上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)相關(guān)關(guān)系實(shí)證分析

周 琰

(遼寧省農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)校，遼寧錦州121001)

一、實(shí)證研究的模型設(shè)計(jì)

我國(guó)目前的公司債務(wù)約束功能微弱，公司的債務(wù)并未給經(jīng)營(yíng)者帶來(lái)多少壓力。我國(guó)公司的債權(quán)人主要是國(guó)有銀行，銀行和公司之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系實(shí)際上體現(xiàn)為同一所有者內(nèi)部的借貸關(guān)系，債務(wù)到期公司即使不能按期履行還本付息的義務(wù)，銀行也無(wú)法行使對(duì)公司資產(chǎn)的最終控制權(quán)，銀行不能成為上市公司的股東。而我國(guó)破產(chǎn)法規(guī)定債權(quán)人不能對(duì)破產(chǎn)公司進(jìn)行接管，破產(chǎn)和清算對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者不具有約束力。在這種背景下，假設(shè):在上市公司中，債務(wù)在公司治理中不能發(fā)揮有效的作用，債務(wù)水平與公司績(jī)效應(yīng)該是負(fù)相關(guān)關(guān)系。

由于我國(guó)上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與公司的績(jī)效成線性關(guān)系，因此對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)關(guān)系的研究采用了統(tǒng)計(jì)學(xué)中的相關(guān)性方法。相關(guān)性方法是在財(cái)務(wù)管理學(xué)中應(yīng)用非常普遍的一種統(tǒng)計(jì)方法，它主要是研究變量間的相關(guān)程度。各變量間的相關(guān)程度可以用相關(guān)系數(shù)來(lái)表示，相關(guān)系數(shù)是描述這種線性關(guān)系程度和方向的統(tǒng)計(jì)量，通常用r表示，取值范圍為[-1，1]。|r|值越大則變量之間的線性相關(guān)程度越高。這種方法一般采用Pearson積矩相關(guān)，計(jì)算公式為:

其中:X，Y分別是變量x，y的均值;Xi，Yi分別是變量x，y的第i個(gè)觀測(cè)值。本文選取企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)中的資產(chǎn)負(fù)債率作為x變量，總資產(chǎn)收益率(資產(chǎn)凈利率)、凈資產(chǎn)收益率、每股收益及主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率作為y變量。使用的工具是社會(huì)科學(xué)統(tǒng)計(jì)分析軟件SPSS17.0版。

二、選擇變量

資產(chǎn)負(fù)債率是評(píng)價(jià)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的最主要的一個(gè)指標(biāo)，反映企業(yè)總資產(chǎn)中有多大比例是通過(guò)負(fù)債取得的，因此本文選取其作為x變量。而評(píng)價(jià)一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)時(shí)，通常使用的財(cái)務(wù)指標(biāo)有每股收益、總資產(chǎn)收益率(即資產(chǎn)凈利率)、凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率等。其中，總資產(chǎn)收益率是企業(yè)盈利能力的關(guān)鍵，是驅(qū)動(dòng)凈資產(chǎn)收益率的基本動(dòng)力，反映企業(yè)從1元受托資產(chǎn)中得到的凈利潤(rùn);凈資產(chǎn)收益率反映1元股東資本賺取的收益，可以衡量企業(yè)的總體盈利能力;每股收益反映每股創(chuàng)造的稅后利潤(rùn)，它是投資者非常看重的反映企業(yè)業(yè)績(jī)的財(cái)務(wù)指標(biāo);主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率則是反映企業(yè)成長(zhǎng)性的重要指標(biāo)。這四個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)都是反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)時(shí)最重要的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，因此本文選取總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益及主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率四項(xiàng)指標(biāo)作為y變量，以此來(lái)研究上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性。

三、樣本數(shù)據(jù)的選取

本文所選指標(biāo)的數(shù)據(jù)均來(lái)源于中國(guó)股票市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫(kù)CSMAR提供的2001年12月31日前上市的1238家公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。選擇這些數(shù)據(jù)是因?yàn)檫@些公司上市較早，財(cái)務(wù)政策更穩(wěn)定，資本結(jié)構(gòu)基本上已經(jīng)成型，因此在研究上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效時(shí)相比其他的上市公司更具有代表性。而財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面則選擇這些國(guó)內(nèi)上市公司2005年至2007年三年的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，同時(shí)，為避免某一年數(shù)據(jù)異常影響結(jié)果的可靠性，變量以三年的數(shù)據(jù)的平均值計(jì)算。此外，為保證結(jié)果的準(zhǔn)確性和客觀性，并按如下原則進(jìn)行樣本篩選:為避免異常值的影響，從原始樣本中剔除了被ST和PT的公司;剔除了金融保險(xiǎn)業(yè)上市公司，因?yàn)樵擃愋袠I(yè)屬典型的負(fù)債經(jīng)營(yíng)行業(yè)。為了消除個(gè)別畸形數(shù)據(jù)對(duì)研究結(jié)果的影響，將極個(gè)別畸高畸低的異常數(shù)據(jù)剔除，如剔除個(gè)別總資產(chǎn)負(fù)債率大于1000％的極端值和績(jī)效極差的公司。

四、對(duì)各個(gè)變量之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行計(jì)算及分析

通過(guò)對(duì)各變量之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行計(jì)算，SPSS得出以下的輸出結(jié)果:

從表1中發(fā)現(xiàn):1.資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率與上述效益指標(biāo)呈反向變化的關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)不明顯，負(fù)債并沒(méi)有充分發(fā)揮其優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低資本成本的重要作用。2.資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)成長(zhǎng)性呈正相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)系數(shù)很小，相關(guān)程度不高，這說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)有微弱的影響。3.這三年資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效的相關(guān)性系數(shù)相差不大。說(shuō)明這幾年我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系一直沒(méi)有得到改變。

表1 資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)度

五、結(jié)論及原因分析

從我國(guó)上市公司整體角度來(lái)看，企業(yè)績(jī)效與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)微弱負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明我國(guó)上市公司的債務(wù)融資不能起到提高公司績(jī)效的作用。在對(duì)我國(guó)上市公司的具體情況作了深入研究之后，找出以下原因:

1.債務(wù)“軟約束”是目前我國(guó)債務(wù)融資治理效應(yīng)未發(fā)揮作用的最重要的原因。債務(wù)融資除了可以通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿作用來(lái)提升企業(yè)價(jià)值外，還可以通過(guò)改善公司的治理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化公司的治理效應(yīng)，提升公司的價(jià)值。但是，債務(wù)融資發(fā)揮其治理效應(yīng)的重要前提是公司的債務(wù)是否對(duì)公司構(gòu)成“硬約束”，而我國(guó)上市公司的債務(wù)并沒(méi)有像成熟經(jīng)濟(jì)條件下那樣，當(dāng)公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，使公司的控制權(quán)實(shí)現(xiàn)由股東向債權(quán)人的轉(zhuǎn)移，這就導(dǎo)致了我國(guó)上市公司的債權(quán)人的合法權(quán)益得不到有效保護(hù)，債權(quán)人在持續(xù)向上市公司貸款時(shí)有所顧慮，從而使上市公司通過(guò)借款來(lái)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的難度增加。

2.公司債券市場(chǎng)發(fā)展滯后是導(dǎo)致我國(guó)上市公司債務(wù)融資治理效應(yīng)難以發(fā)揮的另一原因。公司債券是證券市場(chǎng)上的重要品種，也是現(xiàn)代企業(yè)重要的融資工具。債券市場(chǎng)發(fā)展不足使上市公司把股權(quán)融資作為其融資的第一選擇，從而導(dǎo)致公司資本結(jié)構(gòu)中債權(quán)資本比例較小，資本成本增大，進(jìn)而影響了公司的業(yè)績(jī)。目前，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)存在著諸多問(wèn)題，制約著企業(yè)融資渠道的多元化，也妨礙了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和公司治理效率的提升。

六、對(duì)策建議

1.加速完成國(guó)有商業(yè)銀行產(chǎn)權(quán)制度改革，健全相關(guān)法律法規(guī)。我國(guó)上市公司債務(wù)融資的主渠道是銀行貸款。國(guó)有商業(yè)銀行的壟斷地位與上市公司的國(guó)家控股是債務(wù)融資“軟約束”的根源。從硬化債務(wù)融資約束的要求出發(fā)，銀行體制改革應(yīng)當(dāng)以公司化改造、鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)、推動(dòng)商業(yè)化為突破口。

2.完善我國(guó)的主辦銀行制度。主辦銀行制度的實(shí)質(zhì)是在企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中建立一種銀行與企業(yè)的有機(jī)關(guān)系和機(jī)制。我國(guó)目前的主辦銀行制度并沒(méi)有對(duì)公司治理效率的提升起到很好的作用，所以，完善主辦銀行制度勢(shì)在必行，中國(guó)人民銀行應(yīng)制定和完善有關(guān)銀團(tuán)貸款的規(guī)定以及商業(yè)銀行聯(lián)席會(huì)議與企業(yè)信用評(píng)審?fù)▓?bào)制度，使主辦銀行制度更加完善，為銀行實(shí)施相機(jī)治理、構(gòu)筑新型的銀企關(guān)系奠定堅(jiān)實(shí)的制度基礎(chǔ);對(duì)現(xiàn)行的《中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法》進(jìn)行修改，使銀行對(duì)企業(yè)實(shí)施相機(jī)控制具備法律上的依據(jù);可制定《中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法》的實(shí)施細(xì)則，著重強(qiáng)化對(duì)妨礙銀行自主經(jīng)營(yíng)的個(gè)人或部門以及銀行內(nèi)部經(jīng)營(yíng)失敗的責(zé)任人的處罰制度;將破產(chǎn)界限定為企業(yè)不能支付到期債務(wù)，迫使企業(yè)認(rèn)真對(duì)待面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，支持債權(quán)人為避免進(jìn)一步的損失而主動(dòng)向法院申請(qǐng)破產(chǎn);加快社會(huì)保障制度改革和資金追繳工作，建立全國(guó)一體化的社會(huì)保障體系，為企業(yè)解除后顧之憂。

3.積極發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)。針對(duì)我國(guó)上市公司債務(wù)“軟約束”的特殊情況，債券融資具有更重要的意義。債券市場(chǎng)的發(fā)展是完善資本市場(chǎng)的需要，是建立現(xiàn)代企業(yè)制度的需要，同時(shí)也是緩解銀行信貨風(fēng)險(xiǎn)壓力的主要措施。債券市場(chǎng)融資可以形成對(duì)經(jīng)理層的有效監(jiān)督，增強(qiáng)企業(yè)的資金成本意識(shí)，建立有效的自我約束機(jī)制。因此應(yīng)該順應(yīng)國(guó)際潮流，大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，應(yīng)通過(guò)擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模、減少對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)運(yùn)行的不必要的行政干預(yù)以及完善法規(guī)體系等多個(gè)方面來(lái)促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展和完善，以此推動(dòng)資本市場(chǎng)的均衡發(fā)展、優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)。

4.對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者給予適當(dāng)股票期權(quán)激勵(lì)。使經(jīng)營(yíng)者與企業(yè)達(dá)到激勵(lì)相容，才能有積極性去改進(jìn)其治理行為，發(fā)揮其企業(yè)家才能從而推動(dòng)企業(yè)發(fā)展。要做到這一點(diǎn)，就要賦予他們更多的剩余索取權(quán)，使他們積極地去為企業(yè)服務(wù)。在這種情況下，股票期權(quán)不失為一種有效的手段，之所以不以股票現(xiàn)貨對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行激勵(lì)，目的在于避免其經(jīng)營(yíng)行為短期化，避免經(jīng)營(yíng)者追求短期股票收益最大化而不注重企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

5.加強(qiáng)內(nèi)部融資，健全企業(yè)內(nèi)部積累機(jī)制，適度控制股本擴(kuò)張，適當(dāng)進(jìn)行股本收縮。首先，上市公司的所有者必須按照《公司法》和公司章程的要求，及時(shí)足額投入資本金，并不能任意抽逃資本金，以確保公司生存的基本來(lái)源;其次，必須充分使用好公司的法人資本，減少資本的閑置和低效使用狀況，提高資本使用效益;第三，要搞好產(chǎn)品的市場(chǎng)調(diào)研，提高產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力，強(qiáng)化市場(chǎng)營(yíng)銷工作，搞好應(yīng)收賬款的回收管理工作。最重要的是健全企業(yè)內(nèi)部積累機(jī)制。通過(guò)企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理體制的改革建立經(jīng)營(yíng)管理的目標(biāo)責(zé)任制，加強(qiáng)財(cái)務(wù)、成本、質(zhì)量等方面的管理，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的約束，使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)逐步走向優(yōu)化。

[1]中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)協(xié)會(huì).財(cái)務(wù)成本管理[M].經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2008.

[2]逄淑芹.中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效相關(guān)關(guān)系研究[D].山東大學(xué)碩士學(xué)位論文，2007.

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