效資本市場假說也就認(rèn)為某一公司在特定時(shí)間的股票價(jià)格準(zhǔn)確地反映了有關(guān)該公司的所有可獲得信息。如果有效資本市場假說確實(shí)準(zhǔn)確地描繪了股票價(jià)格，那么短期股票價(jià)格將反映出投資者對(duì)公司股票基本的或者長期的價(jià)值所進(jìn)行的充分知情的評(píng)估。據(jù)此，短期價(jià)值的最大化將與長期價(jià)值最大化相一致，也就是說，“可獲得信息”不會(huì)支持營利性的交易策略或者套利機(jī)會(huì)。［5］P383－385因此，在一個(gè)有效股票市場，股東對(duì)于時(shí)間視域偏好的差異將不影響公司管理的戰(zhàn)略選擇。然而，正像斯托特指出的那樣，有效資本市場假說在20世紀(jì)70年代和80年代早期似乎還享有堅(jiān)實(shí)的經(jīng)驗(yàn)性支持，但從那之后我們已經(jīng)目睹了與它相悖的經(jīng)驗(yàn)性證據(jù)的不停累積，包括定價(jià)異常、需求非彈性、過度的發(fā)散性、遲滯的信息反應(yīng)以及層出不窮的高級(jí)交易者。［6］P667因此，有效市場假說已經(jīng)不再是對(duì)真實(shí)世界的一種準(zhǔn)確描述。盡管短期股價(jià)仍被認(rèn)為與股票的根本價(jià)值之間存在某些關(guān)聯(lián)，但從長期來看，短期股價(jià)極大地背離股票根本價(jià)值的情形經(jīng)常發(fā)生。［7］P1616這種背離的存在表明短線型股東與長線型股東在投資的時(shí)間視域上的差異性將可能會(huì)對(duì)公司治理產(chǎn)生一定的影響。短線型股東一般偏好于所投資公司的管理層致力于最大化短期股價(jià)，因而會(huì)贊成以犧牲長期價(jià)值為代價(jià)而換取現(xiàn)時(shí)股價(jià)的膨脹;而長線型股東則更加偏好于所投資公司的管理層努力實(shí)現(xiàn)長期股東價(jià)值的最大化，所以會(huì)愿意為未來增值而犧牲即時(shí)利益。這種偏好差異就會(huì)使公司管理者面臨著如何確定公司戰(zhàn)略目標(biāo)的一系列難題。鑒于短線型股東與長線型股東與下面將要探討的投機(jī)型股東和投資型股東具有明顯的對(duì)應(yīng)性和相似性，我們將在稍后集中分析它們對(duì)公司治理的影響。

三、投資收益偏好標(biāo)準(zhǔn)下的股東類別化:投機(jī)型股東與投資型股東

這一對(duì)應(yīng)類別的劃分主要是依據(jù)股東對(duì)于投資收益類型的不同偏好而進(jìn)行的，即投機(jī)型股東預(yù)期的投資回報(bào)主要集中于資本收益，而投資型股東預(yù)期的投資回報(bào)則主要集中于紅利收益。股東在投資收益類型方面的異質(zhì)化偏好在公司制度發(fā)展的早期并沒有充分體現(xiàn)，其重要的原因可能在于那時(shí)候缺乏行之有效的投機(jī)渠道，所以公司股東最大的期盼就是所投資公司能夠經(jīng)營良好，以便保證進(jìn)行穩(wěn)定的紅利分配。而擁有高度流動(dòng)性的現(xiàn)代資本市場創(chuàng)造出了無數(shù)的投機(jī)機(jī)會(huì)，從而大大刺激了人們潛在的投機(jī)欲望，于是，股東所追求的收益類型不斷分化，投機(jī)型股東大量產(chǎn)生。由于所謂的“投機(jī)”只是一種主觀心理活動(dòng)的表達(dá)，所以要想給投機(jī)型股東下一個(gè)準(zhǔn)確的規(guī)范性定義是困難的。德國學(xué)者萊塞爾等人對(duì)這兩種股東類型有過簡單的描述:投資股東僅僅將其股份當(dāng)作一種資本投資，因此他每年可以獲取股息;投機(jī)股東是通過參與股市投機(jī)而獲利。［8］P67這種描述雖然也算抓住了兩類股東“異質(zhì)性”的要點(diǎn)，但終歸顯得過于簡單。實(shí)際上，我們可以通過一種對(duì)上述兩類股東行為特征的概括來更加清晰地把握他們之間的“異質(zhì)性”。就投機(jī)型股東而言，他們大多數(shù)都是一種短線型投資者，擁有一種短期視域，喜歡快進(jìn)快出，頻繁換手;他們以資本收益最大化為目標(biāo)，主要看重的是資本收益而非紅利收益;他們所重點(diǎn)關(guān)注的投資場所主要是二級(jí)市場，崇尚的戰(zhàn)略是提前感知能夠?qū)λ顿Y公司股價(jià)產(chǎn)生重大即時(shí)影響的信息、尤其是內(nèi)幕信息，熱衷于炒作概念和題材，聞風(fēng)而動(dòng)，實(shí)現(xiàn)所謂“先人一步”;他們對(duì)于公司實(shí)際的經(jīng)營管理和內(nèi)在價(jià)值并不感興趣，那些長期業(yè)績優(yōu)良、股價(jià)隨市場波動(dòng)很小的藍(lán)籌公司很少被他們納入投資視野，相反，那些因經(jīng)營不善、面臨退市風(fēng)險(xiǎn)而尋求重組機(jī)會(huì)的垃圾股卻往往成為他們進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)收益博弈的樂園。簡單地說，投機(jī)型股東主要是追求通過市場股價(jià)的短期波動(dòng)獲取差價(jià)而實(shí)現(xiàn)其投資收益。當(dāng)然，在投機(jī)型股東大行其道的今天，仍然有許多的投資型股東在堅(jiān)守著自己的投資理念。投資型股東并不過分關(guān)注市場股價(jià)的短期波動(dòng)，而是尋找具有長期利潤增長能力和良好發(fā)展前景的公司股票進(jìn)行長期持有;他們一般是以紅利最大化為目標(biāo)，并不求在資本市場的快速變動(dòng)中博取差價(jià)，而是希望所投資公司能夠持續(xù)進(jìn)行數(shù)額可觀的穩(wěn)定分紅;他們對(duì)二級(jí)市場的潮漲潮落并不給與太多關(guān)注，所持有的某些股份甚至是處分權(quán)受到一定限制的股份;他們十分注重所投資公司的治理狀況和內(nèi)在價(jià)值，愿意投入時(shí)間和精力對(duì)公司狀況充分知情，并以此作為其選擇投資目標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)，因此，那些因基本面嚴(yán)重惡化而短線風(fēng)險(xiǎn)與暴利并存的公司被其視為投資的禁區(qū)。概言之，投資型股東主要是追求通過所投資公司的實(shí)際業(yè)績?cè)鲩L所帶來的穩(wěn)定回報(bào)而實(shí)現(xiàn)其投資收益。

投機(jī)型股東和投資型股東的不同收益偏好會(huì)給公司管理者的經(jīng)營戰(zhàn)略選擇帶來很大的難題，尤其是對(duì)于上市公司來說，投機(jī)型股東主導(dǎo)的股票市場會(huì)對(duì)其短期盈利狀況形成強(qiáng)大的評(píng)價(jià)壓力。如果公司管理者完全以投機(jī)型股東偏好作為制定業(yè)務(wù)發(fā)展策略、紅利政策和股票市場政策的依據(jù)，就會(huì)熱衷于在公司外部隨機(jī)尋找不相關(guān)的熱點(diǎn)投資機(jī)會(huì)，輕率進(jìn)行實(shí)業(yè)投機(jī)，以便創(chuàng)造所謂的新利潤增長點(diǎn)。這種完全迎合投機(jī)型股東短期投機(jī)偏好的公司戰(zhàn)略往往導(dǎo)致公司資本配置行為的隨意性和短期化，它或許能夠引起市場對(duì)公司股票的短期積極反應(yīng)，但致命的負(fù)面影響是極易導(dǎo)致公司主營業(yè)務(wù)的市場競爭地位逐漸衰落。這種迎合短線投機(jī)型股東的心理也會(huì)誘使公司管理者通過將成本從本年度移至未來年度或者通過將收益從未來年度移到本年度而在形式上增加當(dāng)前收益。［9］P387此類行為能夠強(qiáng)化(或者避免惡化)公司的現(xiàn)時(shí)股價(jià)，但是卻減損了長期的股東價(jià)值，甚至使公司管理者一步步滑入財(cái)務(wù)造假的深淵。［10］P181－182

另外，投機(jī)型股東和投資型股東的不同收益偏好也極大地影響到股東大會(huì)功能的正常發(fā)揮。投機(jī)型股東不僅在自身的價(jià)值最大化方面是與公司價(jià)值最大化常相背離的，其對(duì)于參與公司治理也多是表現(xiàn)為“理性冷漠”或者純粹的利己主義。他們?cè)诖蠖鄶?shù)情況下持有一個(gè)公司的股票都極為短暫，甚至不去關(guān)心所買入股票的公司主要是從事什么行業(yè)的。即使他們參加公司投票，也是對(duì)那些能夠?yàn)楣編黹L期增長潛力但短期市場反應(yīng)卻會(huì)非常平淡的項(xiàng)目毫無興趣。而一旦他們能夠控制和左右公司經(jīng)營決策，就可能會(huì)利用一切合法和非法的手段，與公司進(jìn)行不公平的關(guān)聯(lián)交易、置換公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、向公司轉(zhuǎn)嫁市場風(fēng)險(xiǎn)，或者促使公司以長期穩(wěn)定發(fā)展為代價(jià)進(jìn)行短期投機(jī)冒險(xiǎn)。一旦公司面臨困境，或者市場稍有風(fēng)吹草動(dòng)，投機(jī)型股東就會(huì)在第一時(shí)間全身而退，他們信奉的箴言是“我身后那怕是洪水滔天，與我何干”。近年來，不少對(duì)沖基金以股東行動(dòng)主義旗號(hào)積極介入其所投資公司的內(nèi)部事務(wù)，利用“確保董事會(huì)關(guān)注于最大化股東價(jià)值”的口號(hào)向公眾股東征集代理投票權(quán)，以此種敲山震虎的方式去迫使公司做出重大的結(jié)構(gòu)變革。但對(duì)沖基金能否真正提升股東在公司治理中的積極作用是值得懷疑的。正像有學(xué)者對(duì)對(duì)沖基金本性概括的那樣，它的唯一經(jīng)營目的就是逐利，其控制人從來不關(guān)注那些被其所投資公司的經(jīng)營所破壞的社會(huì)共同體或者生態(tài)系統(tǒng)，他們與公司的員工沒有任何瓜葛，對(duì)于非金融的世界熟視無睹。［2］P229對(duì)沖型股東有可能為了最大化自己的衍生賭注的價(jià)值而進(jìn)行有悖于公司利益的投票。［11］P836－842對(duì)沖基金的短期投資視域和投機(jī)偏好使得現(xiàn)實(shí)中的許多由其采取的積極行動(dòng)最終都是與現(xiàn)任管理層達(dá)成“和平”解決方案而收?qǐng)?，比如由公司向?qū)_基金進(jìn)行“綠郵”類的股票回購或者其他重大讓步。因此，就長期而言，對(duì)沖基金的行動(dòng)主義是否真正惠及了其他股東還有待考量。相反，如果公司管理者是以投資型股東的收益偏好為導(dǎo)向，就會(huì)致力于踏踏實(shí)實(shí)的實(shí)業(yè)運(yùn)作，培育競爭能力，提高經(jīng)營效率。這樣的經(jīng)營理念在把握商業(yè)機(jī)會(huì)方面是有著以一貫之的確定標(biāo)準(zhǔn)的，不會(huì)隨著所謂的市場熱點(diǎn)而頻繁變更投資方向，并且能夠把外生的投資機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)化為內(nèi)在的經(jīng)營實(shí)績和企業(yè)價(jià)值，從而可以進(jìn)一步集聚和增強(qiáng)公司主業(yè)可持續(xù)發(fā)展的競爭能力。投資型股東的收益偏好也是與不斷得到認(rèn)同的公司社會(huì)責(zé)任和利益相關(guān)者理念相契合的，和投機(jī)型股東相比，投資型股東的利益與公司利益以及其他相關(guān)者的利益表現(xiàn)出了更大的一致性。投資型股東對(duì)于參與公司事務(wù)也更加具有積極性，其在行使投票權(quán)時(shí)也更富知情性和遠(yuǎn)瞻性。

四、投資目的偏好標(biāo)準(zhǔn)下的股東類別化:營利型股東與公益型股東

盡管從商法總論的角度很難對(duì)股東是否屬于商主體有一個(gè)籠統(tǒng)的定論，不過對(duì)于股東投資目的的營利性卻是受到普遍認(rèn)可的。按照傳統(tǒng)的股份公司理論，那些通過股份公司形式聚合在一起的個(gè)體資本就是為了實(shí)現(xiàn)逐利增值的目的，因此，作為無差異資本之載體的股東當(dāng)然在本質(zhì)上也是具有“同質(zhì)化”的營利性特征的。但是隨著股東“異質(zhì)化”的不斷演進(jìn)，股東在投資目的偏好上也開始出現(xiàn)差異，盡管營利性還是絕大多數(shù)股東共同具備的基本特質(zhì)，但也有不少股東在獲取投資收益的目的之外，還承載著與傳統(tǒng)股東價(jià)值相分離的、非經(jīng)濟(jì)性的或者說體現(xiàn)一定公益性的目標(biāo)。據(jù)此，我們也可以沿著投資目的偏好差異的維度將股份公司的股東進(jìn)行另外一種的類別化，即可以將他們粗略地區(qū)分為營利型股東和公益型股東。所謂營利型股東是指傳統(tǒng)理論所描述的那種以單純的投資收益為目的而持有公司股票的投資者。所謂的公益型股東并不是說其不具有投資收益的目的，而是指其在投資收益目的之外還同時(shí)承載著其他的體現(xiàn)一定公益性的價(jià)值目標(biāo)。這種非經(jīng)濟(jì)性目標(biāo)的產(chǎn)生主要是基于該類股東自身獨(dú)特的內(nèi)在構(gòu)造和社會(huì)價(jià)值。

在美國，有學(xué)者重點(diǎn)關(guān)注了公共養(yǎng)老基金和工會(huì)養(yǎng)老基金，認(rèn)為它們雖然投資于公司成為股東，但有時(shí)候也非常關(guān)注于非經(jīng)濟(jì)性目標(biāo)，因?yàn)檫@些群體在施加其作為股東的影響力時(shí)，有獨(dú)特的動(dòng)機(jī)去考慮與股東價(jià)值相分離的目標(biāo)。［12］P588公共養(yǎng)老基金是美國各州及其地方政府公務(wù)雇員的養(yǎng)老基金。該基金財(cái)產(chǎn)的管理通常是按照一個(gè)州法上的所謂“謹(jǐn)慎人”(prudent person)信托標(biāo)準(zhǔn)來進(jìn)行，該標(biāo)準(zhǔn)要求基金的管理要“審慎、自主以及明智”。對(duì)于公共養(yǎng)老基金而言，有一種廣泛的政治壓力要其去從事“社會(huì)投資”——刺激本州經(jīng)濟(jì)發(fā)展的投資。［13］P800－803將此種考量作為一種投資標(biāo)準(zhǔn)加以強(qiáng)調(diào)就在客觀上將公共養(yǎng)老基金的利益置于一種與那些經(jīng)濟(jì)型投資者不一致的境地。像公共養(yǎng)老基金一樣，美國數(shù)額龐大的工會(huì)養(yǎng)老基金也已經(jīng)成為不斷增長的重要股東。［14］P1019美國的工會(huì)養(yǎng)老基金是將工會(huì)成員的養(yǎng)老金集中在一起用于投資的私人養(yǎng)老金方案，它的管理首先要受制于美國聯(lián)邦1947年頒布并經(jīng)2000年修正的勞資關(guān)系基本法——《塔夫托—哈特萊法》(Taft－Hartley Act)，該法第186(c)(5)條要求工會(huì)養(yǎng)老基金要由公司管理層和工會(huì)指定的托管人聯(lián)合管理;該條款同樣也對(duì)托管人施加了一種信托義務(wù)，要求信托持有的所有款項(xiàng)都是為著“雇員……以及他們的家屬和受扶養(yǎng)人的唯一的和專屬的利益”。不過，該法并不直接規(guī)制養(yǎng)老基金的投資行為。另外，美國的工會(huì)養(yǎng)老基金托管人也要受制于美國聯(lián)邦1974年的《雇員退休收入保障法》中規(guī)定的信托義務(wù)，該義務(wù)要求基金托管人要具有一種“在一個(gè)具有相似特征和目標(biāo)的企業(yè)的管理中將被運(yùn)用的……審慎”，并且要求托管人進(jìn)行多元化投資，除非不這樣做明顯是謹(jǐn)慎的。美國勞工部已經(jīng)賦予工會(huì)養(yǎng)老基金在追求社會(huì)性或者經(jīng)濟(jì)性目標(biāo)的投資上的回旋余地。

近年來，社會(huì)責(zé)任投資作為一種典型的公益型股東的獨(dú)特價(jià)值理念而受到廣泛關(guān)注。社會(huì)責(zé)任投資(SRI)是一種在投資決策中結(jié)合了社會(huì)和環(huán)境考慮的投資方法。在做出一個(gè)投資決策時(shí)，會(huì)同時(shí)考慮社會(huì)、環(huán)境和財(cái)務(wù)因素，所以社會(huì)責(zé)任投資又被稱為“三重底線投資”。社會(huì)責(zé)任投資理念允許投資者在關(guān)注傳統(tǒng)的金融問題的基礎(chǔ)上，把目光投向諸如社會(huì)公平、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、人類和平、環(huán)境保護(hù)等問題上來，在投資選擇中加入個(gè)人或組織、團(tuán)體的價(jià)值理念和信仰，表達(dá)他們對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)、利益和倫理、當(dāng)前狀態(tài)和未來持續(xù)發(fā)展的選擇。社會(huì)責(zé)任投資理念的現(xiàn)代根源可以追溯到20世紀(jì)初美國的宗教運(yùn)動(dòng)，即宗教信仰者的“倫理投資”。1920年，當(dāng)時(shí)美國的衛(wèi)理工會(huì)派教會(huì)打破從前對(duì)股票市場的偏見，決定投資到股票市場，但是他們決定在投資組合中排除那些從事酒精、賭博方面經(jīng)營的公司。20世紀(jì)90年代以來，社會(huì)責(zé)任投資進(jìn)入快速發(fā)展階段。美國的社會(huì)責(zé)任投資基金資產(chǎn)從1995年的6390億美元增長到2005年的2．29萬億美元。歐洲的社會(huì)責(zé)任投資基金數(shù)量到2006年6月底達(dá)到了388只，管理資產(chǎn)達(dá)到340億歐元。［15］P23－26

上述的幾組相互對(duì)應(yīng)的股東類別不僅從根本上動(dòng)搖了傳統(tǒng)的股份公司理論和制度設(shè)計(jì)獲得正當(dāng)性的邏輯基礎(chǔ)——股東“同質(zhì)化”假定，更是對(duì)股份公司的制度發(fā)展提出了一系列重大而緊迫的課題。面對(duì)“異質(zhì)化”投資者的不同偏好，公司法律是該固守傳統(tǒng)的千篇一律的股權(quán)構(gòu)造模式，還是可以允許市場自身重新組合股權(quán)的不同權(quán)能以便創(chuàng)造出多樣化的投資安排。在這方面，我國的公司法律顯然和公司制度本身的發(fā)展一樣是后知后覺的，發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家的公司實(shí)踐和制度設(shè)計(jì)已經(jīng)認(rèn)識(shí)到股東“異質(zhì)化”的客觀存在，因而在股權(quán)差異化構(gòu)造的道路上先行了很遠(yuǎn)。或許，股權(quán)分置改革的完成，正是我國上市公司股權(quán)邁向市場推動(dòng)型類別化的起點(diǎn)。

［1］汪青松，趙萬一．股份公司內(nèi)部權(quán)力配置的結(jié)構(gòu)性變革——以股東“同質(zhì)化”假定到“異質(zhì)化”現(xiàn)實(shí)的演進(jìn)為視角［J］．現(xiàn)代法學(xué)，2011，3．

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