股指期貨漲跌幅限制的國內(nèi)外比較與研究＊

唐元蕙，陳旭光

（東北財經(jīng)大學金融學院，遼寧 大連 116025）

一、引言

漲跌幅限制（price limit）、熔斷（circuit breaker）與減速措施（speed bumps）并稱為三大自動穩(wěn)定機制，是國際通用的股指期貨價格穩(wěn)定制度。本文主要研究漲跌幅限制，因為它規(guī)定了交易價格在一個交易日中的最大波動幅度，是世界各國期貨市場運用最多的價格穩(wěn)定措施，也是最為重要的一項股指期貨監(jiān)管制度。

國外學者長期對漲跌幅限制的效用和利弊進行研究。Ma等學者通過對美國國債期貨的實證研究，認為漲跌幅限制能夠明顯地抑制價格波動、維持價格正常水平［1］。Kuserk等認為價格在接近漲跌幅限制時，沒有加速卻反而放慢下來，沒有發(fā)現(xiàn)磁吸效應(yīng)［2］。Berkman和Steenbeek的研究結(jié)果也支持了這個結(jié)論，他們采用在不同漲跌幅限制下的Nikkei225股指期貨數(shù)據(jù)進行實證對比，結(jié)果并未找到磁吸效應(yīng)的證據(jù)［3］。Sutrick認為漲跌幅限制有助于減少市場的過度反應(yīng)［4］。類似地，Ackert和Hunter認為設(shè)置漲跌幅限制可降低違約風險［5］。Kodres也認為價格限制有促進風險分擔的功效［6］。Kim和Rhee研究認為，漲跌幅限制將抑制正常的價格發(fā)現(xiàn)過程和基本波動性，使得期貨價格不能完全反映基本經(jīng)濟因素的影響，增加投資者的不確定性和價格波動性［7］。Dow和Gordon也認為漲跌幅限制并不能降低信息的不對稱性，相反卻由于中斷交易而增加信息的不對稱性，延緩了價格的發(fā)現(xiàn)過程［8］。但隨后以Arak為代表的學者們認為當價格達到漲跌幅限制后，交易者將有時間重新考慮和評估有關(guān)信息并進行傳遞，從而平息市場之前的過度反應(yīng)情緒，防止價格繼續(xù)擴大波動［9］。

國內(nèi)學者也一直在研究漲跌幅限制。孫培源和施東暉通過對1997年1月2日至2000年12月29日期間中國股市數(shù)據(jù)的實證研究發(fā)現(xiàn)，漲跌幅限制確實存在波動性溢出和流動性干擾的市場效應(yīng)［10］。劉建江等［11］得出相似結(jié)論。周波認為金融期貨價格穩(wěn)定機制延緩了價格發(fā)現(xiàn)過程，并造成了流動性干擾，但從降低期貨、現(xiàn)貨交易總成本來講，它還是利大于弊，因此設(shè)置價格波動限制是一種可行的政策，而且在期貨、現(xiàn)貨市場同時設(shè)定的效果最好［12］。吳林祥用A股指數(shù)以及所有在1996年12月16日之前已上市的A股股票日收益率和周收益率的波動進行實證研究，所得到的結(jié)果在一定程度上說明，在漲跌幅限制設(shè)立后市場波動有了顯著的下降［13］。

總之，學術(shù)界對漲跌幅限制的研究和爭議從來都沒有停止過。盡管如此，其仍是世界各國所普遍采用的風險控制制度，所以本文對國際主要股指期貨市場的漲跌幅限制進行比較與借鑒，并對該項制度在國內(nèi)的適用性與效用進行研究，給出完善建議。

二、股指期貨漲跌幅限制的國際比較及啟示

目前，全球已有38個國家和地區(qū)推出了股指期貨［14］，本文從中重點選取一些主要國家及地區(qū)的股指期貨品種進行研究，包括美、英、法等成熟市場及日、韓、新加坡等具代表性亞洲國家，并選擇了中國內(nèi)地、香港和臺灣這3個特色市場，對這些全球主要股指期貨品種漲跌幅限制制度進行比較，整理出表1。

表1 境內(nèi)外主要股指期貨市場的漲跌幅限制

從表1可以看出，各國對漲跌幅限制的設(shè)置各不相同，不同國家的股指期貨的特性有所不同，因此漲跌幅限制的方式和絕對值不具有直接的可比性，但其設(shè)計思路和模式具有參考意義。通過對它們的比較與借鑒，總結(jié)起來可以得出成熟股指期貨市場的漲跌停限制制度具有如下特點：

（1）成熟市場中大多實行了價格漲跌幅限制，僅有少數(shù)市場未設(shè)但也有其他措施來限制價格，如英國的做市商制度和中國香港的證券莊家制度（基本等同于做市商制度），而且香港最新的《證券及期貨條例》更禁止投資者無貨沽空，這就從現(xiàn)貨的源頭上遏制了交易者們的做空動力。

（2）從表中各樣本實施漲跌幅限制的方式來看，可歸納為每日單一漲跌幅限制和分段漲跌幅限制兩類，前者是指每日僅設(shè)置一個漲跌停板，價格不能越過這個幅度來交易，以法國、韓國、日本和中國臺灣為例；分段漲跌幅限制指每交易日內(nèi)設(shè)有多級的漲跌幅限制，從小到大，價格每觸發(fā)一段限制并維持一段時間之后，則自動擴展到下一級漲跌幅限制，美國S＆P500和新加坡A50股指期貨都是如此設(shè)置的。

（3）從對漲跌幅限制的具體規(guī)定價格來看，有“絕對值”法，如法國，是上一個交易日結(jié)算價的正負375個指數(shù)點。還有“相對百分比”法，即按照上一交易日結(jié)算價的百分比來確定當日漲跌幅度范圍，如美國、韓國和中國臺灣，而日本則綜合了以上二種特點，根據(jù)具體指數(shù)點位所屬的范圍，確定了價格波動限制的絕對值。

（4）大都輔有其他的價格穩(wěn)定制度，如美國、法國和新加坡都設(shè)有熔斷制度，而韓國更是全面地設(shè)置了選擇性熔斷與強制性熔斷，日本也設(shè)置了類似熔斷的一種暫停交易制度。

（5）經(jīng)考證樣本的發(fā)展史，本文還發(fā)現(xiàn)漲跌停板比例并不是固定不變的，如韓國KOSPI200指數(shù)期貨在最初推出時，漲跌停板設(shè)置為5％，1998年3月提高到7％，1998年12月時才提高到10％。實際上漲跌停板是隨著市場的逐漸成熟而變化的，這種分期調(diào)整漲跌停板幅度的做法其實是風險控制制度對股指期貨市場發(fā)展的一種改進和適應(yīng)，值得我們借鑒。

總的來說，各國對其設(shè)置的主要原則是看其對違約風險和市場流動性二者之間的綜合權(quán)衡，這也是最值得中國股指期貨設(shè)置漲跌幅限制的借鑒和思考之處。

三、對中國股指期貨漲跌幅限制制度的研究

不同國家的政治經(jīng)濟背景下，市場發(fā)展階段與成熟度不同，市場情況就各不相同，因而漲跌幅限制的適用性、設(shè)置方式及其閥值就各不相同。與國內(nèi)人們的研究方向和角度不同，本文不討論其他學者們熱衷的“對中國股指期貨漲跌幅度設(shè)置的最合理閥值”問題，而僅研究中國股指期貨目前所采用的漲跌幅限制與市場實際情況的適用性及其最合理的設(shè)置方式，因為股市期貨是中國最新推出的金融期貨品種，從其推出時機和背景上來看，其制度設(shè)計的合理、適用性才是建市初期工作中的重點所在。

1.中國股指期貨現(xiàn)行漲跌幅限制制度反思

中國股指期貨的漲跌幅限制主要是依靠漲跌停板制度，中金所的《股指期貨交易規(guī)則》中把每日漲跌停板定為上一交易日結(jié)算價的±10％，上一交易日結(jié)算價是指股指期貨合約上一交易日最后一小時成交價格按成交量的加權(quán)平均價。另外，季月合約上市首日以及最后交易日的漲跌停板幅度為±20％，上市首日有成交記錄的，下一交易日漲跌停板幅度將恢復(fù)到10％；上市首日無成交的，下一交易日繼續(xù)執(zhí)行20％的漲跌停板幅度。從以上規(guī)定中可以看出，±10％的漲跌停幅度與股票現(xiàn)貨市場保持了一致，這也是中金所當初設(shè)置漲跌停板的主要根據(jù)，但是，本文認為這樣的設(shè)置仍有不妥之處。

（1）漲跌停板幅度設(shè)置偏大，不具實際風險警示意義。根據(jù)統(tǒng)計，在1997年1月2日—2005年3月31日期間，上海和深圳綜合股票指數(shù)波動率在6％以內(nèi)的交易日占比為99.74％，漲跌達到10％的情況從來沒有發(fā)生過；而滬深300股指期貨在2010年4月16日推出以后至2010年9月30日的絕大多數(shù)時間里都在6％的范圍以內(nèi)波動，僅有極少的幾次超過了6％，但其單日最大的漲跌幅度從未出現(xiàn)超過7％的時候，可見，股指期貨單日達到10％漲跌停板的可能性和現(xiàn)貨基礎(chǔ)都是非常微弱的，這樣過高的價格限幅會形同虛設(shè)，以10％為警戒線幾乎沒有可以實際發(fā)揮其價格限制效用的時候。

（2）現(xiàn)行漲跌幅限制的設(shè)置與保證金不匹配。股指期貨具有期貨市場風險的特性，即隱蔽性和突發(fā)性，在出現(xiàn)突發(fā)事件時，市場有可能連續(xù)出現(xiàn)兩個同方向的停板或是當日價格從一個極端走向另一個極端，根據(jù)現(xiàn)有設(shè)置，短時期內(nèi)股指期貨連續(xù)的價格波動就可達20％，投資者的風險因保證金杠桿作用而放大了6倍以上，而國內(nèi)保證金比例按規(guī)定僅為12％—15％，這意味著如果交易者重倉操作，那么其保證金就將不足以彌補損失，同樣的這種風險就會傳遞給交易代理商，因為在這個過程里，代理商沒有足夠的時間要求客戶追加保證金或采取強行平倉措施，將處于被動地位。此時漲跌幅限制就不會起到降低違約風險的作用，不利于抑制交易者的過度反應(yīng)情緒。所以，10％的漲跌停幅度與目前12％—15％的保證金比例并不匹配，不利于股指期貨的風險管理，應(yīng)進行適當調(diào)整。

（3）無其他價格穩(wěn)定制度相配合。從現(xiàn)有的中國股指期貨價格限制措施來看，僅有漲跌停板制度，并不像其他國家那樣還有其他輔助的價格限制措施相配合。比如：美國S＆P500、法國CAC40和新加坡A50除漲跌停板制度之外還都設(shè)有熔斷制度，日本也設(shè)有類似的暫停交易制度，而年交易量已經(jīng)躋身世界前列的韓國更是全面地設(shè)有選擇性熔斷與強制性熔斷制度與漲跌停板制度相配合，唯有中國基本依靠交易所來對異常情況進行一線監(jiān)管。而這種類似行政干預(yù)的監(jiān)管辦法往往容易增加信息的不對稱性，延緩價格的發(fā)現(xiàn)過程，使得股指期貨價格不能完全反映基本經(jīng)濟因素的影響，增加投資者的不確定性和價格波動性。

2.調(diào)整的思路

在確定股指期貨的漲跌停板幅度時，決策者應(yīng)綜合考慮正反兩方面因素。如果漲跌停板幅度設(shè)置過大，則必將會加大市場的波動風險；反之，如果漲跌停板幅度設(shè)置較小，則又會不利于市場的價格發(fā)現(xiàn)效率，并有礙市場流動性，影響市場套期保值功能。筆者認為，總體的設(shè)置原則是在保證市場安全性與保持其流動性之間找到一個理想的平衡點，遵循這個原則，對中國股指期貨現(xiàn)行的漲跌停板幅度可按如下思路進行調(diào)整。

（1）不必強求其與現(xiàn)貨市場漲跌停板幅度完全保持一致。雖然中金所設(shè)置10％漲跌幅限制的主要依據(jù)是為了與現(xiàn)貨市場保持一致，但事實上，現(xiàn)貨市場和期貨市場的漲跌停板設(shè)置屬于兩個不同性質(zhì)的問題，不可簡單照搬。股票現(xiàn)貨市場設(shè)置漲跌停板，是為了控制非理性的股票買賣行為，市場風險的承擔者主要是交易者，交易所和券商并不承擔風險；而在股指期貨市場，交易所作為中央對手方，要擔保期貨合約得到履行，代理商也要承擔相應(yīng)的擔保責任，如果市場波幅過大，交易所和各級代理商就都可能面臨違約風險。所以，股指期貨市場設(shè)置漲跌停板的目的，是抑制價格波動、促進信息傳遞、防止出現(xiàn)違約風險。因此，由于設(shè)置目的不同，股指期貨與現(xiàn)貨市場的漲跌停板幅度就不必強求一致。

（2）要充分考慮標的指數(shù)的市場波動性。設(shè)置股指期貨的漲跌幅限制應(yīng)側(cè)重觀察和統(tǒng)計其基礎(chǔ)現(xiàn)貨的波動特性。滬深300股票指數(shù)從2005年初推出至2010年9月30日近6年的絕大部分交易時間里都在7％以內(nèi)的幅度區(qū)間運行，累計僅有13次日漲跌幅超過7％，僅占全部交易日的1.02％。可見，滬深300股票現(xiàn)貨指數(shù)在絕大部分交易時間里都在7％以內(nèi)的波動幅度區(qū)間運行，因此即使把漲跌停板幅度調(diào)整為7％也是市場所適用的，把超出這個范圍的波動視為不正常的、需要進行控制或至少是獲得延緩的價格波動，就能夠起到更為及時的實際風險警示作用。

（3）在其與保證金水平的匹配方面，如果選擇提高保證金比例的方式來防范風險，那么將增大投資者的交易成本，影響市場流動性，降低市場效率；而如果選擇調(diào)整現(xiàn)行漲跌停板幅度，比如縮小至7％，那么加上交易者的結(jié)算準備金，即使連續(xù)出現(xiàn)兩個同方向的漲跌幅停板或者是當日14％的振幅，按15％的初始保證金計算，即使?jié)M倉操作，交易者的最大損失比率為93.33％（1÷15％×14％），也沒有達到100％的“爆倉”程度，交易所和代理商也都不至于承擔違約風險，利于市場穩(wěn)定。當然，縮小漲跌停板會在一定程度上影響股指期貨價格發(fā)現(xiàn)的效率，但考慮到目前是中國推出股指期貨的初期，還應(yīng)以求穩(wěn)為主、而后再謀求發(fā)展，所以本文認為縮小漲跌停板幅度還是可以考慮的。

四、結(jié)論及政策建議

根據(jù)國際經(jīng)驗及中國的實際情況，本文認為中國股指期貨現(xiàn)行±10％漲跌幅限制幅度偏大，價格限制的效果不夠明顯，不利于風險控制與市場監(jiān)管，有必要進行適當調(diào)整。借鑒國際成熟股指期貨市場漲跌幅限制制度的經(jīng)驗，本文謹慎地提出如下建議。

1.適當縮小漲跌幅度限制

在這一點上，韓國模式是值得我們借鑒的，韓國股票交易所同時進行股票現(xiàn)貨、股指期貨和股指期權(quán)的交易，因此它們的穩(wěn)定制度的完備程度以及其間的協(xié)調(diào)程度都是非常重要的，事實上，韓國股指期貨推出當年就獲得巨大成功（當年交易量就排名全球第三）這與它完善的制度設(shè)計是分不開的，其中，現(xiàn)貨市場的股票漲跌幅設(shè)置為15％，而股指期貨的漲跌停幅度設(shè)置為10％，二者之間為3∶2的比例關(guān)系。如果簡單效仿韓國的這種期、現(xiàn)貨的漲跌幅度之間的比例關(guān)系，那么在中國A股市場保持10％漲跌停板不變的情況下，股指期貨的漲跌停幅度就應(yīng)該相應(yīng)地縮小為6.67％（10％×2÷3），四舍五入取整為7％，結(jié)合之前本文對滬深300股指現(xiàn)貨和期貨的交易價格波動率統(tǒng)計，7％的漲跌幅限制既能夠涵蓋市場絕大部分的波動區(qū)間，又能更為有效地貼近風險、起到價格限制的作用。

2.未來也可以考慮分段設(shè)置漲跌停板

如果中國股指期貨不選擇縮小漲跌停板幅度，那么借鑒美國和新加坡A50市場的經(jīng)驗，分段設(shè)置漲跌幅限制也是值得考慮的，比如在6％和10％處分別設(shè)置兩段漲跌停板，這既符合中國股指期貨標的指數(shù)的波動特性（絕大多數(shù)時間在6％幅度內(nèi)波動），又能分段冷卻市場，限制過度反應(yīng)。Covrig等人已通過實證證明了在日經(jīng)225指數(shù)期貨價格發(fā)現(xiàn)的過程中，單一的漲跌幅限制有礙于價格對信息的充分快速反應(yīng)，表明分段漲跌幅限制是一種相對較優(yōu)的選擇［15］。其他學者也證明，單一漲跌幅限制雖可減小市場的波動和控制違約風險，但對股指期貨價格發(fā)現(xiàn)具有抑制作用；而分段漲跌幅限制則會在一定程度上減緩單一漲跌幅限制所帶來的價格發(fā)現(xiàn)延遲的負面影響，對市場的流動性干擾較小。

3.采用其他價格限制制度相配合

可以考慮采用其他的價格限制措施，如熔斷制度。在這一點上，韓國仍為我們提供有益借鑒，不僅有漲跌停限制，而且還有強制性和選擇性的熔斷制度相配合，韓國股指期貨從推出當年就獲得世界的公認，至今，年交易量已穩(wěn)居世界前列。而美國、法國和新加坡等股指期貨市場也都輔有熔斷機制來共同穩(wěn)定價格，日本也有暫停交易15分鐘的臨時停市措施相配合。

總之，國外成熟市場的先進經(jīng)驗為我們提供了較為全面的借鑒，中國可以廣泛參考這些國際市場經(jīng)驗，因地制宜地制定相關(guān)政策。

［1］Ma，C.K.，Ramesh，P.R.，Stephen，S.，R.Volatility，Price Resolution，and the Effectiveness of Price Limits［J］.Journal of Financial Services Research，1989，3（2－3）：165－199.

［2］Kuserk G.J.，Moriarty E.，Kuhn B.，Gordon，J.D.An Analysis of the Effect of Price Limits on Price Movements in Selected Commodity Futures Market［R］.CFTC Division of Economic Analysis Research Report，1989.

［3］Berkman H.，Steenbeek O.W.The Influence of Daily Price Limits on Trading in Nikkei Futures［J］.Journal of Futures Markets，1998，18（3）：256－279.

［4］Sutrick，K.H.Reducing the Bias in Empirical Studies due to Limit Moves［J］.Journal of Futures Markets，1993，13（5）：527－543.

［5］Ackert L.F.，Hunter，W.C.Rational Dricehimits in Futures markets：Tests of a Simple Optimizing Model［J］.Review of Financial Economics，1994，4（1）：93－108.

［6］Kodres，L.E.Tests of Unbiasedness in the Foreign Exchange Futures Markets：An Examination of Price Limits and Conditional Heteroscedasticity［J］.Journal of Business，1993，66（3）：463－490.

［7］Kim，K.A.，Rhee，S.G.Price Limit Performance：Evidence from the Tokyo Stock Exchange［J］.Journal of Finance，1997，52（2）：885－901.

［8］Dow，J.，Gorton，G.Stock Market Efficiency and Economic Efficiency：Is There a Connection？［J］. Journal of Finance，1997，7（3）：1087－1130.

［9］Arak，M.，Cook，R.E.Do Daily Limits Act as Magnets？ The Case of Treasury Bond Futures［J］.Journal of Financial Services Research，1997，12（1）：5－20.

［10］孫培源，施東暉.漲跌幅限制降低了股價波動嗎？——來自中國股票市場的證據(jù)［J］.證券市場導(dǎo)報，2001，（11）：12－18.

［11］劉建江，杜軍，陳俊文.我國股市的漲跌幅限制效應(yīng)［J］.統(tǒng)計與決策，2006，（16）：114－116.

［12］周波.金融期貨價格波動限制機制探討［J］.證券市場導(dǎo)報，2006，（9）：68－73.

［13］吳林祥.市場穩(wěn)定制度對股價的影響及其改進［D］.深證綜研字第0059號，2002－06－21.

［14］中國金融期貨交易所.全球股指期貨市場的發(fā)展歷程是怎樣的？［N］.期貨日報，2010－01－15.

［15］Covrig，V.，Ding，D.K.，How，B.S.The Contribution of a Satellite Market to Price Discovery：Evidence from the Singapore Exchange［J］.Journal of Futures Markets，2004，24（10）：981－1004.