我國貨幣計量框架擴(kuò)展的研究＊

葉 翔

（東北財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，遼寧 大連 116025）

貨幣是社會與時代發(fā)展所賦予的，被人們廣于接受的，能便利人們經(jīng)濟(jì)生活的一種規(guī)定性。貨幣計量的范圍并非一成不變，而是由各國根據(jù)新的情況不斷地進(jìn)行修正。近年來，我國金融市場快速發(fā)展，金融體系不斷完善，金融創(chuàng)新持續(xù)深化，金融工具和金融機(jī)構(gòu)日趨多樣化與復(fù)雜化。同時，隨著交易技術(shù)和交易制度的發(fā)展，各種金融工具之間的流動性差異逐步縮小，并出現(xiàn)了一些交易量大，有較強(qiáng)貨幣性，在一定范圍、一定程度上履行貨幣職能的新金融資產(chǎn)。所有這些都使得我國自1994年正式公布，并于2001年6月與2002年初進(jìn)行了兩次修訂的貨幣供應(yīng)量計量框架逐漸不能全面地反映我國金融與貨幣領(lǐng)域的新變化、新情況與未來的新發(fā)展。這樣的“計量缺口”帶來了對貨幣量計量進(jìn)行擴(kuò)展的必要性。

一、擴(kuò)展貨幣計量框架的原則與方法

（一）擴(kuò)展我國貨幣計量框架的原則

擴(kuò)展我國貨幣計量應(yīng)立足我國金融市場實(shí)情，借鑒國際標(biāo)準(zhǔn)與先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，秉承以下四項(xiàng)基本原則：（1）相關(guān)性增強(qiáng)原則。擴(kuò)展的目的是要提高貨幣反映經(jīng)濟(jì)變化的敏感性，增強(qiáng)貨幣與經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出、物價等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)程度。調(diào)整或擴(kuò)大后的貨幣計量，與主要經(jīng)濟(jì)變量的聯(lián)系應(yīng)更加緊密。（2）可測性原則和成本效益比較原則。對于擬進(jìn)行調(diào)整的，或擬納入更廣義貨幣范疇的金融資產(chǎn)應(yīng)該是可以統(tǒng)計與計量的，并且其數(shù)量較大，構(gòu)成對經(jīng)濟(jì)的明顯影響。相應(yīng)的，對于數(shù)額較小、計量成本較大的金融資產(chǎn)，即使其有較強(qiáng)的貨幣性，也可暫時不做調(diào)整。（3）連續(xù)性原則。在相關(guān)性增強(qiáng)原則的前提下，盡可能采用變動幅度小的調(diào)整方案，以保證數(shù)據(jù)序列的承接性與可比性。（4）國際貨幣基金組織的《貨幣與金融統(tǒng)計手冊（2000年）》中確定的貨幣計量框架體系具有國際普遍適用性，擴(kuò)展我國貨幣計量框架時，應(yīng)該遵循這一原則。

（二）擴(kuò)展我國貨幣計量框架的維度與方法

堅(jiān)持以上原則的基礎(chǔ)上，根據(jù)國際貨幣基金組織對廣義貨幣的定義，結(jié)合我國實(shí)際，采用“三個維度考察，定性與定量分析相結(jié)合”的方法對我國貨幣計量框架進(jìn)行擴(kuò)展，其中：

“三個維度考察”是指對于某一金融資產(chǎn)是否應(yīng)該納入貨幣計量，要從金融資產(chǎn)的貨幣性、金融資產(chǎn)的持有部門、金融資產(chǎn)的發(fā)行部門這三個維度進(jìn)行考察。根據(jù)國際貨幣基金組織規(guī)定，金融資產(chǎn)的貨幣性具體包括廣為接受性、可轉(zhuǎn)讓性、可分性、期限性、交易成本和收益的波動性幾個方面［1］。納入貨幣計量的金融資產(chǎn)持有部門主要包括住戶部門、非金融性公司部門、其他金融性公司、社會保險基金和社保理事會、機(jī)關(guān)團(tuán)體事業(yè)單位、地方政府。納入貨幣計量的金融資產(chǎn)發(fā)行部門通過自身的負(fù)債活動能創(chuàng)造出流動性，主要包括中央銀行、其他存款性公司、中央政府、非居民等部門。

“定性與定量分析相結(jié)合”即從以上三個維度定性地分析衡量每種金融資產(chǎn)的貨幣化程度，并以此判斷這一金融資產(chǎn)是否應(yīng)該納入貨幣計量的框架，以及納入哪一層次的貨幣進(jìn)行計量；然后用統(tǒng)計分析的方法定量檢驗(yàn)擬納入貨幣計量的金融資產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出、物價等經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)程度，關(guān)聯(lián)度高、關(guān)系穩(wěn)定的金融資產(chǎn)才能最終納入貨幣計量框架。

根據(jù)以上原則、維度和方法，下文對擬擴(kuò)展的具體內(nèi)容進(jìn)行分析，最后加以計量檢驗(yàn)。

二、對擴(kuò)展內(nèi)容的定性分析

（一）貨幣跨境流動量加大，應(yīng)對貨幣計量進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整

這里的貨幣跨境流動分為人民幣的流出與外匯的流入。人民幣的流出是指流出并滯留我國境外的人民幣現(xiàn)鈔；外匯的流入是指通過經(jīng)常項(xiàng)目渠道和資本與金融項(xiàng)目渠道流入我國境內(nèi)的外幣資金。

1.流出并滯留境外的人民幣現(xiàn)鈔應(yīng)從貨幣量中扣除

從人民幣流出來看，隨著我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長，綜合國力不斷增強(qiáng)，加之人民幣幣值堅(jiān)挺及中國政府在幾次危機(jī)中表現(xiàn)的“大國風(fēng)范”，使得人民幣的國際影響力大大提高。人民幣在我國周邊國家和地區(qū)的流通與使用漸成規(guī)模并快速發(fā)展。據(jù)專項(xiàng)調(diào)查顯示，2004年，人民幣現(xiàn)金跨境流出入的總流量為7713億元，占當(dāng)年我國現(xiàn)金流通量的35.7％，其中凈流出99億元；截止2004年末，人民幣在周邊接壤國家與港、澳地區(qū)的滯留量約為216億元，比2001年增長18.7％，占當(dāng)年我國現(xiàn)金流通量的1％［2］；又據(jù)統(tǒng)計，截止2009年4月，香港地區(qū)共開立人民幣賬戶超過117萬個，累計存款余額530.2億元［3］；此外，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)以來，結(jié)算業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，2009年8月至10月，試點(diǎn)地區(qū)累計辦理跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)409筆，金額35.83億元［4］。展望未來，伴隨我國對外開放的不斷深入，人民幣區(qū)域化、國際化步伐將不斷加快，人民幣現(xiàn)金的境外流通規(guī)模也將不斷擴(kuò)大。

境外流通的人民幣現(xiàn)金所媒介的是國外的商品交易，持有者多為非本國居民，根據(jù)國際貨幣基金組織的規(guī)定和多數(shù)國家的貨幣計量實(shí)踐，非居民是被排除在貨幣持有部門之外的。所以，應(yīng)該將境外流通的人民幣現(xiàn)鈔從我國的現(xiàn)金流通量M0中扣除。

2.外匯存款應(yīng)納入我國貨幣量計量

流入我國境內(nèi)的外匯資金，很大一部分通過結(jié)匯，最終形成我國中央銀行的外匯占款。央行持有的外匯是中央政府部門的資產(chǎn)，按國際貨幣基金組織對廣義貨幣持有部門的限定，這些外幣不是我國貨幣量的組成部分。除此之外，未結(jié)匯的外匯資金絕大部分以商業(yè)銀行外匯存款的形態(tài)存在。

外匯存款雖然沒有國內(nèi)購買力，不能直接用于國內(nèi)的消費(fèi)、投資，但它通過結(jié)匯兌換，可以方便地轉(zhuǎn)化為人民幣現(xiàn)鈔或存款，從而增加了國內(nèi)的貨幣供應(yīng)，是一種流動性很強(qiáng)的金融資產(chǎn)。從貨幣創(chuàng)造的角度看，外匯存款與人民幣存款一樣，都能通過商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造派生出新的存款。同時，外匯存款是國內(nèi)商業(yè)銀行的負(fù)債，其持有人主要是國內(nèi)企業(yè)、個人等非金融部門，符合國際貨幣基金組織廣義貨幣定義中對持有部門和發(fā)行部門的限定。在貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計實(shí)踐中，國外主要經(jīng)濟(jì)體如歐盟、日本、加拿大等①根據(jù)杜金富的《國際金融統(tǒng)計制度比較》［5］整理。另外，由于美元是國際貨幣，因此美國的外幣存款規(guī)模不大，沒有將其納入貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計。均將外匯存款作為貨幣供應(yīng)量的標(biāo)準(zhǔn)組成部分。因此，外匯存款本身實(shí)質(zhì)上也是國內(nèi)貨幣供應(yīng)的一部分。另一方面，在目前外匯管理體制下，外匯存款的兌換是有一定交易成本的，如手續(xù)費(fèi)用、總額限制、辦理大額兌換所需的證明、審批材料的時間成本、匯率風(fēng)險帶來的隱性成本等，外匯存款的流動性低于人民幣存款，因此可將其納入比M2更廣義的貨幣層次。

（二）機(jī)構(gòu)單位的發(fā)展變化帶來的貨幣計量調(diào)整需求

機(jī)構(gòu)單位的變化主要包括其他金融機(jī)構(gòu)的變化與非金融性機(jī)構(gòu)的變化兩個方面。機(jī)構(gòu)單位的發(fā)展變化，使某些原本地位并不突出、影響并不明顯的金融活動，逐漸對貨幣供應(yīng)形成了顯著影響；或是新單位、新機(jī)構(gòu)的設(shè)立產(chǎn)生了對貨幣供應(yīng)有較大影響的業(yè)務(wù)活動，這些變化帶來了對貨幣計量框架進(jìn)行調(diào)整的需求。

1.其他金融機(jī)構(gòu)在存款性公司的存款應(yīng)納入貨幣計量

從其他金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展變化看，1994年第一次公布貨幣供應(yīng)量時，我國金融機(jī)構(gòu)的種類較少、結(jié)構(gòu)單一，以商業(yè)銀行為絕對主體。10多年來，伴隨我國金融市場的高速發(fā)展，各種新生的其他金融機(jī)構(gòu)如雨后春筍般登上舞臺，并顯示了強(qiáng)勁的發(fā)展態(tài)勢，如證券公司、投資基金公司、保險公司、期貨公司、信托投資公司和貨幣經(jīng)紀(jì)公司等。這些金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)規(guī)模不斷增長，資產(chǎn)總量不斷擴(kuò)大，在存款性公司的存款也迅速增加。

與其他金融機(jī)構(gòu)的迅猛發(fā)展相比，我國對貨幣計量框架的調(diào)整略顯滯后，目前列入貨幣計量的存款主要仍為非金融部門的銀行存款，而高速增長的其他金融機(jī)構(gòu)的存款只有小部分納入貨幣計量，如證券公司的保證金存款。作為其他金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的一部分，其銀行存款構(gòu)成了存款性公司的負(fù)債，同時，這些資金的來源主要仍是企業(yè)和居民的存款，相當(dāng)于是存款性公司資金來源的一條徑流，不論從發(fā)行者還是持有者的角度看，都符合IMF關(guān)于廣義貨幣定義的標(biāo)準(zhǔn)，這也是一些西方發(fā)達(dá)國家貨幣供應(yīng)量的標(biāo)準(zhǔn)組成部分。因此，可將證券公司、信托投資公司、基金公司、保險公司和貨幣經(jīng)紀(jì)公司等其他金融性公司在存款性公司的存款納入貨幣計量，因其流動性仍然較現(xiàn)有的M2稍弱，可納入比M2更廣義的貨幣層次。

2.住房公積金存款應(yīng)納入貨幣計量

住房公積金存款是住房公積金中心在銀行專戶里的存款，數(shù)量上大致等于某一時點(diǎn)上，住房公積金繳存總額減去個人提取總額、個人公積金貸款余額與購買國債余額之和。根據(jù)我國住房與城鄉(xiāng)建設(shè)部統(tǒng)計，2008年末，全國住房公積金銀行專戶存款余額為5616.27億元，占同期公積金繳存余額的46.4％，當(dāng)年新增1 508.7億元，增長36.7％①數(shù)據(jù)來源于中國住房與城鄉(xiāng)建設(shè)部網(wǎng)站。，約為同期人民幣各項(xiàng)存款總額的1.21％。

從金融資產(chǎn)的貨幣性角度看，住房公積金存款相當(dāng)于把一部分居民活期儲蓄存款轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂胁淮_定性的互助金性質(zhì)的存款，其實(shí)際擁有者是居民部門。住房公積金存款是居民部門的金融資產(chǎn)和商業(yè)銀行的負(fù)債，符合國際貨幣基金組織對廣義貨幣持有和發(fā)行部門的規(guī)定。同時，住房公積金主要有三種使用渠道：提取、貸放和投資（購買國債）②購買國債等投資是為獲得公積金的保值增值，當(dāng)前，我國住房公積金用于購買國債的規(guī)模很小，如2008年末，住房公積金購買國債余額為393.14億元，占住房公積金繳存余額的比例為3.24％，住房公積金的使用仍主要以提取和貸放為主。，住房公積金存款實(shí)質(zhì)上是尚未被使用的、以銀行專戶存款形式存在的住房公積金。按照規(guī)定，住房公積金存款的所有人在滿足一定條件（如購買房產(chǎn)或者退休等）后便可以支用、提取住房公積金或通過住房公積金貸款進(jìn)行房產(chǎn)消費(fèi)，形成現(xiàn)實(shí)的購買力，影響了全社會消費(fèi)、投資及經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，具有較強(qiáng)的貨幣性，應(yīng)納入貨幣計量。

另外，從金融資產(chǎn)的流動性角度看，住房公積金存款的流動性不斷增強(qiáng)。近年來，城市化、人口紅利、住房改善需求等因素所帶來的房地產(chǎn)銷售持續(xù)快速增長，使住房公積金的使用率極大提高。截至2008年底，全國住房公積金提取額為1958.34億元，累計發(fā)放公積金個人貸款2 035.9億元，分別占當(dāng)年繳存額的43.8％與45.6％，兩者合計占89.4％。隨著公積金管理體制的進(jìn)一步改革，城市化、人口紅利、住房改善需求的延續(xù)，未來住房公積金的使用率還將進(jìn)一步提高，其流動性還將進(jìn)一步增強(qiáng)。但總體上，住房公積金存款的提取或貸款（轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的存款）仍需要具備特定條件，有一定“門檻”，其流動性較準(zhǔn)貨幣存款低。因此，應(yīng)將住房公積金存款納入比M2更廣義的貨幣層次。

3.地方財政存款應(yīng)納入貨幣計量

從收入看，地方財政存款的來源主要是：（1）地方預(yù)算內(nèi)財政收入。包括地方稅收收入、中央與地方分享稅中地方分成收入、地方所屬企業(yè)的國有資產(chǎn)收益以及中央政府的稅收返還或補(bǔ)助收入等。（2）未納入預(yù)算的預(yù)算外收入。包括行政性收費(fèi)、罰沒、地方基金收入、彩票公益金收入等。（3）政策性金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的政策性貸款等。從支出看，地方財政存款主要用于地方政府運(yùn)轉(zhuǎn)所需的支出，以及本級地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長和社會發(fā)展所需的支出。

1994年財政分稅制改革以來，我國地方財政存款快速增長。根據(jù)統(tǒng)計，截至2009年12月，全國地方財政存款余額15423.33億元，比2006年底翻了1翻，年均增長42％，占同期人民幣存款總額的2.58％①數(shù)據(jù)來源于Wind資訊金融終端。。

從管理模式看，地方財政存款可分為地方國庫存款與地方財政預(yù)算外存款，前者包括地方財政預(yù)算內(nèi)資金和部分納入國庫管理的預(yù)算外財政資金；后者主要是尚未納入國庫管理的財政預(yù)算外資金。其中，納入國庫管理的地方國庫存款中的約30％②內(nèi)部經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，精確的占比難以取得。由各商業(yè)銀行的分支機(jī)構(gòu)代理相應(yīng)國庫業(yè)務(wù)。納入國庫管理并由中央銀行經(jīng)理國庫的地方財政存款集中體現(xiàn)在貨幣當(dāng)局的資產(chǎn)負(fù)債表“政府存款”項(xiàng)中，它構(gòu)成了貨幣當(dāng)局負(fù)債的一部分，在其他條件不變的情況下，它與基礎(chǔ)貨幣構(gòu)成此消彼長的關(guān)系，本身就是貨幣供應(yīng)的一部分；其余的地方財政存款，包括納入國庫管理但由商業(yè)銀行代理國庫的地方財政存款，以及尚未納入國庫管理的地方財政預(yù)算外資金所形成的地方財政存款，它的持有者是各級地方政府，符合IMF廣義貨幣定義中對貨幣持有部門的規(guī)定；從金融資產(chǎn)的貨幣性來看，這些存款能直接用于推動本地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長與社會發(fā)展，對國家宏觀經(jīng)濟(jì)具有顯著的影響，貨幣性強(qiáng)，并扮演著越來越重要的角色，也應(yīng)將其納入貨幣計量。

因此，無論何種管理模式下的地方財政存款，不管從持有部門、發(fā)行部門或是其貨幣性，都符合國際貨幣基金組織的規(guī)定，應(yīng)將地方財政存款納入貨幣計量。同時，由于財政資金在管理、使用上的特殊限制，使其流動性較企業(yè)、個人存款低，故應(yīng)將其納入比M2更廣義的貨幣層次。

（三）出現(xiàn)了一些新的金融資產(chǎn)，其交易量大，流動性強(qiáng)，應(yīng)對貨幣計量進(jìn)行調(diào)整

近年來，隨著我國金融改革不斷深化，金融市場不斷發(fā)展，金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，出現(xiàn)了一些新的金融資產(chǎn)（金融工具），其流動性強(qiáng)，交易量大，能在一定范圍、一定程度上履行貨幣職能。這些金融資產(chǎn)主要是短期金融債券、銀行承兌匯票、短期回購協(xié)議、短期同業(yè)拆借和委托存款，它們應(yīng)該納入貨幣計量框架。

1.部分短期金融債券應(yīng)納入貨幣計量

在目前我國的債券市場上，三大政策性銀行所發(fā)行的政策性金融債占短期金融債券的絕大部分。短期金融債券自1998年第一次發(fā)行以來，發(fā)展迅速，2009年累計發(fā)行1400億元，是1998年的17.5倍，比上年增長130％，是同期準(zhǔn)貨幣量的0.4％。

短期金融債券在銀行間債券市場交易流通，流動性較定期存款強(qiáng)。從發(fā)行者角度看，短期金融債券構(gòu)成了特定存款機(jī)構(gòu)（政策性銀行）的負(fù)債，可劃入貨幣供應(yīng)量的范疇。從持有者的角度來說，絕大部分短期金融債券由存款性公司持有，不符合國際貨幣基金組織對廣義貨幣持有者的限定，這部分債券不應(yīng)計入貨幣供應(yīng)量；除此之外，對于由非存款性公司（包括其他金融機(jī)構(gòu)及非金融性機(jī)構(gòu)）持有的短期金融債券，因其實(shí)質(zhì)相當(dāng)于非存款性公司在政策性銀行存放的、可支持其信用創(chuàng)造業(yè)務(wù)的活期存款，故應(yīng)該納入貨幣計量范疇。

2.銀行承兌匯票應(yīng)納入貨幣計量

我國1995年恢復(fù)辦理銀行承兌匯票結(jié)算以來，商業(yè)匯票特別是銀行承兌匯票市場發(fā)展很快，成為企業(yè)間貿(mào)易的重要支付結(jié)算手段與貨幣市場上的重要融資工具。據(jù)統(tǒng)計，2009年，全國實(shí)際支付的商業(yè)匯票累計96244.6億元，其中銀行承兌匯票91 061.44億元；以銀行承兌匯票為依據(jù)而托收的業(yè)務(wù)余額累計74 061.85億元［4］。

銀行承兌匯票已成為企業(yè)間貿(mào)易、結(jié)算的重要支付手段，承擔(dān)了部分的貨幣職能，具有較強(qiáng)的貨幣性；同時，銀行承兌匯票期限一般在六個月以下，期間可以貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)讓，具有很強(qiáng)的流動性；而從銀行承兌匯票的發(fā)行部門與持有部門來看，其持有人往往是企業(yè)單位等非金融機(jī)構(gòu)；其簽發(fā)人不一定是銀行，但由于銀行給予了無條件的兌現(xiàn)承諾，實(shí)質(zhì)構(gòu)成了銀行的一項(xiàng)負(fù)債，因而其實(shí)際的發(fā)行人是存款性公司。國際貨幣基金組織《貨幣與金融統(tǒng)計手冊（2000年）》指出，“銀行承兌匯票即便沒有發(fā)生資金的交換，也被視為一種資產(chǎn)，它代表了持有方的無條件債權(quán)和承兌銀行的無條件負(fù)債”；同時，“由存款性公司發(fā)行的銀行承兌匯票能夠在有效的二級市場進(jìn)行交易的，則可以歸入貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計”。我國銀行承兌匯票符合國際貨幣基金組織對廣義貨幣定義的標(biāo)準(zhǔn)，許多國家在實(shí)踐中也將其納入貨幣量，因此，應(yīng)該將銀行承兌匯票的余額（承兌但未兌現(xiàn)的余額，且扣減已貼現(xiàn)的承兌票據(jù)額）納入我國貨幣計量框架。

3.部分同業(yè)拆借與回購協(xié)議應(yīng)納入貨幣計量

據(jù)統(tǒng)計，2009年12月底，銀行間同業(yè)拆借市場上同業(yè)拆借與債券回購的日均成交金額分別為774億元與2812億元，當(dāng)年累計成交金額達(dá)19.4萬億和70.3萬億元，兩者合計達(dá)89.7萬億元，是同期準(zhǔn)貨幣存款的1.5倍。①數(shù)據(jù)來源于Wind資訊金融終端。準(zhǔn)貨幣存款指納入M2而不屬于M1的存款。短期的同業(yè)拆借與回購協(xié)議已成為金融機(jī)構(gòu)及部分非金融機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行流動性管理和獲得短期資金的重要手段。

作為一種流動性很強(qiáng)的金融資產(chǎn)，當(dāng)存款性公司在市場上與非存款性公司（包括其他金融機(jī)構(gòu)和非金融性機(jī)構(gòu)）簽訂債券回購協(xié)議（回購協(xié)議規(guī)定存款性公司在未來向非存款性公司回購債券）、或從非存款性公司拆入資金時，這些資金構(gòu)成存款性公司的負(fù)債，非存款性公司成為這項(xiàng)資金的資產(chǎn)持有人，符合國際貨幣基金組織對廣義貨幣發(fā)行、持有部門的限定，因此這部分的短期回購協(xié)議與短期同業(yè)拆借可納入貨幣計量；而與之逆向的操作（即非存款性公司與存款性公司簽訂債券回購協(xié)議、或從存款性公司拆入資金），以及存款性公司之間或非存款性公司之間的回購協(xié)議與拆借均不滿足國際貨幣基金組織對廣義貨幣發(fā)行部門、持有部門的限定，因此不能將這部分金融資產(chǎn)納入貨幣計量。

4.委托存款應(yīng)納入貨幣計量

委托存款是地方政府、非金融性機(jī)構(gòu)、住戶以及其他金融機(jī)構(gòu)委托存款性公司發(fā)放貸款、進(jìn)行有價證券投資、買賣衍生產(chǎn)品，在一定期限內(nèi)獲得收益的存款資金。自1998年這一金融業(yè)務(wù)誕生以來，其規(guī)模不斷擴(kuò)大。2009年12月底，全國委托存款余額5938.86億元，是1998年的2.9倍，是同期準(zhǔn)貨幣存款的1.6％。②數(shù)據(jù)來源于Wind資訊金融終端。

委托存款由非存款性公司持有，是非存款性公司的資產(chǎn)和存款性公司的負(fù)債，符合國際貨幣基金組織對廣義貨幣持有部門、發(fā)行部門的規(guī)定。從其貨幣性來看，委托存款本質(zhì)上是一般存款的一種替代品，與一般存款的貨幣性并沒有本質(zhì)區(qū)別，而且也具有存款派生和貨幣創(chuàng)造能力。如，當(dāng)委托存款由受托方按委托方意向發(fā)放貸款給指定企業(yè)時，委托存款作為受托銀行的負(fù)債，其余額不會改變，而委托貸款余額增加，（受益）企業(yè)的一般存款增加，總存款由此得到了派生。因此，應(yīng)將委托存款納入貨幣計量。另一方面，委托存款往往有對收益回報、使用途徑等的特定要求，如通常要給予比定期存款利率高的收益率等，從構(gòu)成貨幣性四要素中的收益性來看，它的貨幣性較定期存款弱，因而應(yīng)將其納入比M2更廣義的貨幣層次。

（四）已有金融資產(chǎn)流動性發(fā)生變化帶來的貨幣計量調(diào)整需求

1994年我國發(fā)布貨幣供應(yīng)量時，根據(jù)各項(xiàng)金融資產(chǎn)的流動性狀況將其列入不同的貨幣層次。隨著金融的發(fā)展，特別是支付結(jié)算體系的進(jìn)步與完善，傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的流動性發(fā)生著變化，應(yīng)該對其原先所屬的貨幣層次進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。這樣的金融資產(chǎn)主要是居民活期儲蓄存款和結(jié)算中的款項(xiàng)。

1.居民活期儲蓄存款的貨幣層次需要調(diào)整

1994年公布貨幣供應(yīng)量時，我國銀行業(yè)的電子裝備水平還比較低，銀行卡、POS機(jī)才剛剛起步，網(wǎng)上銀行、電話銀行等還只是個“新鮮名詞”。在當(dāng)時，絕大多數(shù)居民儲蓄存款需要取現(xiàn)后才能進(jìn)行消費(fèi)和支付，因此居民儲蓄存款中不論是活期還是定期存款，均納入M2計量。十多年來，我國電子支付體系已有很大發(fā)展，先取現(xiàn)再消費(fèi)的模式已逐漸淡出歷史舞臺，非現(xiàn)金支付成了時代新寵。

據(jù)統(tǒng)計，2009年，全國使用票據(jù)、銀行卡、匯兌等主要非現(xiàn)金支付工具的業(yè)務(wù)總量約214.14億筆，金額715.75萬億元［4］；2005—2008年，M0與GDP之比呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢①，表明非現(xiàn)金支付對現(xiàn)金支付的替代作用不斷增強(qiáng)。銀行卡支付（包括借記卡與信用卡②）、轉(zhuǎn)賬匯款與電子支付（網(wǎng)上支付、電話支付、手機(jī)支付）已成為居民運(yùn)用活期儲蓄存款進(jìn)行消費(fèi)的主要支付手段，大大提高了居民活期儲蓄存款的流動性。如2009年第四季度，全國銀行卡業(yè)務(wù)總金額49.21萬億元，取現(xiàn)金額僅占21.3％，而轉(zhuǎn)賬及刷卡消費(fèi)合計29.16萬億元，占59.3％。同時，居民個人（人民幣）支票業(yè)務(wù)已在部分銀行、部分省市試點(diǎn)，這項(xiàng)業(yè)務(wù)的全面推進(jìn)必將進(jìn)一步改變居民消費(fèi)支付模式，極大增強(qiáng)居民儲蓄存款的流動性。綜合這些因素，居民活期儲蓄存款便有了與可開列支票進(jìn)行支付的企業(yè)活期存款相同的貨幣性與流動性，因此應(yīng)將居民活期儲蓄存款提升至M1層次進(jìn)行計量。

2.結(jié)算中款項(xiàng)的貨幣層次需要調(diào)整

結(jié)算中的款項(xiàng)主要有應(yīng)解匯款及臨時存款、匯出匯款、匯入?yún)R款和本票。這些款項(xiàng)是金融機(jī)構(gòu)吸收的一種臨時性的存款，隨著結(jié)算、清算系統(tǒng)的進(jìn)一步發(fā)展完善，這些款項(xiàng)的期限很短，流動性很強(qiáng)，它是存款性公司的負(fù)債，企業(yè)、單位或個人可以隨時直接支取的存款。根據(jù)國際貨幣基金組織規(guī)定，這些款項(xiàng)貨幣性強(qiáng)，流動性好，可比照可轉(zhuǎn)讓存款，將其列入M1計量。

（五）小結(jié)

擴(kuò)展后的我國貨幣量計量框架如下：

M0*=流通中的現(xiàn)金－境外流通的人民幣現(xiàn)鈔；

M1*=M0*+非金融性公司的存款+居民活期儲蓄存款+結(jié)算中的款項(xiàng)；

M2*=M1*+非金融性公司的定期存款+居民活期存款以外的儲蓄存款+其他存款（含證券公司客戶保證金）+非存款性機(jī)構(gòu)持有的短期金融債券；

M3*=M2*+外匯存款+其他金融性公司的存款+住房公積金存款+地方財政存款+銀行承兌匯票+期限在3個月以下，由存款性公司未來向非存款性機(jī)構(gòu)回購債券的回購協(xié)議+期限在3個月以下，由存款性公司向非存款性機(jī)構(gòu)拆入資金的同業(yè)拆借+委托存款。

三、我國貨幣計量框架擴(kuò)展的實(shí)證檢驗(yàn)

如前所述，擴(kuò)展貨幣量計量框架的首要原則是相關(guān)性增強(qiáng)原則，即擴(kuò)展貨幣量的目的是提高貨幣反映經(jīng)濟(jì)變化的敏感性，增強(qiáng)貨幣與經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出、物價等經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)程度。調(diào)整后的貨幣量，應(yīng)比原有的計量與經(jīng)濟(jì)變量更加相關(guān)，這是下文進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的主要標(biāo)準(zhǔn)。

（一）檢驗(yàn)的理論依據(jù)與方法

1.理論依據(jù)：貨幣量與經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)性

貨幣與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系一直是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心命題，它不僅關(guān)系到“古典兩分法”和“貨幣中性論”等理論命題是否成立，也關(guān)系到貨幣政策是否有效等諸多貨幣政策問題。自早期貨幣數(shù)量論“MV=PQ”誕生以來，貨幣能否以及如何對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響這一問題始終存在爭論。整體而言，理論界在貨幣短期非中性的認(rèn)識上已基本取得一致，如托馬斯·梅耶總結(jié)經(jīng)濟(jì)各流派對貨幣中性與非中性之爭所說“從20世紀(jì)30年代直至50年代……關(guān)于貨幣政策辯論的中心問題就是貨幣政策是強(qiáng)有力的還是軟弱的，這種爭論已經(jīng)漸趨消失，因?yàn)榻K于認(rèn)識到，貨幣政策能對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很有力的影響［6］”。即在短期內(nèi)，貨幣對經(jīng)濟(jì)確實(shí)存在影響，貨幣量與產(chǎn)出等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間存在著相關(guān)關(guān)系。

2.檢驗(yàn)方法：時差相關(guān)系數(shù)

研究貨幣與經(jīng)濟(jì)關(guān)系的一個直接與簡單的方法就是觀察貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出之間的相關(guān)系數(shù)，這一方法雖然無法如一些結(jié)構(gòu)化模型（如分布滯后模型、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)模型等）那般揭示貨幣對經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制與效應(yīng)，但確實(shí)為研究兩者之間的關(guān)系提供了重要而直觀的結(jié)論。同時貨幣供應(yīng)量變化而引起經(jīng)濟(jì)的變化不是瞬間實(shí)現(xiàn)的，其間存在一定的時間間隔，即“時滯”。眾多的實(shí)證研究揭示了“時滯”的長短，對此本文不再贅述。盡管不同方法、不同時期數(shù)據(jù)所測算的時滯不盡相同，但時滯是客觀存在的，因此，不能以普通的相關(guān)系數(shù)來研究貨幣與經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系。而時差相關(guān)系數(shù)法正當(dāng)其時，它是檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)時間序列變量之間滯后關(guān)系的一種最常用方法，即以一個重要的、能敏感地反映當(dāng)前經(jīng)濟(jì)活動的時間序列作為基準(zhǔn)指標(biāo)，規(guī)定基準(zhǔn)指標(biāo)不動，而另一些被分析指標(biāo)在時間上相對于基準(zhǔn)指標(biāo)前后移動若干個月（季），計算基準(zhǔn)指標(biāo)與這些移動后的序列的相關(guān)系數(shù)，比較各相關(guān)系數(shù)大小，其中，最大的相關(guān)系數(shù)的時差被認(rèn)為是兩變量之間的時滯。

本文先以原貨幣供應(yīng)量與產(chǎn)出、物價數(shù)據(jù)進(jìn)行時差相關(guān)分析，分別確定貨幣與產(chǎn)出、貨幣與物價的時滯，在此時滯上計算擴(kuò)展后的貨幣量與產(chǎn)出、物價的相關(guān)系數(shù)，并進(jìn)行比較檢驗(yàn)。

（二）樣本數(shù)據(jù)說明

從公開發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)中可取得GDP累計值（季度）、貨幣供應(yīng)量M0、M1、M2（月）數(shù)據(jù)。對于擴(kuò)展后的貨幣計量框架所涉及的十二項(xiàng)金融資產(chǎn)，其中絕大多數(shù)可從公開發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)中或直接取得，如居民活期儲蓄存款、委托存款等；或間接整理估算獲得，如非存款性機(jī)構(gòu)持有的短期金融債券、期限在3個月以下，由存款性公司向非存款性機(jī)構(gòu)回購債券的回購協(xié)議、期限在3個月以下，由存款性公司向非存款金融機(jī)構(gòu)拆出資金的同業(yè)拆借等。而境外流通的人民幣現(xiàn)鈔、結(jié)算中的款項(xiàng)這兩項(xiàng)金融資產(chǎn)的數(shù)值在下文的計量檢驗(yàn)中將忽略，理由如下：（1）境外流通的人民幣現(xiàn)鈔：這部分資產(chǎn)我國尚未進(jìn)行專項(xiàng)統(tǒng)計，盡管可以從越南、蒙古等周邊各國的海關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)中進(jìn)行匯總估算，但數(shù)據(jù)取得的成本太高且也未必精確。如前文分析，境外流通的人民幣現(xiàn)鈔規(guī)模尚小，根據(jù)數(shù)據(jù)可測性原則與成本收益比較原則，忽略此項(xiàng)數(shù)值。（2）結(jié)算中的款項(xiàng)：我國結(jié)算、清算系統(tǒng)的快速發(fā)展，資金在途時間大大縮短，乃至可以瞬時到帳，這部分款項(xiàng)數(shù)量不大且規(guī)模日益縮小，因此在忽略此項(xiàng)數(shù)值。

由此，選擇2001—2009年①由于對新修訂貨幣供應(yīng)量的估算是從2000年起，相應(yīng)的同比增量、同比增速等指標(biāo)只能從2001年生成，所以最終實(shí)證的數(shù)據(jù)時間跨度選擇2001—2009年。的時間區(qū)間內(nèi)以上變量的樣本數(shù)據(jù)，其中GDP為季度數(shù)據(jù)（累計值），CPI（當(dāng)月同比）、貨幣供應(yīng)量（余額和當(dāng)月同比）為月度數(shù)據(jù)，其他金融資產(chǎn)依其各自的統(tǒng)計跨度取得數(shù)據(jù)，并根據(jù)需要進(jìn)行月度（季度）的插值與調(diào)整。

（三）計量檢驗(yàn)

根據(jù)擴(kuò)展內(nèi)容與數(shù)據(jù)獲取情況，擴(kuò)展前后的M0、M2在數(shù)量上變化很小，不具有統(tǒng)計意義，因此以下僅對擴(kuò)展前后的M1與M1*，以及原M2與擴(kuò)展后的M3*進(jìn)行比較。計量檢驗(yàn)過程均采用Eviews6.0軟件進(jìn)行。

1.貨幣與產(chǎn)出

以貨幣供應(yīng)的季度增量和產(chǎn)出（GDP）的季度增量進(jìn)行時差相關(guān)系數(shù)分析。

（1）描述性統(tǒng)計與GDP的季節(jié)調(diào)整。由圖1可見，GDP與原層次貨幣供應(yīng)量都具有明顯的季節(jié)趨勢，運(yùn)用X11（加法）方法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，得到相應(yīng)的dGDPsa、dM1sa、dM2sa時間序列。

（2）原貨幣供應(yīng)量與GDP時差相關(guān)分析。由表1可見，原貨幣供應(yīng)量M1、M2與GDP的作用時滯均為1個季度，對應(yīng)相關(guān)系數(shù)分別為0.5564、0.7015，即狹義貨幣供應(yīng)變化3個月后，對產(chǎn)出的影響最顯著；廣義貨幣變化3個月后，對產(chǎn)出的影響最顯著。

圖1 原貨幣供應(yīng)量與GDP變動趨勢圖

表1 原貨幣供應(yīng)量M1、M2與GDP時差相關(guān)分析結(jié)果

表2 新貨幣供應(yīng)量M1*、M3*與GDP時差相關(guān)分析結(jié)果

（3）擴(kuò)展后的貨幣供應(yīng)量與GDP的相關(guān)分析。比較表1與表2，擴(kuò)展后的貨幣供應(yīng)量M1*在相應(yīng)時滯（3個月）上的相關(guān)系數(shù)為0.6117，比原M1增加0.055，相關(guān)性提高10％；相對原貨幣供應(yīng)量M2，M3*對產(chǎn)出產(chǎn)生最大作用的時滯較長，為兩個季度，最大時差相關(guān)系數(shù)為0.7612，比原M2提高0.06，相關(guān)性提高9％；同時在一個季度的時滯上，擴(kuò)展后的M3*與產(chǎn)出的相關(guān)性也有所提高。

2.貨幣與物價

以2001—2009年CPI當(dāng)月同比數(shù)據(jù)和各層次貨幣供應(yīng)量同比增幅（月度）進(jìn)行時差相關(guān)系數(shù)分析。

（1）原貨幣供應(yīng)量與CPI時差相關(guān)分析。由表3可見，原貨幣供應(yīng)量M1、M2與CPI的時滯分別為6個月、11個月，對應(yīng)相關(guān)系數(shù)分別為0.4730、0.2826。即狹義貨幣變化6個月后，對CPI的影響最顯著；廣義貨幣變化11個月后，對CPI的影響最顯著。

表3 原貨幣供應(yīng)量M1、M2與CPI時差相關(guān)分析結(jié)果

表4 新貨幣供應(yīng)量M1*、M3*與CPI時差相關(guān)分析結(jié)果

（2）擴(kuò)展后的貨幣供應(yīng)量與CPI相關(guān)分析。比較表3、4可知，擴(kuò)展后貨幣供應(yīng)量M1*的最大時滯延長1個月，在相應(yīng)時滯上7個月的相關(guān)系數(shù)為0.5628，比原貨幣供應(yīng)量M1增加0.09，相關(guān)性提高19％；在原時滯6個月上，修訂后的M1*與居民消費(fèi)價格指數(shù)的關(guān)系也更為緊密，相關(guān)性提高15.6％。

擴(kuò)展后的M3*對CPI作用的時滯較短，為8個月，但最大時差相關(guān)系數(shù)為0.0739，比原貨幣供應(yīng)量M2與CPI的最大相關(guān)系數(shù)反而有較大的減小。對此的解釋是，M3*比原M2加入了更多具有相當(dāng)貨幣性，但流動性較弱的金融資產(chǎn)，這些金融資產(chǎn)盡管與總產(chǎn)出水平關(guān)系密切，但對居民日常消費(fèi)活動關(guān)聯(lián)不大，因此它與CPI的關(guān)系反而更不密切。

為此，我們進(jìn)一步考察比較了M2、M3*與生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）的相關(guān)程度。對PPI累計同比（月）及貨幣供應(yīng)量同比增幅（月）進(jìn)行時差相關(guān)系數(shù)分析，得到表5。

表5 貨幣供應(yīng)量M2、M3*與PPI時差相關(guān)分析結(jié)果

由表5可見，對于生產(chǎn)價格指數(shù)，M2先行6個月，最大相關(guān)系數(shù)0.5908；M3*先行4個月，與PPI的領(lǐng)先性優(yōu)于M2，且相關(guān)性提高1.3％。

四、結(jié)論與建議

本文對當(dāng)前我國的貨幣計量框架進(jìn)行了擴(kuò)展，補(bǔ)充了外匯存款、地方財政存款、銀行承兌匯票等八項(xiàng)流動性和貨幣性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)，將其納入更廣義的貨幣層次去考察，并對原有貨幣層次結(jié)構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整。實(shí)證檢驗(yàn)證明：（1）相對于原來的貨幣量，擴(kuò)展后的貨幣計量與經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的相關(guān)性均顯著提升。（2）與居民消費(fèi)生活更為密切的狹義貨幣經(jīng)過擴(kuò)展后，與CPI的相關(guān)性得到大幅提升；與生產(chǎn)投資更為密切的廣義貨幣經(jīng)擴(kuò)展后，與PPI的領(lǐng)先性和相關(guān)性都有所提高。由此證明本文對貨幣計量的擴(kuò)展是合理有效的。

理論與實(shí)證的研究表明，隨著經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展和金融模式的不斷演進(jìn)，貨幣的本質(zhì)以及貨幣量的范疇也在不斷擴(kuò)大。貨幣已不只是單純的現(xiàn)金和存款貨幣，還包括一些流動性很強(qiáng)，被廣泛用于消費(fèi)支付、資金融通的金融資產(chǎn)，如票據(jù)、短期債券等；貨幣供應(yīng)的范疇也不僅是傳統(tǒng)意義上的貨幣發(fā)行和存款派生，而是一個包括國外貨幣供應(yīng)、財政貨幣供應(yīng)、金融貨幣供應(yīng)等范疇的一個有機(jī)體。因此，對貨幣的計量應(yīng)該是一個與時俱進(jìn)的動態(tài)過程，應(yīng)根據(jù)新的情況及時調(diào)整，使貨幣計量能夠更全面地反映所有金融資產(chǎn)發(fā)揮貨幣作用的能力，能夠更準(zhǔn)確地反映貨幣政策給產(chǎn)出等宏觀經(jīng)濟(jì)變量帶來的影響。

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