相對業(yè)績差距評估對基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的激勵(lì)研究

彭 耿,曹 興,冷志明

(1.吉首大學(xué)商學(xué)院,湖南吉首 416000; 2.中南大學(xué)商學(xué)院,湖南長沙 410083)＊

一、引 言

一般來說,基金經(jīng)理的報(bào)酬依賴于其所管理的基金資產(chǎn)的規(guī)模,因此,基金經(jīng)理常常通過吸引凈資金的流入來增加基金資產(chǎn)的規(guī)模從而增加他們的收入。Ippolito(1992)[1]、Gruber(1996)[2]、Sirri和Tufano(1998)[3]等的實(shí)證研究均表明,近期的、相對于其他基金或某一基準(zhǔn)指數(shù)的業(yè)績對基金的凈資金流入有重要的影響。在選擇基金時(shí),基金的業(yè)績是投資者所考慮的最為重要的因素,投資者往往選擇同一類型中那些業(yè)績相對較高的基金,投資者的這種行為會(huì)影響到基金經(jīng)理對風(fēng)險(xiǎn)選擇的激勵(lì)。Chiu(1989)[4]探討了基金績效與資產(chǎn)成長關(guān)系,認(rèn)為存在隱含利益沖突,即績效較佳的基金,往往能吸引大批的投資者,資產(chǎn)規(guī)模迅速成長,而長期績效差的基金,則面臨大量的贖回壓力,因此,基金經(jīng)理有動(dòng)力去調(diào)整投資策略來提升基金業(yè)績。Lakonishok,Sh leifer,Thaler和Vishny(1991)[5]認(rèn)為,當(dāng)基金績效不錯(cuò)時(shí),經(jīng)理人會(huì)鎖住其所得,操作只要不落后當(dāng)前水平就好了,相反,如果基金的績效是落后平均水平的,經(jīng)理人便會(huì)投資風(fēng)險(xiǎn)較高的股票,期望能夠增加其獲利,以提高排名。Capon,Fitzsimons和Prince(1996)[6]指出,基金經(jīng)理人可能會(huì)以當(dāng)年競爭市場中其他經(jīng)理人的績效來修訂其投資組合,以達(dá)到預(yù)期績效報(bào)酬的最大化。Brow n,Harlow和Starks(1996)[7]的研究發(fā)現(xiàn),過去半年績效表現(xiàn)相對較差的基金(稱為輸家)傾向于增加投資組合的風(fēng)險(xiǎn),大于績效相對較佳者,理由是過去績效較佳的基金,往往會(huì)趨于保守,以免萬一不幸投資錯(cuò)誤,將先前領(lǐng)先地位完全抹去。相反地,短期績效較差的基金,只有增加投資組合風(fēng)險(xiǎn)放手一搏,才有可能扭轉(zhuǎn)逆勢。Chevalier和Ellison(1997)[8]也注意到基金經(jīng)理補(bǔ)償一般都是與管理基金的規(guī)模聯(lián)系在一起的,這就意味著投資者的資金流動(dòng)就是一種隱性激勵(lì)機(jī)制,這種關(guān)系的存在會(huì)使得基金經(jīng)理十分注意其相對業(yè)績的高低,并通過調(diào)整投資組合風(fēng)險(xiǎn)來影響業(yè)績,他們證明了與所管理基金規(guī)模聯(lián)系起來的補(bǔ)償結(jié)構(gòu)以及業(yè)績與基金流量之間的關(guān)系結(jié)合在一起,會(huì)激勵(lì)基金經(jīng)理根據(jù)年末業(yè)績的情況來改變風(fēng)險(xiǎn)。Massa(2003)[9],Goriaev,Nijman和Werker(2005)[10]證明了業(yè)績排名對基金流動(dòng)性的影響比收益率更大。Johnson(2005)[11]認(rèn)為如果既有的投資者相對于好的業(yè)績來說,對差的基金業(yè)績不敏感(也就是說,投資者對好的業(yè)績基金購買的份額會(huì)多于他們對差的業(yè)績的基金賣出的份額),那么基金經(jīng)理會(huì)有動(dòng)力去增加投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。換句話說,由于既有投資者對差業(yè)績基金的反應(yīng)不足而導(dǎo)致基金經(jīng)理承擔(dān)過多的風(fēng)險(xiǎn)。投資者的這種行為,在基金行業(yè)中造成了這樣一種狀況：為了吸引更多新的凈資金流入從而獲得更多的報(bào)酬,每個(gè)基金都把戰(zhàn)勝對手視為一個(gè)重要的目標(biāo),在基金市場上相互展開競爭,其競爭方式就通過選擇組合風(fēng)險(xiǎn)來影響未來收益。因此,Brow n,Harlow和Stark(1996)[7]把投資基金市場視為一系列的“聯(lián)賽”,在這些“聯(lián)賽”中所有具有可比較的投資目標(biāo)的基金相互之間進(jìn)行競爭,這樣能更好地理解并制定投資組合管理決策的過程提供一個(gè)有用的框架。

李俊青和鄭丕諤等(2004)[12],王明好和陳忠等(2004)[13],史晨昱和劉霞(2005)[14],孫靜和高建偉(2006)[15],吳航(2006)[16],丁振華(2006)[17],王茂斌和畢秋俠(2006)[18]分別從理論和實(shí)證的角度研究了相對業(yè)績評估對基金經(jīng)理是否存在激勵(lì)作用以及對基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響,結(jié)論不盡相同。在中國基金市場中,到底相對業(yè)績評估對基金經(jīng)理是否存在激勵(lì)作用以及對基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有何影響,這是本文的實(shí)證研究要回答的問題。本文首先在理論分析的基礎(chǔ)上提出了相對業(yè)績差距評估的思想以及研究假設(shè),然后進(jìn)行實(shí)證,其中包括兩個(gè)實(shí)證,第一個(gè)實(shí)證是分別應(yīng)用周收益以及月收益數(shù)據(jù)來驗(yàn)證BHS結(jié)論在中國基金市場中的適用性,第二個(gè)實(shí)證是通過建立一種新的、有別于BHS方法的實(shí)證模型對BHS結(jié)論做了再檢驗(yàn)并檢驗(yàn)相對業(yè)績差距評估的激勵(lì)作用及其對基金風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響。

二、研究假設(shè)

假設(shè)1：基金經(jīng)理人的報(bào)酬只依賴于基金的業(yè)績排名,也就是相對業(yè)績,此相對業(yè)績是指經(jīng)理人所建立的投資組合業(yè)績與市場組合業(yè)績的比值,即Gt=Vt/St,其中,Gt是相對業(yè)績排名,Vt是經(jīng)理人所持組合的業(yè)績,St是市場組合的業(yè)績。

假設(shè)2：基金經(jīng)理人的報(bào)酬函數(shù)假設(shè)為簡單的線性形式P=α+βGt,其中α是經(jīng)理人的固定收入,β是經(jīng)理人分享的收益份額,即相對業(yè)績每增加一個(gè)單位,經(jīng)理人的報(bào)酬增加β單位。

假設(shè)3：基金經(jīng)理人的效用函數(shù)為冪效用函數(shù)形式,即U(P)=為經(jīng)理人的相對風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避度。

假設(shè)4：基金經(jīng)理人只能投資于市場組合和由基金經(jīng)理所選擇的證券組合。由于基金經(jīng)理選擇的證券不同,導(dǎo)致基金業(yè)績與市場組合的業(yè)績表現(xiàn)不同,這就說明,經(jīng)理的跨期組合選擇問題可以轉(zhuǎn)化為將資金在基準(zhǔn)指數(shù)和一個(gè)組合證券(可以將基金經(jīng)理自己選擇的證券組合看成是一個(gè)組合證券)中進(jìn)行分配的問題。

假設(shè)5：以年度為基金業(yè)績的評定期,在年中基金業(yè)績與較高業(yè)績之間的差距越小,也就是說,中期業(yè)績差距排名較高的基金在年度后期會(huì)降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平。

三、實(shí)證研究

(一)實(shí)證設(shè)計(jì)

(1)業(yè)績的衡量

RTNilt表示基金i在t年中從第1周(月)到第l周(月)的累計(jì)收益率,

其中rimt為給定的t年度基金i在m周(月)的收益率。

(2)相對業(yè)績的衡量

Ri,t和Ni,t分別代表t年前期基金i的收益和排名(根據(jù)所有基金的收益從高到低排名),考慮如下三種相對業(yè)績衡量方法。

第一種相對業(yè)績衡量方法。Pi,t表示t年前期的業(yè)績低于基金i的基金數(shù)占所有基金的比例,這是一種一般的衡量方法,在這里稱之為業(yè)績排名,即

其中N t是t年所有樣本基金數(shù)目。

第二種相對業(yè)績衡量方法。Di,t綜合考慮了排名以及高于Ri,t的收益分布的指數(shù),即文中所指的業(yè)績差距排名。

那么

該方法認(rèn)為可以通過計(jì)算基金收益與其他競爭基金收益之間的差距來衡量排名,差距越大,Ai,t越大,Di,t越小,從而排名越低,反之亦然。

第三種相對業(yè)績衡量方法。Ei,t指在t年的前期,基金i的收益超越市場指數(shù)[20](本文采用滬深300指數(shù)作為市場指數(shù))的收益,即超額收益

(3)風(fēng)險(xiǎn)的衡量

(月)的收益,那么有

定義基金i在t年前l(fā)周(月)中承擔(dān)的總風(fēng)險(xiǎn)為基金i周(月)度收益的標(biāo)準(zhǔn)差,即

(4)回歸模型的建立

通過建立回歸模型來檢驗(yàn)基金風(fēng)險(xiǎn)的變化,并了解基金風(fēng)險(xiǎn)與排名之間的相關(guān)性?；貧w模型如下

這里ΔStd i,t=Std i(2,t)-Std i(1,t),是指基金i在t年的前期與后期的總風(fēng)險(xiǎn)的變化,Ranki,t是兩個(gè)相對業(yè)績衡量Pi,t和D i,t中的一個(gè),εi,t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。實(shí)際上,式(8)包含了兩個(gè)回歸模型,本文應(yīng)用Pooled OLS進(jìn)行回歸分析。

(二)數(shù)據(jù)描述

本文實(shí)證所用的樣本均為股票型開放式基金,并排除指數(shù)型基金,因?yàn)橹笖?shù)型基金經(jīng)理無法根據(jù)業(yè)績排名情況來調(diào)整投資組合風(fēng)險(xiǎn)。時(shí)間周期從2004年1月1日到2007年12月31日,采用周以及月收益數(shù)據(jù)分別進(jìn)行實(shí)證。實(shí)證數(shù)據(jù)均來自W ind數(shù)據(jù)庫。

(三)實(shí)證結(jié)果分析

(1)BHS結(jié)論的驗(yàn)證

首先,我們驗(yàn)證BHS結(jié)論在中國基金市場中的適用性。BHS認(rèn)為,在前期相對業(yè)績較差的基金往往會(huì)在后期提高其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平,期望獲得比前期更高的業(yè)績,從而彌補(bǔ)前期的不佳業(yè)績,以提高年末的排名,而那些在前期業(yè)績較高的基金,為了維持當(dāng)前較高的業(yè)績排名,往往傾向于降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn),以鎖定當(dāng)前的業(yè)績水平。所以可以推測

假設(shè)6：以年度為基金業(yè)績的最終評定期,在年度中的業(yè)績排名中,具有較高業(yè)績的基金比較低業(yè)績的基金在后期更傾向于降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平。

參考Brown,Harlow和Starks(1996)[7]的研究,用基金單位凈資產(chǎn)的累計(jì)收益率作為排序指標(biāo),并以所有基金的累計(jì)收益率的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn),如果基金業(yè)績低于中位數(shù),則稱其為排名差的基金,用L表示,如果高于中位數(shù),則為排名高的基金,用H表示,在前期和后期所選擇的投資組合風(fēng)險(xiǎn)水平分為用σ1和σ2表示。根據(jù)BHS結(jié)論有

其中,lt表示t年基金交易的總周(月)數(shù),根據(jù)累計(jì)收益率RTN和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整比率RAR是否高于中位數(shù)將基金分為低RTN/低RAR、低RTN/高RAR、高RTN/低RAR和高RTN/高RAR四組。根據(jù)BHS結(jié)論,業(yè)績排序?qū)?huì)促使業(yè)績差的基金提高投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平以及業(yè)績高的基金降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平,所以在所有基金中,位于低RTN/高RAR和高RTN/低RAR的基金數(shù)目要明顯多于低RTN/低RAR和高RTN/高RAR的基金數(shù)目。零假設(shè)是落入每組的比例為25%,采用χ2檢驗(yàn),自由度為1。樣本的月以及周收益信息見表1及表2。

表1 基金月收益的描述性統(tǒng)計(jì)

表2 基金周收益的描述性統(tǒng)計(jì)

實(shí)證結(jié)果如表3和表4所示。

表3 基金樣本數(shù)的分布(月收益)

表4 基金樣本數(shù)的分布(周收益)

從以上兩個(gè)表可以看出,在任何一個(gè)評估周期中,低RTN/高RAR和高RTN/低RAR的基金數(shù)目都要明顯少于低RTN/低RAR和高RTN/高RAR的基金數(shù)目,而且,沒有一個(gè)評估周期通過顯著性檢驗(yàn),表明前期業(yè)績落后的基金不會(huì)在后期增加基金風(fēng)險(xiǎn),前期業(yè)績好的基金在后期也不會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn),也就是說假設(shè)6,即BHS結(jié)論在中國基金市場中是不成立的。

(2)假設(shè)5的驗(yàn)證

考慮到周收益數(shù)據(jù)較大的波動(dòng)性,我們采用月收益數(shù)據(jù),并利用Pooled OLS對假設(shè)1進(jìn)行驗(yàn)證,且只考察兩個(gè)普遍使用的周期(6,6)以及(8,4),這可通過在數(shù)據(jù)計(jì)算中分別取l=6和l=8即可。經(jīng)整理一共獲得88個(gè)樣本,實(shí)證結(jié)果見表5。

表5 基金風(fēng)險(xiǎn)選擇與業(yè)績排名的回歸分析結(jié)果

結(jié)果表明,當(dāng)Rank=P時(shí),系數(shù)不顯著,而當(dāng)Rank=D時(shí),系數(shù)顯著,這個(gè)結(jié)論在兩個(gè)不同的周期內(nèi)都成立。這就說明高業(yè)績基金的風(fēng)險(xiǎn)選擇不僅依賴于中期排名,同時(shí)還考慮了與自身業(yè)績高的基金之間的差距。變量D之所以顯著,是因?yàn)樽兞緿同時(shí)考慮了這兩個(gè)因素,而變量P則只考慮了前者。

在基金風(fēng)險(xiǎn)選擇與業(yè)績差距排名的回歸分析結(jié)果中,超額收益的系數(shù)很不顯著,說明基金的風(fēng)險(xiǎn)選擇與超額收益之間的沒有顯著的聯(lián)系,因此,基金風(fēng)險(xiǎn)選擇的激勵(lì)與超額收益無關(guān),而只與業(yè)績差距排名有關(guān),說明超額收益對基金經(jīng)理沒有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì),這個(gè)結(jié)論支持了文中只選擇前期業(yè)績高于中位數(shù)的基金作為樣本的做法。變量D負(fù)的系數(shù)表明前期業(yè)績差距排名較高的基金在后期會(huì)降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平,假設(shè)5得到了實(shí)證支持。

三、結(jié)論及政策建議

在基金行業(yè)的競爭中,基金經(jīng)理人具有相對業(yè)績目標(biāo),本文研究了相對業(yè)績目標(biāo)對經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)選擇的影響。理論研究表明,基金經(jīng)理人會(huì)根據(jù)排名情況調(diào)整投資組合的風(fēng)險(xiǎn),但調(diào)整方向是不明確的,因此BHS結(jié)論有可能是不正確的。另外,我們認(rèn)為,對于基金經(jīng)理來說,在選擇投資組合風(fēng)險(xiǎn)時(shí),不僅會(huì)考慮基金的業(yè)績排名,同時(shí)要考慮基金業(yè)績之間的差距,由此提出了業(yè)績差距排名,并提出了新的實(shí)證方法,研究了業(yè)績差距排名對基金風(fēng)險(xiǎn)選擇的影響,同時(shí)驗(yàn)證了BHS結(jié)論在中國基金市場中的適用性。應(yīng)用BHS方法進(jìn)行實(shí)證,結(jié)果表明BHS結(jié)論在中國基金市場中是不成立的,前期業(yè)績高的基金在后期提高了投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平,而前期業(yè)績差的基金反而降低了投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。但是,本文所建立的新的實(shí)證方法卻表明在中國基金市場中基金經(jīng)理具有相對業(yè)績排名目標(biāo),但此相對業(yè)績排名是業(yè)績差距排名。實(shí)證結(jié)果表明,有較高前期業(yè)績差距排名的基金相對于競爭對手(具有同樣投資目標(biāo)的基金,在文中是指股票型開放式基金)在后期會(huì)降低投資組合風(fēng)險(xiǎn),因此,本文的研究結(jié)論實(shí)際上從另一個(gè)角度支持了BHS結(jié)論,但是,相對于以前各個(gè)學(xué)者的研究,本文的研究方法采用的是線性回歸方法,另外,采取新的相對業(yè)績衡量方法,這在方法上是一個(gè)改進(jìn)。

本文的實(shí)證研究表明在基金公司數(shù)目日益增加,國內(nèi)基金市場的競爭日趨激烈的情況下,基金經(jīng)理為了在下期取得一個(gè)較好的排名,會(huì)積極調(diào)整投資組合風(fēng)險(xiǎn),這種風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為與相對業(yè)績差距有關(guān),相對業(yè)績差距評估所產(chǎn)生的激勵(lì)作用值得證券監(jiān)管部門與基金投資者的關(guān)注?？梢酝ㄟ^讓基金評級機(jī)構(gòu)定期公布基金相對業(yè)績差距排名,使監(jiān)管部門以及投資者及時(shí)了解基金差距排名情況,減少與基金經(jīng)理之間的信息不對稱情況,從而達(dá)到規(guī)范基金經(jīng)理投資行為的目的。同時(shí)我們建議投資者在投資基金時(shí),不僅要考慮相對業(yè)績,而且還要考慮基金的絕對業(yè)績水平,主要是考慮基金兩兩之間的業(yè)績差距。在后期,前期業(yè)績落后的基金會(huì)增加投資組合的風(fēng)險(xiǎn),而業(yè)績領(lǐng)先的基金會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn),而且,基金承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平與基金之間的業(yè)績差距有關(guān)。這種關(guān)系可表述為：與較高業(yè)績差距越大的基金會(huì)增加后期投資組合的風(fēng)險(xiǎn),而與較高業(yè)績差距較小的基金會(huì)降低后期投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。這種關(guān)系可以作為基金投資者在選擇基金時(shí)的參考。

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