美國最新“兩房”改革:評價與啟示

　　在2010年通過的美國金融改革法案中，兩大房貸機構(gòu)——“房利美（Fannie Mae）”和“房地美（Freddie Mac）”（以下簡稱“兩房”）——作為“漏網(wǎng)之魚”，并未被過多涉及。但經(jīng)過長時間的斟酌和醞釀，2011年2月11日，美國政府出臺了聯(lián)邦住房金融改革方案，改革的核心內(nèi)容就是政府將采取多項措施逐步廢除“兩房”，減少對房地產(chǎn)金融市場的支持，同時引入私人資本，防范危機重演。此方案一出，再一次將“兩房”推到了風(fēng)口浪尖，引起廣泛的關(guān)注。
　　
　　“兩房”危機及其深層次原因
　　
　　“兩房”發(fā)展興衰
　　“兩房”是指“房利美”和“房地美”兩大房貸機構(gòu)?！胺坷馈笔敲绹奥?lián)邦國民抵押貸款協(xié)會”的簡稱，設(shè)立于1938年，是羅斯福政府應(yīng)對住房危機的產(chǎn)物，其宗旨在于提供低成本房貸資金和擔(dān)保，并通過二級市場提高住房抵押貸款的流動性。1970年，為進一步開拓抵押貸款二級市場和加強競爭，美國政府設(shè)立“聯(lián)邦住房貸款抵押公司”，簡稱“房地美”，其宗旨同樣在于提供一個低成本房貸融資渠道，協(xié)助國民購買住房。
　　作為美國最大的兩家住房抵押貸款機構(gòu)，“兩房”通過發(fā)行股票和債券獲取資金，其主要業(yè)務(wù)是在美國住房抵押貸款二級市場上收購貸款，釋放銀行和放貸機構(gòu)的現(xiàn)金流；將這些貸款重新以證券化產(chǎn)品的形式，由其提供擔(dān)保，在市場上出售。雖然“兩房”是屬于私人所有的上市公司，但同時也是“政府授權(quán)企業(yè)”，這意味著其可以享受特殊的權(quán)利，如免交各種聯(lián)邦以及州政府的稅收和在必要時獲得財政部最高22.5億美元的信貸支持等。政策的支持幫助“兩房”在住房和金融市場上迅速崛起，特別是20世紀80年代以來，伴隨金融衍生工具的蓬勃發(fā)展，“兩房”越來越多地“涉足”住房抵押貸款的金融衍生品市場，進入高速發(fā)展期。在“兩房”被接管前，美國住房抵押貸款總額大約為12萬億美元，其中由“兩房”持有和擔(dān)保的高達42%，“兩房”占據(jù)了美國住房抵押貸款市場的半壁江山。
　　“兩房”的存在，使得銀行等貸款機構(gòu)可以在提供住房貸款后順利地將貸款出售，加快資金流動，從而降低資金成本，進而可以降低抵押貸款的利率，最終惠及全國范圍內(nèi)的貸款者，尤其是中低收入階層。必須承認，“兩房”對美國房地產(chǎn)市場的發(fā)展做出了不可磨滅的貢獻，是推動美國房地產(chǎn)市場發(fā)展與繁榮的重要力量，是幫助成千上萬美國人獲得住房、實現(xiàn)“美國夢”的重要支撐。
　　但在這些看似光鮮亮麗的表面浮華下，隱藏的危機也在逐步醞釀。政府支持下成立的“兩房”在獲得特權(quán)所帶來的豐厚利潤的同時，也面臨著來自經(jīng)濟增長、貨幣政策與房地產(chǎn)市場的諸多宏觀風(fēng)險。2001年后，美聯(lián)儲為刺激經(jīng)濟增長，連續(xù)13次調(diào)低利率，寬松的貨幣政策導(dǎo)致住房和金融市場流動性泛濫，房地產(chǎn)市場持續(xù)繁榮，“兩房”主導(dǎo)的住房抵押市場上投機盛行，貸款機構(gòu)無視貸款者資質(zhì)而盲目擴大信貸規(guī)模，宏觀風(fēng)險不斷加劇，系統(tǒng)危機一觸即發(fā)?！皟煞俊迸c美國房地產(chǎn)市場的發(fā)展息息相關(guān)，“一榮俱榮，一損俱損”，當(dāng)美國房市泡沫開始破滅，“兩房”自然“唇亡齒寒”。2008年9月7日，美國政府宣布接管“兩房”，昔日住房抵押市場上的“神話”——終于破滅。
　　“兩房”危機的深層次原因
　　探究“兩房”危機的深層次原因，可以從其盈利渠道角度分析。
　　首先，“兩房”利用政府的支持，從住房抵押貸款二級市場購買貸款，然后將這些貸款以證券化產(chǎn)品等形式出售給投資者以獲得價差。2003～2006年，“兩房”的市場份額從70%降至40%。作為應(yīng)對之策，“兩房”放松了對信用風(fēng)險的評估和管理，開始涉足Alt-A貸款（介于優(yōu)質(zhì)抵押貸款和次級抵押貸款二者之間的貸款）、次級貸款等高風(fēng)險的新型貸款產(chǎn)品。次貸危機開始后，信貸問題蔓延到整個抵押貸款市場，“兩房”擁有的大量貸款組合的違約率不斷上升，壞賬急劇增加。
　　其次，在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之外，“兩房”利用自身信用評級較高帶來的低資金成本優(yōu)勢，大肆購買其他機構(gòu)發(fā)行的證券化產(chǎn)品，賺取息差，牟利投機。盡管這些產(chǎn)品的評級也較高，但在抵押貸款市場普遍出現(xiàn)信貸危機的情況下也難以獨善其身，其信用評級被紛紛下調(diào)，市場價值也急轉(zhuǎn)直下，損失不斷擴大。
　　最后，相對于“兩房”的龐大資產(chǎn)，其資本金規(guī)模卻非常有限。居高不下的杠桿水平導(dǎo)致“兩房”面對信貸危機時脆弱無力，加劇了次貸危機對“兩房”造成的負面沖擊?！胺坷馈痹?007～2009年分別虧損20億美元、580億美元和720億美元，“房地美”同樣損失慘重，“兩房”的股票更是因狂跌至不到一美元而被迫退市。
　　綜上，本文認為造成“兩房”危機的深層次原因主要包括如下三方面。
　　第一，監(jiān)管缺失。“兩房”是具有政府背景的金融機構(gòu)，擁有隱含的政府信用支持，這一特點決定了政府應(yīng)加強對其的監(jiān)管。但在危機爆發(fā)前，美國的監(jiān)管體制卻存在多頭監(jiān)管、標準雜亂等問題，監(jiān)管“真空”越來越多。面對步伐不斷加快的金融創(chuàng)新，監(jiān)管嚴重滯后，危機逐漸產(chǎn)生。
　　第二，金融創(chuàng)新產(chǎn)品的高風(fēng)險性。金融創(chuàng)新產(chǎn)品是風(fēng)險管理的重要工具，但同時也是新風(fēng)險的重要來源。在金融創(chuàng)新的推動下，以房地產(chǎn)市場為基礎(chǔ)，抵押支持債券、擔(dān)保債務(wù)憑證、信用違約互換等衍生產(chǎn)品的規(guī)模不斷擴大，產(chǎn)品鏈條不斷延長，金融風(fēng)險也在不斷積累。“牽一發(fā)而動全身”，當(dāng)房地產(chǎn)市場出現(xiàn)危機時，衍生品市場便會像多米諾骨牌一樣應(yīng)聲倒塌。
　　第三，金融風(fēng)險管理體系缺陷。作為企業(yè)，“兩房”經(jīng)營模式的不健全，特別是其風(fēng)險管理體系S0hSUDoUW19pEs1vBOtLMA==存在的缺陷，令其抵抗風(fēng)險的能力大為削弱。此外，“兩房”所擁有的政府背景也助長了高管們的“道德風(fēng)險”，巨額高薪?jīng)]能發(fā)揮出應(yīng)有的激勵作用，反而從內(nèi)部侵蝕了“兩房”。
　　
　　政府對“兩房”的處置和改革
　　
　　政府接管
　　“兩房”爆發(fā)危機后，考慮到“兩房”在美國房地產(chǎn)市場上舉足輕重的地位，美國政府開出了史無前例的救助“處方”，并于2008年9月7日宣布接管“兩房”。接管后，由聯(lián)邦住房金融署管理“兩房”日常業(yè)務(wù)，在接管期間取消“兩房”普通股和一般優(yōu)先股的派息，并撤換“兩房”的首席執(zhí)行官；為保證債權(quán)人利益，美國財政部與“兩房”簽署了每家機構(gòu)上限為1000億美元的“高級優(yōu)先股購買協(xié)議”，且財政部獲得相當(dāng)于每家機構(gòu)79.9%所有權(quán)的權(quán)益保證；設(shè)立投資資金，用于在公開市場購買“政府資助機構(gòu)”的資產(chǎn)支持證券；為“兩房”設(shè)立專門的短期貸款工具，滿足其融資需求。
　　歷來致力于推行市場機制的美國政府打出了“接管”這張底牌，實是不得已而為之，可見其欲扼制危機蔓延之勢的決心。雖然政府接管“兩房”的舉措成功避免了“兩房”破產(chǎn)可能引發(fā)的更大問題，安撫了全球投資者，但同時卻加大了系統(tǒng)性風(fēng)險，增加了政府的財政壓力?？v容大型金融機構(gòu)的道德風(fēng)險，令美國政府承擔(dān)了更大的信用風(fēng)險和聲譽風(fēng)險。因此，“接管”終究只是權(quán)宜之計，其效用期限有限，要從根本上解決“兩房”難題，還需更為徹底的改革措施。
　　三種改革模式
　　美國政府2月11日向國會提交的住房金融市場改革報告建議逐漸廢除“兩房”，并提出多項應(yīng)對措施，其中包括：給予市場上其他私人抵押貸款融資機構(gòu)與“兩房”同樣的定價能力，暫時提高其他金融機構(gòu)的常規(guī)貸款上限，要求“兩房”以每年至少10%的速度逐步降低投資組合規(guī)模等。對于未來住房融資體系的改革方案，美國政府也提出了三種備選模式：（1）在住房私有化情況下，政府的角色將只局限在對聯(lián)邦住宅管理局、美國農(nóng)業(yè)部和美國退伍軍人事務(wù)部的服務(wù)。在這種模式下，政府將徹底退出住房抵押市場。（2）政府只為非常有限的一部分貸款者服務(wù)，并在危機時通過杠桿方式來保證系統(tǒng)運轉(zhuǎn)。在這種模式下，聯(lián)邦住宅管理局等機構(gòu)將為中低收入者提供抵押貸款擔(dān)保，但是角色的重要性將大大降低。（3）政府為低收入者、中等收入者和重要的私有資本提供危機再保險服務(wù)。在這種模式下，抵押貸款市場將主要由私人資本驅(qū)動并承擔(dān)損失，但政府承諾保證在危機時抵押貸款市場的流動性和安全性。
　　
　　三種模式的核心區(qū)別在于政府在未來住房金融體系中所扮演的角色和參與的程度，這也是“兩房”改革面臨的最大難題。政府的參與程度越高，對住房貸款成本的不利影響將會越小，但住房和金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險將會越大，可能引發(fā)危機的再次發(fā)生。雖然住房金融市場改革還將面臨各種復(fù)雜困境，尚存在很大的不確定性，但無論選擇哪種模式，有一點是毫無疑問的，即“兩房”所代表的政府主導(dǎo)的住房金融體系將會逐步改變，政府在住房金融市場中的作用將被削弱，取而代之的是私人部門地位的上升。
　　對我國的啟示
　　從占據(jù)住房抵押市場半邊天的“龍頭老大”，到被政府接管，進而退市，再到目前難逃廢除的命運，“兩房”成為本輪金融危機中美國住房和金融市場發(fā)展的真實寫照。從“兩房”的興衰中可以得出如下啟示，并為我國住房和金融市場的發(fā)展提供參考和借鑒。
　　正確認識和處理房地產(chǎn)市場和金融市場的關(guān)系
　　以“兩房”為鑒，應(yīng)正確處理房地產(chǎn)市場和金融市場間的關(guān)系，強化市場激勵機制，明確政府在市場中的合理角色。
　　第一，過分依賴房地產(chǎn)市場的經(jīng)濟增長模式只能是“竹籃打水一場空”，建立在泡沫之上的經(jīng)濟繁榮終會破滅，房地產(chǎn)市場也無法實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。因此，政府要加大對房地產(chǎn)市場的監(jiān)管力度，從根源上控制房地產(chǎn)價格的過度上漲，打擊投機行為，采取多樣化的政策組合解決住房問題，保證房地產(chǎn)市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。
　　第二，在金融機構(gòu)向房地產(chǎn)行業(yè)提供融資的過程中，應(yīng)明確政府只能借助市場手段為房地產(chǎn)市場提供融資支持，而不能喧賓奪主，忽視市場規(guī)律，放松對市場的有效監(jiān)管。在這個過程中，應(yīng)建立健全金融機構(gòu)的風(fēng)險防范機制，合理發(fā)揮金融工具的作用，正確引導(dǎo)資金流向，避免過度投機，更好地為房地產(chǎn)市場的可持續(xù)發(fā)展提供服務(wù)。
　　第三，在我國，各地方政府目前紛紛舉債進行大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而只能由財政部代理發(fā)行的地方債不可避免地被披上中央政府隱性支持的“外衣”。城投債的發(fā)行背后也存在著擔(dān)保關(guān)系與發(fā)債主體關(guān)系復(fù)雜等問題。對債務(wù)使用過程的監(jiān)管不力更導(dǎo)致地方政府的償債能力不足，進而陷入不斷舉債的惡性循環(huán)，出現(xiàn)財政危機。因此，應(yīng)該加強對地方政府債務(wù)的監(jiān)管力度，規(guī)范地方債務(wù)信用體系，防范道德風(fēng)險，促進債券市場的有序發(fā)展。
　　注重基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量，警惕資產(chǎn)證券化引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險
　　資產(chǎn)證券化是一把“雙刃劍”，一方面能夠提高住房抵押市場的流動性，增加可供貸款的資金，分散貸款風(fēng)險；但另一方面，如果被濫用，不但不能分散風(fēng)險，反而會使風(fēng)險沿著衍生產(chǎn)品鏈條不斷傳播和擴大，并最終演變?yōu)橄到y(tǒng)性的危機。我國的資產(chǎn)證券化市場于2005年進入制度化發(fā)展階段，但發(fā)展一直比較緩慢，特別是在“兩房”危機之
　　后停滯不前。應(yīng)該明確，“兩房”危機的爆發(fā)是由于基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生的信用危機，而并不是資產(chǎn)證券化這一工具所導(dǎo)致的，因而不能因噎廢食，而應(yīng)正確看待資產(chǎn)證券化，吸取“兩房”的經(jīng)驗和教訓(xùn)，積極推動我國資產(chǎn)證券化市場的健康發(fā)展。
　　在資產(chǎn)證券化實施過程中，應(yīng)堅持審慎原則，注重基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，選擇優(yōu)質(zhì)貸款，在試點的基礎(chǔ)上逐步增加基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類，擴大市場規(guī)模。要完善資產(chǎn)證券化的配套體系，包括法律、會計、稅收等多個方面，加強信托機構(gòu)、評級機構(gòu)、律師事務(wù)所等市場中介機構(gòu)的建設(shè)，為證券化發(fā)展提供有力的服務(wù)保障。要加強對資產(chǎn)證券化整個過程的風(fēng)險監(jiān)控，提高風(fēng)險的識別、評估和管理技術(shù)，強化信息披露和政府監(jiān)管，實現(xiàn)金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新同步發(fā)展。特別是在當(dāng)前我國房地產(chǎn)市場調(diào)控政策頻出之際，住房抵押貸款不僅會出現(xiàn)“量”的回落，而且很可能也會出現(xiàn)“質(zhì)”的下降，因此對相關(guān)房地產(chǎn)資產(chǎn)進行證券化的操作要更加謹慎。
　　合理配置海外債券品種，加強投資風(fēng)險管理
　　在“兩房”發(fā)行的所有債券中，有近五分之一被外國投資機構(gòu)持有，美國政府接管“兩房”的消息一出，我國持有的數(shù)千億美元“兩房”債券的安全問題成為國內(nèi)關(guān)注的焦點。雖然外匯管理局及時表示我國“兩房”債券還本付息正常，投資的主要潛在風(fēng)險已得到有效化解，并未出現(xiàn)投資損失，但由此引發(fā)的有關(guān)我國外匯儲備的投向問題卻不得不引起我們的再次關(guān)注。“兩房”危機令我們意識到了過去熟視無睹的很多隱含風(fēng)險，也迫使我們反思目前的海外投資策略。
　　長久以來，我國依靠高額順差獲得了巨額外匯儲備，并大量投資于包括“兩房”債券在內(nèi)的美元資產(chǎn)。以美元資產(chǎn)為主的外匯儲備配置，一方面，提高了外匯儲備投資的機會成本，喪失了其他選擇可能帶來的收益；另一方面，由于缺少足夠的分散渠道，美元風(fēng)險對我國外匯儲備的影響大大增加，進一步增大了人民幣升值壓力，影響了我國政府的金融調(diào)控能力。特別地，針對“兩房”債券，雖然美國政府承諾會保障債權(quán)人的利益，但“兩房”債券并非美國國債，而是以行業(yè)發(fā)展為信用基礎(chǔ)而發(fā)行的債券，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展形勢是影響其安全性的根本因素，因此，我國所持有的大量“兩房”債券并不能高枕無憂，今后對美國債券品種的選擇仍是一個需要高度重視和研究的問題。
　　
　　(作者單位：對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué))