我國(guó)資本市場(chǎng)支持自主創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展的實(shí)證研究＊

劉文娟，王 斌

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，遼寧 大連 116025）

一、引言

以風(fēng)險(xiǎn)的眼光審視資本市場(chǎng)，它本質(zhì)上是一套在全社會(huì)范圍內(nèi)分散和配置企業(yè)活動(dòng)的制度安排體系。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)提供了資本市場(chǎng)存在的基本理由，也賦予了資本市場(chǎng)運(yùn)行的主要特征。而資本市場(chǎng)配置企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的能力決定了資本市場(chǎng)自身發(fā)展的深度和廣度，也決定了資本市場(chǎng)服務(wù)企業(yè)發(fā)展和向國(guó)民經(jīng)濟(jì)滲透的能力，因此資本市場(chǎng)與企業(yè)之間應(yīng)該形成良性的互動(dòng)機(jī)制。面對(duì)世界科技發(fā)展的新形勢(shì)和我國(guó)科技創(chuàng)新的現(xiàn)狀，2010年10月18日中國(guó)共產(chǎn)黨第十七屆中央委員會(huì)第五次全體會(huì)議通過(guò)的“十二五”規(guī)劃建議中明確指出：要將科技進(jìn)步和創(chuàng)新作為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整的主要推動(dòng)力，加快建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家。建議中強(qiáng)調(diào)：增強(qiáng)科技創(chuàng)新能力，體現(xiàn)在堅(jiān)持自主創(chuàng)新，增強(qiáng)核心技術(shù)的突破能力。促進(jìn)科技成果向現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)化，發(fā)揮科技進(jìn)步對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和改善民生方面的重要作用。并且要促進(jìn)科技和金融的融合，強(qiáng)化金融政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新和科研成果產(chǎn)業(yè)化的支持。資本市場(chǎng)作為金融體系中的核心環(huán)節(jié)，為了保障創(chuàng)新型國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略的順利實(shí)施，迫切需要深化我國(guó)資本市場(chǎng)功能，豐富資本市場(chǎng)層次，加大對(duì)自主創(chuàng)新型企業(yè)的扶持力度，真正做到把自主創(chuàng)新戰(zhàn)略落到資本市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)處。

20世紀(jì)60年代以來(lái)，大量擁有自主創(chuàng)新能力的科技型中小企業(yè)群體在以美國(guó)為代表的成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家迅速崛起，激起了中小企業(yè)作為國(guó)家戰(zhàn)略價(jià)值的重新思考，中小高科技企業(yè)引領(lǐng)了新技術(shù)和新產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，為資本市場(chǎng)的快速發(fā)展注入了新的力量［1］。建立科技型中小企業(yè)與資本市場(chǎng)之間的良性互動(dòng)機(jī)制，已成為20世紀(jì)80年代以來(lái)全球主要資本市場(chǎng)的發(fā)展方向。

國(guó)外對(duì)于資本市場(chǎng)與企業(yè)自主創(chuàng)新問(wèn)題的研究，最早是由美籍奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊比特在創(chuàng)新理論的研究中提出的，他認(rèn)為企業(yè)家不同于資本家，沒(méi)有金融資本的支持，企業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展很難實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，如果企業(yè)的創(chuàng)新失敗，還會(huì)反過(guò)來(lái)對(duì)金融產(chǎn)生影響，使銀行的經(jīng)營(yíng)發(fā)生困難［2］，但熊彼特的研究并沒(méi)有涉及到資本市場(chǎng)。凱恩斯的投資乘數(shù)理論和?？怂梗?969）基于對(duì)經(jīng)濟(jì)史的研究得出新技術(shù)的應(yīng)用需要資本市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持的結(jié)論［3］。他們都從不同的角度探討了資本市場(chǎng)與企業(yè)自主創(chuàng)新之間的關(guān)系。

國(guó)內(nèi)近年來(lái)開始關(guān)注資本市場(chǎng)與企業(yè)自主創(chuàng)新之間的良性循環(huán)關(guān)系。張育軍（2006）提出，資本市場(chǎng)可以促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展，大力發(fā)展資本市場(chǎng)是提高企業(yè)自主創(chuàng)新能力的基礎(chǔ)和保障［4］。闕紫康認(rèn)為，資本市場(chǎng)可以為企業(yè)揭示創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，我國(guó)實(shí)施自主創(chuàng)新戰(zhàn)略的主要任務(wù)就是推動(dòng)科技型中小企業(yè)群體的發(fā)展［5］。

二、我國(guó)資本市場(chǎng)和科技創(chuàng)新的現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢(shì)

（一）現(xiàn)狀分析

資本市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分。從一般意義上看，資本市場(chǎng)的外延較大，包含了證券市場(chǎng)、中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)和衍生工具市場(chǎng)等全部中長(zhǎng)期資本交易活動(dòng)的總和，其中，證券市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的核心。R＆D（research and development）是指在科學(xué)技術(shù)領(lǐng)域，為增加知識(shí)總量（包括人類文化和社會(huì)知識(shí)的總量），以及運(yùn)用這些知識(shí)而進(jìn)行系統(tǒng)的創(chuàng)造性活動(dòng)，國(guó)際上通常采用這一指標(biāo)反映一國(guó)的科技實(shí)力和核心競(jìng)爭(zhēng)力。本文中的R＆D為經(jīng)過(guò)GDP平減指數(shù)平減后的數(shù)值，中長(zhǎng)期貸款和金融債券均為相應(yīng)年份的年末余額，重點(diǎn)考察股票市場(chǎng)對(duì)我國(guó)企業(yè)科技創(chuàng)新的支持狀況（見表1）。

表1 我國(guó)資本市場(chǎng)和科技創(chuàng)新發(fā)展數(shù)據(jù)表

我國(guó)股票市場(chǎng)境內(nèi)外籌資額發(fā)展情況如圖1所示。在1991—2009年間，我國(guó)股票籌資額總體上呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，其中1998年和2008年的兩次金融危機(jī)使股票市場(chǎng)籌資額下降。但是隨著我國(guó)實(shí)施良好的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，便迅速?gòu)慕鹑谖C(jī)中復(fù)蘇，2009年股票市場(chǎng)籌資額繼續(xù)大幅上升。

關(guān)于科技創(chuàng)新，國(guó)務(wù)院已發(fā)布了《國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要（2006—2020年）》，確定到2020年全社會(huì)研究開發(fā)投入占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重提高到2.5％以上，力爭(zhēng)科技進(jìn)步貢獻(xiàn)率達(dá)到60％以上，對(duì)外技術(shù)依存度降低到30％以下，本國(guó)人發(fā)明專利年度授權(quán)量和國(guó)際科學(xué)論文被引用均進(jìn)入世界前5位［6］。從圖2可以看出，1991年到2009年，我國(guó)R＆D經(jīng)費(fèi)投入不斷增加，即使在金融危機(jī)期間，也沒(méi)有受其影響，仍然持續(xù)快速增加，占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重不斷擴(kuò)大。一般來(lái)說(shuō)，西方發(fā)達(dá)國(guó)家該項(xiàng)指標(biāo)高于2％；中等發(fā)達(dá)國(guó)家在1％到2％；發(fā)展中國(guó)家一般小于1％。我國(guó)從1991年的0.70％已經(jīng)發(fā)展到2009年的1.62％，按此比例計(jì)算，我國(guó)R＆D經(jīng)費(fèi)占GDP的比重已經(jīng)達(dá)到了中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平。在19年的快速發(fā)展中，剔除價(jià)格因素，我國(guó)R＆D經(jīng)費(fèi)平均增長(zhǎng)速度達(dá)到了81.76％。

圖1 我國(guó)股票籌資額發(fā)展情況

圖2 我國(guó)歷年R＆D費(fèi)用投入

（二）政策支持與發(fā)展趨勢(shì)

10幾年間，我國(guó)中小企業(yè)經(jīng)歷了從無(wú)到有、從弱到強(qiáng)的發(fā)展歷程。時(shí)至今日，在不斷完善的國(guó)家配套政策支持下，中小企業(yè)，尤其是占有價(jià)值核心的科技型中小企業(yè)通過(guò)自主創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)科技成果的產(chǎn)業(yè)化，能夠極大地緩解我國(guó)未來(lái)在資源、能源、環(huán)境以及就業(yè)方面的壓力。政策支持下的我國(guó)資本市場(chǎng)和創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展特征將表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：

從基礎(chǔ)數(shù)據(jù)看，目前我國(guó)中小企業(yè)創(chuàng)造的最終產(chǎn)品和服務(wù)產(chǎn)值對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率占60％，貢獻(xiàn)稅收占50％，出口占68％，集中了75％的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位。在創(chuàng)新貢獻(xiàn)上，我國(guó)65％的發(fā)明專利、75％的技術(shù)創(chuàng)新和80％以上的新產(chǎn)品開發(fā)都是由中小企業(yè)完成的。根據(jù)國(guó)際基金組織的研究，我國(guó)私營(yíng)企業(yè)的資本回報(bào)率比國(guó)有企業(yè)高出50％［6］，發(fā)展?jié)摿薮螅俏覈?guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以及完善小康社會(huì)并向更高層次邁進(jìn)的主要推動(dòng)力。

從支持政策的發(fā)展脈絡(luò)看，當(dāng)前加強(qiáng)自主創(chuàng)新能力已經(jīng)上升為國(guó)家戰(zhàn)略，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動(dòng)方式開始從要素驅(qū)動(dòng)型向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型轉(zhuǎn)變。我國(guó)自1999年開始在政策層面上對(duì)“支持自主創(chuàng)新”問(wèn)題做出制度性的反映，十六大報(bào)告再一次強(qiáng)調(diào)“鼓勵(lì)科技創(chuàng)新，在關(guān)鍵領(lǐng)域和若干科技發(fā)展前沿掌握核心技術(shù)和擁有一批自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)”。金融危機(jī)之后，世界各國(guó)都在尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，黨的十七大報(bào)告又一次明確提出“堅(jiān)持走中國(guó)特色的自主創(chuàng)新道路，把增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力貫徹到現(xiàn)代化建設(shè)的各個(gè)方面”。最新通過(guò)的“十二五”規(guī)劃建議中更是提出了“加快建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家”、“加強(qiáng)基礎(chǔ)前沿研究，搶占未來(lái)科技競(jìng)爭(zhēng)制高點(diǎn)”的戰(zhàn)略任務(wù)。

從資本市場(chǎng)與中小企業(yè)之間的關(guān)系看，中國(guó)資本市場(chǎng)作為企業(yè)成長(zhǎng)的助推器，近些年經(jīng)歷了快速地發(fā)展。中小板市場(chǎng)的良好運(yùn)行，尤其是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的順利推出為越來(lái)越受到國(guó)家重視的科技創(chuàng)新型中小企業(yè)拓寬了融資渠道，幫助這些企業(yè)規(guī)范、快速地成長(zhǎng)。相應(yīng)地，這些企業(yè)的發(fā)展也將為我國(guó)中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在量的擴(kuò)張和質(zhì)的提升方面提供豐富的后備資源。

三、實(shí)證分析

盡管國(guó)家和資本市場(chǎng)目前已經(jīng)充分認(rèn)識(shí)到自主創(chuàng)新型企業(yè)在我國(guó)的重要地位，但是通過(guò)與其他成熟資本市場(chǎng)國(guó)家相比，我國(guó)資本市場(chǎng)的制度過(guò)于僵化，無(wú)法與具有多元化需求的大量科技創(chuàng)新型企業(yè)進(jìn)行有效對(duì)接。我們需要通過(guò)實(shí)證分析，考察我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)效率的促進(jìn)作用和對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的具體影響。

（一）我國(guó)股票市場(chǎng)和科技創(chuàng)新之間的格蘭杰因果關(guān)系

這是主要考察我國(guó)股票市場(chǎng)和企業(yè)科技創(chuàng)新之間是否在統(tǒng)計(jì)上存在因果關(guān)系，股票市場(chǎng)是否對(duì)企業(yè)創(chuàng)新起到影響作用，以便確定我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展方向。

1.數(shù)據(jù)選取與處理

本文從知識(shí)創(chuàng)造、知識(shí)應(yīng)用和知識(shí)傳播三個(gè)方面來(lái)反映我國(guó)科技創(chuàng)新企業(yè)的狀況：設(shè)定知識(shí)創(chuàng)造是創(chuàng)新的第一階段，即創(chuàng)新的研究和開發(fā)階段，用創(chuàng)新強(qiáng)度來(lái)表示CXQD，它等于研發(fā)投入/研發(fā)人員數(shù)，即人均研發(fā)經(jīng)費(fèi)；知識(shí)應(yīng)用是創(chuàng)新的第二階段，主要使創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化并投入市場(chǎng)批量生產(chǎn)，使科技轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的生產(chǎn)力，用技術(shù)成交額CJE來(lái)反映知識(shí)應(yīng)用；知識(shí)的傳播是創(chuàng)新的第三階段，這一階段，創(chuàng)新的產(chǎn)品和技術(shù)得到了實(shí)際的應(yīng)用和商業(yè)化，并獲得社會(huì)的認(rèn)可且創(chuàng)造出實(shí)際的價(jià)值，用高科技產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值增加值ZJCZ來(lái)衡量社會(huì)消費(fèi)者對(duì)科技創(chuàng)新的接受程度，進(jìn)而反映知識(shí)傳播的程度；用股票籌資額CZE來(lái)反映資本市場(chǎng)情況。由于股票籌資額、人均R＆D投入、技術(shù)成交額和高科技產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值增加值中均包含了物價(jià)上漲因素，為了剔除物價(jià)因素，對(duì)這四個(gè)指標(biāo)以1996年為基期進(jìn)行了CPI平減。對(duì)這四個(gè)指標(biāo)均取自然對(duì)數(shù)以減少波動(dòng)性，增加數(shù)據(jù)平穩(wěn)性。對(duì)經(jīng)過(guò)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)平減并取自然對(duì)數(shù)的數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。

表2 ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

從表2看，除了股票籌資額以外，其他變量經(jīng)過(guò)差分后均在5％的顯著性水平下拒絕了存在單位根的原假設(shè)。而進(jìn)一步對(duì)差分后的股票籌資額變量進(jìn)行Phillips－Perron單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。

表3 股票籌資額變量Phillips－Perron單位根檢驗(yàn)結(jié)果

表3中，PP檢驗(yàn)在1％的顯著性水平下拒絕有一個(gè)單位根的原假設(shè)，因此取自然對(duì)數(shù)后的股票籌資額一階差分后為平穩(wěn)序列。根據(jù)表2和表3的單位根檢驗(yàn)結(jié)果，認(rèn)為所有變量都為I（1），差分后的變量為I（0），為平穩(wěn)變量，因此可以對(duì)差分后的平穩(wěn)變量進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。

2.格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

使用Eviews6.0軟件對(duì)各取自然對(duì)數(shù)又經(jīng)差分后的變量進(jìn)行滯后1期格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。

結(jié)果表明，在10％的顯著性水平下，創(chuàng)新強(qiáng)度CXQD是技術(shù)成交額CJE的格蘭杰原因，在5％的顯著性水平下，高科技產(chǎn)業(yè)總值增加值ZJCZ是技術(shù)成交額CJE的格蘭杰原因。即從統(tǒng)計(jì)上來(lái)說(shuō)，知識(shí)創(chuàng)造帶來(lái)了知識(shí)應(yīng)用，知識(shí)傳播也可以對(duì)知識(shí)應(yīng)用產(chǎn)生影響。而我國(guó)股票境內(nèi)外籌資額不是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的格蘭杰原因，股票籌資額的滯后值沒(méi)有對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生影響。對(duì)變量進(jìn)行滯后2期格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示。

從表5可以看出，在10％的顯著性水平下，創(chuàng)新強(qiáng)度CXQD是技術(shù)成交額CJE的格蘭杰原因，這與一階滯后格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果一致，再次驗(yàn)證了前期知識(shí)創(chuàng)新會(huì)對(duì)后期的知識(shí)應(yīng)用產(chǎn)生影響。表6和表7顯示了滯后3期和滯后4期顯著的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。

表4 滯后1期格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

表5 滯后2期格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

從表6和表7來(lái)看，滯后3期的股票市場(chǎng)籌資額會(huì)對(duì)技術(shù)成交額產(chǎn)生影響，是技術(shù)成交額的格蘭杰原因。從統(tǒng)計(jì)上來(lái)看，滯后4期的成交額會(huì)對(duì)創(chuàng)新強(qiáng)度產(chǎn)生影響，即技術(shù)成交額也會(huì)反過(guò)來(lái)影響技術(shù)創(chuàng)新，高科技產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值的增加是股票籌資額的格蘭杰原因。

表6 滯后3期格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

表7 滯后4期格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

綜上所述，創(chuàng)新強(qiáng)度與技術(shù)成交額互為格蘭杰因果關(guān)系，股票籌資額和高科技產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值增加額為技術(shù)成交額的格蘭杰原因，高科技產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值增加額也是股票籌資額的格蘭杰原因。具體格蘭杰因果關(guān)系及各關(guān)系的滯后階數(shù)如圖3所示。資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的支持會(huì)帶來(lái)知識(shí)應(yīng)用的增加，從而帶動(dòng)知識(shí)創(chuàng)新，知識(shí)創(chuàng)新又會(huì)對(duì)知識(shí)應(yīng)用起到促進(jìn)作用。

圖3 變量之間具體格蘭杰因果關(guān)系及其滯后階數(shù)

（二）我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新的影響

1.建立股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新影響的回歸模型

考慮股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)效率的具體影響，采用全國(guó)技術(shù)成交額來(lái)反映企業(yè)研發(fā)活動(dòng)成效。并參考柯布—道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)以及Solow（1957）提出的改進(jìn)后的柯布—道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)模型，得到?jīng)Q定企業(yè)自主創(chuàng)新活動(dòng)的模型如下：

將式（1）改寫成對(duì)數(shù)形式：

lnYt=lnA+αlnKt+βlnLt+Xt（2）

其中，Yt為企業(yè)年技術(shù)成交額，用以反映企業(yè)核心創(chuàng)新能力和研發(fā)活動(dòng)成效；Kt為全國(guó)研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入，是企業(yè)研發(fā)活動(dòng)投入的資本存量；Lt是每年的研發(fā)人員總數(shù)，用以反映企業(yè)研發(fā)活動(dòng)投入的人力資本；Aext這一項(xiàng)中的ext將資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的影響因素從柯布—道格拉斯函數(shù)通常用以反映生產(chǎn)效率的常數(shù)項(xiàng)A中分離出來(lái)。其中，xt=α1x1t+α2x2t+…+αNxNt。

在股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新的影響因素中，重點(diǎn)考察股票市場(chǎng)的流動(dòng)性及融資功能，分別使用股票市場(chǎng)的交易率和股票市場(chǎng)籌資額來(lái)反映這兩大方面。其中，將股票市場(chǎng)交易率定義為：交易率=年股票交易額/當(dāng)年GDP；用直接使用境內(nèi)外股票籌資額來(lái)反映股票市場(chǎng)融資功能。

2.數(shù)據(jù)選取與處理

選取股票流通市值、股票成交額和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的年度數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行實(shí)證研究，數(shù)據(jù)區(qū)間為1995—2009年，數(shù)據(jù)來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，具體數(shù)據(jù)如表8顯示，其余必要的數(shù)據(jù)已在表1中有顯示。

表8 股票市場(chǎng)影響因素變量選取

在進(jìn)行數(shù)據(jù)處理時(shí)，為確保各價(jià)值變量不受物價(jià)因素的影響，均對(duì)其進(jìn)行消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI平減。為增加模型穩(wěn)定性，將平減后的股票籌資額取自然對(duì)數(shù)。由于模型形式要求，對(duì)技術(shù)成交額和研發(fā)經(jīng)費(fèi)均進(jìn)行CPI平減后取自然對(duì)數(shù)，對(duì)研發(fā)人員數(shù)直接取自然對(duì)數(shù)。對(duì)所有處理后的變量進(jìn)行ADF（Augmented Dickey－Fuller Test）單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，股票成交額CJE、股票籌資額CZE和股票換手率二階差分后平穩(wěn)，其余變量一階差分后平穩(wěn)，對(duì)所有變量差分后，單位根檢驗(yàn)結(jié)果如表9所示。

表9 變量ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

ADF單位根檢驗(yàn)的原假設(shè)為檢驗(yàn)序列含有一個(gè)單位根。從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，所有變量在經(jīng)過(guò)差分后平穩(wěn)，下面針對(duì)平穩(wěn)序列CJE、YFFY、RYS、CZE、JYL和HSL建立數(shù)學(xué)模型。

3.實(shí)證研究結(jié)果

按照式（2）對(duì)自然對(duì)數(shù)化并且進(jìn)行二階差分后的技術(shù)成交額CJE利用各變量建立回歸方程，結(jié)果如下，系數(shù)各詳細(xì)統(tǒng)計(jì)量如表10所示。

表10 系數(shù)詳細(xì)統(tǒng)計(jì)量

從表10看，YFFY在10％的顯著性水平下顯著，除常數(shù)項(xiàng)以外其余變量系數(shù)在1％的顯著性水平下顯著。由于各變量通過(guò)ADF單位根檢驗(yàn)是平穩(wěn)序列，因此該模型是穩(wěn)健的。此外，方程R2= 0.9347，ˉR2=0.8531，可決系數(shù)接近于1，表示該模型對(duì)樣本擬合程度較好。檢驗(yàn)線性方程整體顯著性水平的統(tǒng)計(jì)量F=11.4532，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量P值為0.0174，拒絕F檢驗(yàn)原假設(shè)，因此該線性方程各個(gè)變量和方程整體都顯著。

從方程回歸結(jié)果來(lái)看，企業(yè)研發(fā)費(fèi)用的滯后值對(duì)企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)效率具有顯著的正向作用。股票籌資額增長(zhǎng)率的變化率增加1％，則企業(yè)技術(shù)成交額的增長(zhǎng)率變化率即企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)效率增加0.0791％；股票交易率增長(zhǎng)率每增加1％，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)效率增加0.0986％；股票換手率增長(zhǎng)率變化率增加1％，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)效率減少0.0279％。總的來(lái)說(shuō)，從股票市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的影響來(lái)看，資本市場(chǎng)的確對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新有著顯著的推動(dòng)作用，這與格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果一致。

四、結(jié)論及建議

通過(guò)針對(duì)資本市場(chǎng)與自主創(chuàng)新企業(yè)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，得出如下主要結(jié)論及相關(guān)政策建議：第一，目前，我國(guó)以主板市場(chǎng)、中小板和創(chuàng)業(yè)板為基本格局的股票市場(chǎng)發(fā)展迅速，籌資額逐年上升，對(duì)經(jīng)濟(jì)有很好的支持促進(jìn)作用。R＆D投入也逐年增加，科技投入受到足夠的重視，這充分說(shuō)明，支持自主創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展已經(jīng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的重要發(fā)展戰(zhàn)略。第二，通過(guò)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，創(chuàng)新強(qiáng)度與技術(shù)成交額互為格蘭杰因果關(guān)系，股票籌資額和高科技產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值增加額為技術(shù)成交額的格蘭杰原因，高科技產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值增加額也是股票籌資額的格蘭杰原因。資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的支持會(huì)帶來(lái)知識(shí)應(yīng)用的增加，從而帶動(dòng)知識(shí)創(chuàng)新，知識(shí)創(chuàng)新又會(huì)對(duì)知識(shí)應(yīng)用起到促進(jìn)作用。第三，通過(guò)股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新影響的回歸模型分析，股票籌資額和股票交易率的滯后值對(duì)企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)效率具有顯著的正向影響。當(dāng)股票市場(chǎng)籌資額增加1％時(shí)，企業(yè)技術(shù)成交額即企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)效率增加0.0397％；當(dāng)股票交易率每增加1％，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)效率增加0.0941％。股票市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新企業(yè)具有重要作用，只要正確發(fā)揮資本市場(chǎng)機(jī)制，就能很好的支持企業(yè)自主創(chuàng)新的深入發(fā)展。為此，中國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)該不斷拓寬自身的廣度和深度，通過(guò)建立不同層次的市場(chǎng)體系，通過(guò)差異化的制度安排來(lái)滿足不同規(guī)模自主創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展要求。

［1］楊兆延.自主創(chuàng)新的金融支持體系研究［M］.北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2009.

［2］Schumpeter，J.，A.History of Economic Analysis［M］.Oxford University Press，USA，1996.

［3］柳欣，陳祥，靳衛(wèi)萍.貨幣經(jīng)濟(jì)的宏觀經(jīng)濟(jì)理論：凱恩斯的經(jīng)濟(jì)學(xué)［M］.北京：人民出版社，2006.

［4］張育軍.大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，服務(wù)自主創(chuàng)新國(guó)家戰(zhàn)備［J］.中國(guó)金融，2006，（6）.

［5］闕紫康.多層次資本市場(chǎng)發(fā)展的理論與經(jīng)驗(yàn)［M］.上海：上海交通大學(xué)出版社，2007.

［6］中華人民共和國(guó)科技部統(tǒng)計(jì)報(bào)告［DB/OL］.www.most.gov.cn/kjtj/.