股票價格指數(shù)和實際利率之間關(guān)系的分析

王 鑫

(東北財經(jīng)大學(xué)，遼寧 大連116025)

一、前言

從最近幾年央行利息政策的調(diào)整來看，央行的貨幣政策的調(diào)整更注重價格型工具，利息變化成為常規(guī)性工具。目前，我國的兩大資產(chǎn)價格(股市和樓市)泡沫如此之大，主要的問題是低利息政策。為了實現(xiàn)經(jīng)濟的平穩(wěn)過渡，政策的力度要適中，如果政策力度過大，容易導(dǎo)致泡沫的突然破滅，從而導(dǎo)致經(jīng)濟大起大落，嚴重動搖人們的消費信心。如果政策力度過小，達不到預(yù)期的目的，資本市場持續(xù)的泡沫時間越長，它破裂后對實體經(jīng)濟的損害就越嚴重。隨著我國股票市場在國民經(jīng)濟中的地位日益重要，股票價格的過度波動必然會影響宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)健發(fā)展。不僅貨幣政策的制定和實施會影響股票價格發(fā)生迅速變化，同時股票價格對經(jīng)濟增長也有影響。利率政策對股票市場的影響如何許多文獻已經(jīng)做了相關(guān)方面的研究，如:張紹斌、齊中英用相關(guān)性回歸分析研究了不同時期的利率對股票價格的影響，得出利率和股價指數(shù)成負相關(guān)關(guān)系，股價指數(shù)的波動和自身滯后1個月的波動情況密切相關(guān)。王軍波、鄧述慧在短期分析了利率調(diào)整消息公布前后一段時間內(nèi)股票價格的變動幅度和交易量變動的幅度之間的關(guān)系，得出銀行的利率調(diào)整政策確實對證券市場指數(shù)的波動和投資者對市場前景的看法產(chǎn)生了一定的影響。但是這種影響往往在消息正式公布之前即已在市場上得到體現(xiàn)，表明投資者投資風險意識逐漸成熟，但是同時也表明在當前我國證券市場可能存在信息的不公平。在長期用協(xié)整方法研究央行的利率政策對證券市場的長期影響得出利率的長期對證券市場有顯著的影響。劉景假設(shè)股價指數(shù)在短期內(nèi)服從正態(tài)分布，以收盤價變動幅度作為因變量，以名義利率與實際利率的變動幅度作為自變量，對股價指數(shù)變動和利息率變動作回歸分析，結(jié)論是證券價格指數(shù)變動與利率變動之間不存在統(tǒng)計意義的相關(guān)關(guān)系。劉燕娜用協(xié)整模型和誤差修正模型分析了我國實際利率和股票價格之間的關(guān)系，結(jié)論是實際利率和股票價格之間具有顯著的協(xié)整關(guān)系，這說明它們具有穩(wěn)定的長期均衡。實際利率和股票價格之間不存在Granger關(guān)系。陳健、陳昭利用脈沖響應(yīng)函數(shù)，方差分解，格蘭杰因果檢驗和協(xié)整進行分析，得出同業(yè)拆借利率對股價指數(shù)累積影響最大，不是股價指數(shù)的格蘭杰原因。本文和相關(guān)文章的不同之處是運用了2002年1月到2010年8月的月度數(shù)據(jù)，一年期的實際利率和復(fù)權(quán)的股價指數(shù)。運用向量自回歸模型(VAR)，Granger因果關(guān)系，脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解分析了利率和股價指數(shù)之間的關(guān)系。

利率主要從兩個方面影響股票價格。一方面，當利率上升時投資成本增加，當收益一定時企業(yè)的利潤減少進而降低了股票價格。另一方面，股票的價格也由證券市場上的供求關(guān)系決定，當利率上升時人們在儲蓄方面獲得收益增加，從而投資者減少了對股票的需求，股票的價格降低。根據(jù)現(xiàn)值理論:

股票價格主要取決于股票的預(yù)期收益和當時銀行存款利率兩個因素。其公式可表示為:

其中，Dt:第t年的利息，M:股票出售時的價值，i:貼現(xiàn)率，W:股票價格。從公式可以看出，股價與股票收益成正比，與市場利率成反比。股價也強烈受到市場供求關(guān)系和人們對股市的信心的影響，同時也可能受到軍事、政治、經(jīng)濟、心理等多種因素的影響。

二、實證分析

通過選擇復(fù)權(quán)的上證綜合指數(shù)代表我國股票價格水平，采用1999年1月到2007年8月的月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)可以從上海證券交易所網(wǎng)站上獲得。股票經(jīng)過分紅、配股、送股、公積金轉(zhuǎn)贈股本或增發(fā)后，股價發(fā)生了大幅度的變化，往往在股價走勢圖上出現(xiàn)缺口。例如:20元股票，10送10之后除權(quán)報價為10元，但實際還是相當于20元，這種情況下可能會影響部分投資者的正確判斷，在股票分析軟件中，還會影響到技術(shù)指標的準確性。所謂復(fù)權(quán)就是對股價和成交量進行權(quán)息修復(fù)，按照股票的實際漲跌繪制股價走勢圖，并把成交量調(diào)整為相同的股本口徑，這樣在股價走勢圖上真實地反映了股價漲跌，同時成交量在除權(quán)前后也具有可比性。采用整存整取的一年期的實際利率，實際利率是名義利率減去通貨膨脹率。數(shù)據(jù)可以從中國人民銀行網(wǎng)站和中經(jīng)數(shù)據(jù)網(wǎng)站獲得。因為當對變量是否真是外生變量的情況不自信時，傳遞函數(shù)分析的自然擴展就是均等地對待每一個變量，應(yīng)用VAR模型可以避免區(qū)分內(nèi)外生變量，所以本文采用VAR模型。因為股價指數(shù)的月度數(shù)據(jù)具有季節(jié)性，用Eviews軟件中的x12季節(jié)調(diào)整法進行季節(jié)調(diào)整，并對數(shù)據(jù)取對數(shù)來消除異方差的影響。在建立VAR模型時必須保證變量都是平穩(wěn)的，在此應(yīng)用ADF方法對變量進行單位根檢驗，得到股價指數(shù)是I(1)，利率是I(1)，進行差分使變量平穩(wěn)。建立VAR模型，根據(jù)SC準則確定模型的滯后階數(shù)是6，進一步對模型進行穩(wěn)定性檢驗，根據(jù)Eviews軟件檢驗表明VAR模型的特征多項式的根都在單位圓內(nèi)，說明模型是穩(wěn)定的。

用GUJIA、LILV1分別表示原始的股價指數(shù)、一年期實際利率。用CGUJIA、CLILV1分別表示處理后平穩(wěn)的股價指數(shù)、一年期實際利率。

圖1 實際利率與股價指數(shù)之間關(guān)系

根據(jù)圖1的時間路徑可以看出股價指數(shù)GUJIA和利率LILV1是成負相關(guān)的。表面看來2010年中央銀行多次加息，每次加息股價指數(shù)上漲一次，股市逆加息而上，加息對市場影響不大，實際上央行加息的幅度沒有居民消費價格指數(shù)(CPI)上漲的幅度大，從圖1中可以看出居民實際利率為負利率，而且是下降的，符合利率下降股票價格上升的規(guī)律。要想控制經(jīng)濟過熱，央行的加息幅度應(yīng)該大一些，頻率快一些，這樣才能改變存款利息負利率現(xiàn)狀。

由表1得知在5％的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，利率是股價指數(shù)的Granger原因，股價指數(shù)也是利率的Granger原因。在Granger意義下，股價指數(shù)和利率都是內(nèi)生變量，利率和股價指數(shù)之間存在因果關(guān)系，互相影響。利率政策的制定對股票市場產(chǎn)生影響，同時股票市場價格的變動對利率政策的制定也有影響。

表1 Granger因果檢驗

利用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解進行分析。脈沖響應(yīng)函數(shù)是一個內(nèi)生變量對誤差的反應(yīng)，分析當一個誤差項發(fā)生變化，或者說模型受到某種沖擊時對系統(tǒng)的動態(tài)影響。用Eviews軟件得到股價指數(shù)和利率的脈沖響應(yīng)函數(shù)。

圖2 利率對股價的累積脈沖函數(shù)

圖3 股價對利率的累積脈沖函數(shù)

圖2是股價指數(shù)的累積脈沖相應(yīng)函數(shù)。在短期，利率對股價指數(shù)沖擊很不穩(wěn)定，出現(xiàn)了幾個轉(zhuǎn)折點。在長期，利率對股價指數(shù)的沖擊趨于平穩(wěn)表現(xiàn)為負值。從利率累積響應(yīng)函數(shù)圖3看出，短期沖擊波動不穩(wěn)定，長期趨于穩(wěn)定。以上符合Granger檢驗的結(jié)果。因為股價指數(shù)和利率都是內(nèi)生變量，企業(yè)在改善經(jīng)營狀況時，需要更多的投資，投資增加促使經(jīng)濟增加，通貨增加使得制定更高的利率。企業(yè)在改善經(jīng)營狀況時，企業(yè)利潤增加，年終股息增加，股票價格就會上漲。短期內(nèi)企業(yè)的股價指數(shù)與利率正相關(guān)，所以在圖2中3—4月與圖3中1—3月看出沖擊是正向的。

方差分解是通過分析每一個結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量變化的貢獻度，進一步評價不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。

表2 利率對股價指數(shù)的方差分解

表3 股價指數(shù)對利率的方差分解

18 0.657840 18.33526 81.66474 19 0.657897 18.34947 81.65053 20 0.657937 18.35832 81.64168

從以上結(jié)果可以看出利率對第一期的股價指數(shù)的波動沒有影響，這說明利率政策具有滯后性。從第二期開始有影響，而且是逐漸增加的，17期利率對股價指數(shù)波動的貢獻達到最大10.69％。股價指數(shù)對利率波動的貢獻從第一期開始增加，最終穩(wěn)定在18％多。這與上面的格蘭杰檢驗結(jié)果一致。

三、結(jié)論

實際利率是名義利率減去通貨膨脹率。實際利率更具有真實有效性，并且對社會經(jīng)濟活動產(chǎn)生直接的影響。表面看利率增加股價指數(shù)反而增加，是因為沒有考慮通貨膨脹的影響。政府要想抑制“泡沫”現(xiàn)象和經(jīng)濟過熱現(xiàn)象必須加大利率政策的調(diào)整，對利率上調(diào)的幅度應(yīng)該大一些，必須保證實際利率是增加的，這樣才能使經(jīng)濟平穩(wěn)過渡。另外“泡沫”現(xiàn)象和經(jīng)濟過熱現(xiàn)象可能由上市公司發(fā)布虛假信息，券商違規(guī)經(jīng)營，挪用客戶保證金進行炒作等原因引起，政府應(yīng)該加強對股市的監(jiān)督。

在Granger檢驗中，利率和股價指數(shù)互為因果關(guān)系，利率政策對股價指數(shù)有一定的影響，股價指數(shù)對利率也有一定的影響。從利率脈沖相應(yīng)函數(shù)和方差分解來看，股價指數(shù)對利率的沖擊比較明顯，波動貢獻率也較大，符合Granger檢驗的結(jié)果，表明我國股票市場資金流動約束較低，貨幣政策對債券市場影響更為靈敏，導(dǎo)致股票價格更為顯著地影響到實際利率。從股價指數(shù)脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解來看，利率對股價指數(shù)的沖擊是負的而且是持續(xù)的，同時具有滯后，利率對股價指數(shù)波動貢獻率不是很大。雖然利率是股價指數(shù)的Granger原因，但是利率對股價指數(shù)影響不太明顯，主要是因為在我國有效的金融機構(gòu)市場價格機制沒有形成。利率傳導(dǎo)作用高效發(fā)揮的基礎(chǔ)是利率市場化，我國實行的是利率管理體制，這導(dǎo)致我國利率傳導(dǎo)不能順利進行。所以應(yīng)穩(wěn)步推進利率市場化的進程。在利率市場化后，央行可以通過公開市場業(yè)務(wù)、在貼現(xiàn)率等貨幣政策工具調(diào)整證券市場。

[1]張紹斌，齊中英.中國利率水平與股價指數(shù)關(guān)系的理論分析和實證研究[J].數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究，2003(10).

[2]劉燕娜.我國股票價格和實際利率之間關(guān)系的實證檢驗[J].統(tǒng)計與決策，2005(6).

[3]王軍波，鄧述慧.中國利率政策和證券市場的關(guān)系的分析[J]，系統(tǒng)工程理論與實踐，1999(8).

[4]陳健，陳昭.股市價格和貨幣供給量關(guān)系的實證研究[J].中共貴州省黨校報，2007(1).

[5]劉景.利率變動對股價指數(shù)影響的實證分析[J].上海統(tǒng)計，2001(1).