企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的比較研究＊

傅昌鑾

（浙江外國(guó)語(yǔ)學(xué)院 國(guó)際工商管理學(xué)院，浙江 杭州 310002）

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是公司治理的一個(gè)重要方面，不僅關(guān)系到企業(yè)的融資成本，而且影響公司治理結(jié)構(gòu)和總體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)與穩(wěn)定，在很大程度上影響公司治理結(jié)構(gòu)的有效性。選擇合適的資本結(jié)構(gòu)，并分析各種可能因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，一直都是財(cái)務(wù)研究的重點(diǎn)。學(xué)者們對(duì)此進(jìn)行了大量的研究，并總結(jié)了相關(guān)理論和影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的內(nèi)外部因素。但是，我國(guó)針對(duì)不同類型企業(yè)以及不同規(guī)模企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)比較的研究成果幾乎為零。因此，本文從企業(yè)的類型和規(guī)模這一角度出發(fā)，實(shí)證分析了隨著企業(yè)規(guī)模和所有制性質(zhì)的變化而發(fā)生的變化，進(jìn)而分析不同類型和不同規(guī)模企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)特征，以期為我國(guó)相關(guān)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇提供參考。

一、資本結(jié)構(gòu)影響因素分析

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其關(guān)系，即長(zhǎng)期負(fù)債與股東權(quán)益的比例及其關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)理論可分為傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論（MM理論前）和近期資本結(jié)構(gòu)理論。傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論可劃分為三種：凈收益理論、凈經(jīng)營(yíng)收入理論和介于兩者之間的傳統(tǒng)折中理論。但是傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論只是抽象地就資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值間可能存在的關(guān)系進(jìn)行探討。MM資本結(jié)構(gòu)理論科學(xué)地探討了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)理論研究在方法論方面的突破，標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的誕生。MM理論主要可以分為資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論、資本結(jié)構(gòu)相關(guān)論和米勒模型。盡管MM理論以模型的方式探討了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，但是并未充分考慮企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、代理成本、不對(duì)稱信息和決策的信號(hào)含量等因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。于是，隨著學(xué)者們對(duì)于財(cái)務(wù)資本結(jié)構(gòu)理論的進(jìn)一步研究和探討，又形成了權(quán)衡理論、代理成本理論、不對(duì)稱信息和信息傳遞理論，以及隨著企業(yè)間兼并和合并而興起的控制權(quán)理論。

從理論分析得出的影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的主要因素有以下四類：

1.宏觀經(jīng)濟(jì)因素

影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素主要有宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、通貨膨脹和資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r等。首先，宏觀經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)于財(cái)務(wù)無(wú)約束公司的發(fā)行選擇具有顯著影響，對(duì)具有財(cái)務(wù)限制的企業(yè)影響不大，并且實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與企業(yè)杠桿存在正相關(guān)關(guān)系。其次，通貨膨脹降低了負(fù)債的真實(shí)成本，使企業(yè)的稅收利益和破產(chǎn)成本發(fā)生變動(dòng)，以影響資本結(jié)構(gòu)。此外，企業(yè)所在地的證券市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，企業(yè)的融資選擇權(quán)就越多［1］。

2.行業(yè)因素

行業(yè)背景會(huì)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇，但是對(duì)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響程度沒(méi)有統(tǒng)一的結(jié)論［2－3］，主要是通過(guò)行業(yè)間資本構(gòu)成差異、行業(yè)生命周期階段、行業(yè)集中度和行業(yè)內(nèi)供求狀況等起作用。

3.公司特征因素

與宏觀經(jīng)濟(jì)因素和行業(yè)因素的間接影響相比，公司特征因素的影響更為直接，包括企業(yè)規(guī)模、獲利能力、成長(zhǎng)性和非債務(wù)稅盾。

（1）企業(yè)規(guī)模。一般而言，大公司會(huì)向資本市場(chǎng)提供更多的信息，以減少因信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的附加成本，因此大公司對(duì)股權(quán)融資的利用程度更大，進(jìn)而存在較低的資產(chǎn)負(fù)債率。但是，企業(yè)規(guī)模的大小會(huì)影響企業(yè)借貸的信譽(yù)度，進(jìn)而影響企業(yè)借得長(zhǎng)期貸款的難易程度和利率水平。大量關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證結(jié)果顯示，企業(yè)規(guī)模對(duì)資本結(jié)構(gòu)的選擇存在顯著的影響，并且兩者呈正相關(guān)［4－5］，但是Wald［6］的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模和存貨在不同國(guó)家表現(xiàn)出不同的效應(yīng)，并且肖作平［3］、陸正飛和辛宇［2］運(yùn)用所收集的數(shù)據(jù)分析并未發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇之間存在顯著關(guān)系。

（2）獲利能力。按照優(yōu)序融資理論，公司的盈利能力越強(qiáng)，其對(duì)于外源融資的需要就越少，因此盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)，且大量的實(shí)證研究結(jié)果也證明了上述論斷［4－5］。

（3）成長(zhǎng)性。代理理論認(rèn)為，處于成長(zhǎng)中的公司會(huì)面臨更高的債務(wù)代理成本，因此企業(yè)的杠杠作用可能更低。但是信息傳遞理論認(rèn)為，高成長(zhǎng)性公司的投資者和經(jīng)營(yíng)者之間存在較高的信息不對(duì)稱問(wèn)題，需要借助債務(wù)融資，故而成長(zhǎng)性與負(fù)債水平呈正相關(guān)。實(shí)證研究的結(jié)果并不一致，兩者的關(guān)系可能不顯著［2－4］，也可能為負(fù)［3－7］，也可能為正［5］。

（4）非債務(wù)稅盾。權(quán)衡理論的提出為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策引入了稅盾因素，并提出諸如稅收減免等非稅盾收益與負(fù)債稅盾收益存在替代性［8］，大量的實(shí)證研究也顯示兩者之間存在著預(yù)期的負(fù)相關(guān)［3－4－6］。

4.公司治理特征

公司治理特征主要通過(guò)以下3個(gè)方面起作用：一是公司激勵(lì)計(jì)劃中管理層的股權(quán)激勵(lì)比例，一般與企業(yè)杠杠間存在正相關(guān)；二是外部大股東持股比例，因?yàn)榇蠊蓶|是有效監(jiān)督者，故該比例與杠桿之間存在正相關(guān)，相反內(nèi)部人持股比例與杠桿存在負(fù)相關(guān)；三是機(jī)構(gòu)投資者持股比例，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者可遏制負(fù)債膨脹，因而機(jī)構(gòu)投資者持股比例與杠桿呈負(fù)相關(guān)［9］。

通過(guò)上述分析，我們可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素是多方面的，大量的實(shí)證研究也在一定程度上證實(shí)了各種因素與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇之間的聯(lián)系。但從相關(guān)文獻(xiàn)的整理中我們發(fā)現(xiàn)上述實(shí)證分析，在研究影響因素時(shí)，基本上未考慮企業(yè)的所有權(quán)類型，或者所做的研究?jī)H針對(duì)單一類型的企業(yè)，并未結(jié)合相關(guān)影響因素，分析不同所有權(quán)性質(zhì)下企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的差異，以進(jìn)一步分析不同類型企業(yè)的運(yùn)作模式。此外，現(xiàn)有研究一般只關(guān)注企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否與企業(yè)規(guī)模存在聯(lián)系，未曾分析不同規(guī)模下公司的資本結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生何種變化。鑒于此，本文將重點(diǎn)分析不同所有者類型下企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有何不同，以及不同的規(guī)模下企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇有何不同。

二、實(shí)證分析

1.數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文數(shù)據(jù)來(lái)自北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心姚洋教授主持的“中國(guó)私營(yíng)部門的發(fā)展和可持續(xù)性”項(xiàng)目調(diào)研（2006年）。該項(xiàng)目綜合考慮了城市規(guī)模和地域等因素，在全國(guó)非隨機(jī)選取北京、石家莊、長(zhǎng)春、丹東、赤峰、淄博、西安、重慶、吳江、十堰、順德和杭州12個(gè)城市，共調(diào)研了1268家企業(yè)，對(duì)每個(gè)城市內(nèi)部的企業(yè)調(diào)研是隨機(jī)的。

總體而言，樣本企業(yè)的覆蓋范圍較廣。如果我們將工人數(shù)在500人以下的企業(yè)定義為小型企業(yè)，工人數(shù)在501—2 000人的企業(yè)定義為中型企業(yè)，工人數(shù)超過(guò)2 000人的企業(yè)定義為大型企業(yè)，那么在樣本中的小型企業(yè)占78％，中型企業(yè)占16％，大型企業(yè)占6％，而樣本中小型企業(yè)中100人以下的企業(yè)占38％。如果按照企業(yè)所有者類型劃分，國(guó)有企業(yè)占10.5％，外資企業(yè)占11.9％，港澳臺(tái)獨(dú)資和合資企業(yè)占8.9％，而私營(yíng)企業(yè)占68.7％。

2.統(tǒng)計(jì)結(jié)果

在獲得上述調(diào)研數(shù)據(jù)后，本文利用STATA統(tǒng)計(jì)軟件分別按照企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)和規(guī)模對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。在分析過(guò)程中，為了能更好地涵蓋企業(yè)資本的來(lái)源，本文將企業(yè)資本結(jié)構(gòu)分解為股東股本投資、股東貸款、銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款、企業(yè)間貸款、從朋友和親戚借錢、從非正規(guī)金融市場(chǎng)借貸、政府扶持資金、應(yīng)付賬款和延期付款以及其他。其中股東貸款是指公司的股東以個(gè)人名義向銀行申請(qǐng)，并用于其所投資的公司經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)資金的貸款。統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1和表2所示。

表1 按企業(yè)類型分類的企業(yè)資本結(jié)構(gòu) 單位：％

表2 按企業(yè)規(guī)模分類的企業(yè)資本結(jié)構(gòu) 單位：％

從表1中我們可以看出，與國(guó)有企業(yè)16.90％的股東股本投資相比，私營(yíng)企業(yè)、港澳臺(tái)資企業(yè)和外資企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中股東股本投資所占比重相對(duì)較大，分別為36.85％、31.94％和38.17％，并且在這三類企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中比重最大；私營(yíng)企業(yè)的股東貸款比重為四類企業(yè)中最大，為4.25％，高于平均值0.78個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)有企業(yè)最小，僅為0.33％；銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款一項(xiàng)，國(guó)有企業(yè)的比重最大，為20.20％，私有企業(yè)次之，為19.04％，兩者相差不大，但是港澳臺(tái)資企業(yè)和外資企業(yè)的比重要小于平均值；至于從朋友和親戚借錢這一項(xiàng)，國(guó)有企業(yè)、港澳臺(tái)資企業(yè)和外資企業(yè)的比重均較小，私營(yíng)企業(yè)的比重較大，為3.92％；政府扶持資金方面，國(guó)有企業(yè)的比重顯著高于其余三類企業(yè)，為3.26％。

三、實(shí)證分析結(jié)果解釋

1.所有權(quán)類型與資本結(jié)構(gòu)

從實(shí)證分析中我們可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在很大程度上異于其他三類企業(yè)，相對(duì)于其他三類企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在著銀行借款和流動(dòng)負(fù)債較多的特點(diǎn)。其他三類企業(yè)，除了私營(yíng)企業(yè)的股東貸款及從朋友和親戚借錢比重顯著較高以外，總體的資本結(jié)構(gòu)較為相似。

之所以出現(xiàn)這一現(xiàn)象，作者認(rèn)為主要與國(guó)有企業(yè)的以下特點(diǎn)有關(guān)。首先，國(guó)有企業(yè)盡管經(jīng)過(guò)改制成為有限責(zé)任公司和股份有限公司，但是國(guó)有股比重依然較大，而且缺少對(duì)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的約束和監(jiān)督機(jī)制，難以形成有效的公司治理特征和良好的企業(yè)績(jī)效，因而內(nèi)部留存收益和證券市場(chǎng)融資等籌資方式很難有效地滿足企業(yè)資金需求，因此大多數(shù)國(guó)有企業(yè)依賴國(guó)家投資。其次，企業(yè)一般的債務(wù)籌資方式有發(fā)行債務(wù)和向銀行貸款兩種，但國(guó)有企業(yè)與銀行之間存在天然聯(lián)系，與其他類型的企業(yè)相比貸款更為容易，因此更偏好于銀行借款的融資方式。再次，國(guó)有企業(yè)本身的股權(quán)資本可能存在投入不足的現(xiàn)象，相當(dāng)大的一部分國(guó)有企業(yè)的國(guó)有股出資者并未真正出資或者繳納足夠的資本金，并且在某些情況下，還會(huì)要求作為企業(yè)債權(quán)人的銀行代替出資者，要求銀行以貸款來(lái)填補(bǔ)出資缺口，將國(guó)有股的權(quán)益讓渡給銀行，使得國(guó)有企業(yè)的股權(quán)資本減少，銀行借入資本增加。最后，在某些國(guó)有企業(yè)中，部分短期負(fù)債事實(shí)上已經(jīng)成為永久性負(fù)債。一方面，因?yàn)閲?guó)有企業(yè)的管理者多數(shù)是國(guó)家行政人員，在其管理期間并未真正想方設(shè)法解決企業(yè)的應(yīng)付賬款問(wèn)題；另一方面，國(guó)有企業(yè)的效益會(huì)與當(dāng)?shù)卣恼?jī)相關(guān)聯(lián)，因此地方政府會(huì)出于政治目的的考慮而默許企業(yè)存在諸如應(yīng)交稅費(fèi)等應(yīng)付項(xiàng)目存在。綜合上述因素，國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其余三類企業(yè)截然不同。

至于其他三類企業(yè)，均偏好于股權(quán)融資。因?yàn)橄鄬?duì)債務(wù)融資而言，股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)較小，一般不會(huì)面臨到期償還本金的壓力。并且與國(guó)有企業(yè)相比，這三類企業(yè)在獲得銀行貸款上程序更為復(fù)雜，所受到的約束更多，銀行貸款成本較高，所以比較偏好于股權(quán)融資。此外，部分私營(yíng)企業(yè)屬于家族控股或者個(gè)人控股，所以與其他類型的企業(yè)相比，私營(yíng)企業(yè)的股東貸款及從朋友和親戚借錢的比例顯著高于其他三類企業(yè)。

2.企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)

從實(shí)證分析中我們發(fā)現(xiàn)，不同規(guī)模下的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異并不顯著，股東股本投資在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的比重均最大，其次為應(yīng)付賬款和延期付款，最后是銀行和非金融機(jī)構(gòu)貸款。說(shuō)明企業(yè)一般偏好于股權(quán)融資，也進(jìn)一步說(shuō)明國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是比較特殊的。

對(duì)于小型企業(yè)而言，股東資本投資比重明顯高于銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款，主要由于小型企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模較小，對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)信譽(yù)度會(huì)低于規(guī)模較大的企業(yè)，因此小型企業(yè)難以獲得長(zhǎng)期貸款，且面臨的債務(wù)成本較高，所以小型企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí)，一般傾向于通過(guò)股東資本融資或者是依賴股東獲得資本。中型企業(yè)所面臨的借貸環(huán)境要優(yōu)于小型企業(yè)，因此可以采用較多的債務(wù)籌資方式，故而與小型企業(yè)相比，中型企業(yè)的股東股本投資所占比重較小，銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款比重較高。至于大型企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)大體上與小型企業(yè)類似，股東資本投資的比重均顯著高于銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款。但是需要注意的是，大型企業(yè)因?yàn)槠渥陨硪?guī)模和盈利等優(yōu)勢(shì)，可以選擇的籌資方式相對(duì)多于中小型企業(yè)。所以，對(duì)以大型企業(yè)而言，企業(yè)發(fā)行股票或者債務(wù)都是貸款的有效替代方式，企業(yè)更傾向于也更可能采用除貸款外的融資方式，以此大型企業(yè)的股東股本投資比重較高，而銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款比重較低。

四、結(jié)語(yǔ)

本文從企業(yè)的所有者權(quán)益類型和企業(yè)規(guī)模入手，分析不同的所有者類型和規(guī)模下企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)所呈現(xiàn)出的差異，國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)明顯異于其他三類企業(yè)，主要是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)特殊的治理背景；中型企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與小型企業(yè)和大型企業(yè)存在較大不同，大型企業(yè)和小型企業(yè)雖然相似，但是兩者形成的原因并不相同。需要指出的是，本文的統(tǒng)計(jì)結(jié)果受到以下兩方面的限制：一是本文所采用的統(tǒng)計(jì)分析方法比較簡(jiǎn)單，得出的結(jié)論比較直接，對(duì)于原因的解釋也僅是探索；二是本文所選擇的樣本，子樣本間差異較大，可能在一定程度上會(huì)影響結(jié)論的準(zhǔn)確性。因此，未來(lái)的研究可以繼續(xù)分析上述差異與本文所推出的原因之間是否確實(shí)存在顯著關(guān)系。

［1］Booth，L.，Aivazian，V.，Demirguc-Kunt，A.，Maksimovic，V.Capital Structure in Developing Countries［J］.Journal of Finance，2001，（56）：87－130.

［2］陸正飛，辛宇.上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實(shí)證研究［J］.會(huì)計(jì)研究，1998，（8）：34－37.

［3］肖作平.上市公司資本結(jié)構(gòu)選擇模式及實(shí)證研究［J］.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2004，（8）：25－30.

［4］馮根福，吳林江，劉世彥.我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)形成的影響因素分析［J］.經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2005，（5）：59－66.

［5］封鐵英，王毅敏，段興民.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及其影響因素的關(guān)系研究［J］.系統(tǒng)工程，2005，（1）：42－48.

［6］Wald，J.How Firm Characteristics Affect Capital Structure：An International Comparison［J］.Journal of Financial Research，1999，（22）：161－187.

［7］Rajan，R.G.，Zingales，L.What Do We Know about Capital Structure？Some Evidence from International Data［J］.Journal of Finance，1995，（5）：1421－1459.

［8］DeAngelo，H.，Masulis，R.W.Optimal Capital Structure under Corporate and Personal Taxation［J］. Journal of Financial Economics，1980，8（1）：3－30.

［9］Moh'd，M.A.，Perry，L.G.，Rimbey，J.N.The Impact of Ownership Structure on Corporate Debt Policy：A Time Series Cross-Sectional Analysis［J］.The Financial Review，1998，（33）：85－98.