監(jiān)管的市場(chǎng)分權(quán)理論與演化中的行政治理從中國(guó)證監(jiān)會(huì)與保薦人的法律關(guān)系切入

沈朝暉

我們的格局好像把一塊石頭丟在水面上所發(fā)生的一圈圈推出去的波紋。每個(gè)人都是他社會(huì)影響所推出去的圈子的中心。被圈子的波紋所推及的就發(fā)生聯(lián)系。每個(gè)人在某一時(shí)間某一地點(diǎn)所動(dòng)用的圈子是不一定相同的。我們社會(huì)中最重要的親屬關(guān)系就是這種丟石頭形成同心圓波紋的性質(zhì)?！浴凹骸睘橹行?，像石子一般投入水中，和別人所聯(lián)系成的社會(huì)關(guān)系，不像團(tuán)體中的分子一般大家立在一個(gè)平面上的，而是像水的波紋一般，一

圈圈推出去，愈推愈遠(yuǎn)，也愈推愈薄。在這里我們遇到了中國(guó)社會(huì)結(jié)構(gòu)的基本特性了。

——費(fèi)孝通:“差序格局”〔1〕費(fèi)孝通:“差序格局”，載《鄉(xiāng)土中國(guó)·生育制度》，北京大學(xué)出版社1998年版，頁(yè)24－30。

你在華爾街所擁有的一切就是你的聲譽(yù)。一旦你失去了它，你就去做一個(gè)酒鬼吧。

——《一本書讀懂投資銀行》〔2〕(美)米歇爾·弗勒里耶:《一本書讀懂投資銀行》，朱凱譽(yù)譯，中信出版社2010年版，頁(yè)136。

導(dǎo)言:兩個(gè)十年

監(jiān)管的市場(chǎng)分權(quán)是本文提出的理論。該理論是通過比較上個(gè)世紀(jì)90年代與這個(gè)世紀(jì)頭十年——這兩個(gè)十年——中國(guó)公司上市制度方面的顯著變遷而得到的。簡(jiǎn)單地說，在上個(gè)世紀(jì)90年代的十年里，是地方政府與國(guó)家部委推企業(yè)上市;而本世紀(jì)則是由具有保薦業(yè)務(wù)資格的證券公司(“保薦人”)推企業(yè)上市。監(jiān)管的市場(chǎng)分權(quán)的理論脈絡(luò)是以許成鋼教授為代表的“海外中國(guó)學(xué)”學(xué)者提出的金融監(jiān)管的地方分權(quán)與行政治理理論。他們研究的是上個(gè)世紀(jì)90年代公司上市的配額制。在配額制下，中央將公司上市的監(jiān)管權(quán)通過計(jì)劃配額的方式，授予各個(gè)地方政府，由地方政府去選擇哪些公司上市。中央政府利用地方政府之間的競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)于選擇公司表現(xiàn)好的地方政府，給予更多配額;表現(xiàn)差的地方，在下一個(gè)年度分配更少的配額，同時(shí)通過ST與摘牌等方式去懲罰地方企業(yè)，從而在中央政府與地方政府之間的行政關(guān)系中解決了公司上市的選擇問題，形成了中國(guó)公司上市的特殊治理結(jié)構(gòu)。因?yàn)檫@是在政府系統(tǒng)內(nèi)部解決了遴選公司上市的重大問題，許成鋼教授等稱之為行政治理，與西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的法律治理相區(qū)別。

這是上個(gè)世紀(jì)最后十年的事情。時(shí)移世易，通過搜集與分析2006年以來(lái)申請(qǐng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)首發(fā)上市審核的公司數(shù)據(jù)，筆者的研究發(fā)現(xiàn)，至少2006年以來(lái)，各級(jí)地方國(guó)企申請(qǐng)首發(fā)上市的數(shù)量十分少。平均每年每個(gè)省份大約只有一家地方國(guó)企能夠進(jìn)入發(fā)審委(業(yè)界簡(jiǎn)稱“上會(huì)”)，其中，西藏、河北、黑龍江、吉林、甘肅、廣西、內(nèi)蒙古等七省區(qū)市幾年來(lái)沒有一家地方國(guó)企上會(huì)，而發(fā)審委對(duì)地方國(guó)企的否決率大約是20%，因此，能通過發(fā)審委審核最終進(jìn)入資本市場(chǎng)的地方國(guó)企更少。這與流行的說法——“股票市場(chǎng)為國(guó)企脫貧解困而服務(wù)”，并不符合。〔3〕參見沈朝暉:“地方政府與企業(yè)上市”，載《證券法苑》(上海證券交易所主辦)第3卷，頁(yè)633－636。

地方國(guó)企進(jìn)入資本市場(chǎng)的數(shù)量變少，這是因?yàn)榈胤絿?guó)企的背后是地方政府，21世紀(jì)，隨著國(guó)企改革的三年攻堅(jiān)的結(jié)束，資本市場(chǎng)為國(guó)企改革服務(wù)的政治任務(wù)基本完成，進(jìn)而在股票發(fā)行制度上，取消配額制、放開上市的供給;再融資與交易所的全國(guó)集中監(jiān)管;2005年公司法修訂取消各級(jí)地方政府對(duì)公司股份制改造的審批;還有2005年開始的證券公司三年綜合治理運(yùn)動(dòng)，將相當(dāng)大一部分保薦資源從地方政府手中釋放出來(lái)等。這些表面看起來(lái)割裂的事件，卻有一個(gè)統(tǒng)一的邏輯:地方政府對(duì)公司上市是否能通過監(jiān)管審核的影響式微。加上非公有制經(jīng)濟(jì)的崛起，適應(yīng)市場(chǎng)能力更強(qiáng)(表現(xiàn)為財(cái)務(wù)指標(biāo)更好)的非公有制企業(yè)相比各級(jí)地方國(guó)企，能夠在全國(guó)證券集中監(jiān)管的上市審核體制中獲得更多的上市機(jī)會(huì)。上市的道路對(duì)于地方政府與國(guó)企沒那么容易了。這也反映在地方融資平臺(tái)的規(guī)模上，地方政府投資饑渴癥與巨大的融資需求仍然存在，在全國(guó)證券集中監(jiān)管建立與不斷強(qiáng)化的背景下，使得它尋找其他的上市融資的替代渠道，那就是融資平臺(tái)與銀行體系?！?〕同上注，頁(yè)636－648。

那么，配額制的取消，使得地方金融分權(quán)理論的制度基礎(chǔ)不存在了。地方政府已經(jīng)不承擔(dān)選擇公司上市的金融監(jiān)管角色了。地方政府從公司上市監(jiān)管中退出后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在本世紀(jì)重新塑造了一個(gè)保薦人群體，以替代上個(gè)世紀(jì)地方政府在公司上市中的角色——搜集分散的公司信息并擔(dān)保其真實(shí)。這是資本市場(chǎng)發(fā)展必須解決的信息問題。

這是一個(gè)新的金融監(jiān)管市場(chǎng)分權(quán)理論，而不是如同行政治理理論講的地方金融分權(quán)。

與金融監(jiān)管市場(chǎng)分權(quán)相對(duì)應(yīng)的上市治理結(jié)構(gòu)本應(yīng)該是契約治理。一方面，向市場(chǎng)分權(quán)帶來(lái)委托代理問題。中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)保薦人的法律制度建設(shè)其實(shí)是在解決監(jiān)管分權(quán)后形成的委托代理問題，這是契約治理的內(nèi)容。

但是另一方面，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)保薦人的關(guān)系方面又表現(xiàn)出很強(qiáng)的行政治理。傳統(tǒng)的契約治理辦法在中國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境(市場(chǎng)聲譽(yù)的約束力不夠)與政治結(jié)構(gòu)(保薦人與條條塊塊出資人之間的割不斷的聯(lián)系)中均面臨失效的可能。還得依賴行政治理。在新世紀(jì)，中國(guó)正在進(jìn)行一級(jí)市場(chǎng)公司上市中的治理制度轉(zhuǎn)型——從行政治理到契約治理“混搭”的行政治理。這種混合治理模式帶有一貫的以中央政府為中心的行政治理的濃厚色彩，也有學(xué)者稱之為“政府主導(dǎo)型”監(jiān)管制度設(shè)計(jì)?！?〕吳志攀:“從‘證券’的定義看監(jiān)管制度設(shè)計(jì)”，載吳志攀、白建軍主編:《證券市場(chǎng)與法律》，中國(guó)政法大學(xué)出版社2000年版，頁(yè)9。

一、理論脈絡(luò):金融監(jiān)管的地方分權(quán)與行政治理理論

金融監(jiān)管的地方分權(quán)理論說的是在上個(gè)世紀(jì)90年代中國(guó)公司上市的配額制環(huán)境中，〔6〕中央定每年股票發(fā)行的大盤子，然后向各地地方政府或中央部委分配額度，企業(yè)從地方政府或中央部門獲得上市額度。參見沈朝暉，見前注〔3〕，頁(yè)641－642。中央將公司上市的監(jiān)管權(quán)授予各地方政府，利用地方政府之間的競(jìng)爭(zhēng)，使用配額、ST摘牌等激勵(lì)或懲罰手段，從而在中央政府與地方政府之間的行政關(guān)系中形成了中國(guó)公司上市的特殊治理結(jié)構(gòu)。他們稱之為行政治理，而不是西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的法律治理。

許成鋼等認(rèn)為，〔7〕Katharina Pistor，Chenggang Xu，Governing Stock Markets in Transition Economics:Lessons from China，7(1)American Law and Economics Review 184－210(2005);中文譯本請(qǐng)見，卡塔琳娜·皮斯托、許成鋼:“轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中證券市場(chǎng)的治理:來(lái)自中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)”，載吳敬璉主編:《比較》第19期。中國(guó)在公司上市監(jiān)管方面采取的是行政治理方式，它是法治的部分替代。它的具體制度是配額制:中央每年決定與分配下一年度的上市額度，讓地方政府為每年的公司上市配額而競(jìng)爭(zhēng);地方政府搜集轄區(qū)內(nèi)公司的信息，如果來(lái)自該轄區(qū)的上市公司表現(xiàn)好，那么下一年中央就提高該地區(qū)的配額，從而鼓勵(lì)地方政府選擇好的公司上市;表現(xiàn)不佳的企業(yè)，則面臨ST、摘牌等處罰手段。配額制創(chuàng)建了一種中國(guó)特色的治理結(jié)構(gòu)。

如何檢驗(yàn)這個(gè)有趣的猜想?Pistor與許成鋼的研究有兩個(gè)核心證據(jù):第一個(gè)核心證據(jù)是配額分配與地區(qū)公司的績(jī)效提高之間的相關(guān)系數(shù)，他們發(fā)現(xiàn)“在一期上市公司績(jī)效與二期配額規(guī)模之間存在正相關(guān)關(guān)系”，〔8〕同上注，頁(yè)118。即上一年度地區(qū)的公司總市值、流通股市值與下年度該地區(qū)的配額，高度相關(guān)。第二個(gè)核心證據(jù)則是中國(guó)特色的ST制度。許成鋼等認(rèn)為，ST具有追溯性，意味著減少該省事前獲得的配額;而且，摘牌還將導(dǎo)致該企業(yè)所在省份未來(lái)配額的減少?！?〕同上注，頁(yè)118。

總的來(lái)說，后續(xù)的中國(guó)股市行政治理系列研究圍繞三個(gè)核心問題:第一，20世紀(jì)90年代，全國(guó)的上市額度在各省市究竟是如何分配的?第二，地方政府的理性選擇是挑選優(yōu)質(zhì)國(guó)企，還是挑選劣質(zhì)國(guó)企去中央上市?第三，中國(guó)特色的ST制度如何服務(wù)于上市配額的分配?ST制度實(shí)際是如何運(yùn)作的?〔10〕后續(xù)關(guān)于中國(guó)公司上市行政治理的文獻(xiàn)主要還有:Julan Du，Chenggang Xu，Administrative Governance and Financial Development in China:Evidence from Regional Analysis，Working Paper，Chinese University of Hong Kong，June 2005;Julan Du，Chenggang Xu，Regional Competition and Regulatory Decentralization:Case of China，Working paper，Chinese University of Hong Kong and London School of Economics and Hong Kong University of Science and Technology，2007;Julan Du et al.，Special Treatment(ST)Firms and Administrative Governance of Capital Markets in China，in Thomas Eger et al.eds.，Economic Analysis of Law in China，Edward Elgar，2007;Julan Du，Chenggang Xu，Which Firms Went Public in China?A Study of Financial Market Regulation，7(4)World Development 812－824(2009);Katharina Pistor，Chenggang Xu，Governing Emerging Stock Markets:Legal vs Administrative Governance，13(1)Corporate Governance 5(2005);Katharina Pistor，Chenggang Xu，Beyond Law Enforcement Governing Financial Markets in China and Russia，at www.colbud.hu/honesty－trust/pistor/PistorXu.doc，Last Visited April 21，2011。

二、金融監(jiān)管的市場(chǎng)分權(quán)理論

資本市場(chǎng)與專門監(jiān)管者正式建立的二十多年來(lái)，中國(guó)公司上市的治理經(jīng)歷了一個(gè)較大的演變:由上個(gè)世紀(jì)90年代的“中國(guó)證監(jiān)會(huì)Vs.地方政府”演變到21世紀(jì)的“中國(guó)證監(jiān)會(huì)Vs.保薦人”。

21世紀(jì)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)再造了一個(gè)承接地方政府角色的群體——保薦人，以搜集分散的公司信息。新時(shí)期的“監(jiān)管分權(quán)”不是地方分權(quán)，而是向市場(chǎng)中介組織分權(quán)。簡(jiǎn)言之，演變過程是從“地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)”到“保薦人之間的競(jìng)爭(zhēng)”，以及從“行政治理”到“契約治理‘混搭’行政治理”。

(一)配額制的取消使得地方金融分權(quán)理論的制度基礎(chǔ)不再存在

國(guó)家在不同的戰(zhàn)略層面上都需要股票市場(chǎng)，〔11〕參見蔣大興:“誰(shuí)需要證券交易所?——中國(guó)證交所上市主體/產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)性改革”，載《證券法苑》第3卷，頁(yè)6－12。但是，國(guó)家的需要與戰(zhàn)略是會(huì)變化的。

2001年1月10日，國(guó)家經(jīng)貿(mào)委主任盛華仁在國(guó)務(wù)院新聞辦公室舉行的新聞發(fā)布會(huì)上正式宣布:到2000年底，我國(guó)已基本實(shí)現(xiàn)了國(guó)企改革和脫困的三年目標(biāo)，大多數(shù)國(guó)有大中型企業(yè)已經(jīng)扭虧為盈，同時(shí)大多數(shù)國(guó)有大中型骨干企業(yè)已初步建立起現(xiàn)代企業(yè)制度?！?2〕參見彭森、陳立等主編:《中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革重大事件》(下)，中國(guó)人民大學(xué)出版社2008年版，頁(yè)651。

這一宣告意味深長(zhǎng)。它意味著中央政府對(duì)于地方國(guó)企的改革重任，今后將主要由地方政府自己負(fù)擔(dān)，股市不再承擔(dān)地方國(guó)企改革的功能。在中國(guó)的公司證券史上，這是一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

在國(guó)企改革攻堅(jiān)完成之前，中國(guó)的公司上市制度與股票市場(chǎng)不僅具備西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)通常的融資功能，而且在20世紀(jì)90年代這十年，還擔(dān)當(dāng)著國(guó)企改革的戰(zhàn)略重任與政治使命。而隨著2001年國(guó)企三年脫困攻堅(jiān)任務(wù)的完成，資本市場(chǎng)為國(guó)企解困的歷史使命完成了，今后地方國(guó)企的改革不再依賴股票市場(chǎng)，而是尋求其他途徑。

21世紀(jì)，在中國(guó)股票市場(chǎng)上市的企業(yè)主流將不再是各級(jí)國(guó)企，而是民營(yíng)企業(yè)與外資企業(yè)。上市公司的企業(yè)性質(zhì)與構(gòu)成發(fā)生變化，使得不能再讓地方政府享受金融監(jiān)管的地方分權(quán)。地方政府不是民資與外資的企業(yè)所有者，也不享有選擇企業(yè)的“無(wú)可爭(zhēng)辯的自然優(yōu)勢(shì)”(undisputable natural advantages)。配額制的取消，使得地方金融分權(quán)的制度基礎(chǔ)不再存在。

但是，公司信息的獲取難題依然存在，而地方政府卻不再可靠，或者沒有配額制這么好的制度保證地方政府選擇優(yōu)質(zhì)的公司上市，地方政府的掠奪之手只會(huì)讓事情更糟糕。

作為中央監(jiān)管者，中國(guó)證監(jiān)會(huì)不可能親自去搜集公司的信息。哈耶克曾經(jīng)論證，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的信息是分散與不完整的，這些信息存在于相互獨(dú)立的個(gè)體，中央計(jì)劃者并不占有所有相關(guān)的知識(shí)。〔13〕F.A.Hayek，The Use of Knowledge in Society，35(4)The American Economic Review 519(1945)，p.519－520.中國(guó)證監(jiān)會(huì)屬于“在辦公室行使權(quán)威”。那么，中央監(jiān)管者必須尋找新的玩家去負(fù)責(zé)搜集地理上可能非常遙遠(yuǎn)的公司信息。這就是保薦人制度。中國(guó)證監(jiān)會(huì)重新塑造了一批搜集并保證公司信息可靠的玩家，實(shí)行一種新的監(jiān)管分權(quán)。

(二)中央監(jiān)管層再造一個(gè)承接行政許可權(quán)力的受權(quán)主體——保薦人

中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)公司上市的監(jiān)管手段經(jīng)歷了由管分散的企業(yè)(擬上市公司)到管數(shù)量相對(duì)有限的機(jī)構(gòu)(保薦人)這樣一個(gè)演變。“證監(jiān)會(huì)發(fā)行部相關(guān)負(fù)責(zé)人曾打過這么一個(gè)比方:過去發(fā)行新股時(shí)，只有證券監(jiān)管部門在做‘審批關(guān)口控制’和實(shí)質(zhì)性判斷。……保薦制的引入將由此使監(jiān)管模式從‘關(guān)口’式監(jiān)管轉(zhuǎn)向‘管道’式監(jiān)管?！薄?4〕《引入保薦制將給中國(guó)股市帶來(lái)什么?》，2004年5月11日，來(lái)源:“中證網(wǎng)”http://www.cs.com.cn/csnews/ztbd/02/06/t20040511_73263.htm，最后訪問日期:2010年3月8日。2009年開始的改革措施是，中國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)公司上市審核的初審會(huì)、部務(wù)會(huì)和發(fā)審委會(huì)議都需要保代到場(chǎng)并回答問題，〔15〕參見中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)保薦代表人的業(yè)務(wù)培訓(xùn)課程，2009年5月29日，學(xué)員筆記。這其實(shí)是中國(guó)證監(jiān)會(huì)將對(duì)數(shù)以千計(jì)的企業(yè)的監(jiān)管，轉(zhuǎn)化為強(qiáng)化對(duì)七十來(lái)家保薦機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

具體來(lái)講，在中國(guó)證監(jiān)會(huì)的指導(dǎo)下，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)2004年3月20日在北京、上海和深圳三地同時(shí)舉行首次發(fā)行上市保薦代表人勝任能力考試。中國(guó)證監(jiān)會(huì)24日公布了首次證券發(fā)行上市保薦代表人勝任能力考試合格者名單，614位證券人士從1549名考試人員中脫穎而出，通過了這次考試，通過率將近40%?！?6〕參見“中國(guó)證監(jiān)會(huì):保薦人考試合格者614人”，來(lái)源:“人民網(wǎng)”http://www.people.com.cn/GB/ jingji/1041/22061/2409648.html，最后訪問日期:2011年5月11日。這就是中國(guó)最早的一批保代，他們將承擔(dān)搜集公司信息并向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申報(bào)公司上市的任務(wù)。

從客觀效果來(lái)看，中國(guó)證監(jiān)會(huì)“設(shè)科取士”，打破了舊有的既得利益格局，提拔了諸多新人，對(duì)保薦資源的分布產(chǎn)生了重新洗牌的效果。這些新人大多是剛畢業(yè)的學(xué)生，思想比較單純，而上個(gè)世紀(jì)八九十年代成長(zhǎng)起來(lái)的證券人才，不容易通過繁瑣細(xì)密的保代考試?！靶庐厴I(yè)的人員會(huì)考試但不會(huì)做業(yè)務(wù)，老投行有實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)但通不過考試?！薄?7〕“2010年保代考試通過率1.05% 證監(jiān)會(huì)稱未刻意調(diào)節(jié)”，2011年01月07日，載《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》，轉(zhuǎn)引自:“鳳凰網(wǎng)”http://msn.finance.ifeng.com/stock/zqyw/20110107/503384.shtml，最后訪問日期:2011年5月9日。一個(gè)被譽(yù)為“金領(lǐng)”階層的保代群體是中國(guó)上市制度轉(zhuǎn)型與中國(guó)證監(jiān)會(huì)治理手段變遷的產(chǎn)物。

而且，中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)具體規(guī)則，細(xì)致指導(dǎo)保薦人如何開展保薦業(yè)務(wù)，希望保薦從業(yè)群體早日更成熟更專業(yè)。這些規(guī)則非常細(xì)致，有《保薦人盡職調(diào)查工作準(zhǔn)則》、《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)工作底稿指引》等。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)通過中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)每年針對(duì)保代與準(zhǔn)保代，舉行四期保薦代表人培訓(xùn)。保代必須按照要求出勤，選擇參加其中的一期培訓(xùn)，否則除名。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)推動(dòng)保薦人建立一系列公司上市篩選的立項(xiàng)評(píng)估、內(nèi)部審核等把關(guān)制度，期望保薦人在內(nèi)控機(jī)制方面過濾質(zhì)量相對(duì)差的公司，發(fā)揮市場(chǎng)看門狗的作用。從1999年開始(配額制取消前后)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)開始要求證券公司建立內(nèi)核制度?！?8〕參見《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于成立證券發(fā)行內(nèi)核小組的通知》(證監(jiān)發(fā)行字［1999］150號(hào))。2001年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)了對(duì)證券公司內(nèi)核制度的完善?！?9〕參見中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于發(fā)布《證券公司從事股票發(fā)行主承銷業(yè)務(wù)有關(guān)問題的指導(dǎo)意見》的通知(證監(jiān)發(fā)［2001］48號(hào))。

保薦人在中國(guó)公司上市中的作用相比其他中介機(jī)構(gòu)(如律師、會(huì)計(jì)師)的作用更大，這反映在保薦人負(fù)責(zé)撰寫招股說明書，直接與中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)口溝通、接收證監(jiān)會(huì)的意見與反饋回答。比較而言，美國(guó)是由律師與美國(guó)證交會(huì)溝通，后者的提問是由律師接收并組織其他中介機(jī)構(gòu)分工回答，〔20〕參見唐應(yīng)茂:《登陸華爾街》，中國(guó)法制出版社2010年版，頁(yè)194。招股說明書也是由律師撰寫。

中國(guó)的保代往往自詡具有法律與會(huì)計(jì)的雙重背景，這其實(shí)是中國(guó)特殊制度演化與安排的產(chǎn)物。每一單公司上市項(xiàng)目，中國(guó)證監(jiān)會(huì)分配兩名預(yù)審官員進(jìn)行審核篩查:一名預(yù)審員負(fù)責(zé)法律問題，另一名預(yù)審員負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)問題。所以，與預(yù)審員溝通的保代必須同時(shí)具備法律與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)知識(shí)，才能與中國(guó)證監(jiān)會(huì)預(yù)審官員對(duì)接。保代既懂法律與證監(jiān)會(huì)的政策，又通財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)，在知識(shí)結(jié)構(gòu)與功能上是可以替代律師與會(huì)計(jì)師。同為資本市場(chǎng)的“看門狗”，在中國(guó)的語(yǔ)境下，這三者的不同之處可能在于，保代是完全只接受證監(jiān)會(huì)的直接監(jiān)管，而律師與會(huì)計(jì)師的業(yè)務(wù)及資格主要分別屬于司法部與財(cái)政部的指導(dǎo)和監(jiān)督。

(三)中國(guó)證監(jiān)會(huì)與保薦人:委托－代理關(guān)系

中國(guó)證監(jiān)會(huì)與保薦人構(gòu)成一種委托代理關(guān)系。委托－代理理論中的“委托人”和“代理人”兩個(gè)概念源自法律，但在組織行為學(xué)中得到廣泛應(yīng)用。經(jīng)濟(jì)學(xué)上的委托－代理關(guān)系指任何一種涉及非對(duì)稱信息的交易中，有信息優(yōu)勢(shì)的一方稱為代理人，另一方稱為委托人。它被視為一種契約，只要委托人通過一種契約，賦予代理人一定的權(quán)利，并通過契約來(lái)激勵(lì)和約束代理人的行動(dòng)，以獲取相應(yīng)的收益，代理關(guān)系就已形成，從而也就產(chǎn)生了代理成本與代理收益?！?1〕參見周丹:《委托－代理理論的研究及應(yīng)用》，電子科技大學(xué)碩士學(xué)位論文2006年版，頁(yè)3－4。

代理關(guān)系得以存在的主要原因是因?yàn)榇硎找娲笥诖沓杀?。?2〕同上注，頁(yè)3。代理成本是指代理人行為扭曲帶來(lái)的效率損失和為監(jiān)督并保證代理人合理行為付出的費(fèi)用。它包括兩個(gè)方面: (1)風(fēng)險(xiǎn)成本指代理人的偷懶不負(fù)責(zé)任等行為使得委托人的利益不能最大化而帶來(lái)的損失; (2)激勵(lì)約束成本指委托人為激勵(lì)約束代理人而支付的費(fèi)用?！?3〕同上注，頁(yè)3－4。代理收益是指代理人從事活動(dòng)而帶來(lái)的收益。

下面用委托代理的分析框架來(lái)觀察中國(guó)的保薦人制度，會(huì)對(duì)中國(guó)的保薦制度有新的認(rèn)識(shí):

第一，保薦人與保薦代表人的資格，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)授予。候選人通過勝任能力考試，成為準(zhǔn)保薦代表人;還需要經(jīng)歷“轉(zhuǎn)正”程序，才具備保代資格。只有具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的保薦資格，才能從事保薦業(yè)務(wù)?！?4〕參見《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》(2004年)第8條。

第二，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公司上市審核系統(tǒng)的良好運(yùn)轉(zhuǎn)依賴保薦代表人搜集分散在全國(guó)各地的公司信息。配額制下，地方政府作為企業(yè)的股東，搜集公司的信息，選擇上市公司;而在保薦制下，中國(guó)公司上市審核系統(tǒng)中的信息傳遞是這樣的:信息存在于公司內(nèi)部人，“憑借專業(yè)技能及深諳公司的內(nèi)部運(yùn)作，管理者掌握的信息要多于投資者”?！?5〕(美)拉里·哈里斯主編:《監(jiān)管下的交易所》，上海證券交易所譯，中信出版社2010年版，頁(yè)112。以保薦人為主的市場(chǎng)中介組織通過走訪相關(guān)部門、實(shí)地調(diào)查、面對(duì)面談話、閱讀檔案材料，從公司搜集公司零散的歷史與各種信息，發(fā)現(xiàn)其中的問題點(diǎn)，然后，將這些信息按照一定的格式整理歸類，以書面的形式傳遞給中國(guó)證監(jiān)會(huì)“預(yù)審員”;預(yù)審員再將公司的問題點(diǎn)與信息傳遞給發(fā)審委委員。由此，通過保薦人的工作，位居中央的預(yù)審、發(fā)審委委員與處于偏遠(yuǎn)地區(qū)、廣大神州之地的某公司之間的信息不對(duì)稱被一步步降低。

三、演化中的行政治理

中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)保薦人的治理手段具有兩面性:一面是委托代理關(guān)系中的契約治理，另一面則是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制內(nèi)生的行政治理。

(一)合同理論:委托代理關(guān)系中的契約治理

中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)保薦人的監(jiān)管制度面對(duì)的問題本質(zhì)上是組織中存在的委托代理問題:道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇。①道德風(fēng)險(xiǎn)指的是企業(yè)與保薦人合謀，“惡意闖關(guān)”;〔26〕媒體報(bào)道的事件有，“聚焦保薦包裝黑手:最毒包裝黑手平安林輝”，《投資快報(bào)》，2010年12月24日，轉(zhuǎn)引自“新浪財(cái)經(jīng)”:http://finance.sina.com.cn/stock/qsth/20101224/00139154281.shtml，最后訪問日期: 2011年4月2日。保代有可能懶惰，不去現(xiàn)場(chǎng)盡職調(diào)查就簽字推薦;中國(guó)證監(jiān)會(huì)要督促保薦人盡職盡責(zé)地挑選企業(yè)，防范提供欺詐性信息。②逆向選擇是指中國(guó)證監(jiān)會(huì)由于不了解保薦人的信息，使得劣質(zhì)的保薦人在證券公司錦標(biāo)賽競(jìng)爭(zhēng)中勝出，而優(yōu)質(zhì)的、盡職的保薦人遭遇到不公平的待遇。這會(huì)間接使得首發(fā)上市的申請(qǐng)公司由于沒有具體保薦人的信息，在保薦人的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，選擇了劣質(zhì)的保薦人，而優(yōu)質(zhì)、守法的保薦人反而得不到好的公司上市項(xiàng)目，保薦人市場(chǎng)形成“檸檬市場(chǎng)”?！?7〕George A.Akerlof，The Market for“Lemons”:Quality Uncertainty and the Market Mechanism，84(3) The Quarterly Journal of Economics 488(1970)，pp.488－500.

保薦人承接地方政府甄別與挑選上市公司的任務(wù)后，向地方政府分權(quán)也將轉(zhuǎn)軌為向作為市場(chǎng)中介組織的保薦人分權(quán)，從而上個(gè)世紀(jì)90年代的行政治理將不可避免地轉(zhuǎn)向了“契約治理”。契約治理指的是針對(duì)委托代理關(guān)系中可能發(fā)生的治理問題(逆向選擇、隱藏信息、道德風(fēng)險(xiǎn)等)，委托人需要通過設(shè)計(jì)一套完善的契約制度，激勵(lì)與約束保薦人。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)保薦人的監(jiān)管中，體現(xiàn)契約治理的具體制度有:

第一，工作底稿、工作日志制度。中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求保薦人建立健全工作底稿制度，而且為每一項(xiàng)目建立獨(dú)立的保薦工作底稿。

用委托代理的理論來(lái)看，工作底稿與日志制度是為了解決委托代理問題中的信息不對(duì)稱環(huán)境下，如何使不可觀測(cè)的代理人行為與努力具有可觀測(cè)性。比如，保代是否認(rèn)真審核了企業(yè)的材料、花了多少時(shí)間、走訪企業(yè)幾次、是否做到了盡職調(diào)查，這些作為委托人的證監(jiān)會(huì)都無(wú)法觀測(cè)。而工作底稿是否詳細(xì)、實(shí)地調(diào)研了幾次、每一次與企業(yè)人員談了哪些問題、走訪了多少當(dāng)事人、分析是否細(xì)致、調(diào)取材料是否全面、做了多少字?jǐn)?shù)的筆記等這些都是可以體現(xiàn)出來(lái)的，從而使得證監(jiān)會(huì)對(duì)保代有了一定的考核依據(jù)。

第二，保薦責(zé)任落實(shí)到個(gè)人。2003—2007年的《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》(簡(jiǎn)稱《保薦暫行辦法》)雖然突出了對(duì)保薦人、保薦代表人的監(jiān)管，但對(duì)直接負(fù)責(zé)保薦業(yè)務(wù)的主管人的控制較弱。2008年《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》(簡(jiǎn)稱《保薦管理辦法》)將保薦人的責(zé)任具體落實(shí)到人，明確要求保薦業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人、內(nèi)核負(fù)責(zé)人負(fù)責(zé)監(jiān)督、執(zhí)行保薦業(yè)務(wù)各項(xiàng)制度，并承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。

第三，強(qiáng)化監(jiān)管措施?！侗Ｋ]管理辦法》新增了現(xiàn)場(chǎng)檢查制度，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)保薦人及其保薦代表人的執(zhí)業(yè)情況進(jìn)行定期或者不定期現(xiàn)場(chǎng)檢查。對(duì)執(zhí)業(yè)質(zhì)量低劣、未履行勤勉盡責(zé)義務(wù)的保薦人及其保薦代表人，《保薦管理辦法》也進(jìn)一步加大了處罰力度。

第四，《保薦管理辦法》增加監(jiān)管事由，細(xì)化監(jiān)管范圍。將保代未參加盡職調(diào)查工作或者盡職調(diào)查工作不徹底、不充分，盡職調(diào)查工作日志缺失或者遺漏、隱瞞重要問題，未完成或者未參加輔導(dǎo)工作，未參加持續(xù)督導(dǎo)工作或者持續(xù)督導(dǎo)工作未勤勉盡責(zé)，未建立健全內(nèi)部控制制度或未有效執(zhí)行，未建立健全保薦業(yè)務(wù)工作制度或未有效執(zhí)行，保薦工作底稿存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，通過從事保薦業(yè)務(wù)謀取不正當(dāng)利益等情形一并納入監(jiān)管;并根據(jù)情節(jié)輕重給予不同的處罰措施。

第五，2011年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)還考慮制定對(duì)保代的問核程序。〔28〕“2010年保薦人考試通過率僅1.05%，管理層擬推動(dòng)問核程序”，載《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》2011年1月6日，轉(zhuǎn)引自“新浪財(cái)經(jīng)”http://finance.sina.com.cn/stock/newstock/zxdt/20110106/23399215479.shtml，最后訪問日期:2011年4月2日;“證監(jiān)會(huì)正研究制定保代問核程序”，《證券時(shí)報(bào)》2011年1月7日，轉(zhuǎn)引自“新浪財(cái)經(jīng)”http://finance.sina.com.cn/stock/qsth/20110107/07029216999.shtml，最后訪問日期:2011年4月2日。

(二)行政治理表現(xiàn)之一:中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)保薦人的行政管理

中國(guó)的情況很復(fù)雜。西方的委托代理理論所推導(dǎo)出來(lái)的契約治理辦法不能完全適用到中國(guó)。后文會(huì)分析，如果中國(guó)證監(jiān)會(huì)僅僅依靠契約治理的手段，監(jiān)督保薦人，是難以奏效的。中國(guó)呈現(xiàn)的情況是一種行政治理與契約治理的混合狀態(tài)。它的行政治理表現(xiàn)在中國(guó)證監(jiān)會(huì)利用直接的行政手段，嚴(yán)密監(jiān)督與管理各類證券公司。對(duì)保薦人的直接行政控制無(wú)疑是行政治理的表現(xiàn)之一。

比較的視野能讓人們更清楚地反觀中國(guó)證券業(yè)金融監(jiān)管的特色。國(guó)際上對(duì)證券公司及其類似業(yè)務(wù)的監(jiān)管一般是以凈資本規(guī)則為核心，〔29〕參見(美)哈威爾·E·杰克遜、小愛德華·L·西蒙斯:《金融監(jiān)管》，吳志攀等譯，中國(guó)政法大學(xué)出版社2003版，第四部分“證券業(yè)”。幾乎沒有直接的行政管理。就美國(guó)而言，對(duì)經(jīng)紀(jì)商、交易商的監(jiān)管制度主要有:①注冊(cè):美國(guó)證交會(huì)提供注冊(cè)和退出表(BD和BDW表)?！?0〕參見(美)路易斯·羅思、喬爾·塞里格曼:《美國(guó)證券監(jiān)管法基礎(chǔ)》，張路等譯，法律出版社2008年版，頁(yè)602。②注冊(cè)豁免制度。〔31〕同上注，頁(yè)603－605。③客戶資金和證券的保護(hù):記錄保存(注冊(cè)經(jīng)紀(jì)商或交易商需要保存規(guī)定類別的賬簿和記錄)、財(cái)務(wù)報(bào)告(按月度或季度提交報(bào)告)、財(cái)務(wù)責(zé)任(維持凈資本額、債務(wù)總額、預(yù)警)、對(duì)上述要求的檢查?！?2〕同上注，頁(yè)624－630。④賣空方面的制度?！?3〕同上注，頁(yè)630－634。⑤信貸監(jiān)管，〔34〕同上注，頁(yè)634－641。也就是中國(guó)的融資融券制度。

一方面，中國(guó)移植了西方常規(guī)的證券業(yè)監(jiān)管制度，包括業(yè)務(wù)合規(guī)與資本充足兩個(gè)方面的監(jiān)管。在資本監(jiān)管方面，建立了以凈資本為核心、風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備為補(bǔ)充的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)體系，設(shè)計(jì)了兩個(gè)層次的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo):一是規(guī)定凈資本絕對(duì)指標(biāo)和相對(duì)指標(biāo)及其標(biāo)準(zhǔn)，使公司業(yè)務(wù)范圍與其凈資本充足水平相匹配;二是引入風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備概念，要求證券公司根據(jù)業(yè)務(wù)規(guī)模計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備，并確保各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資本之和小于凈資本，同時(shí)對(duì)證券自營(yíng)等部分高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模進(jìn)行直接控制，從而建立了各項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)模與凈資本水平動(dòng)態(tài)掛鉤的新機(jī)制?！?5〕更詳細(xì)的制度介紹，請(qǐng)參見中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)編:《＜證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例＞＜證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置條例＞學(xué)習(xí)輔導(dǎo)讀本》，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社2008年版，頁(yè)108－137。

另一方面，在中國(guó)證監(jiān)會(huì)與保薦人的關(guān)系方面，中國(guó)呈現(xiàn)出了諸多行政控制的特征:

第一，證券公司的重要人事任免，須經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。不僅如此，而且中國(guó)證監(jiān)會(huì)與證券公司的高管職位很多是可以直接調(diào)動(dòng)，而不影響行政級(jí)別與待遇。如大型證券公司的主要負(fù)責(zé)人曾經(jīng)在中國(guó)證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)任職，中國(guó)銀河證券的合規(guī)總監(jiān)李樹華(七次評(píng)為證監(jiān)會(huì)優(yōu)秀工作人員);〔36〕http://www.chinastock.com.cn/online/LeaderIntro.shtml，最后訪問日期:2011年4月2日。最近的一個(gè)例子是，中國(guó)證監(jiān)會(huì)會(huì)計(jì)部主任孫樹明出任廣發(fā)證券黨委書記一職?！?7〕參見曾芳:“廣發(fā)人事之變:馬慶泉6年身退王志偉接任”，載《理財(cái)周報(bào)》2011年03月28日，網(wǎng)絡(luò)來(lái)源:“新浪財(cái)經(jīng)”http://finance.sina.com.cn/money/fund/20110328/05139601142.shtml，最后訪問日期:2011年4月2日。

第二，證券公司變更注冊(cè)資本、業(yè)務(wù)范圍、公司形式或者公司章程中的重要條款，合并、分立、設(shè)立、收購(gòu)或者撤銷境內(nèi)分支機(jī)構(gòu)，變更境內(nèi)分支機(jī)構(gòu)的營(yíng)業(yè)場(chǎng)所，在境外設(shè)立、收購(gòu)、參股證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu);〔38〕《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》(國(guó)務(wù)院令第522號(hào))第13條。證券公司停業(yè)、解散或者破產(chǎn)的，〔39〕《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》第15條。應(yīng)當(dāng)經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。

第三，證券公司一定范圍內(nèi)的股權(quán)變動(dòng)須經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，包括認(rèn)購(gòu)或者受讓證券公司的股權(quán)后，其持股比例達(dá)到證券公司注冊(cè)資本的5%;以持有證券公司股東的股權(quán)或者其他方式，實(shí)際控制證券公司5%以上的股權(quán)?！?0〕《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》第14條。

第四，還有其他一些制度安排。證券公司的四大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中，經(jīng)紀(jì)與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是與廣大投資者密切相關(guān)的，影響面廣。考慮到證券公司的不良?xì)v史表現(xiàn)，中國(guó)對(duì)證券公司設(shè)置了一些特殊的制度，目的是做到“證券公司管交易，商業(yè)銀行管資金、登記公司管證券”。在“登記公司管證券”方面，中國(guó)是典型的證券直接持有體制和透明持有體制，可以用十六個(gè)字概括中國(guó)的體制:“直接持有、中央托管、二級(jí)清算、一級(jí)交收”?！?1〕Working Group on so called Transparent Systems－Intersessional Work Comments of the People's Republic of China representive on the draft Working Paper on Transparent Systems，Submitted by the Government of the People's Republic of China，StudyLXXVIII－Doc.65.，Par.2，Source:http://www.unidroit.org/english/documents/2007/study78/s－78－065－e.pdf，Last Visited Nov.12，2008.某歐洲券商的從業(yè)人員聽說這個(gè)后，驚呼中國(guó)的證券公司沒有秘密了。

此外，第三方存管制度設(shè)計(jì)中要求存管銀行為每個(gè)客戶單獨(dú)立戶管理，加上與證券公司之間及時(shí)的數(shù)據(jù)核對(duì)、更新，存管銀行擁有客戶資金的明細(xì)數(shù)據(jù)，這樣通過加總這些明細(xì)數(shù)據(jù)，并與實(shí)際存款數(shù)據(jù)核對(duì)，即可及時(shí)發(fā)現(xiàn)是否存在挪用客戶交易資金的行為。因此，每個(gè)客戶在銀行均要開立專門賬戶，用以記錄明細(xì)資金數(shù)據(jù)，第三方(存管銀行)掌握客戶資金明細(xì)數(shù)據(jù)，是第三方存管發(fā)揮作用的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一?？梢?，除非存管銀行與證券公司合謀，證券交易結(jié)算資金基本上免于證券公司的風(fēng)險(xiǎn)。

值得一提的是，中國(guó)通過證券公司風(fēng)險(xiǎn)狀況和基金繳納比例掛鉤的制度，確立了對(duì)證券公司獨(dú)有的監(jiān)控制度與聲譽(yù)制裁機(jī)制。證券投資者保護(hù)基金(以下簡(jiǎn)稱“SIPF”)的經(jīng)費(fèi)來(lái)源之一是證券公司的繳費(fèi)。繳費(fèi)比例是這樣確定的:其一，證券公司應(yīng)當(dāng)按其營(yíng)業(yè)收入的0.5－5%向SIPF繳納保護(hù)基金;其二，證券公司繳納保護(hù)基金實(shí)行差別繳納比例，SIPF根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)證券公司的監(jiān)管分類，確定各證券公司繳納保護(hù)基金的具體比例，報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，并按年進(jìn)行調(diào)整?！?2〕《證券公司繳納證券投資者保護(hù)基金實(shí)施辦法(試行)》第6、7條。二者相加是證券公司的總繳費(fèi)額。在后一種繳費(fèi)構(gòu)成中，中國(guó)實(shí)現(xiàn)了證券公司的基金會(huì)費(fèi)與其風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別掛鉤的制度。SIPF有權(quán)通過確定證券公司的風(fēng)險(xiǎn)狀況來(lái)決定其基金繳納比例。證券公司的違法違規(guī)被處罰次數(shù)是風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)的指標(biāo)之一，這樣，一旦證券公司違法違規(guī)，受到交易所或者證監(jiān)會(huì)的處罰或紀(jì)律處分，相應(yīng)的評(píng)級(jí)得分下降的證券公司向SIPF繳納會(huì)費(fèi)的比例將會(huì)提高。

(三)行政治理表現(xiàn)之二:數(shù)量限制(“隱形配額”)促使保薦人慎重篩選上市項(xiàng)目

金融抑制背景下，中國(guó)企業(yè)具有十分旺盛的上市需求。中國(guó)的優(yōu)勢(shì)是有豐富的上市資源。據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)祁斌向日本札幌交易所的介紹，“北京有中關(guān)村科技園區(qū)，符合創(chuàng)業(yè)板條件的公司有785家。……中關(guān)村科技園區(qū)叫做國(guó)家級(jí)科技園區(qū)，中國(guó)有56個(gè)國(guó)家級(jí)科技園區(qū)，還有好幾百個(gè)非國(guó)家級(jí)科技園區(qū)?！薄?3〕祁斌:講座《資本市場(chǎng):中國(guó)經(jīng)濟(jì)的鋒刃》，講座主辦單位:北京大學(xué)政府管理學(xué)院，2010年11月3日。

需求面很旺盛，可是供給面卻壓縮。中國(guó)大陸證券公司的家數(shù)大致與臺(tái)灣地區(qū)相同。從保代來(lái)講，截止2010年底，保代的數(shù)量是1618人，而上市項(xiàng)目進(jìn)入證監(jiān)會(huì)后(從受理、預(yù)審到過會(huì)、發(fā)行)，審核的周期一般是半年。一家企業(yè)要占用2個(gè)保代的名額，假設(shè)保代全部運(yùn)轉(zhuǎn)，利用率達(dá)到100%，〔44〕據(jù)媒體報(bào)道，截止2010年底，“主板的保薦人利用率在40%左右，創(chuàng)業(yè)板在20%左右”。見中國(guó)新聞網(wǎng):“‘保代’考試通過率縮水 中證監(jiān)稱無(wú)礙新股發(fā)行”，http://www.chinanews.com/stock/2011/01－07/ 2771147.shtml，最后訪問日期:2011年4月2日。那么，1618名保代大概只能滿足806家企業(yè)的上市融資需求。

更重要的是還存在法律規(guī)定的管制。中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)保代所能申報(bào)的上市項(xiàng)目進(jìn)行數(shù)量限制。這是筆者在社會(huì)調(diào)查中感受頗深的一點(diǎn)。保代“一次只能簽一單”、過會(huì)后再能申報(bào)下一單，而每一單IPO項(xiàng)目需要占用兩名保代名額。這樣，對(duì)于保薦人而言，假如只有四名保代，那么一次只能申報(bào)兩個(gè)首發(fā)項(xiàng)目，要等到首發(fā)項(xiàng)目過會(huì)后，才能將保代名額釋放出來(lái)，接下一單IPO項(xiàng)目，在申報(bào)文件上簽字。因此，各保薦人必須慎重使用手中的保薦資源。從而防止保薦人盲目上項(xiàng)目，督促保薦人將手中的項(xiàng)目排排隊(duì)，認(rèn)真挑選出符合審核標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，最大程度地提高過會(huì)率。

四、差序格局:券商分類監(jiān)管形成的行政聲譽(yù)與錦標(biāo)賽

行政治理的表現(xiàn)之三是券商分類監(jiān)管形成的行政聲譽(yù)與保薦人錦標(biāo)賽。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)證券公司的行政評(píng)級(jí)，構(gòu)成證券公司的行政聲譽(yù)，而非市場(chǎng)聲譽(yù)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)保薦人治理中的“差序格局”指的是在中國(guó)證監(jiān)會(huì)與證券公司的關(guān)系方面，中國(guó)證監(jiān)會(huì)根據(jù)各個(gè)證券公司的指標(biāo)與表現(xiàn)，將它們分為不同的級(jí)別，進(jìn)而形成以中國(guó)證監(jiān)會(huì)為中心、由己及人向外推出去的不同層級(jí)。表現(xiàn)越好的，離中國(guó)證監(jiān)會(huì)越近，得到的政策優(yōu)惠與創(chuàng)新試點(diǎn)越多;反之，則被區(qū)別對(duì)待，業(yè)務(wù)拓展受到限制。

(一)在配額制的制度環(huán)境中，證券公司難以發(fā)揮選擇上市項(xiàng)目的主導(dǎo)作用

在配額制的環(huán)境中，地方政府與國(guó)家部委在公司上市篩選中扮演主角，證券公司的“核心競(jìng)爭(zhēng)力”不是業(yè)務(wù)能力與市場(chǎng)聲譽(yù)，而是政治人脈(political connections)。

舉個(gè)例子。目前市場(chǎng)上聲名赫赫的中信證券，其承辦的IPO第一單是1995年的秦皇島耀華玻璃。要競(jìng)爭(zhēng)到秦皇島耀華玻璃IPO項(xiàng)目，中信證券首先找到的是秦皇島市副市長(zhǎng)，但這只是參與到與其他券商一道競(jìng)爭(zhēng)的序列。中信證券負(fù)責(zé)人“布置了下一步工作方向，一是耀華玻璃的上級(jí)主管部門國(guó)家建材局，二是耀華玻璃的企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人”?！?5〕王偉全:《艱難的輝煌:中信30年之路》，中信出版社2010年版，頁(yè)253。但仍競(jìng)爭(zhēng)不過華夏證券。中信證券負(fù)責(zé)人“再走下一步棋。他令人草擬兩封信，分別以王軍和竇建中之名，致信河北省省委書記及省長(zhǎng)”?！?6〕同上注，頁(yè)254。一單IPO項(xiàng)目，需要省委一、二把手才能勝算在握。“如此‘父母之命’，終于把中信證券與耀華玻璃連在了一起?！薄?7〕同上注，頁(yè)254。

中信證券的競(jìng)爭(zhēng)只是90年代中國(guó)證券業(yè)“政治人脈競(jìng)爭(zhēng)”整體情況的一個(gè)反映?！?8〕參見闞治東:《榮辱二十年——我的股市人生》，中信出版社2010年版，頁(yè)105。

(二)“差序格局”的歷史表現(xiàn):運(yùn)行三年零九個(gè)月的通道制

通道制下，證券公司終于有自主安排與尋找上市項(xiàng)目的權(quán)利了，業(yè)界稱為券商“角色歸位”?！?9〕參見張海波:“通道制使券商角色歸位”，載《證券時(shí)報(bào)》2003年1月6日。

2001年中國(guó)證券業(yè)發(fā)布《關(guān)于證券公司推薦發(fā)行申請(qǐng)有關(guān)工作方案的通知》，提出證券公司推薦企業(yè)發(fā)行股票實(shí)行“證券公司自行排隊(duì)、限報(bào)家數(shù)”的方案。通道制自2001年3月29日起開始實(shí)施。中國(guó)證監(jiān)會(huì)根據(jù)各券商2000年的承銷業(yè)績(jī)來(lái)分配各券商的通道數(shù)量。擁有主承銷業(yè)務(wù)資格的券商獲得數(shù)量不同的推薦企業(yè)發(fā)行上市的通道，有的券商最多擁有9個(gè)通道，其他券商擁有8個(gè)、6個(gè)、4個(gè)、2個(gè)不等的通道。截至2005年取消通道制之前，共有83家券商擁有通道318個(gè)。券商每推薦1家企業(yè)發(fā)行上市，占用1個(gè)通道，只有當(dāng)這家企業(yè)被核準(zhǔn)發(fā)行上市，空出通道后，券商才能推薦另1家企業(yè)發(fā)行上市。

從功能上看，通道制的數(shù)量限制逼迫券商為了通道的周轉(zhuǎn)率，必須篩選質(zhì)量好的上市項(xiàng)目向證監(jiān)會(huì)申報(bào)。

(三)券商分類監(jiān)管制度

1.內(nèi)容

第一個(gè)問題，誰(shuí)評(píng)級(jí)?證券公司的分類由中國(guó)證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)組織實(shí)施。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在分類復(fù)核中建立專家評(píng)審機(jī)制，組成專家評(píng)審委員會(huì)。專家評(píng)審委員會(huì)的成員由中國(guó)證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)、證券行業(yè)自律組織、證券公司有關(guān)人員組成。〔50〕《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》(2010年修訂)第4條。

第二個(gè)問題，依據(jù)什么標(biāo)準(zhǔn)對(duì)證券公司進(jìn)行分類評(píng)級(jí)?評(píng)級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)主要是合規(guī)性。減分項(xiàng)大部分圍繞合規(guī)方面。具體來(lái)講，減分事項(xiàng)有:被出具警示函;在轄區(qū)內(nèi)通報(bào);在全行業(yè)通報(bào);監(jiān)管談話;被監(jiān)管部門責(zé)令;被公開譴責(zé);被采取警告、罰款、沒收違法所得、撤銷部分業(yè)務(wù)許可等行政處罰措施;市場(chǎng)禁入;被證券行業(yè)自律組織紀(jì)律處分;證券公司資本充足、公司治理與合規(guī)管理、動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控、信息系統(tǒng)安全、客戶權(quán)益保護(hù)和信息披露等六類評(píng)價(jià)指標(biāo)存在一定問題?！?1〕《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》(2010年修訂)第9條。

而加分項(xiàng)主要圍繞合規(guī)性與監(jiān)管指標(biāo)，同時(shí)獎(jiǎng)勵(lì)市場(chǎng)盈利能力、財(cái)務(wù)指標(biāo)好的證券公司。加分事項(xiàng)有:代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入或營(yíng)業(yè)部平均代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入;承銷與保薦業(yè)務(wù)、并購(gòu)重組等財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)凈收入或股票主承銷家數(shù)或債券主承銷家數(shù);資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入;凈利潤(rùn)為正且成本管理能力;證券公司創(chuàng)新成果在行業(yè)推廣的;〔52〕《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》(2010年修訂)第13條。主要風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)持續(xù)達(dá)標(biāo)的;未受監(jiān)管部門處罰;凈資本及凈資本與負(fù)債的比例、凈資本與各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備之和;凈資本收益率等?！?3〕《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》(2010年修訂)第14條。

2.效果:區(qū)別對(duì)待，證券公司的錦標(biāo)賽

證券公司分類結(jié)果作為證券公司申請(qǐng)?jiān)黾訕I(yè)務(wù)種類、新設(shè)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)、發(fā)行上市等事項(xiàng)的審慎性條件;〔54〕《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》(2010年修訂)第29條。證券公司分類結(jié)果還將被作為確定新業(yè)務(wù)、新產(chǎn)品試點(diǎn)范圍和推廣順序的依據(jù);中國(guó)證券投資者保護(hù)基金公司根據(jù)證券公司分類結(jié)果，確定不同級(jí)別的證券公司繳納證券投資者保護(hù)基金的具體比例?！?5〕“優(yōu)質(zhì)券商將得到更多政策扶持”，載《金融時(shí)報(bào)》2009年5月31日。一個(gè)典型的例子是2007年9月中國(guó)證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)的證券公司直投業(yè)務(wù)試點(diǎn)。

分類也構(gòu)成了證券公司之間的競(jìng)爭(zhēng)，證券公司都希望能夠擠到評(píng)級(jí)的前面去，這樣在試點(diǎn)創(chuàng)新時(shí)能夠獲得更多的優(yōu)惠與優(yōu)先。因?yàn)榉诸愂前凑帐孪却_定的各級(jí)別比例，然后將證券公司排名確定級(jí)別?！?6〕《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》(2010年修訂)第17條第3款。

五、為什么契約治理“混搭”行政治理?

一般來(lái)講，為確保保薦人盡職盡責(zé)挑選優(yōu)質(zhì)公司上市，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)保薦人的約束與治理分為三種手段:市場(chǎng)約束、法律約束(契約治理)與行政約束。其中，法律約束主要是指法律責(zé)任處罰;行政約束則是指直接的行政控制。

(一)正式執(zhí)法機(jī)制的失靈:中國(guó)證監(jiān)會(huì)處罰力度弱

在2001－2006年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)證券機(jī)構(gòu)或者個(gè)人的處罰數(shù)目少，大部分處罰是針對(duì)上市公司及其董事的?！?7〕Benjamin L.Liebman，Curtis J.Milhaupt，Reputational Sanctions in China's Securities Market，108 Columbia Law Review 929，p.942.

再看2003－2010年中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布的對(duì)保薦人與保代的處罰情況(表1)，有幾個(gè)特點(diǎn):第一，從數(shù)量來(lái)看，2004年7月到2010年底，公布的處罰只有30來(lái)個(gè)。

當(dāng)然，實(shí)際對(duì)保代的處罰不只這么少。但這些公布出來(lái)的處罰，至少是被監(jiān)管部門認(rèn)定為“反面典型”，公布以儆效尤?！?006年共有2家保薦人的4名保薦代表人被證監(jiān)會(huì)談話提醒后上網(wǎng)公示，1家保薦人的10名保薦代表人被證監(jiān)會(huì)談話提醒，1家保薦人因材料疏忽大意被暫停受理3個(gè)月，該機(jī)構(gòu)相應(yīng)2名保薦代表人被暫停資格6個(gè)月?！薄?8〕《王蓮鳳主任在2007年第一期保薦代表人培訓(xùn)班上的講話》，來(lái)源:http://touhang.5d6d.com/ thread－321－1－1.html，最后訪問日期:2009年12月22日。

第二，從監(jiān)管措施的動(dòng)用來(lái)看，使用頻率最高的是“談話提醒”，其次是“冷淡對(duì)待”(一定期限內(nèi)不受理保薦人或保代推薦的項(xiàng)目)。這些監(jiān)管措施相對(duì)是較弱的。

第三，從受罰對(duì)象來(lái)看，處罰的絕大部分是保代個(gè)人，而保代所在的證券機(jī)構(gòu)幾乎不受罰。這是有違常理的，因?yàn)楸Ｋ]人是實(shí)際督促與管理保代的單位。

表1 保薦人與保薦代表人被中國(guó)證監(jiān)會(huì)的處罰案例(2003－2010)

5 2009年10月 保代保代隱瞞了同時(shí)在招銀國(guó)際金融有限公司有正式工作的事實(shí)，違反了誠(chéng)實(shí)守信義務(wù)，不符合證券市場(chǎng)設(shè)立保薦制度的原則要求?！侗Ｋ]暫行辦法》相關(guān)規(guī)定冷淡對(duì)待6 2009年10月 保代保薦代表人注冊(cè)登記申請(qǐng)文件存在虛假記載，不符合注冊(cè)登記要求。根據(jù)《行政許可法》第69條和《保薦暫行辦法》第12條、第59條的規(guī)定，撤銷核準(zhǔn)林霖保薦代表人資格的行政許可7 2009年10月20日 保代保薦代表人注冊(cè)登記申請(qǐng)文件存在虛假記載，不符合注冊(cè)登記要求根據(jù)《行政許可法》第69條和《保薦暫行辦法》第12條、第59條的規(guī)定撤銷保薦代表人資格的行政許可8 2008年8月 保代保薦工作不夠盡責(zé)，盡職調(diào)查工作不充分，編寫申請(qǐng)文件不認(rèn)真、不負(fù)責(zé)《保薦管理辦法》第5條;第73條談話提醒9 2008年8月 保代保薦工作未充分盡責(zé)，未對(duì)發(fā)行人及會(huì)計(jì)師、資產(chǎn)評(píng)估師等中介機(jī)構(gòu)出具的意見作出審慎核查《保薦管理辦法》第24條;第73條談話提醒10 2008年6月 保代 公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出大幅下滑的態(tài)勢(shì)《保薦暫行辦法》第66條冷淡對(duì)待11 2008年1月 保代 離開投行已超過六個(gè)月尚未申請(qǐng)重新注冊(cè)登記?！侗Ｋ]暫行辦法》 除 名12 2007年10月 保代 未參加2007年度保薦代表人業(yè)務(wù)培訓(xùn)《保薦暫行辦法》;《關(guān)于進(jìn)一步做好〈證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法〉實(shí)施工作的通知》除名

13 2007年4月 保代 離開投行已超過六個(gè)月尚未申請(qǐng)重新注冊(cè)登記《保薦暫行辦法》 除 名14 2007年3月30日 保代 離開投行已超過六個(gè)月尚未申請(qǐng)重新注冊(cè)登記《保薦暫行辦法》 除 名15 2007年3月30日 保代 沒有參加2006年度保薦代表人業(yè)務(wù)培訓(xùn)《保薦暫行辦法》和《關(guān)于進(jìn)一步做好〈證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法〉實(shí)施工作的通知》除名16 2006年12月 保薦人;保代將發(fā)行價(jià)格9.38元/股錯(cuò)誤地填寫為9.36元/股《保薦暫行辦法》 對(duì)機(jī)構(gòu)與保代分別冷淡對(duì)待17 2006年11月 保薦人;保代申請(qǐng)文件制作粗糙;保薦人對(duì)質(zhì)量控制不嚴(yán)和保薦代表人未能做到勤勉盡責(zé)《保薦暫行辦法》第73條對(duì)機(jī)構(gòu)與保代分別談話提醒18 2006年11月10日 保代信息披露極不充分，多處違反招股說明書格式準(zhǔn)則的披露要求;申請(qǐng)文件制作粗糙，未能做到勤勉盡責(zé)《保薦暫行辦法》第73條談話提醒19 2006年4月 保薦人 保代數(shù)量少于兩名 《保薦暫行辦法》 除 名20 2006年4月 保代 沒有參加2005年度保薦代表人業(yè)務(wù)培訓(xùn)《保薦暫行辦法》和《關(guān)于進(jìn)一步做好〈證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法〉實(shí)施工作的通知》除名21 2006年3月 保代 已調(diào)離保薦人 《保薦暫行辦法》 除 名22 2005年11月 保代 已調(diào)離保薦人 《保薦暫行辦法》 除 名23 2005年9月 保代 已調(diào)離投資銀行業(yè)務(wù)部門《保薦暫行辦法》 除 名24 2005年6月 保薦人 保代數(shù)量少于兩名 《保薦暫行辦法》 除 名

來(lái)源:“中國(guó)證監(jiān)會(huì)－發(fā)行部－保薦信用監(jiān)管”http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/fxb/baxyjg/

(二)條塊分割的中國(guó)證券業(yè)

在條塊分割的中國(guó)證券業(yè)結(jié)構(gòu)中，中國(guó)證監(jiān)會(huì)為了增加對(duì)保薦人的調(diào)控能力，需要增加對(duì)保薦人的行政管理。

條塊分割指的是，中國(guó)的保薦人大部分是為“塊塊”的地方政府所控制，為“條條”的中央機(jī)構(gòu)(央企、全國(guó)性銀行、四大資產(chǎn)管理公司、匯金)所控制。

根據(jù)所有制的不同，證券公司可以分為六類:第一類是四大國(guó)有商業(yè)銀行系統(tǒng)下的證券公司，第二類是四大資產(chǎn)管理公司的證券公司，第三類是為中央機(jī)構(gòu)控股的，央企、中信集團(tuán)、光大集團(tuán)、中央?yún)R金、平安集團(tuán)等。第四類是地方政府控制下的證券公司;第五類是民資證券公司;第六類是合資證券公司。

從圖1可見，在2006－2010年承辦首發(fā)上市項(xiàng)目的有76家保薦人，這個(gè)數(shù)字大致與2011年3月底中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行部公布的保薦人總體家數(shù)(73家)一致?！?9〕中國(guó)證監(jiān)會(huì):《保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人名單》，2011年3月21日，來(lái)源:“中國(guó)證監(jiān)會(huì)”http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/fxb/baxyjg/zgyks/201103/t20110321_193443.htm，最后訪問日期:2011年4月2日。

這76家保薦人的股權(quán)結(jié)構(gòu)如何呢?一半是為地方政府出資(38家)，中國(guó)內(nèi)地31個(gè)省區(qū)市，平均每個(gè)省級(jí)地方政府至少擁有一家政府財(cái)政出資的保薦人。

從條條來(lái)看，由中央機(jī)構(gòu)(不含SIPF)出資的有大約20家，大約占26.31%，也就是將近三分之一的保薦人是中央機(jī)構(gòu)出資與控制。

此外，大約有七家保薦人是民資，七家是中外合資(不含中金)。

圖1 不同所有制的保薦人數(shù)量(N=76)

注:N=76，為2006－2010年承辦首發(fā)上市項(xiàng)目進(jìn)入發(fā)審委的所有保薦人;

來(lái)源:筆者根據(jù)76家保薦人的2009年財(cái)務(wù)報(bào)告披露的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)整理而成，原始數(shù)據(jù)存于筆者處;全樣本。

條塊分割的證券業(yè)形成了中國(guó)證監(jiān)會(huì)治理保薦人的外部政治結(jié)構(gòu)。從法律上講，這是監(jiān)管者與公司出資人之間的矛盾。在這樣的環(huán)境中，傳統(tǒng)的委托代理中的契約治理手段是不夠的，也就是單靠法律責(zé)任與激勵(lì)，難以足夠引導(dǎo)保薦人的合規(guī)行為。因?yàn)槭芰P成本明顯小于違規(guī)收益。

對(duì)于那些地方政府作為出資人的證券公司，中國(guó)證監(jiān)會(huì)需要防止“塊塊”地方政府的掠奪之手;對(duì)于那些大央企、中央機(jī)構(gòu)所屬的證券公司，中國(guó)證監(jiān)會(huì)也需要防止“條條”的部門利益。

第一，對(duì)于地方政府地方利益的情況而言，地方政府與其下的證券公司(保薦人)關(guān)心的是能夠從全國(guó)的資本市場(chǎng)中募集多少資金服務(wù)于本地的建設(shè)。

從歷史上看，地方政府迅速控制銀行設(shè)立的證券公司。盡管90年代初，注冊(cè)資本均為10億元的華夏、南方、國(guó)泰分別為中國(guó)工商銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行等全國(guó)性的銀行系統(tǒng)為主發(fā)起人(這還被視為中央政府在證券市場(chǎng)建立行政主導(dǎo)的舉措)，〔60〕參見陸一:《閑不住的手》，中信出版社2008年版，頁(yè)50。(“提高受控的市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者比例、加大對(duì)他們的控制力度，一直是中央政府在證券市場(chǎng)建立自己的行政主導(dǎo)權(quán)的另外一項(xiàng)舉措”)。但很快證券公司為地方政府所控制?！?1〕闞治東，見前注〔48〕，頁(yè)93－94。

第二，在條條方面，在證券業(yè)重組過程中，銀河證券的中國(guó)證監(jiān)會(huì)與匯金公司之間的公司人事權(quán)之爭(zhēng)是個(gè)很好的例子。2002年財(cái)政部將銀河證券的一部分管理權(quán)轉(zhuǎn)給證監(jiān)會(huì)，從此銀河證券屬于三家“會(huì)管券商”之一，“證監(jiān)會(huì)直接掌管了它們的人事干部任免權(quán)”。2007年，在券商綜合治理中，中央?yún)R金通過注資成為銀河證券控股股東銀河金融控股公司的控股股東，對(duì)銀河證券行使公司治理中的出資人權(quán)利?！?2〕參見吳剛梁:《國(guó)資迷局》，中國(guó)人民大學(xué)出版社2010年版，頁(yè)68－69。二者的權(quán)利/權(quán)力發(fā)生沖突。最終的結(jié)果是，證監(jiān)會(huì)將銀河證券的黨組織關(guān)系劃轉(zhuǎn)給中央?yún)R金，銀河證券黨委書記李正強(qiáng)重返證監(jiān)會(huì)。“中央?yún)R金完全收復(fù)了銀河證券。”〔63〕同上注，頁(yè)69。

(三)中國(guó)證監(jiān)會(huì)難以依賴脆弱的市場(chǎng)聲譽(yù)機(jī)制約束保薦人

行政聲譽(yù)的建立則是基于市場(chǎng)約束的不足與聲譽(yù)機(jī)制的乏力。中國(guó)證監(jiān)會(huì)難以依賴脆弱的市場(chǎng)聲譽(yù)機(jī)制約束證券公司。中國(guó)股票市場(chǎng)與吃市場(chǎng)飯的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)成立與發(fā)展的時(shí)間尚短，還不足以形成市場(chǎng)聲譽(yù)機(jī)制。雖然中國(guó)短時(shí)間內(nèi)能迅速開展證券立法并與國(guó)際規(guī)則接軌，但是，市場(chǎng)聲譽(yù)的形成卻比較緩慢，特別金融人才的培養(yǎng)、磨煉與優(yōu)勝劣汰是一個(gè)比較漫長(zhǎng)的過程。在這個(gè)過程中，哪些機(jī)構(gòu)、人可靠，哪些機(jī)構(gòu)、人不可靠，需要很多次實(shí)驗(yàn)與合作，才為市場(chǎng)所知曉。

歷史起始條件的不同是中美資本市場(chǎng)監(jiān)管制度方面重大差異的原因之一。美國(guó)政府的“新政”改革是在費(fèi)城、紐約華爾街等市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)、發(fā)育較為成熟、玩家相對(duì)理性的市場(chǎng)自治基礎(chǔ)上(比如，在“新政”之前，紐約證券交易所的歷史距離1792年《梧桐樹協(xié)議》、1817年正式成立已經(jīng)有140多年的歷史，〔64〕(美)吉斯特:《華爾街史》，敦哲等譯，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2004年版，頁(yè)3－11;(美)戈登:《偉大的博弈:華爾街金融帝國(guó)的崛起》，祁斌譯，中信出版社2005年版，頁(yè)27;成為影響美國(guó)國(guó)會(huì)立法的重要力量)，再于1933年建立美國(guó)證交會(huì);〔65〕Paul G.Mahoney，The Origins of the Blue－Sky Laws:A Test of Competing Hypotheses，46 J.Law＆Econ.229，2003;Jonathan R.Macey and Geoffrey P.Miller，Origin of the Blue Sky Laws，70 Tex.L.Rev.347，1991;Elisabeth Keller and Gregory A.Gehlmann，Current Issues in Securities Regulation:Introductory Comment:A Historical Introduction to the Securities Act of 1933 and the Securities Exchange Act of 1934，49 Ohio St.L.J.329，1988;James M.Landis，The Legislative History of the Securities Act of 1933，28 Geo.Wash.L.Rev.29，1959－1960.而中國(guó)證券監(jiān)管卻沒有美國(guó)的市場(chǎng)基礎(chǔ)作為監(jiān)管前提，由此演繹出很多制度演進(jìn)的差異。

六、結(jié)語(yǔ):上市監(jiān)管地方分權(quán)向市場(chǎng)分權(quán)的未竟轉(zhuǎn)型

自上世紀(jì)90年代初兩大證券交易所與證監(jiān)會(huì)相繼成立，經(jīng)過二十來(lái)年的制度演化，中國(guó)形成并不斷強(qiáng)化全國(guó)證券集中監(jiān)管體制。〔66〕沈朝暉:《地方政府與企業(yè)上市》，頁(yè)638－641(第一階段為80年代的地方政府自由實(shí)驗(yàn)狀態(tài);第二階段為1992－1997年，中央權(quán)力開始介入，但中央“虛”、地方“實(shí)”;第三階段為1998年國(guó)務(wù)院機(jī)構(gòu)改革，地方政府退出)。這體現(xiàn)在中國(guó)公司上市監(jiān)管制度的重大特征——高度中央集權(quán):公司上市的行政審核與許可權(quán)力不分享給地方政府(金融辦)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)的地方證監(jiān)局(盡管證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)大約70%的工作人員分布在地方證監(jiān)局，30%人員分布在證監(jiān)會(huì)機(jī)關(guān))〔67〕中國(guó)證監(jiān)會(huì)(編):《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)年報(bào)》(2009年)，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社2010年版，頁(yè)6。與兩大證券交易所?？傊旧鲜械臎Q定權(quán)力幾乎完全掌握在中央證監(jiān)會(huì)手中。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)不得不向作為市場(chǎng)組織的保薦人分權(quán)，在治理手段上卻沒能完全衍生出與市場(chǎng)分權(quán)邏輯一致的契約治理。在公司上市監(jiān)管的聯(lián)邦主義方案受到政治邏輯的約束而變得不現(xiàn)實(shí)的條件下，正如“有效政府治理的關(guān)鍵在于妥善處理存在于民眾和政府間的一個(gè)重要委托－代理問題”，〔68〕(英)蒂莫西·貝斯利:《守規(guī)的代理人:良政的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)》，李明譯，上海人民出版社2009年版，頁(yè)2。確保公司上市選拔系統(tǒng)良好運(yùn)作的關(guān)鍵在于有效解決中國(guó)證監(jiān)會(huì)與保薦人之間的委托代理問題。中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)保薦人公司上市業(yè)務(wù)采取的行政控制與計(jì)劃手段有直接的人事任免、隱形配額與券商分類監(jiān)管形成的行政聲譽(yù)及差序格局。

契約治理“混搭”行政治理的原因很多，比如由于中國(guó)股票市場(chǎng)歷史記錄不長(zhǎng)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)難以依賴脆弱的市場(chǎng)聲譽(yù)機(jī)制約束保薦人。最重要的原因恐怕還是中國(guó)的保薦人不是純粹的商業(yè)組織，背后有龐大的條條塊塊網(wǎng)絡(luò):2004～2007年證券公司綜合治理完成之前，地方政府控制了大部分的證券公司。而在證券公司的綜合治理活動(dòng)中，通過證券公司的重組改造與風(fēng)險(xiǎn)處置等措施，很大一部分保薦資源從地方政府的手中釋放出來(lái)，中央的力量，比如匯金、建銀投資、SIPF、四大資產(chǎn)管理公司、三大金融控股集團(tuán)(中信、光大、平安)等，紛紛介入或參與了地方證券公司的重組，甚至中國(guó)證監(jiān)會(huì)自身直接歸口管理了安信證券。保薦人與條塊政府部門的關(guān)聯(lián)度高，〔69〕闞治東，見前注〔48〕，第五章“風(fēng)雨覆巢”、第七章“不可為而為之”與第八章“南方破產(chǎn)”。背后的“有形之手”深刻影響著股票市場(chǎng)包括公司上市質(zhì)量的狀況。在條塊分割的中國(guó)證券業(yè)結(jié)構(gòu)中，中國(guó)證監(jiān)會(huì)單靠法律義務(wù)、事后責(zé)任與常規(guī)執(zhí)法手段，不足以威懾保薦人，難以有效解決委托代理問題。

本文主要是定性方面的分析，因此留下了很大的實(shí)證拓展與定量研究的空間，而定量研究對(duì)了解保薦人機(jī)制的真實(shí)運(yùn)作很有必要。在全國(guó)證券集中監(jiān)管體制建立與不斷強(qiáng)化的背景中，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在公司上市審核中成為一座“孤島”。如上的研究揭示了作為“孤島”的金融監(jiān)管者向市場(chǎng)組織分權(quán)的內(nèi)在結(jié)構(gòu)，并考察了向市場(chǎng)分權(quán)之后的實(shí)際運(yùn)作，那么，下一步的研究拓展在于:經(jīng)過保薦人通過立項(xiàng)評(píng)估、內(nèi)核制度等層層篩查并認(rèn)可的公司上市項(xiàng)目，究竟多大程度上為中國(guó)證監(jiān)會(huì)通過或否決?二者之間對(duì)于公司上市法律與政策的認(rèn)知差異究竟有多大?具體可以從三個(gè)方面進(jìn)一步定量研究不同類型的保薦人在中國(guó)證監(jiān)會(huì)的審核通過率情況:第一，不同行政分類評(píng)級(jí)的保薦人推薦的公司上市項(xiàng)目，在中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核中的通過率情況;第二，不同所有制以及不同行政級(jí)別政府控制的保薦人推薦的公司上市項(xiàng)目，在中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核中的通過率情況;第三，對(duì)此地方政府“掠奪之手”理論，地方政府控制的保薦人推薦的本地公司上市項(xiàng)目與外地公司上市項(xiàng)目，在中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核中的通過率情況。