內(nèi)部人交易損害了誰的利益

祝運海

（上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，上海 200433）

一、引 言

隨著股權(quán)分置改革的完成和新《證券法》（2006）與《公司法》（2006）的實施，合法的內(nèi)部人交易行為開始大量出現(xiàn)。與此同時，監(jiān)管部門也認(rèn)識到內(nèi)部人交易有可能誘發(fā)內(nèi)部人的機會主義行為,并最終損害資本市場的公平和效率。因此對內(nèi)部人交易進行了嚴(yán)格的監(jiān)管。各級監(jiān)管部門發(fā)布了一系列的法律法規(guī)對內(nèi)部人所持股票的禁售期、公告義務(wù)、交易規(guī)則等做了細(xì)化，力圖最大限度地降低內(nèi)部人交易的負(fù)面效應(yīng)。

而作為一個新生事物，我們對合法內(nèi)部人交易的了解還不夠深入。內(nèi)部人交易究竟對我國證券市場各參與主體產(chǎn)生了怎樣的影響？如何對其進行有效監(jiān)管？在討論內(nèi)部人交易的監(jiān)管措施之前，必須首先搞清楚內(nèi)部人交易具體的市場效應(yīng)，即它是否確實對其他投資者的利益造成了損害，是否損害了證券市場的有效性，在此基礎(chǔ)之上，才能夠有的放矢地采取監(jiān)管措施。本文重點以上市公司內(nèi)部人在二級市場上交易本公司股票的行為作為研究對象,針對上市公司內(nèi)部人交易在中國證券市場上的市場效應(yīng)進行研究。具體探討內(nèi)部人交易對證券流動性以及分析師跟蹤的影響，從而揭示內(nèi)部人交易損害了散戶投資者利益的結(jié)論。應(yīng)該說，本文的研究不僅可以豐富我國在內(nèi)部人交易領(lǐng)域的研究，而且可以為內(nèi)部人交易的監(jiān)管提供有益的參考。

二、文獻綜述

早期針對內(nèi)部人交易的研究主要從內(nèi)部人交易能否獲取超額收益入手進行研究。大部分研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部交易可以獲取超額收益，因為它們具有信息含量。例如，Bin Ke(2003)的研究表明，在報表披露相關(guān)信息的兩年之前，內(nèi)部人就可以捕捉到公司業(yè)績的轉(zhuǎn)折點并據(jù)此交易以獲取超額收益[1]。Lakonishok&Lee(2001)的研究也認(rèn)為內(nèi)部人交易具有信息含量，它們能夠獲得超額收益，超額收益主要來自于購買行為[2]。針對美國以外證券市場上的內(nèi)部人交易也有類似的研究，如在加拿大股票市場（Baesel &Stein,1979）[3]、英國股票市場（Pope et al.，1990）[4]、瑞典股票市場 （Nilsson，2003）[5]、新西蘭股票市場（Ahmad et al.，2004）[6]，內(nèi)部人交易都能夠獲得超額收益。曾慶生（2008）針對中國市場的研究同樣驗證了內(nèi)部人交易可以獲得超額收益[7]。然而，針對挪威股票市場的研究(Eckbo&Sm ith,1998)卻發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人的表現(xiàn)并不比基金好[8]。Eckbo和Sm ith認(rèn)為可能的原因是挪威的內(nèi)部人掌握的私有信息較少或者他們更看重公司的控制權(quán)。

后來，人們對于內(nèi)部人交易問題的研究逐漸擴展到內(nèi)部人交易的市場效應(yīng)方面，這其中就包括內(nèi)部人交易對股票流動性及市場總體福利水平的影響等等。根據(jù)不對稱信息理論，信息不對稱造成的逆向選擇將會使買賣股票的價差增大。對于證券市場而言，這也就意味著證券交易成本的提高。而交易成本越高，非知情的外部投資者交易的意愿就越低，從而市場的流動性也就越差。因此，在其他市場條件相同時，一個市場的內(nèi)部人交易現(xiàn)象越嚴(yán)重，其流動性就會越差。當(dāng)市場信息不對稱情況非常嚴(yán)重時，許多非知情投資者會以“用腳投票”的方式退出交易市場，造成市場流動性不足，從而嚴(yán)重影響證券市場的穩(wěn)定性。很多學(xué)者的研究 （Copeland&Galai，1983[9]；Glosten&Milgrom，1985[10]；Kyle，1985[11]：Leland，1992[12]）認(rèn)為內(nèi)部人交易會增加股票的交易成本，降低市場流動性。

但是也有一部分學(xué)者的研究認(rèn)為，內(nèi)部人交易并不會損害證券市場的有效性（Cao,Field and Hanka,2004）[13]。這些學(xué)者認(rèn)為，如果外部投資者認(rèn)為內(nèi)部知情交易者的交易行為提高了股價的信息含量，他們反而會更愿意進場進行交易。在這種情況下，內(nèi)部人交易不僅不會降低市場流動性，反而可能會增強流動性。此外，禁止內(nèi)部人交易并不會減少非知情交易者的交易成本，因為對內(nèi)部人交易的禁止只是對收益進行了重新分配，將這部分收益從內(nèi)部人手中轉(zhuǎn)移到了市場專業(yè)人士或其他知情交易者 （如券商、分析師等等）手中(Haddock&Macey,1987)[14]。而這些專業(yè)投資者與內(nèi)部人一樣，相對外部投資者具有信息優(yōu)勢。

綜合內(nèi)部人交易市場效應(yīng)的研究結(jié)果，我們可以發(fā)現(xiàn)：不論是在價格、流動性還是在福利效應(yīng)上，學(xué)者們都有不同的觀點，有時分歧還很大，似乎讓人無所適從。其實這些研究結(jié)果可能都是正確的，但都僅僅描述了問題的一個方面。內(nèi)部人交易能否改善資源配置、提升福利水平取決于內(nèi)部人交易是否真的包含很多的信息含量，以及這些信息能否迅速準(zhǔn)確的傳遞并被其他交易者所掌握；而是否能夠滿足這些條件又取決于各證券市場的法律環(huán)境、人文環(huán)境、經(jīng)濟背景、證券市場化水平等各種因素。這些因素在不同的國家不同的時代是千差萬別的，因此得到不同的結(jié)論也就不足為奇了。這也提醒我們，必須針對中國證券市場對內(nèi)部人交易問題進行研究，照搬國外經(jīng)驗與做法不一定合適。要對內(nèi)部人交易實行嚴(yán)格和有效的監(jiān)管，必須首先對內(nèi)部人交易在我國的市場效應(yīng)進行詳細(xì)的分析研究。

三、研究假說

根據(jù)對內(nèi)部信息掌握程度的不同，我們可以把證券市場上的參與者劃分為三類人。

第一種是公司內(nèi)部人，包括上市公司的董事、監(jiān)事、高管、重要股東等等。這些人了解公司所處的市場環(huán)境，掌握公司的生產(chǎn)經(jīng)營狀況。通常認(rèn)為這些人是公司內(nèi)部信息知情人。

第二類參與者是外部的專業(yè)投資者。在目前中國的市場環(huán)境中，這一部分人主要包括基金、券商、保險機構(gòu)、QFII等。機構(gòu)投資者擁有專門的投資研究人員，通過對宏觀經(jīng)濟以及上市公司的分析研究、訪問等手段，他們可以部分了解上市公司所處的市場競爭環(huán)境以及生產(chǎn)經(jīng)營狀況。但是，他們不可能像公司內(nèi)部人那樣充分了解公司的私有信息。因此，我們可以認(rèn)為這一部分人掌握部分公司信息，是部分知情人。

證券市場的第三類參與者就是普通的外部投資者。在中國，這一部分人以中小散戶投資者為主。從總體上講，這一部分投資者在時間、資金、人脈、專業(yè)知識等各方面都處于劣勢。他們基本不掌握公司內(nèi)部信息，屬于不知情交易者。由于專業(yè)知識以及投資經(jīng)驗的欠缺，他們的交易行為不成熟，具有許多非理性的成分。

在包含了上述各類投資者的我國證券市場中，內(nèi)部人交易影響證券市場的路徑如下圖所示：

在上圖中，虛線代表信息流，而實線箭頭代表證券交易行為。從圖中我們可以看到，內(nèi)部人交易通過多條路徑對證券市場產(chǎn)生影響。首先，內(nèi)部人交易是一種交易行為，它必然對股票價格、流動性等特征產(chǎn)生直接的影響。其次，證券市場中的機構(gòu)投資者時刻都關(guān)注著上市公司的各種行為。內(nèi)部人交易必然對其產(chǎn)生影響并影響其交易行為。再次，在中國的證券市場上，個人投資者占據(jù)很大的比例。這一部分投資者由于缺乏專業(yè)知識和信息渠道，很容易受外部環(huán)境的影響。因此，內(nèi)部人交易的信息披露以后，也必然對個人投資者的投資行為產(chǎn)生影響?；谶@樣的分析，現(xiàn)提出以下假說。

H 1:內(nèi)部人交易越嚴(yán)重，股票的流動性越差。

內(nèi)部人交易能否提高股票的流動性，取決于內(nèi)部人交易對于股票交易造成的的綜合效應(yīng)。根據(jù)經(jīng)典的不對稱信息理論，由于存在著信息不對稱，外部投資者（包括部分知情者和完全不知情者）在和內(nèi)部人交易時，必然會要求更大的買賣價差或降低報價深度（Kyle，1985；Leland，1992）[11][12]。從而，必然會損害股票的流動性。

H 2:內(nèi)部人交易越嚴(yán)重，分析師對股票的關(guān)注程度就越低。

正如我們在文獻回顧中所看到的，內(nèi)部人可以用很低的成本獲取公司的私有信息，而分析師卻只能獲取相關(guān)公司的公共信息。而且分析師獲取這些信息需要付出大量的時間和金錢成本。由于占有信息的不對稱，內(nèi)部人交易必然會對分析師的行為產(chǎn)生影響。Fishman&Hagerty（1992）[15]認(rèn)為，分析師將不愿意跟蹤研究有很多內(nèi)部人交易的公司。主要原因如下：由于內(nèi)部人交易的發(fā)生，內(nèi)部信息的一部分價值被實現(xiàn)。這必將導(dǎo)致股票的價格更加有效，也就是說股票的市場價格和真實價值之間的價差將縮小。這一差值越小，分析師跟蹤股票的動力也就越小，因為他們可能獲取的利潤減少了。如果將分析師獲取信息的成本考慮在內(nèi)，交易這些股票能夠?qū)崿F(xiàn)的利潤甚至有可能是負(fù)值。因此，分析師會回避內(nèi)部人交易嚴(yán)重的公司。

H 3:內(nèi)部人交易越嚴(yán)重，普通散戶投資者對股票的關(guān)注程度也越低。

相對于機構(gòu)投資者而言，普通個人投資者在專業(yè)知識、信息擁有程度等各方面處于更加不利的地位。因此，理性的個人投資者也會回避內(nèi)部人交易嚴(yán)重的公司。

四、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

何為內(nèi)部人交易，世界各國的定義并不完全一致。在美英學(xué)者所做的研究中，內(nèi)部人(Insider)通常既包括公司高管如CEO、CFO、董事等人，也包括上市公司的重要股東，這一點和我國目前的法律規(guī)定大體相同。因此，在本文的研究中，我們將上述人員定義為內(nèi)部人。我們研究的時間段從2008年1月1日起至2009年8月31日止。之所以選擇這一時間段是因為證監(jiān)會于2007年年中開始強制要求信息披露內(nèi)部人交易信息，而在此之前沒有系統(tǒng)的信息披露規(guī)定,難以進行橫向比較。同時由于在中國市場上特有的炒新現(xiàn)象以及新上市股票的禁售期要求，我們僅選擇2007年1月1日前上市的股票進行研究，從而避免異常的新股交易對研究造成影響。同時，我們剔除了在觀察期內(nèi)由于資產(chǎn)重組等重大事項長期停牌的幾支股票。按照這些標(biāo)準(zhǔn)進行篩選后，得到符合我們研究要求的股票一共1386支。

為了在后面的實證檢驗中進行定量研究，我們需要找到一個衡量內(nèi)部人交易強度的指標(biāo)。本文新引入了內(nèi)部人交易強度這一指標(biāo)。對股票i而言，它在觀察期的內(nèi)部人交易強度定義為：

其中：Volumeij為內(nèi)部人j交易的股票i的數(shù)量Mcapi為股票i的流通股的數(shù)量

當(dāng)內(nèi)部人交易股票時，不論是買進還是賣出都會改變外部投資者的信息集，進而影響外部人的交易行為。所以我們不區(qū)別是買入還是賣出股票，而是對外部人買賣股票的數(shù)量進行加總。同理，在觀察期中可能有許多不同的內(nèi)部人對股票進行交易。為了衡量總體的交易強度，對這些交易行為進行加總處理，用總的股票交易數(shù)量作為交易強度的分子。而分母則采用股票流通盤的數(shù)量，使得股本大小不同的股票能有一個相對公平的比較基準(zhǔn)。

交易強度這一指標(biāo)能夠有效衡量上市公司內(nèi)部人作為一個整體在本公司股票上交易的力度。如果這一指標(biāo)很大，就說明內(nèi)部人交易的力度很大，對外界就會發(fā)出指示信息，吸引投資人更多的注意力，從而影響外部人的交易行為。如果這一指標(biāo)很小，就說明內(nèi)部人交易的力度很小，吸引的投資者的注意力也會相應(yīng)的有限。

為了研究內(nèi)部人交易對股票流動性的影響，我們還需要對股票流動性進行衡量。一般意義上認(rèn)為，股票流動性指能夠以較低的交易成本迅速完成一定數(shù)量的交易指令,同時又不造成股票價格大幅度波動的能力。在本文中我們需要考察的是股票的日流動性，在綜合比較多種流動性指標(biāo)后，本文采用劉海龍等(2003)[2]設(shè)計的流動性指標(biāo)并稍加變化如下：

式中，iLiqi是股票i的日流動性，CHGi是股票價格的日內(nèi)振幅，而TRatei是股票的日內(nèi)換手率。由公式可以看出，iLiq的值和股價振幅成正比，而和換手率成反比。該指標(biāo)度量了一定交易額所導(dǎo)致的股票價格的變動幅度。iLiq的數(shù)值越大，就意味著一定數(shù)量的交易額導(dǎo)致的股價震蕩越大，也就意味著股票的流動性越差，因此也可稱其為非流動性指標(biāo)。這樣定義指標(biāo)的原因是股票日振幅為零的情況比較多，將其定義為分子可以保留較多的數(shù)據(jù)樣本。

除了上述的流動性、內(nèi)部人交易強度外，我們在研究中還用到了每股盈利，每股凈資產(chǎn)等指標(biāo)。在這些指標(biāo)中，內(nèi)部人交易數(shù)據(jù)來自上交所和深交所網(wǎng)站的公告信息，而其他數(shù)據(jù)則來自Wind金融數(shù)據(jù)庫。

（二）研究方法、模型與變量說明

本文要研究的問題是內(nèi)部人交易對股票市場的影響。在計算出的內(nèi)部人交易強度等各項數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，對影響股票流動性的各種因素進行多元回歸分析。我們將考察時間段（2008.1～2009.8）作為一個橫截面進行數(shù)據(jù)分析，重點討論內(nèi)部人交易對股票流動性以及分析師跟蹤所產(chǎn)生的影響。

影響流動性和分析師跟蹤的因素有很多，有許多人對流動性和分析師跟蹤的影響因素進行了研究。例如，Barclay（1988）以及Brockman(1999)等人就認(rèn)為股票流動性的主要影響因素包括交易量、價格和波動性等等[16][17]。Patricia&Ravi（1990）則認(rèn)為分析師跟蹤會受到行業(yè)發(fā)展前景的影響，但和公司的規(guī)模就沒有明確的因果關(guān)系[18]。在近些年的研究中，又有許多學(xué)者將公司治理加入到分析師跟蹤的討論中（Ole-kristian Hope，2003）[19]。為了準(zhǔn)確的研究內(nèi)部人交易產(chǎn)生的影響，有必要對這些因素進行控制。因此在分析模型中，我們綜合考慮了過去的研究成果，選擇了幾個最有影響力的指標(biāo)如profit，asset，price，size等，將它們納入到我們的分析模型中。

變量及回歸模型的定義如下：

由于分析師跟蹤和股票流動性同時受到股票價格、股本大小、內(nèi)部人交易強度等因素的影響，而且證券流動性和分析師跟蹤之間也有關(guān)系，存在著內(nèi)生性的問題。因此我們構(gòu)建結(jié)構(gòu)方程模型，采用兩階段回歸的方法對問題進行研究，回歸方程如下：

五、實證檢驗

（一）分析師覆蓋

如前所述，符合我們條件的股票一共有1386支。我們首先對這1386支股票的分析師覆蓋情況進行了統(tǒng)計分析。

由統(tǒng)計分析我們看到，在總共1386支股票中，沒有分析師跟蹤的股票總共只有107支，僅占分析股票總數(shù)的7.7%。這107支股票有許多是虧損的績差股，其中在2009年8月還處于ST狀態(tài)的就有42支，占無人跟蹤股票數(shù)的40%。其他無人跟蹤的股票還包括長期停牌的股票、重組遙遙無期的等具有重大不確定性的股票。這說明證券分析師作為一個整體表現(xiàn)出了其專業(yè)、理性的一面，對明顯具有重大風(fēng)險的股票進行了回避。

在1386支股票中，有分析師跟蹤的股票一共有1279支，占股票總數(shù)的92.3%。平均而言，每一支股票的分析師跟蹤人數(shù)為14人。但是，分析師對股票跟蹤的強度差別很大，少數(shù)股票無人關(guān)注，如前面所述及的一些ST股票。而一些熱門股票跟蹤的人就很多，例如招商銀行（600036）的分析師跟蹤人數(shù)達(dá)到59人。這說明，中國市場上的證券分析師熱衷于跟蹤一些績優(yōu)白馬股，在一些熱門股票上有分析師扎堆的現(xiàn)象。但是另一方面也必需看到，絕大多數(shù)的股票都有分析師進行跟蹤，甚至包括許多冷門股票。這說明在追逐明星股的同時，還是有許多分析師力圖實現(xiàn)差異化，希望通過自己的分析研究尋找到獨特的投資機會。

（二）內(nèi)部人交易強度

按照前述的內(nèi)部人交易強度計算公式，我們計算了所有1386支股票在分析期內(nèi)的內(nèi)部人交易強度。和分析師跟蹤的情況類似，內(nèi)部人交易在不同股票上的分布極不均衡。有許多股票在觀察期內(nèi)沒有內(nèi)部人交易，但也有許多股票的內(nèi)部人交易情況十分嚴(yán)重。例如重慶路橋（600106）在一年零八個月的觀察期內(nèi)的內(nèi)部人股票交易數(shù)量達(dá)到了流通股數(shù)量的62.4%。為了更深入地了解內(nèi)部人交易的分布情況，我們對內(nèi)部人交易強度按行業(yè)分布進行了統(tǒng)計（見圖2）。

從上面內(nèi)部人交易的行業(yè)分布我們可以發(fā)現(xiàn)一個很有趣的現(xiàn)象，那就是在文化傳播、金融、信息技術(shù)這些新興產(chǎn)業(yè)中，內(nèi)部人交易強度很低，基本在2%以下；而在建筑、制造、木材家具這些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中，內(nèi)部人交易強度很高，達(dá)到了10%以上。

之所以不同行業(yè)的內(nèi)部人交易強度有這么大的差異，我們認(rèn)為可能有這樣幾個原因：1.新興產(chǎn)業(yè)的利潤率和薪酬水平都比較高，內(nèi)部人通過內(nèi)部人交易獲利的激勵較低；2.新興產(chǎn)業(yè)的公司治理水平比較高，自發(fā)地對內(nèi)部人交易進行了限制，因此內(nèi)部人交易強度較低；3.新興產(chǎn)業(yè)受到的外部監(jiān)管和監(jiān)督更加嚴(yán)厲，因此內(nèi)部人交易強度較低?？傊@幾點都可能是造成內(nèi)部人交易強度差異的原因，但具體受哪些因素影響，我們不在本文中重點討論，而只是將內(nèi)部人交易強度當(dāng)作一個外生變量來考慮。

（三）相關(guān)性分析

在進行回歸分析之前，我們對模型中各變量之間的相關(guān)性進行了分析。從分析結(jié)果可以看到，iLiq和Analyst、Asset、Size、EP之間的相關(guān)系數(shù)符號為負(fù)值，而和Tradestrength相關(guān)系數(shù)的符號為正值，而且都十分顯著。這說明，分析師跟蹤、每股凈資產(chǎn)、流通盤大小、EP都有助于提升股票流動性；而股票流動性的上升、凈資產(chǎn)、流通盤、EP都會對分析師跟蹤產(chǎn)生正面的影響。但內(nèi)部人交易強度和分析師跟蹤顯著負(fù)相關(guān)，說明分析師可能有意識地對內(nèi)部人交易嚴(yán)重的股票進行了回避。由于liq和analyst負(fù)相關(guān)，而且相關(guān)系數(shù)絕對值比較大，說明這兩者之間的相互影響比較嚴(yán)重，因此，精確的關(guān)系要在后面的2SLS模型中進行詳細(xì)的研究。此外，我們還可以看到，各個獨立自變量之間的相關(guān)系數(shù)比較小，說明回歸分析模型的共線性問題不十分嚴(yán)重。

注：****，***，**,*分別表示雙尾檢驗在1%，5%，10%，15%水平上顯著。本文后面出現(xiàn)的對應(yīng)符號含義與此相同。

（四）回歸分析

在統(tǒng)計分析的基礎(chǔ)之上，表3列出了聯(lián)立方程模型回歸檢驗的結(jié)果，對iLiq和Analyst的影響因素進行分析?；貧w結(jié)果顯示，在控制了EP、iLiq、Asset等因素以后，tradestrength對分析師跟蹤有顯著影響。由于Tradestrength系數(shù)的符號是負(fù)值，說明內(nèi)部人交易對分析師跟蹤有擠出效應(yīng)，以分析師為代表的機構(gòu)投資者表現(xiàn)出了投資理性，回避了內(nèi)部人交易嚴(yán)重的股票。同樣我們也可以看到，iLiq對分析師跟蹤也有顯著的影響。說明分析師偏好流動性好的股票。然而，EP對Analyst的影響卻不顯著，這似乎和前人的研究不大相符。我們認(rèn)為，這或許是由于我們使用歷史盈利數(shù)據(jù)來計算EP,而分析師們更關(guān)注的是未來的盈利水平，因此造成EP對Analyst的影響不顯著。

對iLiq方程的回歸結(jié)果顯示了各種因素對iLiq的影響。與我們的預(yù)想一致，Analyst顯著有助于提升股票的流動性。然而，和國外大多數(shù)研究結(jié)果不同的是，Tradestrength對iLiq的影響在15%的水平上顯著為負(fù)。這說明在控制了分析師跟蹤等因素的影響之后，內(nèi)部人交易強度對流動性有正向的影響。之所以會出現(xiàn)這種結(jié)果，我們認(rèn)為，這是我國證券市場上散戶投資者不成熟的特點造成的。內(nèi)部人交易的信息披露以后，散戶投資者的注意力就會被吸引到原來并未關(guān)注的股票上。而且散戶投資者特別熱衷于追捧資產(chǎn)重組或者高送配之類的市場傳聞，并進行跟風(fēng)炒做。在這種投資風(fēng)氣下，內(nèi)部人交易嚴(yán)重的股票反而容易吸引散戶投資者的關(guān)注和交易，并且最終提升了股票的流動性。

（五）穩(wěn)健性測試

為了檢驗以上結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進行了以下的穩(wěn)健性測試：（1）計算內(nèi)部人交易強度時，不以股票總的流通盤為分母，而是拿內(nèi)部人曾經(jīng)擁有的最大股票數(shù)量為分母；（2）調(diào)整回歸模型中的控制變量，例如每股盈利、公司治理水平等變量。做了以上調(diào)整之后，重復(fù)進行上述的各種檢驗，發(fā)現(xiàn)結(jié)論沒有明顯的變化，說明我們的實證結(jié)果是穩(wěn)健的。由于篇幅的原因，沒有在這里列出穩(wěn)健性測試的結(jié)果。

六、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

根據(jù)滬深證券交易所披露的內(nèi)部人交易信息，本文對內(nèi)部人交易的市場效應(yīng)進行了研究并發(fā)現(xiàn)了以下結(jié)論：一是從內(nèi)部人交易對分析師跟蹤的影響來看，內(nèi)部人交易對分析師有擠出效應(yīng)。分析師會回避內(nèi)部人交易嚴(yán)重的公司，這說明機構(gòu)投資者總體上表現(xiàn)出了理性投資的特點。第二，在控制了其他因素對股票流動性的影響后，我們發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人交易對股票的流動性有正面影響。研究認(rèn)為，正是散戶投資者的不成熟和跟風(fēng)炒做行為，使得他們追捧內(nèi)部人交易嚴(yán)重的公司，從而提升了股票流動性。

（二）政策建議

眾多學(xué)者的研究已經(jīng)證明，內(nèi)部人可以利用信息優(yōu)勢來獲取超額收益。根據(jù)我們的研究結(jié)果，機構(gòu)投資者回避了內(nèi)部人交易嚴(yán)重的公司，因此可以認(rèn)為內(nèi)部人獲取的超額收益主要來自于散戶投資者。即內(nèi)部人交易行為主要損害了散戶投資者的利益。為了能夠更有效地保護外部投資者特別是中小投資者的利益，降低內(nèi)部人交易對證券市場的負(fù)面影響，我們認(rèn)為可以采取以下措施。第一，繼續(xù)壯大機構(gòu)投資者的力量。由于機構(gòu)投資者的投資行為更加理性、專業(yè)，壯大機構(gòu)投資者的力量可以有效提升證券市場的有效性。第二，加強投資者教育。提升個人投資者的知識水平，樹立正確的投資理念，可以使個人投資者避免蒙受不必要的損失。第三，嚴(yán)格控制內(nèi)部人股票交易的時段，壓縮內(nèi)部人選擇交易時機的空間。同時要求內(nèi)部人進行及時充分的信息披露，為外部投資者提供更多關(guān)于上市公司的信息，降低信息不對稱的程度，保護外部投資者的利益。

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