2011年宏觀經(jīng)濟與貨幣政策展望

　　2011年是本輪經(jīng)濟增長上行周期的第二個年頭，也是我國“十二五”規(guī)劃的開局之年，為此這一年的宏觀經(jīng)濟運行和貨幣政策運用十分引人矚目。本文擬對此談些個人觀點。
　　
　　世界經(jīng)濟將繼續(xù)筑底上行
　　
　　2011年世界經(jīng)濟將繼續(xù)筑底上行。發(fā)達國家經(jīng)濟復蘇不斷穩(wěn)固，雖然歐元區(qū)仍將面臨愛爾蘭等歐盟二三線國家債務危機繼續(xù)擴散的威脅，但是英法德等歐盟核心成員國經(jīng)濟復蘇狀況將會較為穩(wěn)健，初步預計歐盟2011年經(jīng)濟增長將在1.5%～1.8%之間。美國經(jīng)濟復蘇將受益于QE2（第二輪量化寬松）和減稅計劃等刺激政策的延續(xù)，在就業(yè)、生產(chǎn)和金融領域積累的復蘇因素將會加強，初步預計2011年美國GDP增速為2.5%～2.8%。日本經(jīng)濟仍將面臨通貨緊縮的威脅，而出口導向型經(jīng)濟發(fā)展模式也會限制其復蘇的穩(wěn)定性，并在結構上由于國內(nèi)始終供過于求而阻礙緊縮狀況的改善，初步預計2011年日本GDP增速將維持在1%～1.3%之間。由于歐美日紛紛出臺各類量化寬松政策，國際游資未來涌入新興市場的規(guī)模將有增無減，大宗商品市場仍將維持震蕩上行格局。2011年新興市場國家整體的通脹壓力仍將處于高位。與此同時，為抑制通脹的進一步加劇，適當放緩經(jīng)濟增長腳步，在國內(nèi)采取各種措施干預物價，堵截短期資本流入套利將成為新興市場國家普遍采用的政策措施。
　　綜合以上對發(fā)達經(jīng)濟體及新興市場國家的經(jīng)濟增長分析與預測，預計2010年全球經(jīng)濟增速大致在4.5%左右，2011年可能會下降至3.8%～4.2%。未來歐美日等發(fā)達國家相繼實施量化寬松政策，美元貶值預期較強以及新興市場經(jīng)濟仍將保持較高的增速和旺盛的需求，大宗商品市場將在現(xiàn)有的基礎上繼續(xù)維持震蕩上行的趨勢。預計年內(nèi)發(fā)達經(jīng)濟體利率上行可能性不大。綜合來看，美國、歐元區(qū)及日本等主要發(fā)達經(jīng)濟體由于核心通脹率并不高，且維持經(jīng)濟復蘇的壓力仍較大，因此，在2011年內(nèi)加息的可能性都不大。部分物價上漲壓力較大的新興市場國家，為加大治理通脹的力度，未來仍有可能持續(xù)上調(diào)利率。
　　世界經(jīng)濟復蘇穩(wěn)步推進，發(fā)達國家經(jīng)濟繼續(xù)筑底上行，將為我國出口提供較為穩(wěn)定的市場環(huán)境。而美歐日等發(fā)達國家量化寬松政策的實施和美元貶值預期較強，以及大宗商品價格繼續(xù)上行，將給我國帶來較大的資本流入和輸入型通脹的壓力，這需要我們保持高度關注并及時加以應對。
　　
　　國內(nèi)經(jīng)濟增長保持高速，國際收支狀況改善
　　
　　2010年，我國GDP增速在一季度沖高之后連續(xù)兩個季度出現(xiàn)回落態(tài)勢，但在四季度開始啟穩(wěn)回升。2011年，由于外部經(jīng)濟環(huán)境仍有一定的不確定性，加之國內(nèi)經(jīng)濟轉型加快推進，預計經(jīng)濟增速將略低于2010年，但由于經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力進一步恢復，“十二五”開局之年中國經(jīng)濟增長將穩(wěn)健起步。
　　從拉動經(jīng)濟的“三駕馬車”來看，首先，地方政府投資沖動與中央宏觀調(diào)控之間的博弈使2011年投資增速可能小幅回落，但仍將維持較高水平。2011年作為“十二五”規(guī)劃的開局之年，各級地方政府的投資沖動仍然強烈，但由于中央政府在“十二五”期間將更加注重經(jīng)濟轉型與結構調(diào)整，加上房地產(chǎn)市場的調(diào)控政策仍將持續(xù)較長時間。因此預計2011年由政府主導的基礎建設投資增速仍會下降，房地產(chǎn)投資受調(diào)控影響也將出現(xiàn)下滑。但保障性住房建設規(guī)模的擴大將對房地產(chǎn)投資形成一定支撐。同時國家對戰(zhàn)略性新型產(chǎn)業(yè)的投資將快速增長，加上中西部及東北地區(qū)等落后地區(qū)的投資需求仍然旺盛。因此，總的來看，2011年的投資增速盡管可能比2010年小幅回落，但仍能維持在較高水平，預計2011年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速為23%左右。
　　其次，收入分配改革預期推動2011年消費維持穩(wěn)定增長。雖然從具體消費領域來看，由于刺激政策到期及高基數(shù)效應將使2011年汽車消費增速可能放緩，而房地產(chǎn)市場調(diào)整也可能影響家具、家電及裝修類消費增長。但另一方面，2011年收入分配改革方案可能正式出臺，具體措施可能包括提高中低收入者工資水平，完善對壟斷行業(yè)工資總額和工資水平的雙重調(diào)控政策，加大稅收對收入分配的調(diào)節(jié)力度（個稅改革）等，這種改革的預期將促使2011年消費仍保持穩(wěn)定增長。此外，2010年我國農(nóng)村居民收入增長開始超過城市居民的收入增長和GDP增速，如果這種趨勢維持下去，對未來消費增長也會帶來促進作用，因為我國農(nóng)村居民的邊際消費傾向明顯高于城市，且農(nóng)村居民的消費升級空間較大。預計2011年社會消費品零售總額名義增長將達到19.5%左右。
　　第三，2011年我國出口增速將因世界經(jīng)濟增速放緩及2010年高基數(shù)效應而明顯回落，初步預計2011年我國出口同比增長15%左右，進口增速仍將快于出口（20%左右），全年貿(mào)易順差將進一步收窄，預計規(guī)模在1500億美元左右，因此凈出口對GDP的拉動作用仍將下降。
　　初步預計2011年我國GDP增速在10%左右，比2010年略有回落。從季度增長率來看，初步估計四個季度經(jīng)濟增長率分別為9.6%、10%、10.5%、10%。
　　2010年國際收支狀況將繼續(xù)改善，經(jīng)常項目下進出口總量、當月進出口新增額均繼續(xù)復蘇并創(chuàng)下歷史新高。貿(mào)易順差逐步走穩(wěn)，全年順差總量比2009年稍有回落。2011年國際收支仍將維持順差的格局，經(jīng)常項目下進出口總額仍將持續(xù)增長，但由于2010年基數(shù)大幅提高，同比增速將有所下調(diào)，預計進口增長可能快于出口。資本與金融項目下外商直接投資仍將維持穩(wěn)定增長，國內(nèi)外投資收益差擴大；匯差、利差、投資收益差擴大均將推動短期資本繼續(xù)流入。綜合考慮貿(mào)易順差、FDI和短期資本流入三大因素，2011年外匯儲備規(guī)模可能會突破3.2萬億美元。此外，由于中外經(jīng)濟政治環(huán)境影響，預計未來人民幣兌美元匯率將繼續(xù)維持漸進升值態(tài)勢，2011年的升值速度可能有所加快，全年升值幅度預計在5%～7%。
　　
　　通脹壓力較大，CPI年內(nèi)見頂走穩(wěn)
　　
　　2011年我國物價壓力依然很大，通脹治理不可掉以輕心。主要原因有以下幾點：一是土地和勞動力供給不足導致農(nóng)產(chǎn)品價格長期看漲。從土地供給來看，原本大量處于城郊的農(nóng)業(yè)用地轉為城市建設居住用地。土地性質(zhì)轉變導致的直接后果就是農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)基地規(guī)模的大幅縮減，如很多城市現(xiàn)存的蔬菜基地存量僅為原來的1/2到1/3；從勞動力供給來看，大量農(nóng)村勞動力到城市務工，導致農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)和供給不足，未來只有當農(nóng)產(chǎn)品價格上漲到一定程度，使務農(nóng)和務工的單位勞動報酬大致相當時，農(nóng)村勞動力才可能出現(xiàn)回流。而在此之前，農(nóng)產(chǎn)品價格仍將長期看漲。
　　二是工資和資源品價格上漲加大成本推動型通脹壓力。由于人口紅利的逐漸減少和新增勞動力對工作生活質(zhì)量要求的不斷提高，近年來城市工資呈不斷上漲的態(tài)勢。國內(nèi)各省市紛紛上調(diào)了最低工資標準，工資上漲在提升消費總量的同時也推動了勞動力成本的不斷上升，加大了未來的通脹壓力；水、電、煤等資源品價格近年來也隨著各項成本的提高而不斷上升。雖然發(fā)改委等政府機構實施行政干預阻止資源品價格短期內(nèi)快速上漲，但這樣干預的效果恐怕難以持久。一旦通脹壓力有所緩解，上游資源品價格上漲將會重新抬頭，推動下游中間品和最終消費品價格的重新上升，導致物價上漲壓力始終維持在高位，提高了通脹的治理難度。
　　三是短期內(nèi)流動性難以完全被吸收。2011年初央行經(jīng)濟工作會議將“穩(wěn)物價”作為貨幣政策首要目標，但是考慮到就業(yè)和經(jīng)濟增長等其他目標，短期內(nèi)難以急劇收緊。因此雖然2011年貨幣增量可能會有所收縮，但是經(jīng)濟體中過剩的流動性存量一時之間難以快速回籠。2010年通過商業(yè)銀行信貸融資的規(guī)模已達到7.95萬億元。由于信貸和貨幣供給對物價的時滯大概有3～4個季度，那么只要央行不急劇收緊流動性，2011年上半年物價上漲的流動性壓力仍將處在高位。
　　
　　四是國際大宗商品價格高位運行加大輸入型通脹壓力。我國進口商品類別中，鐵礦石、初級塑料、原油等大宗商品的進口增長較快。2010年國際大宗商品的價格一路上行，至2010年底基本恢復到2007年危機之前的水平，RJ/CRB指數(shù)恢復到320點左右。并且2011年隨著國際經(jīng)濟復蘇更為穩(wěn)固，原油等大宗商品仍將保持震蕩上行的格局，這將推高我國未來外部輸入型通脹壓力。
　　五是物價持續(xù)上漲預期已經(jīng)初步形成。2010年底非食品價格也開始出現(xiàn)上漲，并且隨著工資和資源品價格的上升，通脹預期已經(jīng)不斷自我強化。未來如無有力的干預措施轉變預期，那么通脹壓力仍將保持在較高水平。
　　雖然2011年通脹壓力仍將處于高位，但隨著產(chǎn)出缺口的明顯收窄、貨幣增速的逐步放緩、物價周期的漸趨高點、干預措施的依次到位，物價運行可能在2011年中見頂走穩(wěn)。2011年全年CPI約為4.5%，前兩個季度可能出現(xiàn)高點，CPI的月度峰值可能會突破6%。
　　物價運行將見頂走穩(wěn)，通脹形勢總體可控的主要原因如下：一是產(chǎn)出缺口已經(jīng)不斷縮小。此輪通脹主要是總需求迅速擴張引起的，2009年為應對危機，投資需求迅速增長、貨幣投放總量較大，兩者形成了一個非常有效的結合，產(chǎn)出缺口隨之不斷擴大。而這一產(chǎn)出缺口在經(jīng)濟逐漸復蘇、2010年第二季度房地產(chǎn)調(diào)控政策出臺之后持續(xù)收縮，并逐漸向總供求平衡的方向發(fā)展。如果未來貨幣政策繼續(xù)收緊，并且房地產(chǎn)市場調(diào)整的力度不放松，那么可以預計在2011年年中前后，產(chǎn)出缺口收窄很可能會影響到物價，成為推動物價出現(xiàn)下行的重要因素。
　　二是貨幣增速逐步放緩。事實上在2010年貨幣政策已經(jīng)逐漸趨于收緊，6次上調(diào)存款準備金率、兩次上調(diào)利率；2011年初又各調(diào)升一次。但從總體來看仍處于一個相對中性的政策調(diào)控框架內(nèi)。2011年央行貨幣政策將從適度寬松轉向穩(wěn)中偏緊。從現(xiàn)金和活期存款M1與物價的歷史相關性分析來看，M1是一種交易性需求，當M1迅速上升時，物價會在三到四個季度后出現(xiàn)明顯的上升；而M1如果出現(xiàn)回落，之后物價也會明顯回落，只是程度上可能略有不同。通過觀察歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，M1在2010年的第一季度已經(jīng)開始出現(xiàn)急劇的回落，預計2011年上半年物價也可能出現(xiàn)回落。同樣從M1與M2增速的“倒剪刀差”來看，歷史數(shù)據(jù)相關性分析表明，M1與M2的“倒剪刀差”與物價也有一定的滯后相關性。這一剪刀差最高的時候是2010年一季度，隨后就出現(xiàn)持續(xù)回落，目前已經(jīng)消失，因此可以預計在未來半年左右物價回落的可能性較大。
　　三是價格運行周期已至尾聲。通過觀察可以發(fā)現(xiàn)，這一輪價格周期中長期的特征較為顯著。周期性運行的規(guī)律就是有漲有跌，一旦經(jīng)濟社會環(huán)境發(fā)生改變，價格上行態(tài)勢就會有所回調(diào)。物價在上行一個階段后，其內(nèi)部也會醞釀抑制其進一步上漲的因素，從而導致物價走向回落或階段性調(diào)整。研究物價運行的歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，從1999年一直到現(xiàn)在，大概十年多的時間總共形成了四個周期，每一次上行周期，從最低點到最高點大約需要兩年多的時間，即為25個月左右，前三次基本如此。這次是從2009年的7月份開始上行，到現(xiàn)在已經(jīng)運行了18個月，如果前三次周期運行規(guī)律仍將發(fā)揮作用的話，那么在2011年7月前后物價存在見頂回落的可能性。
　　此外，政府對通脹的治理政策多管齊下，宏觀干預政策也在不斷的完善之中。從已有的干預政策來看，之前政府已經(jīng)建立了糧食、食糖、豬肉等多項農(nóng)產(chǎn)品收儲制度，一旦市場出現(xiàn)波動，就能進行相應的反向干預操作，熨平價格波動。此次物價上漲過程中豬肉糧食價格并未出現(xiàn)大幅波動，已經(jīng)建立的市場化調(diào)節(jié)機制功不可沒。
　　從進一步完善市場調(diào)節(jié)機制來看，在上游生產(chǎn)領域可以擴大農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)規(guī)模，推動大型農(nóng)業(yè)企業(yè)發(fā)展，實施農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化政策，提高市場供應規(guī)模；中游流通領域實施“農(nóng)超對接”，減少中間流通環(huán)節(jié)，防止對終端零售大幅加價。地方政府也應減少對農(nóng)產(chǎn)品運輸和批發(fā)環(huán)節(jié)的稅費，盡可能降低農(nóng)產(chǎn)品在中間流通領域的成本；下游消費領域可以針對中低收入的人群進行價格補貼，防止出現(xiàn)因物價過快上漲帶來的生活成本迅速提高。另外，2011年人民幣升值速度加快對控制輸入型通脹也有一定的積極作用。
　　綜合上述幾方面的因素，我認為2011年的通脹形勢總體可控。2011年全年CPI大概在4.5%左右，明顯高于2010年。年內(nèi)物價高點可能會在某個月超過6%，不排除在第一季度就出現(xiàn)這個高點的可能性，物價運行拐點在年中出現(xiàn)的可能性比較大。但是考慮到土地與勞動力成本上升、工資和資源品價格提高、國際大宗商品仍將震蕩上行等中長期推高物價的因素存在，未來通脹可能在出現(xiàn)拐點之后不會立即大幅回落，而是出現(xiàn)較為平緩的調(diào)整的可能性較大。
　　
　　貨幣政策穩(wěn)中偏緊，上半年“三率”攜手上行
　　
　　總體而言，2011年的貨幣政策會穩(wěn)中偏緊。當前物價調(diào)控形勢較為嚴峻，中央經(jīng)濟工作會議將CPI調(diào)控目標上調(diào)至4%，而根據(jù)推斷，這一目標可能很難輕松實現(xiàn)。因此在央行確立“穩(wěn)物價”作為首要政策目標的背景下，貨幣政策的收緊恐怕難以避免。2010年雖然已經(jīng)六次上調(diào)存款準備金率、兩次升息、人民幣進入第二輪升值，但預計2011年上半年存款準備金率、利率與匯率仍將攜手上行。
　　一是存款準備金率仍將持續(xù)上行。影響存款準備金率的主要因素有四個方面：資本流入、外匯占款、央票到期與信貸投放，其中資本流動的不確定性較大。如果2011年上半年資本流入提高、外匯占款增加、央票到期較多、信貸投放規(guī)模較高，那么存款準備金率仍有可能在2010年的基礎上繼續(xù)上調(diào)，并且全年都有上調(diào)的可能，整體升幅大概在四次水平以上。2011年央行雖然沒有確定整體信貸規(guī)模，但是卻提出了差別存款準備金率這一政策工具。我們認為差別和常規(guī)的存款準備金率這兩項政策工具并不沖突，甚至可以根據(jù)上述四個方面的變化綜合協(xié)調(diào)運用。
　　二是利率上半年仍有1～2次上調(diào)的可能性，但是連續(xù)大幅加息的可能性不大。此輪加息并不僅僅是象征性的，而是具有相當?shù)膶嶋H意義，主要體現(xiàn)在對未來物價上漲和資產(chǎn)價格泡沫進行防治上。目前調(diào)整的目標是希望能夠達到一個物價上漲與利率提升基本對應的狀態(tài)。物價調(diào)控目標從原來的3%上漲到現(xiàn)在的4%，實際水平甚至還可能更高，此時如果利率依然保持在一個比較低的水平，那么就會擴大負利率水平，形成不利的通脹預期，并可能進一步助推物價上漲，因而需要對利率這一影響全局的價格工具進行調(diào)整。
　　從另一個方面來說，目前的經(jīng)濟狀況并不具備利率連續(xù)大幅上漲的條件?；仡櫳弦惠喺{(diào)控過程中的利率調(diào)整歷史可以發(fā)現(xiàn)，2004年開始調(diào)整，在間隔一年多之后，2006年做了第二次調(diào)整，2007年連續(xù)調(diào)整四次，2008年沒有再進行調(diào)整。當時的經(jīng)濟環(huán)境是明顯過熱，2007年GDP增速超過13%，物價持續(xù)快速上行，CPI從年初的2.2%上升至年末的6.5%，月度最高值突破8%；外資大量流入，上證A股指數(shù)超過6000點，房地產(chǎn)市場上半年就輪番上漲，整個經(jīng)濟嚴重過熱，因而急需降溫。而相比之下，目前的經(jīng)濟熱度顯然遠低于2007年，GDP的增速在10%左右，物價上行仍在可控范圍之內(nèi)，上證A股指數(shù)僅位于3000點左右的水平，而房地產(chǎn)市場在經(jīng)歷了2010年的調(diào)控之后，價格漲幅趨于緩和，并且由于政府對房地產(chǎn)市場調(diào)控的定位已經(jīng)從投資轉向自住，房產(chǎn)稅等未來進行調(diào)控的政策儲備充足。目前國內(nèi)的經(jīng)濟狀況無需大幅提升利率進行降溫。
　　從歐美日等發(fā)達國家的復蘇狀況和利率水平來看，2011年歐美日仍處于筑底復蘇漸趨穩(wěn)固的環(huán)境之中，失業(yè)率較高、歐債危機、通貨緊縮等不穩(wěn)定因素依然困擾著他們的復蘇進程，因此年內(nèi)歐美日等發(fā)達國家維持目前低利率的可能性較大。如果中國大幅提高利率，那么中外利差空間的加大將會吸引大量游資流入中國套利，從而大幅推高外匯占款和資本市場投資炒作風險，產(chǎn)生新的經(jīng)濟運行不穩(wěn)定因素，對貨幣政策的實施帶來新的壓力。此外，國內(nèi)政策制訂需要考慮到經(jīng)濟增長的各個方面，如房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定、地方融資平臺的平衡等等。有鑒于此，今年利率連續(xù)大幅上調(diào)的可能性不大，但有可能調(diào)整2～3次，每次0.25個百分點。
　　三是人民幣兌美元將漸進較快升值，預計全年升幅大致在5%～7%。影響人民幣兌美元匯率的因素主要有三個：進出口、資本流入和中美關系。在進出口方面，如果2011年貿(mào)易順差不出現(xiàn)大幅急劇收窄，加工貿(mào)易受人民幣升值影響不大，那么人民幣升值就會持續(xù)下去。而人民幣升值也會倒逼出口行業(yè)進行產(chǎn)業(yè)升級，轉向國內(nèi)消費市場或者提供更有競爭力的高附加值出口產(chǎn)品。在資本流入方面，目前持續(xù)小幅升值的預期可能會促使更多的國際資本流入。但實際上相對于固定的利差和匯差空間來說，外資流入更為重視的是國內(nèi)資本市場的收益差。如果對國內(nèi)資本市場進行有效的整治，防止資產(chǎn)價格泡沫的形成，那么外資流入牟取暴利的空間將會大幅收縮。再加上加大對地下錢莊的打擊力度，隔斷游資進入的渠道，那么資本流入對人民幣升值的影響將可能在一定程度上被抑制。此外，盡管美國政府對中國人民幣升值的壓力不會有所緩解，但中國政府也不會過度關注美國政府要求人民幣短期內(nèi)大幅升值的要求。2011年人民幣兌美元仍將維持漸進升值，升值幅度可能較2010年略大些。人民幣將進一步趨向盯住一籃子貨幣，針對不同的貨幣將雙向波動，匯率彈性進一步增強。
　　
　　(作者系交通銀行首席經(jīng)濟學家)