資產(chǎn)鏈、可交易價值與股票短期收益分析

張 普，吳沖鋒，張名譽

(1.常州大學經(jīng)濟管理學院，江蘇常州 213164;2.上海交通大學安泰經(jīng)濟與管理學院，上海 200052)

資產(chǎn)鏈、可交易價值與股票短期收益分析

張 普1，吳沖鋒2，張名譽1

(1.常州大學經(jīng)濟管理學院，江蘇常州 213164;2.上海交通大學安泰經(jīng)濟與管理學院，上海 200052)

根據(jù)資產(chǎn)鏈的思想提出股票可交易價值的概念，并從股票可交易過程中歸納出價格因子、流動性因子和波動性因子是股票可交易價值的主要構(gòu)成因素。進而建立考慮可交易價值的單因素和多因素股票定價模型，選取中國滬深A股市場的周交易數(shù)據(jù)進行實證。結(jié)果顯示:模型對中國滬深A股的短期收益具有良好的解釋能力，并且在一定程度上優(yōu)于Fama－French三因子模型。

可交易價值;資產(chǎn)鏈;短期收益

一、引言

簡單地說，股票的可交易價值是指由于其“可交易”而帶來的價值，這一概念的提出源于資產(chǎn)鏈的思想。資產(chǎn)鏈是資產(chǎn)變化鏈或資產(chǎn)價值變化鏈的簡稱，指“在金融創(chuàng)新的推動下，金融資產(chǎn)形態(tài)及其價值不斷演變和深化而構(gòu)成的邏輯路徑”，即“實物資產(chǎn)→公司資產(chǎn)→資本資產(chǎn)→衍生資產(chǎn)”的過程［1］。這其中，股票的上市過程即為由公司資產(chǎn)到資本資產(chǎn)環(huán)節(jié)的具體表現(xiàn)。較普通公司資產(chǎn)而言，上市公司股票最重要的特征在于其“可交易性”?？山灰祝构举Y產(chǎn)實現(xiàn)了股份化，為公司股票帶來了流動性和波動性，并且，這些特征伴隨著股票交易的始末，隨時影響著股票的收益。因此，“可交易”應該具有價值。

從資產(chǎn)鏈的角度，從股票價格的形成根源入手，分析股票的可交易價值，探索其價格及收益的可能影響因素，建立股票定價模型并進行實證，是筆者的主要研究目標。相對于現(xiàn)有的主要從股票的市場價格行為出發(fā)討論股票定價問題的研究而言，這無疑是一種全新的嘗試。

二、可交易價值的構(gòu)成分析及相關(guān)文獻綜述

根據(jù)資產(chǎn)鏈的思想，結(jié)合對現(xiàn)實中公司資產(chǎn)上市交易過程的分析，可以將資產(chǎn)的可交易過程分解為三個金融創(chuàng)新環(huán)節(jié):首先，公司在上市之前必須進行股份化，將公司資產(chǎn)進行合理的拆分，使其成為價格較低、便于投資者買賣的形式;其次，資產(chǎn)上市交易，股份可流動性。這里，我們假設(shè)存在一種可流動但無波動的股票，即股票可以自由買賣但交易價格始終不變，因此，在這個環(huán)節(jié)中，公司資產(chǎn)僅僅獲得了流動性，卻沒有得到波動性;最后，可流動使得股票價格的波動成為可能，資產(chǎn)具有了波動性，即在可以隨意買賣的基礎(chǔ)上，股票價格也可不斷變化。至此，股票的可交易過程完成，公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本資產(chǎn)。在這個過程中，資產(chǎn)的形態(tài)或價值都在不斷地發(fā)生變化，并最終形成了我們在市場上見到的股票價格和收益。

(一)股份化過程與價格效應

在公司資產(chǎn)的可交易過程中，股份化是基礎(chǔ)和必備條件。顯而易見，只有當龐大的公司資產(chǎn)經(jīng)過拆分，具備了單位價值低、便于投資者買賣的形態(tài)之后，公司股份的“可交易”才成為可能。經(jīng)濟學中最基本的供求關(guān)系理論能對此作出合理的解釋，即市場面對股份化之前和股份化完成之后的單位資產(chǎn)價格，必定具有完全不同的需求函數(shù)，其需求量也會有天壤之別。以此類推，在面對高價股和低價股時，投資者也往往會有不同的需求和心理，市場的態(tài)度也會不同，進而也就會影響到相關(guān)股票的價格和收益。已有研究證實中國股票市場存在價格效應，價格越大的資產(chǎn)組合，其月度平均回報率越?。?］。此外，從有關(guān)股份分割的文獻中，我們可以得到間接的論證。這些文獻的共同觀點是:由于心理及交易成本等方面的原因，高價股的可流通性較差，而股份分割能使股票價格回復到一個較低的“最優(yōu)交易范圍”里［3－4］。并且，在這些文獻中，對可流通性的理解即傾向于筆者提到的“可交易性”，因此我們有理由認為，價格因子應該是影響資本資產(chǎn)價格和收益的因素之一。

(二)可流動過程與流動效應

必須承認，可流動過程是可交易過程中最核心的環(huán)節(jié)，說到“可交易”就不得不提到“流動性”，甚至在有些文獻中，流動性是與可交易基本等同的一個概念，這其中最著名的當屬“流動性期權(quán)理論”［5］。該理論認為流動性缺失是導致不可交易或交易受限股票產(chǎn)生折價的主要原因，并基于“投資者完美擇時能力”假設(shè)得到了流動性折價的最大值。此外，資產(chǎn)定價領(lǐng)域中關(guān)于流動性價值的研究也已經(jīng)相當深入，一般認為流動性水平或流動性風險與資產(chǎn)價格和收益具有顯著的相關(guān)關(guān)系［6－7］。因此，無論是從理論研究的角度，還是根據(jù)實踐中的經(jīng)驗，流動性因子都應是可交易價值分析中必須考慮的因素。

(三)可波動過程與波動效應

可波動過程是一個通常不為人們所認識的過程?，F(xiàn)實中，股票“可交易”帶來的絕不僅僅是流動性飛躍，還使股票價格的頻繁波動成為可能，同時，真正給投資者帶來收益的，更不僅僅是“能賣”，而是“能以不同的價格賣”。上文中流動性期權(quán)理論的實證結(jié)論也表明，不可交易股票現(xiàn)實的折價程度往往接近甚至高于理論模型得出的最大值［5］，這就提醒我們波動并非如人們認為的那樣僅僅是流動性價值的一個影響因素，它也可能對股票價格和收益產(chǎn)生具有獨立于流動性價值的影響;隨機波動條件下，股票可交易過程中創(chuàng)造的波動性價值受預期波動率、預期波動率的波動率、預期波動率的均值回復速度及波動率過程與價格過程的相關(guān)程度等因素的共同影響［8］;而對可交易股票而言，關(guān)于波動性價值的研究也已經(jīng)開始引起人們的關(guān)注，并且發(fā)現(xiàn)市場波動對證券價格具有一定的解釋能力［9－10］。因此，作為與流動性因子相生相伴的波動性因子，也應是我們研究可交易價值構(gòu)成時應考慮的影響因素。

綜上，價格因子、流動性因子和波動性因子都是股票可交易價值的可能影響因素?，F(xiàn)有文獻對價格效應和流動性效應已經(jīng)有所涉及，但這些研究主要針對于以月度數(shù)據(jù)為代表的中長期收益率，由于時間的平滑效應，其中難以表現(xiàn)出股票的短期交易特征;而關(guān)于波動性效應的研究目前還僅僅局限于市場層面上，而且據(jù)筆者所知，尚未有將流動性價值和波動性價值分別獨立作為收益影響因素研究。因此，筆者將利用股票可交易價值涉及因素描述股票的短期收益行為，運用周收益數(shù)據(jù)進行實證，檢驗涉及股票可交易價值的價格效應、流動效應和波動效應是否單獨或共同存在于股票的短期收益中。

三、實證過程及結(jié)論

(一)樣本選擇

選擇在2004年1月1日至2008年12月31日間，在滬深股市主板上市交易的所有A股的周交易數(shù)據(jù)，這期間中國股市出現(xiàn)了一輪前所未有的急漲急跌行情，各項可交易特征明顯。同時，我們依下列原則篩選樣本:(1)為了保證樣本漲跌幅限制的一致性，若個股在樣本期間內(nèi)被特別處理或被其他處理，則剔除被處理期間的相應數(shù)據(jù)及恢復正常交易后前四周的數(shù)據(jù);(2)為消除新股、次新股的概念對收益的影響，剔除新股上市后前四周的數(shù)據(jù);(3)為了保持與其他相關(guān)研究的可比性，剔除凈資產(chǎn)小于零的個股。經(jīng)過篩選，有效樣本共涉及251個交易周，1 331只個股，所有數(shù)據(jù)來源于銳思(RESSET)數(shù)據(jù)庫。

(二)數(shù)據(jù)分組及描述

令Ri，j、Prii，j、ExRi，j、Vlai，j以 及rm，i，j(i=1，2 …1 331;j=1，2…251)分別為個股i在其第j周的對數(shù)收益率、收盤價、換手率、波動率以及流通市值加權(quán)平均市場周收益率，分別作為個股收益率、價格、流動性、波動性以及市場收益率的代理指標，其中波動率根據(jù) Garch(1，1)模型計算而得，并記rf，j為第j周的周無風險收益率。樣本期間如遇個股停盤，則相關(guān)數(shù)據(jù)記為空值，不參加后續(xù)計算。

在每個交易周j，首先將所有有交易的個股按股價Prii，j－1從低到高排序，并以約 3:4:3 的比例分成三組，分別記為 LP、MP、HP組，LP組為股價最低的30%，MP組為股價居中的40%，HP組則為股價最高的30%;然后再按同樣的方法，將所有有交易的個股按換 手 率ExRi，j－1分 為 LE、ME、HE組; 按 波 動 率Vlai，j－1分為 LV、MV、HV組;最后，將上述三種分組結(jié)果交叉，可得27個組合，并用有順序的三位字母進行標記，如LMH組即為股價低、換手率中、波動率高的個股組合，MML組則為股價中、換手率中、波動率低的個股組合，以此類推。求各組合每周的算術(shù)平均對數(shù)收益率和算術(shù)平均市場收益率，分別記為P_Rk，j和P_rm，k，j(k=1，2…27;j=2，3…251)。27 個組合收益率的描述統(tǒng)計分析如表1所示。

表1 27個股票組合周收益率的描述統(tǒng)計分析

總體上說，27個組合的周收益率特征呈現(xiàn)出一定的規(guī)律變化:隨著股價的升高，收益率的均值減小且同時標準差也減小，說明高價股組合預期收益較低但比較穩(wěn)定;隨著換手率的提高，收益率均值減小但標準差增加，說明流動性好的組合預期收益低且會面臨高風險;隨著波動率的提高，收益率均值略有上升且同時標準差增加，表明高波動組的預期收益高于低波動組，且高波動組合的風險大。由此可知，價格因子、流動性因子和波動性因子都可能是股票周收益的影響因素。

(三)因子構(gòu)造及描述

根據(jù)上文的分組結(jié)果，在每個交易周j(j=2，3…251)，將9個高股價組(H＊＊組)的周平均收益率的算術(shù)平均數(shù)與9個低股價組(L＊＊組)的周平均收益率的算術(shù)平均數(shù)之差記為F_Prij，作為價格因子的代理指標;將9個高換手率組(*H*組)的周平均收益率的算術(shù)平均數(shù)與9個低換手率組(*L*組)的周平均收益率的算術(shù)平均數(shù)之差記為F_ExRj，作為流動性因子的代理指標;將9個高波動率組(＊＊H組)的周平均收益率的算術(shù)平均數(shù)與9個低波動率組(＊＊L組)的周平均收益率的算術(shù)平均數(shù)之差記為F_Vlaj，作為波動性因子的代理指標。

直觀上看，涉及可交易價值的F_Prij、F_ExRj和F_Vlaj分別代表前一周價格、換手率和波動率高的股票組合與前一周價格、換手率和波動率低的股票組合之間本周預期收益率之差，因此，如果可交易價值各因子對股票的預期收益沒有影響力，則上述三因子的平均值應該為0。表2為三個因子的描述統(tǒng)計分析。

表2 可交易價值三因子描述統(tǒng)計分析

可見，可交易價值三因子中，價格因子和換手率因子的平均數(shù)及中位數(shù)均為負，而波動性因子的則為正，表明總體上說，高股價和高換手率組合的預期收益率低，而高波動組合的預期收益率高，這與上文表1中描述的事實相符。在均值檢驗中，三個因子的t統(tǒng)計量分別在0.01、0.01 和0.05 顯著性水平下顯著，說明三個因子的均值都不為零，由此再次說明可交易價值三因子可能對股票的預期收益產(chǎn)生影響。

此外，表3反映了可交易價值三個因子的相關(guān)系數(shù)，可見，可交易價值三個因子相互之間的相關(guān)性并不強，可以將三個因子分別作為股票預期收益相對獨立的影響因素。

表3 可交易價值三因子的相關(guān)系數(shù)

(四)可交易價值單因素模型實證分析

首先，對可交易價值三因子對股票預期收益的解釋能力進行逐一分析，建立如下系列模型:

分別根據(jù)(1)－(4)式對27個組合的樣本數(shù)據(jù)進行時間序列回歸，估計回歸系數(shù)^βCAPMk、^βPrik、^βExRk和^βVlak(k=1，2…27)。將四個模型的回歸結(jié)果進行對比，如表4所示。

表4 可交易價值中單因子模型實證結(jié)果對比

模型一即為經(jīng)典的CAPM模型，模型二、三、四則分別為在市場因子基礎(chǔ)上增加了價格因子、流動性因子和換手率因子的單因素可交易價值模型?？梢?，模型一中，所有組合的市場因子系數(shù)均顯著，在0.01顯著性水平下，21個組合的截距項不顯著異于零，且模型的擬合程度比較好，調(diào)整后的R2平均為0.827 4，最大達到0.899 5。在分別增加了股價、換手率和波動率之后，模型二、三、四的擬合程度都有了不同程度的提高，其中模型二提高最多，調(diào)整后R2的平均值增加到0.900 5，提高幅度為8.83%，模型四提高最少，但調(diào)整后R2的平均值也提高了1.71%;截距項為0的組數(shù)顯著增加;且各因子均在絕大多數(shù)組合中是顯著的。因此，可以說可交易價值的三個因子都對股票的預期收益具有解釋能力，但解釋能力有所差異，總體上看價格效應和流動性效應比較明顯，而波動性效應相對略弱。

(五)可交易價值多因素模型實證分析

根據(jù)上文結(jié)果，建立基于資產(chǎn)鏈的股票可交易價值模型，即模型五:

27個組合的回歸結(jié)果如表5所示。

表5 基于資產(chǎn)鏈的股票可交易價值模型回歸結(jié)果

從調(diào)整后R2的值來看，基于資產(chǎn)鏈的股票可交易價值模型的擬合情況良好，除了三個高流動低波動組外(這種組合往往是市場中收益最低的)，其他24個組合均在0.92以上，且多數(shù)組合達到0.95以上;關(guān)于截距項，27個組合中有25個在0.01顯著性水平下為0，其余兩個截距項可能不為0的組合也是上文提到過的高流動低波動的組;除市場因子在27個組合中全部顯著外，可交易價值的三個因子的顯著比例也很高，在0.1顯著性水平下，價格因子、流動性因子和波動性因子顯著的比例分別達到100%、96.27%和96.27%;因此，可以認為該模型能夠?qū)χ袊鴾預股市場的短期收益率具有解釋能力，涉及可交易價值的價格效應、流動性效應和波動性效應均對股票的短期預期收益具有顯著的影響。

具體的，雖然現(xiàn)有研究也曾在月度數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)過價格效應和流動性效應，但并沒有指出這種效應的影響程度。從表5的數(shù)據(jù)中，可以發(fā)現(xiàn)，價格效應在低價組合中的表現(xiàn)比在高價組合中更加明顯，流動性效應卻在高流動組合中表現(xiàn)得更為明顯，波動性效應的表現(xiàn)規(guī)律相對較弱，但總體上說是高波動組合的效應更明顯。由此，中國滬深A股市場的短期投資策略應以構(gòu)造低價格、中低換手率和高波動的投資組合為主，這類組合的平均收益最高，風險水平居中，且能夠充分利用涉及可交易價值的價格效應和波動效應。

(六)可交易價值模型與Fama—French三因素模型的對比分析

Fama—French三因子模型是迄今為止公認的擬合程度最好的資本資產(chǎn)定價模型，它認為市場因子、HML因子(賬面市值比、BM值)和SMB因子(公司規(guī)模、SIZE)是決定證券風險收益的主要因素。現(xiàn)有的以月度數(shù)據(jù)作為研究對象的實證分析顯示，F(xiàn)ama—French三因子模型能夠完全解釋中國A股市場收益率的截面差異［11－12］。因此，為了對本研究模型的適合性進行更全面的評估，同時也為了驗證Fama—French三因子模型對短期收益率的解釋能力，下面我們將在同等條件下將其與三因子模型進行對比。

模型六:

為保證對比的有效性，樣本篩選、組合構(gòu)造完全與上文相同，只是需要單獨計算每周HMLj和SMBj的值。具體的，SIZE值(市值)為每支個股的流通市值，按其每周收盤價計算，BM值中的帳面價值按每年年報和中報披露數(shù)據(jù)計算，自每年的5月第一周和11月的第一周開始更改，計算方法完全與原文獻相同。相關(guān)結(jié)果如表6所示。

模型五即為股票可交易價值多因素模型，模型六為Fama—French三因子模型，模型七則為模型五和模型六的綜合。模型五的實證結(jié)果已在前一部分進行了詳細的分析，從表6中可見，模型六的擬合程度也很高，調(diào)整后R2的平均值達到0.906 2，但截距項為0的組數(shù)偏低，且BM因子和市值因子顯著的比例略低，因此，我們認為Fama—French三因子模型對中國滬深A股的短期收益率具有一定的解釋能力，但表現(xiàn)不如可交易價值模型。將模型五和模型六綜合后，模型七的擬合效果較模型五略有下降但較模型六略有提高，但BM因子和市值因子顯著的比例較模型六有明顯的下降，同時，在模型五中基本全部顯著的價格因子和流動性因子在模型七中顯著的比例也有明顯下降，說明BM因子和市值因子與價格因子和流動性因子之間很可能具有一定的相關(guān)關(guān)系，但在對短期收益的描述中，價格因子和流動性因子的表現(xiàn)能力更強。此外，較模型五而言，模型七中截距項為零的比例沒有增加，調(diào)整后R2反而略有下降，說明增加了BM因子和市值因子之后，并沒有改善模型的解釋能力，由此也證明，雖然 Fama－French三因子模型對中國滬深A股的周收益率具有一定的解釋能力，但表現(xiàn)不如本研究模型，在對短期收益的解釋中，涉及可交易價值的三個因子具有較好的表達能力。

表6 可交易價值模型與Fama－French三因素模型的對比分析

四、結(jié)論

基于資產(chǎn)鏈的思想，筆者從股票價格的形成過程入手，分析了可交易價值的可能影響因素，并在CAPM模型的基礎(chǔ)上，分別建立了涉及可交易價值的單因子模型和多因子模型，進而利用中國滬深A股市場的周交易數(shù)據(jù)對其進行了實證分析，并與Fama—French三因子模型進行了詳細的對比，得出以下結(jié)論:

其一，基于資產(chǎn)鏈的股票可交易價值模型能夠全面地解釋中國滬深A股市場股票的周收益率，模型正確性高，擬合程度良好。

其二，涉及可交易價值的價格因子、流動性因子和波動性因子對中國滬深A股的短期收益率具有良好的解釋能力，其中價格效應最明顯、其次是流動性效應，而波動性效應相對較弱。具體的，低價格組合的價格效應更明顯，高流動組合的流動性效應更明顯，而波動性效應中，高波動組合更加明顯。由此，中國滬深A股市場的短期投資策略應以構(gòu)造低價格、低換手率和高波動的組合為主。

其三，通過與Fama—French三因子模型的對比，可交易價值模型無論從模型的正確性、擬合程度還是系數(shù)的解釋能力來說，都占有優(yōu)勢，說明它更能準確地描述中國滬深A股市場的周收益率，或者說，短期收益率。相對于傳統(tǒng)的主要以月度收益為基礎(chǔ)的中長期收益行為而言，短期收益率顯然是與筆者提出的可交易價值息息相關(guān)的。

相對于長期以來人們大多從對股票價格行為的觀察中探索其可能影響因素的思路而言，筆者從股票價格的形成過程入手的分析無疑是一種有益的嘗試。無論是對股票可交易價值可能影響因素及其表現(xiàn)形式的進一步探索，還是對其他資本資產(chǎn)可交易問題的分析，都將是未來有意義的研究方向。

［1］吳沖鋒，王柱，馮蕓.基于資產(chǎn)鏈的資產(chǎn)定價問題的思考［J］.管理科學學報，2008(1):1－11.

［2］范龍振，余世典.中國股票市場的三因子模型［J］.系統(tǒng)工程學報，2002(6):537－546.

［3］DENNIS P.Stock splits and liquidity:the case of the Nasdaq－ 100 index tracking stock ［J］.Financial Review，2003，38(3):415－433.

［4］MOHANTY S，MOON D.Disentangling the signaling and liquidity effects of stock splits［J］.Applied Financial Economics，2007，17(12):979 －987.

［5］LONGSTAFF F A.How much can marketability affect security values? ［J］.Journal of Finance，1995，50(5):1767－1774.

［6］ACHARYA A A，PEDERSEN L H.Asset pricing with liquidity risk［J］.Journal of Financial Economics，2005，77(2):375－410.

［7］AMIHUD Y，MENDELSON H，PEDERSEN L H.Liquidity and asset prices［J］.Foundations and Trends in Finance，2005，1(4):269－364.

［8］張普，吳沖鋒.基于非參數(shù)蒙特卡羅模擬的股票波動性價值研究［J］.管理科學，2009(3):89－95.

［9］ANG A，ROBERT H，XING Y，ZHANG X.The cross section of volatility and expected returns［J］.Journal of Finance，2006，61(1):259 －299.

［10］ADRIAN T，ROSENBERG J.Stock returns and volatility:Pricing the short－run and long－run components of market risk［J］.Journal of Finance，2008，63(6):2997 －3030.

［11］楊炘，陳展輝.中國股市三因子資產(chǎn)定價模型實證研究［J］.數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究，2003(12):137－141.

［12］鄧長榮，馬永開.我國證券市場行業(yè)收益三因素模型的實證研究［J］.系統(tǒng)工程理論方法應用，2005(3):226－230.

Capital Chain，Marketability Value and Stock’s Short-term Return Analysis

ZHANG Pu1，WU Chong－feng2，ZHANG Ming－yu1
(1.School of Economics and Management，Changzhou University，Changzhou 213164，P.R.China;2.Antai College of Economics and Management，Shanghai Jiao Tong University，Shanghai 200052，P.R.China)

After a new definition of stock's marketability value was given through the thought of capital chain，the paper pointed out that the price of stock，the liquidity and the volatility were the main factors which might affect the marketability value of stocks.Then， pricing models of stock's marketability value with single factor and multifactors were built and the weekly data of Shanghai and Shenzhen Stock Markets was selected to test the model.The empirical analysis shows that the new model can explain the short－term return of Shanghai and Shenzhen Stock Market and it is better than Fama－French Three Factor Model in a certain degree.

marketability value;capital chain;short－term return

F830.91

A

1008－5831(2011)06－0047－08

2011－04－29

自然科學基金項目“基于資產(chǎn)鏈的資產(chǎn)定價研究”(70671068);教育部人文社會科學基金青年項目“不對稱信息、市場參與者有限理性與股票波動性價值”(11YJC790278);江蘇省教育廳高校哲學社會科學基金項目(2011SJB790002);常州大學人文社會科學基金項目(ZMF11020023)

張普(1975－)，女，河北唐山人，常州大學經(jīng)濟管理學院講師，博士，主要從事金融工程與資產(chǎn)定價研究;吳沖鋒(1962－)，男，上海交通大學安泰經(jīng)濟與管理學院副院長，教授，博士，博士研究生導師，主要從事金融工程、資產(chǎn)定價及金融風險管理研究。

(責任編輯 傅旭東)