關(guān)于評級業(yè)實施投資人付費模式的思考

　　為推動我國評級行業(yè)健康發(fā)展，提升我國評級行業(yè)的公信力，中國銀行間市場交易商協(xié)會（以下簡稱交易商協(xié)會）代表全體會員出資設(shè)立了中債資信評估有限責(zé)任公司（簡稱中債資信），探索、實踐“為投資人服務(wù)，由投資人付費”的新型營運模式。
　　
　　實施投資人付費模式的目的
　　
　　作為資本市場的“看門人”，信用評級機(jī)構(gòu)在減少信息不對稱、揭示信用風(fēng)險、提高市場效率方面發(fā)揮著不可替代的作用，而這些作用得以發(fā)揮的基礎(chǔ)是評級機(jī)構(gòu)能為市場提供獨立、客觀、公正的信息。但從2001年安然破產(chǎn)案開始，到次貸危機(jī)，以穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù)為代表的國際評級機(jī)構(gòu)事前預(yù)警不足“反應(yīng)滯后”以及事后“超速”調(diào)低評級“落井下石”的行為，受到了全世界的詬病，國際評級行業(yè)遭遇前所未有的信用危機(jī)。我國評級行業(yè)的發(fā)展還處于初級階段，評級公司間為爭奪市場份額而降低評級等級標(biāo)準(zhǔn)，甚至出現(xiàn)“級別購買”等不良現(xiàn)象，評級機(jī)構(gòu)的公信力一直不高。盡管造成國內(nèi)外評級行業(yè)失信的因素很多，但究其根源，評級行業(yè)保持獨立性的要求與其受評對象付費模式間存在著利益沖突是問題的核心。
　　根據(jù)委托代理理論，在信用評級業(yè)務(wù)中信用評級結(jié)果的使用者即投資人應(yīng)充當(dāng)委托人的角色，通過向代理人即評級機(jī)構(gòu)支付費用以獲取其專業(yè)的信用評級服務(wù)。在這種委托代理關(guān)系下，作為代理人的評級機(jī)構(gòu)才會盡可能地維護(hù)作為委托人的投資人的利益。但是，目前評級行業(yè)所采取的收費方式主要是向發(fā)行人收費，這使評級業(yè)務(wù)的委托代理關(guān)系發(fā)生了扭曲，委托人由投資人變成了受評對象。由發(fā)行人支付評級費用，這種收費模式將評級機(jī)構(gòu)與受評對象的利益相互聯(lián)結(jié)，評級機(jī)構(gòu)收入來源主要依靠于向受評對象收取費用，使得評級機(jī)構(gòu)出于利益考慮可能做出有利于受評對象的評級或進(jìn)行級別競爭，從而影響了信用評級的獨立性和公正性。特別是在近年來結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品快速發(fā)展的情況下，評級機(jī)構(gòu)不但為結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品評級，而且還直接參與產(chǎn)品的設(shè)計，并因此在評級過程中從受評對象處大量獲得額外收益，更是嚴(yán)重影響了評級機(jī)構(gòu)獨立“第三方”的身份和立場，也使得評級行業(yè)在本輪危機(jī)中飽受質(zhì)疑。
　　我國評級行業(yè)也是以向受評對象收費作為盈利模式，在評級行業(yè)發(fā)展尚不規(guī)范、評級市場規(guī)模有限的初級階段，這種收費模式使評級機(jī)構(gòu)收入嚴(yán)重依賴于受評對象，收入來源單一，加之聲譽(yù)損失、違規(guī)懲處等違規(guī)成本不高，因此我國評級機(jī)構(gòu)的獨立性更容易因為相關(guān)利益主體施加的強(qiáng)大壓力而受損。近幾年來，我國評級機(jī)構(gòu)為爭奪市場份額，紛紛屈從于受評對象的無禮要求，將信用級別作為競爭的籌碼之一，評級機(jī)構(gòu)應(yīng)有的職業(yè)操守受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)。
　　由于難以根除評級機(jī)構(gòu)與受評對象之間的利益關(guān)聯(lián)，受評對象付費模式在確保評級的獨立、客觀、公正方面存在著天然的缺陷。有鑒于此，美歐等主要經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)出臺了一些政策，旨在觸動評級行業(yè)運行機(jī)制，從根源上加強(qiáng)利益沖突管理。交易商協(xié)會代表全體會員出資發(fā)起設(shè)立中債資信并實行向投資人收費的模式正是一種有益的嘗試。收費模式由受評對象付費改為由投資人付費，其目的就是為了切斷評級機(jī)構(gòu)與受評對象之間的利益鏈條，在受評對象和評級機(jī)構(gòu)之間建立有效的防火墻，避免利益沖突，確保評級機(jī)構(gòu)獨立、客觀、公正地提供評級服務(wù)，從而提升我國評級行業(yè)的公信力，推動我國評級行業(yè)長遠(yuǎn)健康發(fā)展。
　　
　　實施投資人付費模式的困境分析
　　
　　其實，由投資人付費并不是一種全新的收費模式，而是國際評級行業(yè)發(fā)展初期的主流收費模式。20世紀(jì)70年代以前評級機(jī)構(gòu)的主要收入來源便是向投資人售賣評級報告，此后受評對象付費才逐步成為評級機(jī)構(gòu)收費模式的主流。信用評級收費模式的這種演變有著其深層次的原因。
　　投資人付費容易引發(fā)搭便車現(xiàn)象。信用評級作為一種信息產(chǎn)品，具有較強(qiáng)的外部性，評級結(jié)果一般都會被公諸于眾，在投資人付費模式下評級服務(wù)購買者與不購買者之間的差別只是所獲取評級信息的深度不同，前者可獲得評級機(jī)構(gòu)的評級報告加以分析判斷。如果投資人認(rèn)為購買評級報告與否所獲得收益的差別不大，就容易引發(fā)搭便車的現(xiàn)象，一般都不愿為得到評級信息而付費，而是等待其他投資人購買。而隨著信息技術(shù)的進(jìn)步，評級信息的傳播速度更快、傳播范圍更廣，這種搭便車現(xiàn)象對具有較強(qiáng)公信力的評級機(jī)構(gòu)而言就更為嚴(yán)重，評級機(jī)構(gòu)的投入也就很難獲得合理的收益。
　　市場化競爭模式下投資人付費的可操作性差。在受評對象付費模式下，評級機(jī)構(gòu)針對某個評級項目的收費對象是確定的，項目的成本收益也是比較容易衡量的，而受評對象出于融資便利需要也愿意予以配合。在投資人付費模式下，由于投資人是分散的，評級項目和收費對象也沒有明確的對應(yīng)關(guān)系，加之評級信息的外部性效應(yīng)，評級機(jī)構(gòu)收費對象的確定、收費協(xié)議的逐一簽訂和實施以及成本收益的核算等實際操作都比受評對象付費模式難得多，評級機(jī)構(gòu)的收益難以支持其對人才培養(yǎng)、數(shù)據(jù)積累、業(yè)務(wù)拓展方面的投入，從而影響了評級機(jī)構(gòu)的可持續(xù)發(fā)展。
　　投資人付費模式下受評對象對評級機(jī)構(gòu)的配合有限。獨立、客觀、公正的評級結(jié)果有賴于評級機(jī)構(gòu)在評級過程中能夠獲得充分、客觀的信息，而這都離不開受評對象的配合。受評對象付費模式下，評級機(jī)構(gòu)與受評對象之間存在明確的評級服務(wù)合同關(guān)系，出于合同約定或利益關(guān)聯(lián)考慮，受評對象對評級機(jī)構(gòu)的資料獲取、人員訪談、現(xiàn)場調(diào)查等評級過程都會給予較好的配合。投資人付費模式下如沒有監(jiān)管方面的硬性約束，受評對象對評級機(jī)構(gòu)評級過程的配合是難以保證的。
　　正是由于這三方面的原因，評級機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)拓展的過程中紛紛轉(zhuǎn)而采用受評對象付費的營運模式。而隨著1975年美國開始推行國家認(rèn)可的統(tǒng)計評級機(jī)構(gòu)（NRSRO）制度，銀行、證券、基金、保險等相關(guān)監(jiān)管部門先后開始使用經(jīng)認(rèn)可的評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果作為監(jiān)管指標(biāo)，從而使得這些評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果與監(jiān)管政策緊密相連，為其受評對象付費模式的實施和推廣提供了有利條件，受評對象付費也才逐步成為評級機(jī)構(gòu)收費模式的主流。
　　
　　有效實施投資人付費模式的解決思路
　　
　　應(yīng)該說，受評對象付費模式的推行有效解決了投資人付費模式面臨的困境，從而推動了國際評級行業(yè)的快速發(fā)展。但是，近十年來那些具有良好聲譽(yù)的評級機(jī)構(gòu)在各個危機(jī)事件中的表現(xiàn)又充分說明了受評對象付費模式在利益沖突方面存在著致命的缺陷，投資人回歸作為信用評級業(yè)務(wù)的委托人并支付服務(wù)費用應(yīng)是評級業(yè)改革的一個方向。然而，投資人付費要有效實施，就必須找到一個能夠解決上述存在問題的業(yè)務(wù)模式。
　　從評級業(yè)務(wù)的委托主體看，由分散的每個投資人分別作為評級業(yè)務(wù)的委托主體很難從根本上解決投資人付費模式下的搭便車問題和收費操作性問題，而由主承銷商作為委托主體又同樣無法完全回避利益關(guān)聯(lián)問題。可以說，只要由某個確定的委托主體（包括投資人）進(jìn)行委托評級，就必然難以完全避免利益沖突問題。同時，投資人付費模式下評級結(jié)果的外部性又使得信用評級具有很強(qiáng)的公共產(chǎn)品屬性，很難進(jìn)行有效的市場競爭。因此，在尚未找到有效的投資人付費模式下通過市場化競爭開展評級業(yè)務(wù)的路子時，要有效實施投資人付費模式，可以考慮把該評級機(jī)構(gòu)的評級信息作為債券市場的公共產(chǎn)品向所有投資人提供，同時通過監(jiān)管部門或自律組織的相關(guān)政策或機(jī)制安排實現(xiàn)由全體投資人共同作為評級業(yè)務(wù)的委托主體，向評級機(jī)構(gòu)支付評級費用，并解決發(fā)行人在評級過程中的配合問題。
　　經(jīng)濟(jì)學(xué)理論與社會實踐都表明，公共產(chǎn)品的有效供給應(yīng)排除競爭，一般由作為基礎(chǔ)設(shè)施的不以追求商業(yè)利益為目的的機(jī)構(gòu)來承擔(dān)。目前，歐盟及部分國家也開始醞釀在央行主導(dǎo)下設(shè)立評級機(jī)構(gòu)來提供公共的評級服務(wù)，此次交易商協(xié)會代表全體會員出資設(shè)立中債資信，也正是希望通過提供非競爭性的評級服務(wù)來探索出一條有效實施投資人付費模式的路子，以解決評級行業(yè)現(xiàn)有收費模式的內(nèi)生缺陷，徹底切斷評級機(jī)構(gòu)與受評對象之間的利益鏈條，促使信用評級真正趨于獨立、客觀、公正。因此，中債資信將作為不以追求商業(yè)利益為目的的市場基礎(chǔ)設(shè)施，為投資人提供非競爭性的信用評級服務(wù)，并根據(jù)“誰受益，誰付費”的原則向投資人收取合理的費用，用以維持公司的正常運轉(zhuǎn)。在這樣的思路下，由交易商協(xié)會代表全體會員出資作為公司股東，這種股權(quán)安排使公司具有較強(qiáng)的中立性，可以廣泛代表市場各方利益，有利于樹立中債資信的公信力和市場形象。相應(yīng)地，在業(yè)務(wù)模式上中債資信將探索以再評級、雙評級為主的服務(wù)，與其他評級機(jī)構(gòu)錯位開展業(yè)務(wù)，既不對其他評級機(jī)構(gòu)的現(xiàn)有業(yè)務(wù)形成沖擊，又能對評級行業(yè)的客觀公允形成約束，引導(dǎo)評級公司注重提升技術(shù)實力，推動我國評級行業(yè)健康發(fā)展。
　　
　　(作者單位：中國銀行間市場交易商協(xié)會)